银行-年度策略：预期修复夯实前行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1银行华泰研究华泰研究研究员SAC研究员SACNo.S0570514040002SFCNo.BPN843研究员SACNo.S0570524070008SFCNo.BUB018联系人SACNo.S0570123070039联系人SACNo.S0570123090022shenjuan@+(86)75523952763heyating@+(86)75582492388pujiayi@+(86)75582492388lirunling@+(86)2128972228年初以来银行板块受益于红利+稳健属性，逆势积累近35%涨幅，近期政策方向切换推动大盘估值经历系统性提升，进入盘整震荡阶段，银行选股逻辑从聚焦稳健红利向合理估值与基本面回归。展望明年，我们认为银行业绩有望企稳，政策组合拳有利于修复政信类、地产类资产悲观预期，驱动估值修复，同时宏观资产负债表改善、风险偏好回暖有利于提升优质银行估值溢价。个股推荐：1）短期推荐受益于化债逻辑、资产质量预期改善个股如渝农AH、兴业银行等；2）中长期推荐质地优异的招行AH、宁波、成都、南京、常熟等；3）稳健红利标的如大行H股仍有较好的配置价值。政策复盘：政策转向驱动银行估值修复行业走势图银行沪深300(%)3221政策组合拳短期有利于缓释资产质量担忧，中长期夯实基本面经营能力。政策方向切换驱动市场预期转向，筑牢城投、地产领域风险底线，当前A股上市银行PB（lf）均值为0.58x，对应隐含不良率远高于实际水平；过往银行不良生成、不良预期改善时期银行估值有望同步修复。本轮货币政策为近年较大力度，有望改善市场流动性、降低融资成本；财政政策虽以防风险为主，但在扩大刺激规模上亦有积极信号。历史政策宽松周期下，政策刺激能较快行业走势图银行沪深300(%)3221(2)经营展望：2025年银行业绩有望企稳(2)(13)Nov-23Mar-24Jul-24Oct-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称渝农商行重庆农村商业银行兴业银行招商银行招商银行宁波银行成都银行南京银行常熟银行农业银行交通银行邮储银行建设银行(13)Nov-23Mar-24Jul-24Oct-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称渝农商行重庆农村商业银行兴业银行招商银行招商银行宁波银行成都银行南京银行常熟银行农业银行交通银行邮储银行建设银行中国银行工商银行股票代码601077CH3618HK601166CH600036CH3968HK002142CH601838CH601009CH601128CH1288HK3328HK1658HK939HK3988HK1398HK(当地币种)7.015.6923.7149.2043.9032.3621.1912.79 9.42 5.07 8.12 5.99 7.45 4.755.95投资评级增持买入买入买入增持买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入市场预期：情绪回暖支撑估值溢价提升银行估值溢价连续三年收窄，资金风险偏好回暖有望驱动绩优股估值较行业溢价提升。2021年以来宏观经济持续波动，资金避险情绪提升，中小银行估值逐步向大行收敛，PB-ROE斜率趋于平坦化。今年以来银行股收获33.2%绝对涨幅、19.8%相对沪深300涨幅。但从驱动因子上看，选股逻辑已有所切换，从上半年股息避险为主导，逐步转向绩优+低估值弹性个股。随政策面出现方向性变化，有利于风险偏好与估值合理水平的回归，部分有基本面支撑的绩优中小行或表现出更强弹性。经济波浪式修复过程中，中长线资金和高股息仍是重要基本盘，稳健高股息仍有配置价值。投资策略：把握化债预期，增配优质标的资料来源：华泰研究预测银行间估值或再度分化，受益于化债预期改善+基本面优异个股有望获得溢价。短期看，中央加码支持化债，部分化债重点区域银行将受益于预期改善，驱动估值修复。中长期看，经济稳步修复，风险偏好提升，银行选股将逐步回归基本面逻辑，提升优质银行估值溢价空间。江浙优质区域行业绩增长有望持续领先，而西部地区战略升级也有望为当地银行带来新的机遇。个股推荐：1）短期推荐受益于化债逻辑、资产质量预期改善个股如渝农AH、兴业银行等；2）中长期推荐质地优异的招行AH；优质区域行如宁波、成都、南京、常熟等；3）稳健红利标的配置价值（如大行H股）仍可关注。资料来源：华泰研究预测风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2政策复盘：政策转向驱动银行估值修复 4化风险：资产质量改善，破除估值压制 5重点领域：化债力度加码，地产支持延续 5周期复盘：资产质量改善助力估值修复 8稳经营：需求预期向好，维稳经营大盘 9货币政策：宽松力度空前，息差影响中性 10财政政策：扩大刺激规模，支撑扩表提速 经营展望：2025年银行业绩有望企稳 15规模：财政发力+注资大行，助力信贷投放 15定价：息差降幅收窄，关注负债端改善 16非息：中收有望修复，投资或有波动 18资产质量：不良整体稳定，关注零售风险 20市场预期：情绪回暖支撑估值溢价提升 22年内行情驱动：股息避险转向弹性个股 22估值溢价复盘：近三年溢价显著收窄 23增量资金推演：股息稳托底，成长有弹性 24投资逻辑：把握化债预期，增配优质标的 27风险提示 28图表1：A股银行指数、上证指数及恒生指数涨跌幅 4图表2：城投、地产负面舆情对银行指数影响负面 5图表3：近年来监管关于地方债务表述 6图表4：2024年以来主要地产政策 7图表5：上市银行估值隐含不良率（单位：百万元） 8图表6：上市银行估值隐含不良率（单位：百万元） 8图表7：不良生成提升阶段与PB变化：不良生成提升通常伴随估值下挫，不良生成下降估值修复 9 9图表9：CPI、PPI同比增速变动 9图表10：1年期及5年期LPR报价利率 10图表11：2022年以来存款准备金率变动 10图表12：2024年降准、降息政策梳理 10图表13：2024年存款利率下调梳理 图表14：2024年以来财政政策汇总 图表15：2008年以来银行业主要经营指标变化 13图表16：2007年以来各类型银行累计涨幅 13图表17：四轮财政扩张周期梳理与银行表现 14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3图表18：上市银行24E-25E核心业绩指标预测 15图表19：金融机构境内贷款、企业贷款、个人贷款同比增速 15图表20：2022-2024年人民币贷款单月新增规模 15图表21：2021A-2023A上市银行各类贷款在总贷款中的占比 16图表22：上市银行2024H1存款总额及存款结构 17图表23：25E息差下行敏感性测算 17图表24：2023年以来LPR、存款利率、存量按揭利率下调、化债影响综合测算（单位：bp） 18图表25：2017年以来上市银行中收增速 18图表26：上市银行子公司牌照 19图表27：各类上市银行其他非息收入占比 19图表28：近期债市利率有所波动 19图表29：2021-2024H上市银行金融投资规模占比 20图表30：2024H上市银行不良生成、信用成本边际有所上行 21图表31：8月消费者信心指数仍偏弱 21图表32：25E上市银行信用成本变动敏感性测算 21图表33：2024年银行板块及沪深300累计涨幅复盘 22图表34：2024年个股估值溢价有所扩大 23图表35：2010年以来“老16家”银行PB（LF）标准差 23图表36：2018年-2024年涨跌幅前五和后五个股复盘 24图表37：2020年以来保险重仓银行股市值及占比 25图表38：2018年以来社保基金重仓银行股市值及占比 25图表39：2020年以来银行ETF资产净值变化 25图表40：24Q3偏股型基金银行股仓位上行 26图表41：24Q3北向资金银行股仓位上行 26图表42：2014-2024Q3偏股型基金前十大重仓股 26图表44：2023年上市银行PB-ROE 27图表45：2024年上市银行PB-ROE 27图表46：2021年-2024年成渝双城经济圈、重庆市级、成都市级重大项目情况 28图表47：报告提及公司信息 28图表48：重点推荐公司一览表 29图表49：重点推荐公司最新观点 29免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4市场对银行资产质量担忧为压制估值的重要因子，政策组合拳有利于修复政信类、地产类资产悲观预期，驱动估值回归。10月12日财政部会议强调将推出“近年来支持化债力度最大的一项措施”，彰显监管解决城投风险的诚意。此外，新一轮化债重视增强地方财力，有望提振地方经济发展动能，化债工作重回经济增长主线。财政表态三大举措支持地产，加大收储支持力度，有望改善房企资金压力，缓释银行开发贷资产质量压力。当前A股上市银行PB(If)均值为0.58x（2024/11/1对应隐含不良率远高于实际水平。过往银行不良生成、不良预期改善时期银行估值有望同步修复。当前政策方向切换驱动市场预期转向，筑牢城投、地产领域风险底线，不良生成、不良预期改善有望带动银行估值修复。货币+财政政策助力宏观资产负债表改善，助力经济企稳，提振银行板块估值预期。当前经济活动数据显示内需增长动力仍然偏弱，地产周期相关数据显示地产需求仍较弱，凸显政策继续宽松对稳增长、助力内需回升的必要性。9月以来一揽子逆周期调节宏观政策密集出台。货币政策为近年最大力度，降准+降息落地改善市场流动性、降低融资成本，同时兼顾呵护息差。此外，9月央行推出互换便利、股票回购增持专项再贷款两项专门用于支持股市的结构性货币政策工具，有望增强资本市场的稳定性和活力。财政政策仍有较大举债和赤字提升空间，释放扩大刺激规模的积极信号，有望带动银行扩表提速、提振估值预期。25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%银行指数上证指数恒生指数政策新闻银行指数上证指数恒生指数政策新闻-10月8日国新办介绍“系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况2024-07-012024-07-162024-07-312024-08-152024-08-302024-09-142024-09-292024-10-142024-10-29资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5市场对城投、地产资产质量担忧逐步成为压制银行估值的重要因子。22年以来疫情扰动、地产行业结构调整下，区域平台债务风险偶有发生。2023年底中央推出“一揽子化债方案”，一定程度改善资产质量悲观预期。但各地政府债务积攒已久，2024年以来城投风险舆情仍有爆发，24年上半年73家城投高管被查，其中3家月底负面舆情指数处于高风险。市场对银行城投、地产资产质量的担忧成为银行股价走势压制的核心因子。随化债+稳地产政策力度加码，有利于缓释银行资产质量担忧，助力估值修复。“近年来支持化债力度最大的一项措施”彰显监管解决城投风险的诚意。此外，新一轮化债重视增强地方财力，有望提振地方经济发展动能，化债工作重回经济增长主线。财政表态三大举措支持地产，加大收储支持力度，有望改善房企资金压力，缓释银行开发贷资产质量压力。当前A股上市银行PB(If)均值为0.58x（2024/11/1对应隐含不良率远高于实际水平。过往银行不良生成、不良预期改善时期银行估值有望同步修复。当前政策方向切换驱动市场预期转向，筑牢城投、地产领域风险底线，不良生成、不良预期改善有望带动银行估值修银行相对收益（银行-上证指数）×政策新闻23年8月：碧桂园仍未支付应于823年8月：碧桂园仍未支付应于8月7日支20年1月：发布《关于开展新一轮房地产信22年5月：融创中国称因公司4月陆续到4笔美元债优先票据利息将无法在相关宽限期内偿还，债务出现违约21年3月：华夏幸福中期票据违约30%25%20%15%21年730%25%20%15%20年12月：建立银行业金融机20年12月：建立银行业金融机地产作为短期刺激经济的手段”22年4月：重庆市能源投资集团有限公司等16家企业申请破产重整22年6月：长安信托的西安一款政信项质性违约超过3个月22年12月：恒大地产公告，部分到期债10%21年621年6月：阳光城公告逾期债务22年8月：兰州城投出现技术性违约0%22年1月：青投集团等十七家企业的破产重21年1222年1月：青投集团等十七家企业的破产重元私募债的担保义务，造成全部未…元私募债的担保义务，造成全部未…21年10月：花样年票据实质21年12月：自媒体报道世茂信托兑付问题20年8月：明确收紧地产开发商融资的“三20年8月：明确收紧地产开发商融资的“三道红线”22年12月：遵义道桥发布《遵义道桥关于银行贷款重组事2022.12.30项的公告》23年8月：远洋集团宣布，旗下将于2024年7月30日到期的美元债券未能在8月13日宽21年9月：媒体报道恒大财富兑付问题2323年5月：“昆明城投专家会议纪要”反馈19-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1119-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03资料来源：Wind，华泰研究重点领域：化债力度加码，地产支持延续“近年来支持化债力度最大的一项措施”彰显监管解决城投风险的诚意。10月12日国新办新闻发布会会议预告拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，且为“近年来支持化债力度最大的一项措施”，释放积极信号。2023年下半年以来，以35号文为代表的一揽子化债政策已在一定程度上缓释了政信类资产悲观的预期，但各地政府债务积攒已久，叠加经济或仍处在弱修复周期，债务化解为系统性难题。此前的置换债和特殊再融资债都要在债务限额内发行，本轮化债将通过一次性提高债务上限的方式，即增加地方政府预算体系借债的“天花板”，通过实际提升政府赤字率的方式化解债务风险，彰显监管解决城投风险的诚意。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6新一轮化债重视增强地方财力，有望提振地方经济发展动能，化债工作重回经济增长主线。本次财政会议高度重视地方政府现金流压力，强调要“增强地方财力”，“支持地方化解隐性债务，腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”。此前的化债侧重于削减债务存量，抑制地方债过快增长，严控各类新增隐性债务；而近期的一系列信号，强调地方要兼顾化债和经济发展，因此，新一轮化债将有望改善地方政府的财力，化债后有望打通经济堵点，有助于地方政府腾挪出资金推进存量项目以及开展新项目。2017年2017年7月会议/文件全国金融工作会议各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方债务增量。2018年8月中共中央国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务要求各省用5-10年化解存量政府隐性债务。风险的意见》20202020年12月中央经济工作会议强调抓实化解地方政府隐性债务风险工作。2021年6月原银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐银行保险金融机构不得以任何形式新增地方政府隐性债务。性债务风险防范化解工作的指导意见》2023年7月2023年7月中央政治局会议2023年10月《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文）防范和化解融资平台等地方债务风险，支持12个重点省市融资平台今明两年债务存量化解，严控新增债务规模，引导债务规模与地方经济发展和财力匹配。2023年末《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文）在地方债务风险降至中低水平之前，除民生类项目及国家级别的重大政府投资项目外，严控新建政府投资项目，对总投资完成率低于50%的在建项目，大部分要缓建或停建。对于2023年末《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文）2024年2月《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的35号文之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，通知》（14号文）获批后参照12个重点省份的相关政策化债。20242024年3月十四届全国人大二次会议经济主题记者会地方政府法定债务本息兑付有效保障，隐性债务规模逐步下降；政府拖欠企业账款清偿工作取得积极进展，地方融资平台数量有所减少。总体看目前我国地方政府债务风险总体可2024年3月两会《政府工作报告》统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。20242024年4月中央政治局会议深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。2024年7月“134号文”在四个方面对35号文进行修订补充：35号文将延期至2027年6月，双非债务也可以纳入债务置换和重组范畴。不允许新增一年内境外债，境外债可用境内债做借新还旧。城投退平台后，地方政府对该主体要做至少1年的风险监测。2024年10月国新办新闻发布会为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层“三保”。资料来源：国新办、国家金融监管总局、政府工作报告，华泰研究财政表态三大举措支持地产，加大收储支持力度，有望改善房企资金压力，缓释银行开发贷资产质量压力。9月26日政治局会议明确“推动房地产止跌回稳”，表明监管解决房地产问题决心。随后财政部副部长廖岷在国新办新闻发布会上提出三大举措支持房地产：首先，允许专项债券用于土地储备，使用专项资金回收存量土地或新增储备。其次，支持收购存量商品房，两项支持措施：（1）用好专项债券收购存量商品房；（2）继续用好保障性安居工程补助资金（以前是新建为主，现在以消化存量房为主）。再者，及时优化完善相关税收政策，正在抓紧研究明确和取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税政策。财政加码将进一步加大收储的支持力度，预计将有效缓解地方政府收储资金压力。财政部加力支持“收储”工作，后续可以为保障房房源供应增添动力，持续优化房地产市场供求关系，改善房企资金压力，进而缓释银行开发贷资产质量压力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7金融支持地产政策四箭齐发，需求侧政策有望推动房地产止跌回稳，畅通销售现金回流，改善资产质量预期。9月29日晚间，央行发布四项金融支持地产政策，包括：1）统一下调存量按揭利率、优化房贷利率定价机制；2）下调房贷首付比例；3）优化保障性住房再贷款；4）延长两项房地产金融政策文件的期限。加点幅度高于-30bp的存量房贷利率将统一调整到不低于-30bp，且不低于所在城市新发房贷利率下限。随后六大行发布公告宣布将调整存量按揭利率，并于12日左右发布具体操作细则，整体存量房贷利率调整于10月31日前完成。此外，取消房贷利率重定价周期最短为一年的限制，未来借款人可协商调整重定价周期为按季、半年或年度重定价，使存量房贷利率更加及时反映LPR的变化。央行公告当晚，上海、广州、深圳三个一线城市相继宣布松绑限购、下调首付比例等一系列政策优化措施。地产需求侧政策有望提振住房销售，改善房企现金流，进而削减银行涉房贷款资产质量压力。财政部宣布已启动国有大行资本补充工作，有望提升银行稳健经营能力，化解潜在风险压力。10月12日财政发布会提及，本次注资预计将通过发行特别国债等渠道筹集资金，“分期分批、一行一策”推进，目前正等待各行资本补充提案。回顾历史，四大行上市前曾有两轮中央财政集中注资，主要为化解银行不良，缓释资本压力。预计本轮注资有望提升银行稳健经营能力，为扩表提速做好储备，同时化解潜在风险压力。事件主要内容2024/1/5央行、金融监管总局发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》(简称住房租赁“金融17条”)就加强住房租赁信贷产品创新和拓宽融资渠道等提出指导意见,以支持加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。2024/5/17央行发布《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。2024/5/17央行、金融监管总局发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。2024/5/17国务院政策例行吹风会保障性住房再贷款规模是3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款。人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。2024/5/17央行发布《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下(含5年)和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，年以下(含5年)和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。2024/6/21住房城乡建设部召开收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议市县根据本地区房地产市场情况，综合考虑保障性住房实际需求、商品房市场库存水平等因素，按照“政府主导、市场化运作”的思路，自主决策、自愿参与。要坚持以需定购，准确摸清需求，细致摸排本地区保障性住房需求底数和已建成存量商品房情况，合理确定可用作保障性住房的商品房房源，提前锁定保障性住房需求。做到收购的已建成存量商品房户型面积合适、价格合适、位置合适。2024/7/21中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。支持城乡居民多样化改善性住房需求。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度。2024/7/307月政治局会议要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。2024/9/24“一行一局一会”央行表示将引导存量房贷利率降至新发利率附近，平均降幅约50bp，一线城市降幅更高。2024/9/29央行存量按揭利率调整方案正式落地，央行发布《关于完善商业性个人住房贷款利率定价机制的公告》，允许满足一定条件的存量房贷重新约定加点幅度，缩短重定价周期。市场利率定价自律机制发布《关于批量调整存量房贷利率的倡议》，提出批量调整方案。央行预计本轮利率平均降幅约50bp。2024/10/12财政部首先，允许专项债券用于土地储备，使用专项资金回收存量土地或新增储备。其次，支持收购存量商品房，两项支持措施1）用好专项债券收购存量商品房；（2）继续用好保障性安居工程补助资金（以前是新建为主，现在以消化存量房为主）。再者，及时优化完善相关税收政策，正在抓紧研究明确和取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税政策。资料来源：国务院、央行、金管局、住建部、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8周期复盘：资产质量改善助力估值修复当前银行板块估值隐含不良率远高于实际不良率，资产质量预期改善有望打开估值上限。当前A股上市银行PB（lf）均值为0.58x（2024/11/1对应隐含不良率远高于实际水平。此外，上市银行拨备计提丰厚，风险抵御能力较强，平均拨备覆盖率高达243%。此前市场对银行资产质量的担忧为压制板块估值的核心原因，当前城投、地产政策有利于缓释极端风险，稳住银行资产质量预期，破除板块估值压制核心因子。银行类型现有拨备净资产PB（LF）估值隐含净资产损失额隐含不良贷款总损失贷款总额估值隐含不良率假设不良贷款损假设不良贷款损假设不良贷款损24Q3末实际不良率失率为50%失率为70%失率为100%大行359771251490.6246899165751115579114.3%10.2%7.2%1.29%股份行10316443750.51195745977837418216.0%11.4%8.0%1.22%城商行5170186680.6073852511116008815.7%11.2%7.8%1.06%农商行64321700.5793931641777417.8%12.7%8.9%1.09%上市银行521061903620.5874797253805170783614.9%10.6%7.4%1.25%注：1）假设不良贷款损失率为50%/70%/100%；2）不良生成率数据频率为季度数据（比如2014/5/7对应不良生成率为2014Q1末），PB数据频率为日度资料来源：公司财报，Wind，华泰研究预测复盘我国银行板块估值走势及不良生成率变动，不良生成提升通常伴随估值下杀，不良生成下降往往带来估值修复。针对不良生成提升时期，1）2010-2014年，部分传统行业产能过剩，经济结构面临转型，不良资产快速爆发，我国银行业不良生成大幅提升，不良生成率由2010年的-0.23%提升至2015年的0.81%，银行估值大幅下跌，PB由2010年的2.50x下跌至0.83x。2）2019年-2020年，新冠疫情爆发后，银行不良生成也有所上行，由2019年的0.93%提升至2020年的1.38%，此阶段银行PB由0.94x下跌至0.70x。针对不良修复阶段，1）2017-2018年间，随经济逐步修复，银行业资产质量逐步改善，不良生成稳步下行，由2017年的0.82%下行至2018年的-0.02%，银行PB也有一定程度的修复，从0.88x修复至1.22x。2）2020-2021年，得益于前期不良认定较为严格+疫情后宏观经济企稳，银行不良生成下行，由1.04%下行至0.92%，PB由0.70x修复至0.81x。当前政策方向切换驱动市场预期转向，筑牢城投、地产领域风险底线，不良生成、不良预期改善有望带动银行估值修复。中信银行指数PB不良率不良生成率3.02.52.00.50.03.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%10-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01注：蓝色为不良生成提升，银行估值下挫；灰色为不良生成下降，银行估值修复资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9不良生成提升/下降阶段2019/4/162020/5/222020/5/222021/3/16提升/下降幅度注：1）提升/下降幅度对应开始/结束时点不良生成率，PB变化对应开始/结束时点PB；2）数据频率为季度数据资料来源：Wind，华泰研究政策组合拳落地有望助力经济企稳。当前经济活动数据显示内需增长动力仍待提振。地产周期相关数据显示地产需求还有激活空间，凸显政策继续宽松对稳增长、助力内需回升的必要性。三季度末以来，一揽子逆周期调节宏观政策密集出台，财政政策更加积极，货币政策适度宽松，房地产政策支持力度加大，有望助力经济运行企稳。M1-M2M1同比增速M2同比增速M2同比增速10%5%0%-5%-10%-15%-20%23-1023-1224-0224-0424-0624-08资料来源：Wind，华泰研究中国:CPI:中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比50(5)(10)19-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-0223-0924-04资料来源：国家统计局，华泰研究货币政策为近年最大力度，降准+降息落地改善市场流动性、降低融资成本，同时兼顾呵护息差。今年以来央行实施两次降准、三次LPR下调，有力降低实体融资成本，为市场注入流动性。此外，9月央行推出互换便利、股票回购增持专项再贷款两项专门用于支持股市的结构性货币政策工具，有望增强资本市场的稳定性和活力，且未来均可视情况扩大规模。本轮货币政策组合拳注重呵护银行息差，9月存款挂牌利率下调先于LPR下调，且下调幅度为存款自律机制改革（2022年）以来最大的一次。去年以来央行多次提及商业银行合理息差和利润空间，央行强调这次利率调整对银行净息差的影响总体保持中性。财政仍有较大举债和赤字提升空间，释放扩大刺激规模的积极信号，有望带动银行扩表提速、提振估值预期。10月12日财政发布会明确财政政策规模较大，且中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。此外，专项债增量扩容，将较大规模增加债务额度。虽未提及具体增量数字，但是让市场看到政策部门的诚意，有利提振市场信心。历史政策宽松周期银行业盈利、不良虽为滞后变量，但政策制激能较快带动银行扩表提速、提振估值预期，股份行、优质区域行表现出更强估值弹性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10货币政策：宽松力度空前，息差影响中性降准+降息落地，货币政策组合拳注入丰沛流动性。2024年1月及9月分别实施两次降准，每次均降低存款准备金率0.5pct。降准有助于扩大内需、释放消费和投资潜力，共释放长期流动性约2万亿元。此外，央行表态年底前根据相关情况还可能进一步降准0.25pct-0.5pct。24年以来1年期LPR在7月和10月共下调了2次，累计下调35bp。而5年期LPR报价则共下调3次，分别在2月、7月和10月，累计下调60bp。24年10月LPR对称下调为2019年以来力度最大一轮，有利于降低实体融资成本，激发实体经济融资需求，进而促消费+扩投资。随9月底央行降息降准、地产政策调整等稳增长措施的逐步落地，工业生产、居民消费活动有望回升，预计推动CPI、PPI数据企稳改善。))中国:贷款市场报价利率(LPR):1年%——中国:贷款市场报价利率(LPR):5年%4.84.64.44.24.03.83.63.43.23.020-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-05资料来源：Wind，华泰研究%98765中国:加权平均存款准备金率 w中国:加权平均存款准备金率:大型银行中国:加权平均存款准备金率:中型银行中国:加权平均存款准备金率:小型银行22-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07资料来源：央行，华泰研究时间部门利率类别政策相关内容2024/1/24央行存款准备金率中国人民银行24日宣布，决定自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。此次下调不含已执行5%存款准备金率的金融机构。下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7%。2024/2/20央行5年期LPR20日出炉的贷款市场报价利率（LPR）迎来调整，5年期以上LPR下降25个基点至3.95%；1年期LPR持平不变，与本月MLF利率未调整相匹配。2024/7/22央行1年期、5年期LPR新一期贷款市场报价利率（LPR）发布，1年期和5年期以上LPR双双下降10个基点，新1年期LPR降至3.35%，5年期以上LPR降至3.85%。2024/9/24央行存款准备金率中国人民银行宣布，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。降准后，银行业平均存款准备金率约为6.6%。央行行长表示，与国际上主要经济体央行相比，我国存款准备金率还有一定下调空间，年底前根据相关情况还可能进一步降准0.25个到0.5个百分点。2024/10/21央行1年期、5年期LPRLPR1年期和5年期均下调25bp，1年期LPR报3.1%，5年期及以上品种报3.6%。资料来源：中国政府网，华泰研究两项支持股市工具落地，未来均可视情况扩大规模，有望增强资本市场活力。过去央行严防死守，限制信贷资金入市。10月18日央行推出证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购、增持专项再贷款两项针对资本市场的结构性货币政策工具。这两项工具均为央行首次设立用以支持资本市场的结构性政策工具，旨在提升资本市场的资金获取能力和股票增持能力，增强资本市场的稳定性和活力，且未来均可视情况扩大规模，意味着后续政策空间依然较大。存款挂牌利率下调落地，对冲贷款定价压力。2024年共有两次较大规模的存款降息，7月六大行官宣调降存款挂牌利率，活期存款利率下调5bp，通知、协定和1年期及以内定期存款利率下调10bp，2年期及以上定期存款利率下调20bp。10月存款挂牌利率再度下调，调整幅度大于2024年7月下调幅度，将下调活期存款挂牌利率5bp至0.1%，下调定期存款挂牌利率25bp，也是存款自律机制改革（2022年）以来最大的一次下调。存款利率下调有助于优化负债成本，对冲贷款定价压力，提振银行息差。此外，化债过程中也需要银行保持一定抗风险能力，因此需要以更大力度降低负债端成本，稳定息差。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11监管呵护银行息差，预计整体影响中性，兼顾银行支持实体+自身经营。值得注意的是，过去多数情况是LPR下调先行，存款利率再跟进，而本次存款利率先于贷款利率下调，彰显监管对银行息差压力的重视。央行在9月24日国新办新闻发布会上表示，预期后续贷款市场报价利率、存款利率将会对称下行，经过量化综合评估，随前几次存款利率下调效果逐步显现，这次利率调整对银行净息差的影响总体保持中性。去年以来央行多次提及商业银行合理息差和利润空间，银行单边让利趋势改善，支持实体的同时也注重行业稳健经营。此外，新一轮化债稳定银行资产质量信心的同时兼顾银行经营。35号文指引主要是银行贷款展期降息，而本轮化债大概率以中央发债为主。时间事件内容2024/7/25各大国有银行的1年期、2年期、3年期、5年期整存整取存款挂牌利率降至1.35%、1.45%、1.75%、1.80%。活期存款的年利率从0.2%下调到0.15%，下调了5个基点。定期存款整存整取三个月、半年期、一年期利率均下调10个基点，调整后分别是1.05%、1.25%、1.35%；二年期、三年期、五年期利率分别下调20个基点，调整后的利率分别是1.45%、1.75%、1.8%。定期存款零存整取、整存零取、存本取息利率下调10个基点，通知存款挂牌利率下调10个基点。2024/10/18中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行等多家银行发布公告，从10月18日起，下调人民币存款挂牌利率。具体来看，六家银行活期存款利率均下调至0.1%；定期利率则稍有不同。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行三个月期、半年期、一年期、三年期和五年期均下调25个基点，分别为0.80%、1.00%、1.10%、1.20%、1.50%和1.55%；而邮储银行三个月期、半年期、一年期、三年期和五年期分别调整为0.80%、1.01%、1.13%、1.50%、1.50%和1.55%。资料来源：中国政府网，华泰研究财政政策：扩大刺激规模，支撑扩表提速中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，扩大刺激规模，释放积极信号。10月12日财政发布会在加力支持化债、稳定地产价格、推动大行增资等方向释放积极信号，与9月底以来系列货币政策、资本市场政策形成合力，后续政策力度与效果值得期待。发布会明确财政政策规模较大，且中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。此外，专项债增量扩容，将较大规模增加债务额度，首次允许用于收购闲置土地和存量房。虽未提及具体增量数字，但是让市场看到政策部门的诚意，有利提振市场信心。类别政府部门具体内容2024年2月化债国务院办公厅《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》，非重点省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地级市国务院获批后可以参照12个重点省份的相关政策化债。2024年2月国债发行发改委2023年1万亿元增发国债项目全部下达完毕2024年4月债券发行发改委、财政部发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右。财政部表示，将更多新能源、新基建、新产业领域纳入专项债券投向领域。2024年5月国债发行财政部《关于2024年超长期特别国债（一期）发行工作有关事宜的通知》：明确2024年超长期特别国债发行有关安排，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。根据此次发布的《通知》，今年发行超长期特别国债的期限分别为20年、30年、50年，首次发行时间为5月17日，11月中旬发行完毕。2024年7月化债国务院办公厅《关于优化金融支持融资平台债务风险化解有关事项的通知》：将35号文相关政策适用期限延长至2027年6月末，并对双非债务置换和城投境外债管理给出具体要求，明确城投“退平台”后的管理方式。2024年10月化债财政部国新办新闻发布会：为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。2024年10月大行注资财政部财政部宣布已启动国有大行资本补充工作，预计将通过发行特别国债等渠道筹集资金，“分期分批、一行一策”推进，目前正等待各行资本补充提案，目标提升银行稳健经营能力，也可以发挥资本杠杆撬动作用，增强信贷投放能力，进一步加大服务实体经济力度。2024年10月地产财政部允许专项债券用于土地储备，使用专项资金回收存量土地或新增储备。支持收购存量商品房，两项支持措施：（1）用好专项债券收购存量商品房；（2）继续用好保障性安居工程补助资金（以前是新建为主，现在以消化存量房为主）。及时优化完善相关税收政策，目前正在抓紧研究明确和取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税政策。资料来源：财政部，发改委，国务院，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12复盘历史四轮财政宽松周期，虽行业盈利、不良为滞后变量，但政策刺激能较快带动银行扩表提速、提振估值预期，股份行、优质区域行表现出更强估值弹性。从经营数据看，财政扩张对信贷增速提振较为显著，2008年四万亿刺激后，金融机构各项贷款增速由15%左右大幅提升至2009年的30%以上；后续几轮周期银行业扩表速度也有明显提升，其中股份行增速弹性较大，区域行增速较高，大行表现相对稳健。银行盈利指标、资产质量改善略有滞后，但估值预期改善较为迅速，如2008年政策预期转向后银行板块6个月、一年内股价修复48%、118%，股份行、区域行一年内反弹140%、130%。参考实际赤字率划分财政周期，我国共经历4个扩张周期，财政发力背景相似，往往为应对需求下滑和经济压力，但具体发力方式有所不同：1）1998-2000年：为对冲经济下行压力，“积极的财政政策”于1998年首次提出，第一轮积极的财政政策以支出扩张为主，采取增发国债、扩大赤字、加大基建投资力度等措施，通过基建发力扩大内需稳定经济基础。2）2008-2009年：2008年在国际金融危机蔓延冲击和国内自然灾害影响下，下半年起经济压力增大，年中货币政策由“从紧”转为“适度宽松”。2008-2009年四万亿刺激方案落地，重点投向基建、灾后重建、保障房等领域。年新一轮财政稳增长周期开始，主要措施包括减税降费、加速棚改计划、通过PPP、PSL等补充基建资金。4）2018-2020年：为对冲中美贸易摩擦下的经济下行压力，2018年起财政开启宽松周期，新冠疫情爆发导致宽松周期进一步延长，2018-2020年主要通过发行专项债等方式。财政政策加码有助于驱动基建、地产周期回暖，助力经济复苏，提振银行预期，驱动扩表提速，对盈利和资产质量实际改善则略有滞后。财政宽松有助于驱动基建、地产增速中枢企稳回升，驱动银行信贷投放，助力经济回稳。此外，扩张周期中企业经营显著改善,提升信贷需求的同时也有助于改善重点领域资产质量，虽体现在不良率有所滞后，但对银行预期改善是较为立竿见影的。从银行经营数据变化看，财政扩张对信贷增速提振较为显著，尤其是在2008年四万亿刺激后，金融机构各项贷款余额增速由15%左右大幅提升至2009年的30%以上。后续几轮周期中，银行业扩表速度也明显有所提升，其中城商行绝对值较高，股份行弹性较大，大行表现相对稳健。财政扩张后经济升温，对银行盈利能力、资产质量也有改善作用，但反应略有滞后。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13赤字率0.4%2.2%3.7%4.1%4.9%6.2%3.8%4.7%4.6%盈利200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202330.4%28.5%7.8%2.0%1.6%4.7%5.4%6.3%0.1%6.9%0.2%净利润（累计同比）36.3%9.6%2.4%3.5%6.0%4.7%8.9%-2.7%5.4%3.2%股份行城商行农商行9.1%-3.0%2.0%-14.5%9.2%-14.6%9.1%5.0%8.8%6.6%-2.3%-3.7%规模2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023总资产同比增速8.3%6.7%9.1%11.0%8.6%9.3%7.2%6.0%8.3%10.0%7.8%股份行26.1%23.3%28.0%3.4%7.5%6.9%6.7%城商行38.3%27.1%23.7%22.9%19.2%25.4%24.5%8.3%8.5%10.2%9.7%农村金融机构9.8%5.4%7.6%11.6%9.4%9.2%资产质量2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023不良率2.40%1.58%0.95%2.80%1.80%0.99%股份行0.70%0.60%0.72%0.86%城商行2.30%1.30%0.90%0.80%0.81%0.88%农商行3.90%2.76%1.87%2.48%2.49%3.16%3.96%3.90%3.88%3.63%3.22%3.34%注：样本上市银行为2008年前上市的13家；其他数据为银行业数据，部分数据早期缺失资料来源：Wind，华泰研究各类型银行股价表现上看，股份行表现更优。在过去几轮财政扩张周期中，银行估值在周期启动一年内达到高点，2008年后的三轮周期中，银行PB最高修复幅度分别为73%（1.85x->3.20x）、49%（0.94x->1.41x）、21%（1.01x->1.22x平均幅度为48%。分银行类型看，股份行表现更优，三轮周期中股价涨幅分别为+159.7%、+97.4%、+15.0%，股份行基建、地产链相关贷款占比较高，或主要受益于资产质量改善预期。银行个股看，股份行中如兴业、浦发、中信、交行等几轮周期中涨幅较为靠前。此外，经济预期改善也利好部分成长性较高的中小行，如宁波、南京等。400350300250200150100 50 400350300250200150100 50 (50)(100)07-0107-0107-0407-0807-1108-0308-0608-1009-0209-0509-0809-1210-0410-0712-0112-0512-0813-0313-0714-0214-0614-0915-0115-0415-0816-0316-0617-0117-0517-0818-0418-0719-0219-0619-0920-0120-0420-0820-1221-0321-0721-1022-0222-0522-0922-1223-0423-0823-1124-0324-06注：灰色为财政扩张周期资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14历史四轮财政扩张周期梳理第一轮第三轮第四轮第二轮第一轮第三轮第四轮时间区间1998年-2000年2008年11月-2009年2014-2016年2018-2020年2018年，去杠杆、贸易摩擦等影响下，我国经济增速下行压力增加，财政开启宽松周期，2020年疫情爆发后，财政政策迅速响应，宽松周期延续。推出大规模减税降费政策激发微观主体活力，通过2018年，去杠杆、贸易摩擦等影响下，我国经济增速下行压力增加，财政开启宽松周期，2020年疫情爆发后，财政政策迅速响应，宽松周期延续。推出大规模减税降费政策激发微观主体活力，通过地方专项债放量解决基建资金不足问题。4.1%->6.2%6.7%->2.2%全球经济危机爆发，中国经济受到波及，此外在南方冰灾、汶川地震等自然灾害冲击影响下，2008年下半年经济下行压力增大，经济政策基调快速转启动规模高达4万亿元的财政扩张政策，主要用于刺激消费和扩大投资。0.4%->2.2%9.7%->9.4%2014年中国经济增速换挡，出口和房地产两大引擎降速，尤其是地产投资快速下行幅度较大。经济增速换挡，稳增长诉求凸显。宏观背景主要措施包括扩大地方政府债规模并加速棚改计划等。1.8%->3.8%7.4%->6.8%政策举措主要措施包括扩大地方政府债规模并加速棚改计划等。1.8%->3.8%7.4%->6.8%政策举措财政赤字率GDP增速1.1%->2.5%财政赤字率GDP增速财政周期中银行行情复盘银行行情区间 2008年11月-2009年7月2014年1月-2015年7月2018年1月-2018年2月区间涨跌幅沪深300125.9%68.6%6.0%银行指数-137.0%103.3%17.1%-100.6%108.9%21.8%股份行-159.7%97.4%15.0%区域性银行---16.3%区间PB银行区间开始-0.94区间最高（出现时间）-3.20(09-07-31)1.41(15-07-07)1.22(18-02-05)区间开始-0.94区间最高（出现时间）-3.08(09-07-31)1.39(15-07-07)1.24(18-02-05)股份行区间开始-0.97区间最高（出现时间）-3.69(09-07-31)1.54(15-04-16)1.16(18-02-05)涨跌幅前101-兴业银行（+247%）交通银行（+158%）成都银行（+33%）2-浦发银行（+221%）中信银行（+150%）南京银行（+33%）3-平安银行（+212%）光大银行（+137%）中信银行（+31%）4-交通银行（+153%）中国银行（+130%）贵阳银行（+31%）5-宁波银行（+146%）南京银行（+129%）建设银行（+27%）6 南京银行（+145%）浦发银行（+109%）工商银行（+25%）7-北京银行（+127%）宁波银行（+109%）农业银行（+24%）8-招商银行（+118%）北京银行（+106%）光大银行（+23%）9-民生银行（+118%）招商银行（+105%）宁波银行（+21%）-华夏银行（+79%）建设银行（+103%）招商银行（+20%）注1：2008年11月5日国常会会议提出“重新启用积极的财政政策，配合实施适度宽松的货币政策”，作为此轮财政周期起点。注2：银行行情区间选取周期开始自银行估值修复至高点的区间资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15上市银行业绩有望筑底回稳，中性情况下预计银行25E营收、归母净利润增速分别为0.1%、1.9%。规模方面，近期一揽子稳增长政策推出，夯实经济回稳基础，助力银行信贷稳定增长，预计24E、25E银行信贷增速8.1%、8.5%，增量略高于24年。息差方面，资产端定价仍在下行通道，关注负债端改善效应，央行多次表态呵护银行息差，预计息差降幅逐步收窄，中性情况下假设24E、25E息差降幅20bp、12bp，部分定期存款占比较高的银行将更受益于负债端成本改善。中收方面，随资本市场信心回暖，财富管理市场有望逐步修复，中收增速可自低基数逐步改善，预计24E、25E中收增速-3%、5%。其他非息收入方面，预计债市利率步入震荡区间，投资类收益大幅增长空间较为有限，预计24E、25E其他非息增速分别为15%、0%，需关注债市波动对部分投资贡献较高银行的影响。资产质量方面，预计账面不良率保持平稳，上市银行拨备水平较为充足，反哺利润仍有空间。但经济缓慢复苏进程中，零售、小微不良生成短期或仍上行。预计24E、25E信用成本均为0.70%。2022202324Q124H124Q32024E2025E贷款同比增速11.2%11.1%10.1%9.0%8.2%8.1%8.5%净息差1.97%1.71%1.56%1.55%1.54%1.51%1.39%利息净收入同比增速3.0%-2.8%-3.0%-3.4%-3.2%-2.9%-0.1%中收同比增速-2.9%-8.0%-10.3%-12.0%-10.8%-3.0%5.0%其他非息收入同比增速-8.6%29.0%19.4%20.3%25.6%15.0%0.0%营业收入同比增速0.7%-0.8%-1.7%-2.0%-1.0%-0.9%0.6%净利润同比增速7.6%1.4%-0.6%0.4%1.4%2.0%不良贷款率1.30%1.26%1.25%1.25%1.25%1.25%1.24%拨备覆盖率241%243%244%244%243%241%235%信用成本0.96%0.79%0.86%0.84%0.75%0.70%0.70%不良生成率0.82%0.66%0.61%0.66%0.65%0.66%0.68%资料来源：公司财报，华泰研究预测今年以来多次强调弱化规模导向，重视结构优化，总量红利退坡，难回大水漫灌，关注结构性增量机遇。在一季度货币政策报告中，央行列专栏强调要科学认识信贷增长和经济增长的关系，提出由规模思维转向对结构的重视。央行表示，当前我国正处于旧动能向新动能转换的关键阶段，以房地产、基建为首的旧动能难以维持经济高增，传统高度依赖信贷资金的重工业也趋于饱和，以新质生产力为首的新动能还未完全成长起来，信贷需求正处于“换挡”间隙，信贷结构也在优化升级。在当前信贷增长已由供给约束转化为需求约束时，若仍过度关注总量目标，易导致资金空转。今年以来监管一系列规范市场行为的措施接连出台，对金融总量数据产生了“挤水分”效应，信贷增速有所放缓。但长期来看，信贷结构将逐步调整优化，有助于实现高质量发展，同时夯实银行资产质量。25中国:金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:境25205019-0119-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09资料来源：Wind，华泰研究（亿元）u2022年2023年u2024年70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000 (10,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：公司财报，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16信贷结构上看，制造业、基建类占比提升，涉房类明显压降；高质量发展导向下，“五篇大文章”或是未来重要发力方向。2021年以来我国房地产市场步入持续调整阶段，市场供求关系发生重大变化，地产早期发展模式已经不适应新的行业发展阶段，亟需产业转型并培育壮大新增长动能。地产对经济的拉动作用有所放缓，银行涉房贷款增速也明显下降，24H1房地产贷款、个人住房贷款余额同比增速分别为-1.0%、-2.1%。与此同时，普惠、绿色、科创等信贷步入快速增长周期。从上市银行贷款结构上看，2021年以来，制造业、基建类占比持续提升，而地产、按揭等占比明显压降。在目前更加注重信贷投放效率、支持高质量发展的导向下，央行强调继续围绕“五篇大文章”，引导更多信贷资源流向重点领域和薄弱环节，预计未来重点领域信贷投放有望维持较高增速。35%30%25%20%15%10%35%30%25%20%15%10% 5%0%2024H制造业基建地产按揭制造业基建地产按揭制造业基建地产按揭制造业基建地产按揭2023A2022A2021A国有大行股份行城商行农商行2021A9.4%30.7%5.2%31.1%8.2%19.0%7.4%18.5%8.7%26.2%6.9%15.0%13.7%18.7%7.0%14.8% 2022A9.8%30.9%5.0%28.1%9.3%19.3%6.8%17.3%9.2%26.9%6.3%13.6%13.5%18.9%5.9%12.9%2023A10.3%32.7%4.7%24.4%10.4%20.2%6.3%16.3%9.5%28.6%6.0%12.1%13.5%19.5%5.5%11.0%.2024H10.6%33.2%4.7%22.7%11.0%20.9%6.5%15.8%10.1%30.6%5.8%11.1%13.5%19.5%5.3%10.7%资料来源：Wind，华泰研究近期一揽子稳增长政策推出，货币+财政协同力度加大，稳地产+化债信号明确，夯实经济回稳基础，助力银行信贷稳定增长。9月24日，国新办新闻发布会上三部委官宣降准降息、存量按揭利率调降、优化小微还本续贷、注资大行一系列重磅政策，政策力度超市场预期，释放积极的稳增长信号。10月12日，财政部会议表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，进一步确认财政宽松基调。一揽子经济刺激政策接连出台，货币与财政政策协同力度加大，房地产与基建等重点领域强化兜底信心，将有力巩固我国经济持续回升向好基础，促进银行信贷投放。此外，注资大行工作已经启动，拓宽信贷增长空间，有助于银行更好服务实体经济。央行去年以来多次公开场合表态要呵护银行合