金沙中国有限公司(01928)季报点评：VIP中场恢复不及行业伴“盛世回归”有望份额反弹

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1港股通港股通金沙中国有限公司(1928HK)华泰研究季报点评SACNo.S0570523020002purdyho@SFCNo.ASI353+(852)36586000SACNo.S0570523020002purdyho@SFCNo.ASI353+(852)36586000SACNo.S0570124070123yichuyan@+(86)2128972228基本数据目标价(港币)收盘价(港币截至10月24日)市值(港币百万)6个月平均日成交额(港币百万)52周价格范围(港币)BVPS(美元)24.70 19.38 156,850 395.7313.24-24.650.07股价走势图金沙中国有限公司恒生指数Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24港股金沙中国的母公司美股LVS于美国时间10月23日盘后发布24Q3财报，LVS盘后股价先下跌后涨超3%，主要原因为LVS整体业绩不及市场预期，但LVS宣布增加20亿美元回购及增加年度股息至每股1美元，及金沙中国或在25年重启派息，且澳门EBITDAmargin环比改善。我们认为：1）金沙改造即将完成，“澳门伦敦人名汇”已于9月底开放300间套房，余下2105间新客房和套房将在25Q2分阶段上线，届时金沙接待能力有望提升；2）关于重启派息，LVS在电话会中提到现金流稳健，25年金沙中国有望派息，若保持此前约5%派息率，以当前价格计算25年派息或达1港元。24Q3VIP中场恢复不及行业，行业或已见顶金沙中国24Q3博彩毛收入16.82亿美元，同比+3.1%，环比-1.6%，恢复至19Q3的83%（行业79%）。VIP毛收入1.77亿美元，恢复至40%（行业42%同比-4.8%，环比-1.1%；中场毛收入13.38亿美元，恢复至93%（行业110%同比+4.0%，环比-2.0%；老虎机毛收入1.67亿美元，恢复至104%（行业82%同比+5.0%，环比+0.6%。金沙中国VIP及中场业务在24Q3环比均出现下滑，结合此前美高梅和永利中场业务Q2环比下滑，我们认为博彩行业增量或已达峰值。因物业翻新，金沙在博彩板块表现落后，而港股博彩板块表现也持续低迷。因此，我们认为此前市场对于跌幅较大的消费板块或低配，金沙中国或为值得重点关注的标的。EBITDAmargin环比改善，改造竣工后伦敦人业绩有望大幅好转金沙中国24Q3净收入17.71亿美元，同比-1.0%，环比+1.0%；经调整EBITDA为5.85亿美元，同比-7.3%，环比+4.3%，恢复至19年的78%；EBITDAMargin为33.0%，对比19Q3/23Q3/24Q2的36.2%/35.3%/32.0%。作为核心资产，威尼斯人24Q3净收入6.92亿美元，占总收入的39%，经调整EBITDA为2.67亿美元，恢复至2019年的78%，EBITDAMargin为38.6%，对比19Q3/23Q3/24Q2的40.0%/40.1%/38.2%。伦敦人24Q3净收入4.60亿美元，同比-11.2%，环比+3.6%，EBITDAMargin为27.0%，对比19Q3/23Q3/24Q2的35.0%/32.2%/23.2%。维持买入和盈利预测，目标价24.7港元，对应25年EV/EBITDA为12x澳门特首候选人岑浩辉的政纲和发改委的消费提振措施预计将继续利好市场表现。我们预计今年澳门博彩收入将恢复到2019年的约80%水平，但客流已恢复逾疫情前水平，不过对于博彩收入的后续贡献仍需观察。我们认为澳门博彩板块正经历转型。因此EV/EBITDA估值应往拉斯维加斯（25E一致预期8.3x）靠拢。而金沙为行业龙头之一且酒店房间最多，应向美股高端酒店行业（25E一致预期16.1x）靠拢。因此给予25年12xEV/EBITDA。风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入(港币百万)12,51451,05756,62063,28972,806+/-%(44.16)308.0010.9011.7815.04归属母公司净利润(港币百万)(12,334)5,4075,0727,25810,059+/-%50.93(143.84)(6.20)43.1038.59EPS(港币，最新摊薄)(1.52)0.670.630.901.24ROE(%)(1,682)(197.02)202.4283.7058.04PE(倍)(12.72)29.0130.9321.6215.60PB(倍)(28.74)(5,018)31.1112.767.02EVEBITDA(倍)(8876)12.5111.559.948.11资料来源：公司公告、华泰研究预测投资评级(维持):买入目标价(港币):24.70研究员研究员联系人联系人(%)(%)3618 (1)(19)(37)资料来源：S&P免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2港股金沙中国的母公司美股LVS于美国时间10月23日盘后发布24Q3财报，LVS盘后股价先下跌后涨超3%。这一波动主要系LVS整体业绩不及市场预期，但LVS宣布未来将以20亿美元进行股票回购，并宣布2025年LVS年度股息将提高到每股1美元（每季度0.25美元）。此外，受主要物业威尼斯人及伦敦人带动，澳门EBITDAmargin环比改善。公司提到受中国经济政策刺激，澳门博彩尤其是高端中场业务将受到有利影响。同时，金沙中国10月宣布签订新融资协议，包括195亿港元循环信贷和129.5亿港元定期贷款，主要用于企业运营和偿还债务，年利率分别为2.5%和1.65%。此外，在国庆期间，为庆祝中华人民共和国成立75周年及澳门回归祖国25周年，金沙中国分别举办了“盛世回归——澳门回归艺术展”及“色彩.绽放”文创活动，并免费对外开放以吸引客流。金沙中国24Q3博彩毛收入16.82亿美元，同比+3.1%，环比-1.6%，恢复至19Q3的83%（行业79%）。分业务，VIP毛收入1.77亿美元，恢复至40%（行业42%同比-4.8%，环比-1.1%；中场毛收入13.38美元，恢复至93%（行业110%同比+4.0%，环比-2.0%；老虎机毛收入1.67亿美元，恢复至104%（行业82%同比+5.0%，环比+0.6%。金沙中国VIP及中场业务在2024年Q3环比均出现下滑。值得注意的是，在Q2美高梅和永利的中场业务已经出现环比下滑的趋势。结合金沙中国24Q3的数据，我们认为博彩行业的增量可能已经见顶。此前由于物业翻新影响，金沙在博彩板块中的表现一直相对落后，而港股博彩板块表现也持续低迷。因此，我们认为此前市场对于跌幅较大的消费板块或低配，金沙中国或将成为值得重点关注的标的。我们重申金沙买入评级，目标价维持24.7港元，对应25年EV/EBITDA12x，我们认为虽然公司24Q3恢复不及行业，但随着改造竣工及疫情后业务重回正轨，派息预期可能随之提前。金沙中国在疫情期间停止派息，此前自2014年起每年均派发每股1.99港元股息，若保持此前约5%派息率，以当前价格计算25年派息或为1港元左右。我们认为澳门博彩板块正经历从高端到中场客户的结构性变化以及往休闲娱乐转型。因此，估值应往以旅游为主，博彩为辅的拉斯维加斯（25年彭博一致预期EV/EBITDA8.3x）靠拢。而金沙为行业龙头之一，估值应值得一定溢价，且酒店房间最多，也应向美股高端酒店行业（25年彭博一致预期EV/EBITDA16.1x）靠拢。因此我们给予公司25年12xEV/EBITDA。我们预测公司24/25/26博彩毛收入分别为535/604/693亿港元，恢复至2019年的80%/90%/103%。VIP业务恢复至2019年的28%/43%/53%，中场业务恢复至2019年的97%/106%/121%，老虎机业务恢复至2019年的105%/110%/121%。我们预测24/25/26年经调整EBITDA为185/210/248亿港元，恢复至19年的75%/85%/100%，EBITDAmargin为32.8%/33.2%/34.0%。资料来源：金沙中国官网、华泰研究资料来源：金沙中国官网、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。330,00025,00020,000500020192020m2021u202220232024100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%20202021o20222023202489%81%81%79%78%78%78%74%74%75%76%79%78%78%78%74%74%75%76%68%62%4%62%60%49%46%40%35%36%35%35%36%32%32%32%30%27%27%27%27%34%29%.25%29%20%29%.25%29%o17%11%10%11%10%o——oo9%oe3%ooooo-2%3%oo资料来源：DICJ，华泰研究800007000060000500004000030000200001000002019w2020.2021202220232024Q1Q290%80%70%60%50%40%30%20%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%75%75%75%77%62%45%75%77%62%45%69%79%35%27%30%26%35%27%30%26%31%31%23%23%8%4%7%Q1Q2Q3资料来源：DICJ、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42019w2020.2021w202400003500030000250002000015000100005000039%45%40%35%30%25%20%15%10% 39%45%40%35%30%25%20%15%10% 42%38%40%39%25%24%23%38%40%39%25%24%23%7%38%35%25%6%4%4%8%资料来源：DICJ、华泰研究）（4500040000350003000025000200005000 80%67%60%67%40%40%36%21%40%36%21%40%20%4%资料来源：DICJ、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5）（4500400035003000250020005002019202020212022202320242020202120222023202490%90%80%70%60%50%40%30%20%10%82% 75%77%71%66%42%42%31%30%36%30%36%30%29%20%28%20%29%20%28%20%资料来源：DICJ、华泰研究资料来源：澳门统计局，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6资料来源：澳门统计局，华泰研究资料来源：澳门统计局，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7GGR19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q30%0%-4%-8%-60%-96%-93%-70%-22% -13%-25%-67%-70%-46%95%436%779%421%65%24%14%新博亚17%4%-42%-87%-90%-67%-40%187%151%-20%-73%-73%-49%54%463%774%383%69%22%金沙中国8%0%-5%-4%-66%-95%-73%-35%-66%-63%-37%160%462%792%417%44%14%3%永利澳门-3%-2%-21%-21%-63%-94%-68%-23%breakeven315%-23%-35%-77%-45%646%812%452%78%美高梅中国20%26%25%5%-62%-96%-94%-60%4% -5%-58%-72%-43%456%879%481%83%37%银河娱乐-12%-65%-97%-94%-68%-12% 101o%339%-30%-73%-76%-51%87%480%894%59%35%澳博控股-5%-13%-8%-62%-90%-90%-76%-33%200%160%-4%-46%-40%53%246%502%339%77%VIP19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3-13%-16%-22%-23%-60%-96%-92%-76%-38%466%155%-36%-47%-77%-81%-56%77%512%919%486%68%10%新博亚-8%7%-6%-26%-78%-89%-77%-75%4%3%-59%-84%-79%-27%5%616%630%219%35%-5%金沙中国0%-36%-20%-90%-90%-9%breakeven85%-7%-58%-67%-55%-35%216%425%276%-20%-2%-5%永利澳门-7%-9%-41%-39%-67%-96%-80%-41%breakeven282%-50%-65%-93%-87%-89%73%2304%2383%97%-25%美高梅中国3%22%4%-20%-69%-96%-95%-74%-28%512%316%-49%-66%-89%-50%320%492%1455%655%-22%银河娱乐-24%-25%-27%-29%-67%-96%-93%-74%-27%454%170%-56%-68%-95%-79%40%508%1332%514%64%49%澳博控股-43%-28%-70%-95%-93%-86%-59% -62%-29%-88%-42%1092%1055%623%221%4%Mass19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q318%21%19%9%-60%-96%-94%-64%-5%1095%441%0%-63%-67%-43%100%433%780%416%68%30%15%新濠博亚金沙中国永利澳门美高梅中国银河娱乐澳博控股9%13%2%2%35%9%8%29%5%8%36%7%8%22%9%7%48%12%75%158%122%95%67%11062%871%875%848%874%471%526%534%528%495%469%208%487%416%396%478%400%320%86%55%78%82%57%72%30%32%50%32%36%4%资料来源：Wind，Bloomberg、华泰研究资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究EBITDA同比增速23Q123Q223Q424Q124Q224Q323Q323Q123Q223Q424Q124Q224Q3448%3618%2909%2972% 232%107%492%405%502%744%448%3618%2909%2972% 232%107%492%405%502%744%新博亚永利澳门银河娱乐澳博控股712%1282% 602% 608%1822%107% 53% 78%49%4%-7%14% 40% 26%102%174%2687%EBITDA环比增速23Q123Q223Q424Q124Q224Q323Q323Q123Q223Q424Q124Q224Q3397%76%5%11%0%-1%780%36%17%4%-7%8%4%330%58%4%16%14%-17% 450%16%8%16%23%-2%1270%30%12%1%1%4%103%1287%32%24%23%1%EBITDA恢复至19年水平23Q123Q223Q424Q124Q224Q323Q323Q123Q223Q424Q124Q224Q359%63%72%72%69%35%46%84%59%63%72%72%69%35%46%84%73%77%40%90%3%82%82%168%85%85%131%88%16%72% 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究201920202019202020212022202320246005004003002000Q1Q22020202120222023202442%40%27%a42%40%27%a 5%0%Q1Q2Q3资料来源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、华泰研究2019w2020.202120222023202480060040020002020202120222023202480%60%41%40%20%4%4%0%资料来源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。92019w2020.202120222023202480604020080%60%40%20%0%202020212022202380%60%40%20%0%40%20%26%资料来源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、华泰研究资料来源：金沙公告、VisibleAlpha、华泰研究400040%40%47%资料来源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、华泰研究老虎机毛收入7.9%中场毛收入63.2%资料来源：金沙公告、VisibleAlpha、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10注：由于疫情期间（2020Q2-Q3）EBITDAMargin为异常值，故我们不予展示资料来源：金沙公告、华泰研究YoY(%)博彩毛收入67,855老虎机毛收入4,4140资料来源：Wind、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11香港上市公司均值30.7987.1212.99银河娱乐27HK-14.88-20.776.8515.7313.06金沙中国1928HK201.898.7614.678.59永利澳门1128HK-26.0942.0329.3028.1426.90澳博控股880HK-45.3524.684.024.260.4896.728.22美高梅中国2282HK15.2350.484.034.236.47新国际200HK-35.34-13.534.574.87473.007.33美国上市公司均值24.3618.9513.938.33金沙集团LVSUS375.8712.4418.53美高梅国际MGMUS33.2517.2617.7613.95永利度假WYNNUS7.3418.46新博亚MLCOUS-22.87-24.9229.334.9056.408.467.47凯撒娱乐CZRUS-8.7092.5912.203.8434.7622.158.28佩恩国民博彩PENNUS-28.4422.94博伊德赌场BYDUS58.733.803.87美股高端酒店集团均值30.8928.2524.0714.93万豪酒店MARUS53.06725.8225.0926.595.3427.5424.26希尔顿酒店HLTUS44.68569.233.4033.2029.4925.4318.36洲际酒店IHGUS59.5924.8022.9315.88凯悦酒店HUS44.76148.5836.9036.3229.0513.02注：港股截至10月24日收盘价，美股截至10月23日收盘价，以当地货币记录资料来源：Bloomberg（含一致预期）、华泰研究1.政策落地不及预期：2024年9月以来澳门客流恢复受中国消费刺激政策带动，政策后续落地情况或影响客流及博彩收入恢复。2.测算存在误差：金沙中国2024-2026年预测与营收数据均为测算，而测算结果或存在误差。3.海外博彩市场竞争加剧：若下半年东南亚地区博彩市场在争夺客源中发力，或影响澳门博彩收入复苏水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12会计年度(港币百万)202220232024E会计年度(港币百万)202220232024E2025E2026E营业收入12,51451,05756,62063,28972,806销售成本(4,218)(21,048)(23,497)(26,265)(30,215)毛利润8,29630,00933,12337,02442,592销售及分销成本(8,046)(8,970)(9,419)(9,890)(10,384)管理费用(5,848)(6,322)(7,586)(9,103)(10,924)其他收入/支出(3,470)(5,004)(7,361)(8,228)(9,465)财务成本净额(3,314)(3,782)(3,635)(2,455)(1,669)应占联营公司利润及亏损0.000.000.000.000.00税前利润(12,381)5,7905,1237,34910,150税费开支46.78(382.89)(50.59)(90.59)(90.59)少数股东损益0.000.000.000.000.00归母净利润(12,334)5,4075,0727,25810,059折旧和摊销(6,152)(6,322)(6,322)(6,322)(6,322)EBITDA(2,527)17,38618,54921,03224,782EPS(港币，基本)(1.52)0.670.630.901.24资产负债表业绩指标会计年度(倍)增长率(%)202220232024E2025E2026E营业收入(44.16)308.0010.9011.7815.04毛利润(41.64)261.7410.3811.7815.04营业利润116.54(207.12)(9.84)11.9520.55净利润50.93(143.84)(6.20)43.1038.59EPS50.93(143.83)(6.21)43.0838.57盈利能力比率(%)毛利润率66.2958.7858.5058.5058.50EBITDA(20.20)34.0532.7633.2334.04净利润率(98.57)10.598.9611.4713.82ROE(1,682)(197.02)202.4283.7058.04ROA417.00517.00617.00717.00817.00偿债能力(倍)净负债比率(%)(1,211)(174,153)1,053390.48179.79流动比率0.630.85速动比率0.610.83营运能力(天)总资产周转率(次)0.160.620.690.770.87应收账款周转天数36.7914.1821.6926.2530.86应付账款周转天数658.51147.35163.99163.37161.19存货周转天数11.313.003.273.223.08现金转换周期(610.41)(130.17)(139.03)(133.91)(127.25)每股指标(港币)EPS(1.52)0.670.630.901.24每股净资产(0.67)(0.00)0.621.522.76会计年度(港币百万)202220232024E2025E2026EEBITDA(2,527)17,38618,54921,03224,782融资成本3,3143,7823,6352,4551,669营运资本变动(960.38)4,431(180.89)(275.67)(226.04)税费46.78(382.89)(50.59)(90.59)(90.59)其他(3,561)(10,322)(7,414)(8,072)(9,021)经营活动现金流(3,688)14,89314,53815,04917,113CAPEX(1,879)(14,105)(7,557)(7,582)(7,607)其他投资活动NANA455.59130.2456.15投资活动现金流(2,534)(1,407)(7,101)(7,451)(7,551)债务增加量(77.97)(15,511)(3,035)(8,992)(7,849)权益增加量9,3567.811.890.001.00派发股息0.000.000.000.000.00其他融资活动现金流4,920(3,657)(6,102)(2,528)(1,734)融资活动现金流14,198(19,160)(9,135)(11,520)(9,581)现金变动7,976(5,673)(1,698)(3,923)(18.50)年初现金5,28713,27010,6358,9375,014汇率波动影响7.80(15.63)0.000.000.00年末现金13,27010,6358,9375,0144,995会计年度(港币百万)202220232024E2025E2026E存货148.14203.16223.48245.82270.41应收账款和票据1,1312,8913,9325,2977,186现金及现金等价物13,27010,6358,9375,0144,995其他流动资产7.800.000.000.000.00总流动资产14,55713,72913,09210,55612,452固定资产61,62558,05059,21160,39561,603无形资产241.703,7193,7943,8703,947其他长期资产NANA6,5337,1867,904总长期资产67,79367,70869,53871,45173,455总资产82,34981,43882,63082,00785,907应付账款7,07910,15011,25612,58214,474短期借款15,305125.02117.00117.00118.00其他负债0.001,7270.000.000.00总流动负债22,38412,00211,37312,69914,592长期债务64,07464,95061,92352,93145,081其他长期债务1,3494,5164,2914,0763,872总长期负债65,42369,46666,21357,00748,954股本631.54632.93634.82634.82635.82储备/其他项目(6,089)(664.19)4,40811,66621,725股东权益(5,458)(31.26)5,04312,30122,361少数股东权益0.000.000.000.000.00总权益(5,458)(31.26)5,04312,30122,361估值指标会计年度(倍)202220232024E2025E2026EPE(12.72)29.0130.9321.6215.60PB(28.74)(5,018)31.1112.767.02EVEBITDA(88.76)12.5111.559.948.11股息率(%)0.000.000.000.000.00自由现金流收益率(%)(3.65)3.564.635.196.50资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13分析师声明本人，何翩翩，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•金沙中国有限公司（1928HK华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商