百润股份(002568)预调王者国威领军

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|首次覆盖报告百润股份：口味研究基因赋能，预调酒乘风而上。公司1997年自香精香料业务起家，当前香精业务业绩稳健，贡献稳定现金流。2015年并表巴克斯酒业，预调酒拉动营收高增长。1997年后预调酒行业在进口品牌带领下逐步萌芽，“RIO”品牌自2003年推出，2010年定位“小姐妹聚会的青春小酒”。2013-2015年公司品牌高举高打、渠道以高利润推动广铺货，实现高增长的同时推动行业第一波爆发，2014年公司预调酒收入达到阶段性高点9.8亿元，超越冰锐成为行业第一。2015-2018年行业经历盘整期，公司预调酒收入CAGR为-22.1%，战略从品牌投放转向深耕产品，大幅削减费投、消化库存、丰富产品矩阵。2018年公司以微醺大单品开辟“独酌”新场景，引领行业步入第二轮成长期，2018-2023年预调酒收入CAGR达22.5%，我们认为本轮行业扩张更理性，公司布局更稳健、精准。预调酒行业：以日为鉴，拓人群+拓场景驱动扩容。日本预调酒（RTD）为低税率品种，多元口味、性价比使RTD成为替代啤酒的重要选择，龙头产品持续创新迭代为日本RTD保持活力的重要原因，高度数、清淡化为口味演变趋势。中国预调酒仍处于成长期，渗透率及人均饮用量均有提升空间，场景延伸+人群扩容为市场扩容的核心驱动力。低度酒市场的高成长性吸引各类资本布局，我们认为多元口味研发推新、品牌年轻化运营为RTD企业核心竞争力，传统预调酒企业、啤酒企业更有望成功跑出。爆品打造经验丰富，清爽蓄力期待放量。公司已在预调酒行业构建强品牌、全渠道布局、丰富的口味研发经验积累、全国化产能布局等优势。公司预调酒收入每一轮提速增长均由新款大单品放量拉动，已成功打造微醺、强爽爆品，放量期均持续约3年，我们认为爆款成功经验为1）产品定位差异化，打开新人群、新场景2）不断升级迭代3）符合消费趋势； （4）流量集中爆发。清爽系列2024年进行重新梳理，产品品质提升、定位更清晰、广宣投入显著增加，未来放量可期。威士忌：崃州新品上市在即，第三成长曲线可期。2023年国内威士忌市场规模约55亿元，市场处于萌芽期有待培育。当前外资品牌占据主导，三类企业加码国产威士忌酿造，我们预计2025-2026年有望密集上市国威成品酒，迎来第一波国威浪潮。公司旗下崃州蒸馏厂斥资数十亿元，桶陈威士忌产能预计超5万吨，细分风味超200种，并研发黄酒桶、蒙古栎桶等中国特色风味，未来有望成为国威领军者。首款威士忌成品酒上市在即，品宣费用前置投放，第三成长曲线可期。借鉴日本经验，公司未来或推出Highball类产品打开威士忌成长空间。投资建议：预期公司2024-2026年实现归母净利润8.0/9.1/10.4亿元，同比-1.4%/+14.3%/+13.6%，当前股价对应PE为29/25/22x，2024-2025年公司估值与可比公司平均估值基本持平，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：消费复苏不及预期，新品培育不及预期，威士忌培育费投过高，数据滞后风险。股票信息股价走势30%14% -2%-18%-34%-50%2023-102024-022024-062024-10作者相关研究提升》2023-07-27持续》2023-07-04提升》2023-04-28资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月24日收盘价P.2请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率应收票据及应收账款预付账款存货研发费用1250000000000公允价值变动收益00000投资净收益000000000014333短期借款11111应付票据及应付账款00000020折旧摊销投资损失00000速动比率应收账款周转率00000应付账款周转率1每股收益(最新摊薄)短期借款000每股经营现金流(最新摊薄)00000每股净资产(最新摊薄)普通股增加0000000资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月24日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明 一、百润股份：研发营销双赋能，预调酒乘风而上 61.1香精香料起家，预调酒后来居上 61.2预调酒业务：引领行业扩容，稳居龙头地位 71.2.12012年前：行业萌芽期，巴克斯酒业完成初步布局 81.2.22012-2015年：行业爆发式增长，RIO乘风而起 81.2.32016-2018年：行业调整期，RIO从营销驱动走向精细化管理 91.2.42019-2023年：行业理性繁荣，RIO大单品频出 1.3股权结构稳定，推出激励激发活力 二、预调酒行业：以日为鉴，拓人群+拓场景驱动扩容 2.1日本预调酒：“酒价比”优选，产品创新驱动 2.1.1市场复盘：低税率下繁荣，人群场景差异定位 2.1.2产品趋势：创新驱动，高度数及清淡化 2.2中国预调酒：空间广阔，龙头引领 2.2.1行业成长期，人群拓展、场景扩张驱动市场扩容 2.2.2跨界布局者众，传统预调酒及啤酒企业更具龙头潜质 三、爆品打造经验丰富，清爽蓄力期待放量 3.1产品：“358”矩阵定位清晰，清爽有望接力放量 3.1.1微醺：把握年轻、女性增量，培育空白独酌场景 3.1.2强爽：突出“强酒劲”爆点，流量集中催化放量 3.1.3清爽：爆品经验充足，蓄力期待放量 3.2品牌：“场景式”营销为主，费用投放更理性 3.3渠道：非即饮、线下为主，渠道精耕下沉稳健 3.4产能：前瞻全国化布局，自产基酒控质降本 四、威士忌：崃州蓄势亮相，构建第三曲线 4.1中国威士忌：进口品牌主导，国产品牌蓄势 4.1.1品类仍为“小众舶来品”，外资品牌占主导 4.1.2消费者培育打开边界，国产成品酒蓄势待发 4.2崃州蒸馏厂：桶陈威士忌超5万吨，成品酒上市在即 4.3Highball拉动日威二次火爆，公司储备产品等待时机 五、盈利预测及估值 5.1收入拆分及盈利预测 5.2估值及投资建议 图表1：公司历年香精业务营业收入 6图表2：公司香精及其他业务净利率 6图表3：公司历年预调鸡尾酒营业收入 6图表4：公司预调鸡尾酒净利率 6图表5：公司2023年营业收入分业务结构 7图表6：公司2023年净利润分业务结构 7图表7：RIO历史营收规模及增速 7图表8：1990s-2000s进口预调酒品牌 8图表9：巴克斯酒业推出RIO品牌 8图表10：公司历史广告费用及广告费率 9图表11：RIO2013-2015年代言人及热门广告植入 9图表12：公司存货周转率及总资产周转率 9图表13：公司广告费用率及销售费用率 9图表14：预调酒行业本轮成长期与上轮爆发期差异 10图表15：公司本轮成长期与上轮爆发期的战略差异 10图表16：公司股权结构图（截止2024年6月30日） 11图表17：公司2021年限制性股票激励计划考核目标 11P.4请仔细阅读本报告末页声明 图表18：日本酒税调整历史 12图表19：日本酒饮销量占比变化 13图表20：日本各类酒饮酒精度数与价格对比 13图表21：日本RTD销量与啤酒销量 13图表22：日本2022年各年龄层喜爱的RTD 14图表23：2021年日本居家饮酒同比增长统计 14图表24：日本有饮酒习惯的男女性喜好的酒类 14图表25：日本不同性别消费者选择与谁一起喝RTD 15图表26：日本居家饮用RTD情况 15图表27：日本RTD口感矩阵 15图表28：宝酒造烧酎Chu-Hi 15图表29：三得利其他RTD品类 16图表30：麒麟公司地域限定Chu-Hi 16图表31：不同酒精度数的RTD矩阵 16图表32：日本不同酒精度数RTD销量 16图表33：日本RTD柠檬沙瓦的发展历程 17图表34：低度酒各品类及主要差异 18图表35：2022年RTD市场规模排名前五的国家（销售量） 18图表36：2022年各国人均RTD消费量 18图表37：中国平均家庭户规模与城镇化水平 19图表38：中国酒类细分场景消费需求差异 19图表39：2022年中国消费者购买低度酒目的统计 19图表40：2022年中国消费者低度酒饮用场景分布 19图表41：中国低度酒用户画像 19图表42：中国消费者购买低度酒的考虑因素 20图表43：阻碍低度酒复购的原因 20图表44：各类企业布局低度酒的优劣势分析 21图表45：RIO多元化产品矩阵布局 22图表46：RIO“358”大单品矩阵拉动预调酒收入增长 23图表47：中国居民人均消费支出及同比增速 24图表48：中国户均人口及消费者信心指数 24图表49：RIO微醺2018年代言人周冬雨 24图表50：RIO微醺系列2022-2024年品牌、包装、产品更新 24图表51：RIO强爽产品定位及主要投放的营销活动 25图表52：RIO强爽主要目标场景 25图表53：RIO清爽产品定位“好喝的酒不用吃苦”及场景定位 26图表54：RIO清爽广告投放增加 26图表55：公司营销活动时间线 27图表56：2019年-2024H1公司分渠道营收（百万元）及增速 27图表57：2019年-2024H1公司分渠道结构 27图表58：天猫2022年618全周期战报低度酒榜单 28图表59：2020年-2024H1公司分渠道毛利率 28图表60：公司分地区营业收入结构 28图表61：公司分地区经销商数量 28图表62：公司四大生产基地 29图表63：公司预调酒销售比例 29图表64：国内威士忌历年进口量 30图表65：2023年各烈酒进口量占比 30图表66：2023年1~9月天猫/京东/抖音平台销售额排名前十威士忌品牌销售额（元） 31图表67：2023年国内威士忌酒厂分布 31图表68：2023年国内威士忌消费人群年龄分布 31图表69：2023年国内威士忌消费人群职业分布 31图表70：2023年国内威士忌消费人群收入分布 32图表71：2023年国内威士忌消费人群地区分布 32图表72：中国市场系列威士忌宣传活动 32图表73：中国市场威士忌消费场景分布 33P.5请仔细阅读本报告末页声明 图表74：中国市场威士忌印象分布 33图表75：中国部分威士忌酒厂建设进度及产能规划 33图表76：国产威士忌年份酒桶存量 34图表77：国产高端威士忌 34图表78：公司威士忌产能及陈酿熟成项目 34图表79：公司存货期末余额 35图表80：公司威士忌陈酿熟成项目在建工程期末账面余额 35图表81：崃州蒸馏厂参与多场威士忌展会 35图表82：2023年至今崃州获3大权威赛事9项奖彰 35图表83：日本威士忌历史产销量及增速 36图表84：百润股份收入拆分及预测 37图表85：百润股份毛利率、费用率及盈利预测 38图表86：可比公司估值（截止2024.10.24） 38P.6请仔细阅读本报告末页声明 上海百润香精香料有限公司成立于1997年，食品饮料客户需求，公司积累口味研究经验，并为后续预调酒口味研发赋能。近年公司均保持45%以上，盈利能力维持高位，为公司贡献稳图表1：公司历年香精业务营业收入mm香精收入（百万元）0 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表2：公司香精及其他业务净利率045.7%mm香精及其他业务净利润（百万元） 45.7%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所巴克斯酒业并表，而后通过接力打造多款成功大单品如微醺、强爽、清爽等，预调酒业图表3：公司历年预调鸡尾酒营业收入■预调酒收入（百万元）预调酒收入yoy（右轴）042%....资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表4：公司预调鸡尾酒净利率预调鸡尾酒净利润（百万元）预调酒净利率（右轴）0//资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明 调酒/香精/其他业务占比88.4%/9.7%/1.9%，净利润中预调酒/香精及其他业务占比图表5：公司2023年营业收入分业务结构预调酒资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：公司2023年净利润分业务结构预调酒香精及其他资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所的作用。2014年百润超越冰锐成为行业龙头，2022年百润在国内预调酒市场市占率达图表7：RIO历史营收规模及增速资料来源：iFinD，公司公告，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明 欧美酒吧，以烈酒为基酒与果汁、糖浆、香料等调配出新式饮品，品类自诞生之初即与酒诞生，而后在日本市场的创新下渗透多场景、多人群。中国市场出现的首个预调酒为此后红广场、动力火车也陆续进入国内市场布局，以瓶装产品布局夜场、商超等。巴克图表8：1990s-2000s进口预调酒品牌资料来源：百度图片，国盛证券研究所图表9：巴克斯酒业推出RIO品牌资料来源：百度图片，国盛证券研究所尾酒具有口味多元新奇、包装靓丽炫目、酒精度低更易入口等特点，切中年轻人潮流个迅代言、植入多个热门综艺和电视剧广告等高频曝光模式带动尝鲜式消费，行业走向第一轮巅峰。行业萌芽期以夜场消费为主，随着认知度提升，消费场景亦向日场、餐饮等P.9请仔细阅读本报告末页声明 图表10：公司历史广告费用及广告费率mm广告费用（亿元）广告费用率（右轴）3.53.02.52.01.51.00.50.030%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表11：RIO2013-2015年代言人及热门广告植入资料来源：华夏酒报，新浪，网易，CTR洞察，国盛证券研究所不足的情况下复购有限，且行业爆发期经销商非理性备货，造成供给过剩、渠道库存积渠道库存均出现堆积，公司总资产及存货周转率在201图表12：公司存货周转率及总资产周转率86420存货周转率资料来源：Wind，国盛证券研究所图表13：公司广告费用率及销售费用率10.08.06.04.02.00.0m广告费用（亿元）n其他销售费用（亿元）销售费用率（右轴）80%39%37%35%29%24%22%24%22%24%9%3.39%2.590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所P.10请仔细阅读本报告末页声明 销售政策，减轻渠道库存压力、稳定价盘和渠道利润；且公司四大生产基地布局完成，可实现所有产品自产，保证产品质量并优化成本。经过对国内市场的反省和梳理、借鉴也带领行业掀起第二波浪潮。本轮行业扩容更理性、可持续。我们认为本轮行等产品切中女性、Gen-Z为主的消费群体对低度、图表14：预调酒行业本轮成长期与上轮爆发期差异2013-2015年非理性繁荣期2019年至今成长期产品定价以瓶装为主，定价多为10元以上罐装为主，性价比更高，如RIO零售价7-8元的微醺产品品质无统一标准，大量假冒伪劣产品，色素、添加剂、糖等滥用，酒精度、基酒无标准等《预调鸡尾酒》团体标准出台，对预调酒定义、原辅料要求、生产出厂流程等进行规范，在酒精度、总糖等诸多方面做了详细规定；RIO成立团队打假，行业更规范消费者品牌意识弱，尝鲜需求，追求潮流、个性品牌意识强，女性、年轻群体为主，男性及年龄段扩容消费场景餐饮、聚会场景为主独酌场景为主，聚会等场景扩容渠道竞相扩张，下沉过度有序下沉，高线城市为主主要企业RIO；进口品牌如冰锐、红广场、动力火车等；白酒、饮料等企业试水RIO（非即饮）、动力火车（夜场）资料来源：新浪财经，搜狐网，36氪，新生代市场监测机构，中国网·中国酒，葡萄酒商业观察，国盛证券研究所轻人的潮流饮品，更偏向于饮料，而当前更强调兼具饮料与酒的属性，更凸显消费者对图表15：公司本轮成长期与上轮爆发期的战略差异2015年前当前时点产品口味及系列瓶装产品为主，口味数量较少微醺、经典、清爽、强爽、轻享、本榨等多系列，推出季节性口味等，50+个SKU；罐装为主产品产能存在大量代工全部自产，产能充足销售定位偏向饮料，年轻人的潮流饮品既有酒的属性又有饮料的属性消费者培育以品牌营销为主，大量广告植入场景式营销为主，如微醺“一个人的小酒”渠道管理及下沉粗放式发展，过度下沉库存严格管理，以高线城市为主，理性下沉资料来源：澎湃新闻，酒业家，中国经营报，钛媒体，公司公告，国盛证券研究所P.11请仔细阅读本报告末页声明 其中刘晓俊与刘晓东为兄弟关系。公司旗下全资持股上海百润香料有限公司、上海百润香精香料有限公司、上海巴克斯酒业有限公司，巴克斯酒业负责预调酒及未来的威士忌图表16：公司股权结构图（截止2024年6月30日）资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表17：公司2021年限制性股票激励计划考核目标考核年度业绩考核目标营业收入目标（亿元）营业收入同比增速目标实际完成（亿元）20232023年营业收入增长率不低于25%32.425%32.62024营业收入为2024年营业收入增长率不低于53.75%39.923%2025基数基数2025年营业收入增长率不低于84.50%47.820%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明 酒税主要覆盖起泡酒、酿造酒、蒸馏酒和混合酒四类，其中气泡酒税率以麦芽含量和酒精含量作为双重标准，麦芽浓度含量较低和酒精含量较低的酒酒税相应较低，其中啤酒图表18：日本酒税调整历史资料来源：日本国税厅，啤酒酿酒工会，发泡酒税制考会，国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明 图表19：日本酒饮销量占比变化资料来源：日本国税厅，国盛证券研究所图表20：日本各类酒饮酒精度数与价格对比资料来源：《AddictionandAlcoholTax:EvidencefromJapaneseBeer》——KoheiHayashida等，国盛证券研究所图表21：日本RTD销量与啤酒销量资料来源：三得利官网，日本国税厅，国盛证券研究所P.14请仔细阅读本报告末页声明 图表22：日本2022年各年龄层喜爱的RTD图表23：2021年日本居家饮酒同比增长统计Chu-Hi&沙瓦Highball鸡尾酒资料来源：生活定点，国盛证券研究所资料来源：三得利官网，国盛证券研究所酒，偏好口味丰富，口感更柔和清爽，相对低度数的酒饮。图表24：日本有饮酒习惯的男女性喜好的酒类%81.9男性0061.56656.444.144.644.126.42138.227.848.23152.62333.3瓦梅酒资料来源：生活定点，国盛证券研究所放松等场景。其中男性更倾向于独酌，如在适当的醉意中释放工作疲倦的压力；而女性更倾向于与同性朋友、恋人一起时饮用RTD，在聚会与P.15请仔细阅读本报告末页声明 全体0全体0资料来源：MynaviMedia，国盛证券研究所图表26：日本居家饮用RTD情况2022食人、恋人在食人、恋人在有压力或压资料来源：三得利官网，国盛证券研究所茶叶等品类，季节和地域限定等，满足个性化消费趋势。此外，各制造商正逐渐推出无图表27：日本RTD口感矩阵资料来源：MyBest，国盛证券研究所图表28：宝酒造烧酎Chu-Hi资料来源：宝酒造官网，国盛证券研究所P.16请仔细阅读本报告末页声明 图表29：三得利其他RTD品类资料来源：三得利官网，国盛证券研究所图表30：麒麟公司地域限定Chu-Hi资料来源：麒麟官网，国盛证券研究所次，且进一步消解酒精感，产品更易入口。局，其中和乐怡为3-4%代表产品，麒麟氷結为5-7%代表产品，-196℃为8-9%代表产场高酒精度趋势显著，长期来看高度数产品有望维持更高增长。图表31：不同酒精度数的RTD矩阵图表32：日本不同酒精度数RTD销量 0罐装Highball7%以上RTD5%-6%RTD4%以下RTD资料来源：各公司官网，MyBest，国盛证券研究所资料来源：三得利官网，国盛证券研究所P.17请仔细阅读本报告末页声明 用整柠研磨工艺；此后三得利、麒麟、朝日、札幌等企业纷纷布局柠檬沙瓦新品，改进柠檬榨取、发酵与RTD调配技术，追求更优质的柠檬口感。2018年后柠檬沙瓦图表33：日本RTD柠檬沙瓦的发展历程快速扩张期快速扩张期0RTD柠檬味RTD柠檬味RTD占比（右轴）柠檬味YoY（右轴）资料来源：FOODAILY，三得利官网，国盛证券研究所低度酒的本质为满足微醺、猎奇、放松等需求，既能满足消费者对酒精的多元化诉求，同时又没有宿醉等健康担忧。近年来除预调酒外，果酒、气泡酒、梅子酒等新品百花齐放，其中预调酒是使用伏特加、威士忌等为基酒，搭配果汁等调制而成，具有便于规模化量产、产品口味更丰富多元等特点；而果酒等发酵酒口味相对固定、品质稳定性较难把控，我们认为未来预调酒仍将为低度酒中占主要份额的品类。P.18请仔细阅读本报告末页声明 图表34：低度酒各品类及主要差异资料来源：勤策消费研究：2023中国低度酒行业消费趋势报告，国盛证券研究所2022年Q2中国啤酒/白酒/低度酒/洋酒消费者渗透率分别为87%/83%/57%/12%，低图表35：2022年RTD市场规模排名前五的国家（销售量）图表36：2022年各国人均RTD消费量86420资料来源：欧睿国际，OC&C分析，国盛证券研究所资料来源：中国统计年鉴，日本总务省统计局，欧睿国际，OC&C分析，世界银行，国盛证券研究所多元化场景如聚饮、酒吧等发展，带来对多元酒类的需求；另一方面，随着城镇化率提年低度酒饮用目的中，独酌/社交/送礼占比分别37%/42%/21%，独酌及聚会有望被逐步培育拓宽。P.19请仔细阅读本报告末页声明 图表37：中国平均家庭户规模与城镇化水平图表38：中国酒类细分场景消费需求差异■ 00资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所图表39：2022年中国消费者购买低度酒目的统计图表40：2022年中国消费者低度酒饮用场景分布社交饮酒家中独的朋友聚会家中独的朋友聚会42%KTVKTV、酒吧户外饮用美食佐餐42%资料来源：数局，国盛证券研究所资料来源：数局，国盛证券研究所及年轻群体为消费主力；分职业来看，新锐白领、小镇青年、Z世代在客户群体中占比较高。过去女性饮酒率低、Z世代对白酒等传统酒类饮用频次下降，低度酒从该类饮酒图表41：中国低度酒用户画像资料来源：数局，国盛证券研究所P.20请仔细阅读本报告末页声明 足消费者多元、追求新鲜潮流的消费需求，产品既有酒的属性又有饮料的属性，消费者黏性高于饮料但低于啤酒等酒类。在消费者购买低度酒的考虑因素中，除酒精度及价格的基础条件外，产品口味口感、品牌广宣投放及知名度、包装等均为重要考虑因素。因图表42：中国消费者购买低度酒的考虑因素资料来源：数局，国盛证券研究所图表43：阻碍低度酒复购的原因资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所张、新消费涌现的背景下，低度酒行业掀起热潮，饮料、啤酒等企业跨界布局，新锐品进行大力度广宣投放；啤酒、饮料进行多渠道布局，稳步推进。的企业大致可分为传统预调酒企业、新兴品牌、啤酒、饮料四类，我们认为传统预调酒酒企业通过多年品宣积累，品牌形象深入人心，且在产品口味研发上积累丰富经验，能更快速地迭代符合消费者口味趋势的产品2）啤酒企业具备品牌知名度局、产能全国化布局等先天优势，拥有大单品打造经验，当前啤酒高端化进程中低度酒赛道吸引力不足，但未来随着市场规模扩张，啤酒企业完善低度酒产品矩阵，有望成为跨界布局的龙头企业。P.21请仔细阅读本报告末页声明图表44：各类企业布局低度酒的优劣势分析（夏日纷）饮料资料来源：公司公告，IT桔子，华夏酒报，界面新闻，东鹏饮料集团微信公众号，国盛证券研究所P.22请仔细阅读本报告末页声明 自产基酒及规模效应将成本控制到极致。公司当前稳居行业龙头位置，我们认为未来公司将借助已有优势，通过对消费趋势的把握不断培育新款大单品，助力预调酒业务高速一产品矩阵不同，当前公司通过区分酒精度数、果汁含量、产品定价等推出多个系列，势变化持续推进大单品升级迭代，四款主流大单品均进行过口感、包装、品牌等多方面进行升级。此外，公司推出大单品的多元口味来满足尝鲜诉求，并推出季节性、地域性图表45：RIO多元化产品矩阵布局新潮传媒集团，爱调酒，火爆好酒招商网，神价网，渲云，佑道创意设计，国盛证券研究所P.23请仔细阅读本报告末页声明 数影响收入略回落。以经典瓶、微醺大单品来看，大单品放量期均持续约3年，强爽在图表46：RIO“358”大单品矩阵拉动预调酒收入增长资料来源：Wind，公司公告，新生代市场监测机构，搜狐，YUDO佑道创意，新潮传媒集团，赞意，FoodTalks，FoodBevDaily，RIO微信公众号，国盛证券研究所注：2012-2014年为巴克斯酒业收入，未并表至公司体内；2015年及之后为公司预调酒业务收入。国消费者信心指数来看，2018-2021年居民均保持高消费意愿，消费升级趋势显著。消感，女性及年轻群体带来新酒饮需求，更注重悦己消费、好喝的口味，打开预调酒增长空间。P.24请仔细阅读本报告末页声明 图表47：中国居民人均消费支出及同比增速资料来源：Wind，国盛证券研究所图表48：中国户均人口及消费者信心指数资料来源：Wind，国盛证券研究所费群体，并创造性地培育出“独酌”场景，2019-2021年公司预调酒收入均保持高速增多为好喝、易入口、微醺不醉，RIO微醺系列口味偏甜、度数较低，更符合该类群体口日本市场以非即饮、日常饮用场景为主，随着家庭小型化发展居家独饮为待开发的空白图表49：RIO微醺2018年代言人周冬雨资料来源：FoodBevDaily，国盛证券研究所图表50：RIO微醺系列2022-2024年品牌、包装、产品更新资料来源：RIO微信公众号，佑道创意，天猫，国盛证券研究所P.25请仔细阅读本报告末页声明 发展阶段，消费趋势向“品价比”转变，即对产品品质及价格并重。且大环境变化后居民外出消费减少，居家就餐增加，独饮场景扩容；叠加居民对酒精饮用习惯逐步养成，压力下对酒精需求提升，提升对高度数酒饮的诉求。列，酒精度提升至8-9度，口感更纯净、酒感更明显，定位佐餐场景、司打开新人群、新场景，我们认为强爽系列的成功原因主要为：喝不醉”等特点拉开鲜明差距，拓展了高酒精度需求、男性消费群体，参考日本市场，主因酒精味太重、不易下口；2017年公司升级强爽系列；2021年对口味、包装再次升理，叠加6道过滤，口感更纯净，苦涩度也有所降势及对酒精需求提升的大背景下强爽迎来放量。引大量流量，消费者认知度迅速普及，迎来第一波爆图表51：RIO强爽产品定位及主要投放的营销活动资料来源：微博，数英，国盛证券研究所图表52：RIO强爽主要目标场景资料来源：数英，国盛证券研究所势变化方向4）营销集中投入、流量集中爆发。P.26请仔细阅读本报告末页声明 借鉴日本市场，清淡化、微气泡感的柠檬沙瓦为第一大单品，我们认为清爽大单品同样具备口味更清淡、气泡感更强的清爽感，在持续培育、打磨下放量可期。图表53：RIO清爽产品定位“好喝的酒不用吃苦”及场景定位资料来源：RIO微信公众号，国盛证券研究所图表54：RIO清爽广告投放增加资料来源：新潮传媒集团，国盛证券研究所售场、传播场、饮用场等多方数据，发展代言人、综艺节目冠名及赞助、影视剧植入、跨界联名、自媒体传播等多种营销方式，提高费效比。公司亦从品牌整体打造逐步转向P.27请仔细阅读本报告末页声明 图表55：公司营销活动时间线资料来源：新生代市场监测机构，国盛证券研究所贡献主要营收且保持较高速增长。根据2022年618图表56：2019年-2024H1公司分渠道营收（百万元）及增速图表57：2019年-2024H1公司分渠道结构779.0.线下渠道w数字零售渠道.即饮渠道3.8%3.3%3.8%2.6%2.0%1.3%%%201920202021202220232024H1资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.28请仔细阅读本报告末页声明 图表58：天猫2022年618全周期战报低度酒榜单图表59：2020年-2024H1公司分渠道毛利率线下零售渠道数字零售渠道即饮零售渠道80%70%60%50%40%30%80%70%60%50%40%30%20%10%0% -—69.9%52.4%20202021202220232024H1资料来源：FoodTalks食品资讯，国盛证券研究所资料来源：iFinD，公司公告，国盛证券研究所2019-2021年华东地区占比持续提升，我们预计与电商渠道快速扩张、数字零售高增长相关。2022-2023年华北地区收入占比提升，预计与强爽产品放量，华北地区对高度数化，扩张及下沉推进更稳健。图表60：公司分地区营业收入结构.其他.华西.华南w华东.华北 %%% 图表61：公司分地区经销商数量资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所投产，各增加2000万箱产能，实现全销售地附近的上海、天津、佛山基地扩建产能，为中长期发展进行前瞻性布局。此外，P.29请仔细阅读本报告末页声明 图表62：公司四大生产基地图表63：公司预调酒销售比例53.8%522%产能（万箱）销量（万箱）53.8%522%70006000500040003000200010000.42.1%37.9%.42.1%37.9%35.3%27.6%27.4%21.4%27.4%27.4%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告，Foodaily，国盛证券研究所资料来源：公司公告，iFinD，国盛证券研究所P.30请仔细阅读本报告末页声明映国民威士忌饮用习惯逐步培育，未来成长空间广阔。且■威士忌进口量（万千升）yoy（右轴）■威士忌进口量（万千升）yoy（右轴） 0图表65：2023年各烈酒进口量占比2.8%2.8%1.4%34.9%25.1%4.8%1.8%26.3%u杜松子酒u伏特加酒资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：烈酒商业，国盛证券研究所牌均为进口品牌，其中保乐力加、帝亚吉欧、三得利分别以26.4的市场份额占据前三。但近年国产威士忌酒厂及品牌多点开量45万个，同比增长50%，国产威士忌发展进入加速P.31请仔细阅读本报告末页声明 图表66：2023年1~9月天猫/京东/抖音平台销售额排名前十威士忌品牌销售额（元）图表67：2023年国内威士忌酒厂分布大摩泰丝卡格兰威特杰克丹尼 芝华士格兰菲迪 三得利尊尼获加麦卡伦050001000015000资料来源：百瓶，国盛证券研究所资料来源：酒业家，国盛证券研究所的经济水平为威士忌等高端产品的消费提供支撑。我们认为当前威士忌消费群体仍相对图表68：2023年国内威士忌消费人群年龄分布40-49岁资料来源：百瓶，国盛证券研究所图表69：2023年国内威士忌消费人群职业分布49%IT互联网49%资料来源：百瓶，国盛证券研究所P.32请仔细阅读本报告末页声明 图表70：2023年国内威士忌消费人群收入分布资料来源：百瓶，国盛证券研究所图表71：2023年国内威士忌消费人群地区分布41%41%资料来源：百瓶，国盛证券研究所移动式酒友会、艺术类快闪活动、搭建百瓶等垂直媒体社区平台，大力赋能威士忌本土传播。丰富的宣传活动增强了消费者对威士忌的文化接触和品牌认知，使消费者了解到威士忌品鉴会威士忌快闪活动图表72：中国市场系列威士忌宣传活动威士忌品鉴会威士忌快闪活动威士忌移动公路酒吧资料来源：中国酒业新闻网，数英，界面新闻，国盛证券研究所场景受到冲击，消费者对于家中自饮、聚会场合的选择率迅速上涨到94.5%、71.8%，威士忌对于高级酒店、传统酒吧的场景依赖正在减弱，消费场景趋向多元化、日常化、P.33请仔细阅读本报告末页声明 图表73：中国市场威士忌消费场景分布资料来源：百瓶，国盛证券研究所资料来源：百瓶，国盛证券研究所士忌酒厂，2020-2021年投产的威士忌蒸馏厂显著增加，国内已有布局的企业包括三大怡园酒业等，第二类为本土企业，如福建大芹陆宜酒业、高朗威士忌、吉斯波尔威士忌图表75：中国部分威士忌酒厂建设进度及产能规划地址投资方建设进度投产时间产能（吨）部分已投产威士忌酒厂：吉斯波尔威士忌山东烟台投产2011年2000观造酒厂贵州安顺熊猫精酿投产2016年投产大芹酒厂福建漳州云顶酒业投产二期2019年11月投产24300世界烧蒸馏厂湖南韶山投产2020年东威蒸馏所湖南岳阳投产2020年高朗威士忌湖南浏阳投产2020年投产；二期在建4000崃州蒸馏厂四川邛崃百润股份投产2021年10月67750叠川蒸馏厂四川峨眉山保乐力加投产2021年8月2800柏寰威士忌福建漳州柏寰威士忌投产2018年6000德熙威士忌福建龙岩怡园酒业投产2024年3000累计已投产产能合计：112350部分在建威士忌酒厂：洱源酒厂云南大理帝亚吉欧在建预计2024年试生产2300高桥蒸馏厂四川峨眉山郎酒集团在建预计2026年投产3000拉萨朗热酒村项目洋河股份在建预计2024年底投产青岛啤酒蒸馏厂山东青岛青岛啤酒在建预计2024年底投产2500资料来源：酒业家，威士忌研究所，界面新闻，高朗威士忌，葡萄酒商业观察，烈酒司公告，微浏阳，威士忌频道，华夏酒报，国盛证券研究所市场。2020-2021年国内多个威士忌酒厂投产并陆续灌酒，其中崃州蒸馏厂投产后新增P.34请仔细阅读本报告末页声明 大量产能，根据国际通用的威士忌陈酿3年可作为成品酒售卖的标准，我们测算国内图表76：国产威士忌年份酒桶存量究所图表77：国产高端威士忌资料来源：天猫，凤凰网，搜狐，酒业家，国盛证券研究所此外为与进口品牌形成差异化竞争、构建品牌认知，在借鉴成熟市场发展经验的同时亦们测算公司桶陈威士忌合计超5万吨，布局陈数量。2024年上半年存货增加至9.2亿元，我们预计图表78：公司威士忌产能及陈酿熟成项目项目名称投资金额规划产能2017伏特加及威士忌生产建设项目约5亿元3.1万吨伏特加和0.5万吨威士忌产能2020烈酒（威士忌）陈酿熟成项目11.74亿元3.4万吨威士忌原酒（酒精度为70%）的储藏能力2021麦芽威士忌陈酿熟成项目15.60亿元3.375万吨麦芽威士忌原酒（酒精度约70度）的储藏能力资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.35请仔细阅读本报告末页声明 图表79：公司存货期末余额存货（亿元）9.210.09.210.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0201920202021202220232024H1资料来源：Wind，国盛证券研究所图表80：公司威士忌陈酿熟成项目在建工程期末账面余额w麦芽威士忌陈酿熟成项目（亿元）.烈酒（威士忌）陈酿熟成项目（亿元）6.05.04.03.02.01.00.00.40.3 0.20.40.320202021202220232024H1资料来源：公司公告，国盛证券研究所发及桶陈工作，黄酒桶为用黄酒入桶进行养桶，蒙古栎桶选用源自国内本土的蒙古栎作款威士忌成品酒上市在即，公司在产品品类矩阵及价格带策略、渠道建设、价值体系、消费者培育、沟通互动等方面进行充分规划。此前公司已提前布局多类品宣活动，如高图表81：崃州蒸馏厂参与多场威士忌展会资料来源：崃州蒸馏厂官方公众号，国盛证券研究所图表82：2023年至今崃州获3大权威赛事9项奖彰资料来源：崃州蒸馏厂官方公众号，国盛证券研究所根据公司公告测算，每万吨威士忌桶陈需投入3-5亿元；且威士忌是一桶陈时间越长风味越佳，崃州抢占先发优势，且为后续品牌高端化、推出年份酒等奠定元口味产品，公司在口味研发端具有核心竞争力3）威士忌主要消费群体为年轻、有P.36请仔细阅读本报告末页声明 一定消费力的群体，与预调酒客群存在一定重叠；且威士忌消费者培育中亦可借鉴预调机出现，1984-2007年威士忌市场规三得利开始将角瓶威士忌+苏打水绑定作为Highball销售，意外重新教导如何使用角瓶威士忌制作Highball；并先后选择小雪，菅野美穗，井川图表83：日本威士忌历史产销量及增速资料来源：日本酒税局，国盛证券研究所公司已有产品储备，等待时机成熟推出。我们认为现阶段威士忌品类在国内仍偏小众，消费者尚未适应威士忌口味，未来随着品类逐步发展成熟，或可复刻日本成士忌为基酒的预调酒产品储备，等待未来时机P.37请仔细阅读本报告末页声明 由于威士忌产品暂未推出，威士忌业务对报表的贡献具高基数下预调酒销量基本持平，但预调酒行业仍处于成长期，未来公司销量有望恢复较快增速，我们预计