2025年经济与资产展望：迎风而行拾级而上-华西证券-241121

证券研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1●2025年宏观经济运行的逆风来自特朗普可能加征关税的冲击，影响程度视关税幅度及节奏；为了维持经济总体稳●2025年经济的亮点将体现在消费和房地产领域，伴随内需回升，通胀将温和上行。预计政策将加大民生支出，缓●财政政策将有效加力，更加积极：预计财政赤字率在3.8%附近，新增地方政府专项债约4.5万亿元（剔除2万亿元），●支持性货币政策将进一步逆周期加码，综合运用各类工具保持宽裕流动性环境，引导实体经济融资成本维持低位。2发达经济体发达经济体撒哈拉以南非洲34●美国：当前美国经济保持较强韧劲，2025年在特朗普经济政策加持下，财政扩张（减税）是重要支撑因素，预计美国经济仍将保持较高热度。美国通胀不确定性较大，充分就业下的扩张政策可能推升核心通胀，美联储降息节奏●欧洲：降息周期开启以来，欧元区信用扩张55黄金：短期，黄金价格回调：特朗普当选，其将致力于结束俄乌战争，短期市场对黄金的避险需求有所下降；近期6资料来源：资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标,特别是服务消费；产能投资持续扩张；财政7资料来源：资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所88050单位：十亿美元%单位：十亿美元%华西证券研究所在经济增长韧劲较强和政府财政扩张较大的背景下，美联储对未来通胀回落的信心有所减弱，后续降息短期上，美国大选可能不会直接影响美联储政策；但从中长期来看，特朗普的贸易和减税等政策将刺激●本轮降息以来，美联储已累计降息75BP，资产负债表规单位：%单位：%单位：%资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以来首次）2024年7月31日，日本央行再次加息，将政策利率从0%-0.1%上调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度将把月度购债速度降至约3万亿日元（约为196亿美元，相当于近期购债规模的一半）。日本经济的较快恢复、全球发达经济体的通胀共振上行，共同导致日本通胀显著回升。但通胀率在2024二季度后有所回预计未来一段时间，日本央行将维持既有政策,等待观察。日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元增长至峰值771万亿日元（2024,3,20)。日本央行启动加息以来，资产负债表规模有所收缩，降至750万亿日元附近（2024,11,10）。从预计未来一段时间，日本央行资产负债表将继续有所收缩，但节奏不会快。●2025年宏观经济运行的逆风来自特朗普可能加征关税的冲击，影响程度视关税幅度及节奏；为了维持经济总体稳●2025年经济的亮点将体现在消费和房地产领域，伴随内需回升，通胀将温和上行。预计政策将加大民生支出，缓●财政政策将有效加力，更加积极：预计财政赤字率在3.8%附近，新增地方政府专项债约4.5万亿元（剔除2万亿元），●支持性货币政策将进一步逆周期加码，综合运用各类工具保持宽裕流动性环境，引导实体经济融资成本维持低位。单位：点（指数化））：资料来源：WIND资讯，华西证券研究所注：纵轴指标根据工业产成品库存同比增速、房地产销售面积、经济活动人口占比等指资料来源：WIND资讯，华西证券研究所房地产销售面积及增速(万平方米，%)房地产销售面积及增速(万平方米，%)200000180000160000140000120000100000800006000040000200000504020-10-20-30-40200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023）；二季度经济动能较一季度较显著放缓，供给端有所转弱、而需求端走弱更明显；外需相对稳定，内需放缓幅度较大；居民消费动力较弱，房地产投资持续显著拖累、基建投资对冲力度低于预期、制造业投资相对稳定。设备更新改造政策对制造业投资带来支持，政府债券发行和使用节奏偏慢导致●7-8月经济特征：外需相对稳定，内需持续转弱。消费增速持续放缓。投资继续回落，房地产拖）：2012-2013年2014年2015-2017年2018年2019年2023Q2-2024Q32025年（E）GDP季度同比区间（%）7.5-8.17.2-7.66.8-7.16.5-6.95.8-6.34.6-6.34.2-4.7GDP季度同比均值（%）6.96.864.5GDP季度环比区间（%）1.6-2.11.7-1.81.4-1.91.3-1.81.3-1.60.5-1.51.0-1.3GDP季度环比均值（%）资料来源：资料来源：WIND资讯，华西证券研究所）：资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2025年经济增速预测（名义）：同比约4.6%，平减指数逐步回升资料来源：WIND资讯，华西证券研究所（%）（%）（%）（%）(亿元)(亿元)55450199423307869984195.56注明：截至2024年10月，资料来源：WIND资讯，华西证券研究所消费投资消费投资张{{{{4141资料来源：WIND资讯，财政部网站、人民银行资料来源：Wind资讯，国新办，人民银行，华西证券研究所资料来源：Wind资讯，国新办，人民银行，华西证券研究所42联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，发布多项楼市税收优惠新政，降会一是增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报分三年实施。二是从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中启用公开市场买断式逆回购操作工具，将增强央行1年以内的流动性跨期调节能力，设立股票回购增持再贷款，激励引导金融机构向符合条件的上市公司和主通过新闻发布会介绍未来增量政策举措，包括一是较大规模增加特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本完善商业性个人住房贷款利率定价机制，推动降低存量公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见通过新闻发布会介绍未来政策包括，一是降低存款准备金率和政金融监管总局10月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%（预期5.6%；前值5.4%）。从环比看，10月份工业增加值环分三大门类看，10月采矿业和制造业同比增速均较三季度有所抬升。10月，采矿业增加值当月同比增长4.6%（前值3.7%）；制造业增加值当月同比增长5.4%（前值5.2%）；电力、燃气及水的生产和供应业同高频数据显示，11月前三周全国高炉开工率周均值为82.26%，较10月周均开工率回升1.2个百分点。11月前两周半钢胎开工率均值录得79.16%，较10月周均升2018-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10——2019202020212022——20232024——工业增加值当月同比:采矿业%501-10月，全国固定资产投资同比增长3.4%（预期3.5%，前值3.4%）。从环比看，10月份固定资产投资（不含农户）增长0.16%（前值0.54%）。其中，制造业固定资产投资增速录得9.3%（前值9.2%）；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.3%（前值4.1%）；全口径基建投资同比增速为9.4%（前值9.3%）。的决议。将总计为地方政府提供约10万亿元的债务化解资源支持。通过化解隐性债务，将原本高利率的债务利息降低，从而减轻地方政府的财务压力。财政部估算，五年累计可节约6000亿元左右。通过化债，地方政府原计划用于偿债的资源可以被释放出来，投入到保障民生、基础设施投资等领域。地方财政压力缓解，有助于推动基建项目的投资效率提升，从而促进 52018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-100——2019——2020——2021——2022——20232024收入增速回落，制约了居民的消费能力。在2022年的低基数下，2023年居民人均可支配收入的名义增速为6.33%，与2015-2019年8.8%的平均增速相比存在一定差距。并且从2023下半年以来，居民人均收入增速持续下降，2024上半年，居民人均可支配收入名义同比增速回落至5.39%，处于低位。其中，居民工资性收入就业稳定性下降、收入不确定性增加，家庭预防性储蓄上升，消费意愿减弱。虽然当前居民调查失业率已经基本恢复至2019年水平，但是就业人数中兼职或临时就业的比例可能有所升高，居民就业和收入的稳定性偏弱，尚未完全恢复。近年来就业人员平均工资增速呈现下降趋势(元)004862指数小于100企业资产负债表承压会抑制其投资。与之相似，家庭部门资产负债表面临压力时，居民的消费和信贷扩张债务刚性、收入放缓下，居民消费能力、消费意愿以及信贷扩张都受到抑制。近年来我国居民杠杆率明显上升，家庭债务收入比已经接近美国，居民面临一定的偿债压力。债务刚性、收入放缓下，居民部门继续加杠杆的空间相对有限。房价下降抑制了居民信贷扩张和消费意愿。数据显示，我国家庭资产中住房占比近六成。房价持续下跌、楼市成交萎靡，导致家庭资产减少，直接抑制了居民的消资产总计317.9100.0负债总计28.9100.0净资产289.04.3资产总计317.9100.0负债总计28.9100.0净资产289.04.34.22.30.81.30.70.2保险股票基金债券其他金融资产10.73.4资料来源：人民银行《2019年中资产户均规模(万元)占总资产比重(%)户均规模(万元)占总负债比重(%)实物资产住房资产商铺经营性资产其他实物资产253.0187.821.616.519.47.779.659.16.85.26.12.4住房贷款其他贷款16.912.058.441.7金融资产活期、定期存银行理财64.925.417.320.48.05.4人口增长差异推动区域消费分化。人口增长带来消费基数的增加。外地居民迁入，家庭财富也会随着居民一同流动，推动城市的消费增长。2019-2023年，一线城市人口增长仅为1.49%，而新一线城市人口增长达到了10.53%。2021年以来，北上广深四个一线城市的人口增长都降至1%以下，2022年更是出现了全部负增长的情况。而与之相对，以成都、武汉和厦门等代表新一线城市的人口增长较为迅速，增速达到了10.53%，人口增长带动了当地消费的同步98765432108642010月份，社会消费品零售总额45396亿元，同比增长4.8%（预期3.9%；前值3.2%），环比增长0.41%（前值0.56%）。促消费政策效果逐步显现，1换新工作，已有3000多万人参与，带动销售超过4000亿元。同时，各地区促消费政策也在不断加码，上海、湖北和河南等地区先后投放多批消费券，重点鼓励自2022年以来，受房地产市场持续低迷的影响，居民在房地产相关链条上策端打出“四取消、四降低、两增加”的“组合拳”，推动10月房地产市场出现“阶段性回稳”。随着房地产市场边际企稳，预计将带动家具、家电和建2021-102022-102023-102024-102021-102022-102023-102024-1050化妆品类体育、娱乐用品类粮油、食品类服装、鞋帽、针纺织品类汽车类l-金银珠宝类按美元计，10月我国出口3090.6亿美元，同比增长12.7%（预期5.1%；前值2.4%进口2133.4亿美元，同比-2.3%（预期0.0%；前值0.3%）。出口增速超季节回升，进口增速延续回落。10月出口超季节回升，高频数据显示，11月前三周全国港口货物周均吞吐量为25691.37万吨，环比10月回升1.66%，较去年同期上升6.62%。全国港口集装箱周均吞吐量为610.4万标准箱，环比10月回升3.53%，较去年同期增长11.26%。波罗的海干散货指数（BDI）从10月末低位开始回升；截至11月20日，BDI较10月31日点位回升16.43%。11月2018-102019-102020-102021-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10进口金额:累计同比0单位（%）2024-077.009-5.980.82-7.88单位（%）2024-077.009-5.980.82-7.888.58-2.8119.3027.675.0413.815.6717.18-2.39-4.427.111.1324.097.86-4.9421.0014.4014.9310.7726.947.87-3.4417.4017.351.992024-102.391.281.980.320.211.010.130.850.900.72-0.050.150.370.580.560.31-1.230.37-0.650.050.951.341.46-0.750.16-3.69-0.090.25-1.00-0.092024-088.708.974.9411.780.523.374.4713.9810.3510.7818.2316.9632.676.4112.026.84-2.700.45.0012.23-5.88-1.2612.2410.7411.12-9.3811.53-4.1826.647.33-0.9110.852024-092024-08拉动点数（%）2024-071.811.221.16-0.280.03-0.410.31-0.101.071.070.170.430.150.45-0.05-0.251.661.440.97-0.331.320.580.93-0.040.330.320.022024-092.405.482.16-0.04-7.12-9.21-0.71-9.2616.604.216.32-5.2325.70-2.204.4811.30-7.08-4.07-7.112.5511.0311.02-7.9619.68-10.74-1.178.94-18.87-12.742024-1012.7015.798.1012.076.774.9920.913.8326.7115.7417.70-0.683.9314.7422.8224.396.84-2.3-7.336.61-5.810.7514.4915.4610.26-14.506.74-24.89-7.5515.60-47.64-8.71出口：当月同比出口：当月同比0.810.340.810.34-0.01-0.34-0.39-0.03-0.350.540.250.29-0.280.80-0.060.120.25-0.351.350.782.000.090.340.610.730.430.950.170.340.16-0.15欧盟(含英国)欧盟(含英国)韩国非洲俄罗斯自动数据处理设备及零件集成电路手机汽车包括底盘汽车零配件家用电器钢材服装及衣着附件按贸易对象按贸易对象按商品类别按商品类别拉动点数（%）进口：当月同比拉动点数（%）进口：当月同比欧盟(含英国)韩国中国台湾集成电路铁矿砂及其精矿铜矿砂及其精矿原油成品油煤及褐煤汽车和汽车底盘汽车零配件0.680.390.680.39-0.47-0.460.180.931.61-0.390.44-1.40-0.010.16-0.34-0.150.750.68-0.72-0.070.750.901.53-0.500.31-0.590.260.14-0.020.11按贸易对象按贸易对象按商品类别按商品类别近年来，“逆全球化”兴起，贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦不断升级。保护主义政策对全球贸易体系带特朗普再次当选美国总统，中美贸易摩擦需要关注，国际经济环境的不确定性上升，将对国内的整体出口产8%6%4%2%2.2通胀分析与展望食品价格方面，同比2.9%，较上月回落0.4个百分点。环比：鲜活食品生产储运状况好转，前期价格上涨较多相关食品价格回落，猪肉、鲜菜、水产品和鲜果分别下降3.7%、3.0%、2.0%和1.0%，合非食品方面，同比-0.3%，较上月回落0.1个百分点。环比：国内汽油均价CPI、食品非食品分项变动趋势（%）食品分项环比变动情况（%）近期物价：大宗商品价格下行，PPI同比降幅扩大、环比降幅收窄PPI各分项环比变动情况（%）生猪存栏率降幅逐步收窄，猪肉价格有望呈现温和回升态势；促消费政策持续发力，将推动服务和以旧换新总体来看，在促消费政策和房地产链条改善的带动下，居民消费将保持增长，带动价格持续回升，预计2025需求走弱叠加供给回升，原油价格可能震荡下行；地方化债推进与房地产市场企稳，共同推动黑色系价格趋总体来看，2025年PPI整体将呈现逐步修复态势。预计2025年上半年PPI仍将处于低位运行状态，随后在2024年低基数的影响下，PPI增速有望在7月后开始回升，在10月小幅转正，然后年末可能小幅回落。全年PPI中枢2.3化债与财政扩张力度允许地方政府在国务院确定的限额内，通过的政府存量债务逐级汇总上报国务院批准后，分类纳入预算管理。对地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利对地方政府债务余额实行限额管理。地方政府存量债）：《地方政府隐性债务问责），提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此后2023年1资料来源：WIND资讯，政府网，华西证券研究所 补充政府性基金财力，专门用于化债。同时明确，2029年及以后年度到期00“一揽子化债”新一轮化债计划，使得2028年之前，地方政府需政府的财务压力，预计可累计节约利息支出约2、释放资源用于其他支出：化债后，地方政府原缓解因债务限制导致的不敢作为的问题，有助于激发地0000494540446784368100481424035545798488004124800资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2.4货币政策与流动性展望6月19日，人民银行行长潘功胜于2024陆家嘴论坛上发表主题演讲。关于未来货币政策框架，主要观点包1）政策利率及运行机制：考虑以7天期逆回购操作利率为主要政策利率。提高LPR报价质量，更加真实和市★★政策传导机制与路径：量的工具：买卖国债、OMO、买断式逆回购、MLF、降准、结构性工具；价格工具：7天逆回购操作利率→将短端货币市场利率（主要是DR007，适当关注R00廊里→引导其他货币市场利率，促进形成国债收益率曲线→较市场化的存款利率和LPR→作用于实体2）货币政策中间目标上，淡化数量目标（如信贷、M2和社融等规模与增速），注重价格目标（利率：货币3）央行通过在二级市场买卖国债不代表要搞量化宽松，而是基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买采用固定利率、数量招标，利率分别为7天逆回购操作利率减点20bp和10月28日，央行推出公开市场买断式逆回购操作工具：采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标★★新的货币政策短端机制（可能）是:以7天逆回购操作利率为核心，通过临时正逆回购利率（-临时逆回购（+50BP）短端货币市场利率（DR007、DR001）临时正回购（-20BP）货币市场利率国债收益率曲线7天逆回购操作利率（固定利率，数量招标）存款利率（自主调整、自律机制）贷款市场报价利率（LPR存款利率（自主调整、自律机制）（存贷利差）资料来源：中国货币政策执行报告（2024二季度中国人民银行、华西证券研究所（2024年8月底规模为7.17万亿元）（2024年8月底规模为7.17万亿元）优点：无成优点：无成本获得流动性，利于降低银行负债成本（目前准备金率为7%，空间有限，5%下限？）（做一定国债收益率曲线管理）（可利用商业银行资产负债表储备债券）资料来源：中国人民银行、华西证券研究所7月22日，央行公告：公开市场7天期逆回购操作调整为固9月27日，央行公告：公开市场7天期逆回购操作利率再次下调20个基点至1.509月27日，降准0.5%，预计11-12月还将继续降准0.25-0.5展望2025年：央行把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，2025年将继续坚持支持根据我们对存量信贷的估算，下面几项占比较高：基建类（占比24%）、房地产领域资料来资料来0007偿债系数（dr)经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息黄金：2000年以来的三轮降息中，黄金均较显著上涨。200分化。原因：在政策利率之外，黄金价格还受到通胀和分化。原因：在政策利率之外，黄金价格还受到通胀和期内，如果美国经济出现衰退，黄金价格往往在经济衰退资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，涨跌幅是相对首次降息的前一个交易表：大类资产在降息周期的表现（累计涨跌幅度）单位：%资料来源：WIND资讯，华西证券研究所，涨跌幅是相对首次降息的前一个交易--- -- ------------------ --------特朗普获胜，共和党执掌参众两院•在不考虑美联储被干涉的情况下，财政赤字和潜在的高关税风险可能会导致美债收益率出现上升•降低企业税和促增长政策将支撑美股，尤其是小盘股和周期性行业•监管放松，利好金融和化石燃料等监管密集型行业•高关税也利好美国国内收入和供应链敞口较高的公司股票•全面的高关税政策将推动美元走强黄金•短期：美债利率及美元上行，特朗普着力解决俄乌局势，利空黄金•中期：关税将加剧贸易摩擦，财政赤字货币化加重，对黄金价格形成支撑•美国国内能源监管放松，叠加可能放松对俄罗斯液化天然气供应的制裁，会扩大全球石化能源供应有色金属•整体前景趋于平淡，关税上调将对全球大宗商品需求构成下行压力•更高关税政策可能会对新兴市场带来压力。●美债利率回顾：2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至华西证券研究所华西证券研究所资料来源：资料来源：WIND资讯，华西证券研究所资料来源：WIND资讯，华西证券研究所资料来源：WIND资讯，华西证券研究所●20