梅花生物从农产品视角看公司的业绩上行周期

核心观点和摘要核心观点公司主要产品的景气度与豆粕、玉米的价格周期有很大关系。其中豆粕会影响公司氨基酸需求和副产物价格，与公司业绩明显正相关，后续关注特朗普2.0时代关税反制带来的看涨预期。24年来的玉米下跌对公司则是短空长多，虽然使得短期业绩受库存影响，但24年采割季玉米原料均价也因此极大下降，打开产品利润空间。综合来看，公司业绩向好、分红丰厚、估值仍低，持续推荐。摘要公司业绩波动与玉米、豆粕两大农产品密切相关，本文重点从农产品角度看公司业绩趋势。市场在关注公司所在的生物制造行业（味精/饲料氨基酸行业）时，大多按照一般周期品规律以供需视角入手，但对于农产品价格因素的影响则缺乏探究。事实上，生物制造工业整体建立在粮食工业之上，不但原料是玉米、需求同样是农业和食品加工业等。因此农产品价格，特别是玉米、豆粕价格也和公司盈利表现有千丝万缕的联系。本文主要内容即为厘清农产品价格周期对公司业绩的影响。豆粕：价格与公司业绩强烈正相关，“特朗普2.0”时代对大豆的关税反制可能对公司形成利好。豆粕价格的波动会很快带来公司部分副产品的价格波动（玉米蛋白等），同时会提振饲料氨基酸需求，中短期都将明显影响公司业绩。目前，不光美国重启降息有利于大豆周期向上，同时，特朗普重新上台后，如果其关税主张兑现，我国对大豆的关税反制也或将很快提上日程，届时或将再使得国内豆粕价格上一台阶。对公司盈利将形成利好。玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障。作为玉米深加工企业，公司常备有大量玉米库存。玉米在2024年的持续下跌，在库存方面为公司业绩带来一些负面影响，但同时，也为公司的产品打开了盈利空间。特别是24年采割季玉米市场价相比21-23的平均水平下降达到约25%，更将明显缓解明年公司的成本压力。综合而言，从农产品角度看，我们认为玉米、豆粕价格将对24Q4-25年的公司业绩形成较强支撑。我们维持公司2024、2025、2026年归母净利预测分别为28.35、33.88、39.49亿元，对应PE分别为9.8X、8.2X、7.0X，维持“增持”评级。提纲3综述：豆粕、玉米价格对公司景气度有极高影响豆粕：价格与景气度高度正相关；关注关税反制带来的豆粕上涨预期玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障盈利预测、估值和投资建议生物制造建立与粮食工业之上，景气度与粮食价格密切相关玉米淀粉味精（谷氨酸钠）赖氨酸胶体和多糖苏氨酸副产物（玉米胚芽、玉米蛋白等）主要品种小品种氨基酸黄原胶中小品种玉米图：梅花生物的主要产品、小产品和副产品本篇报告聚焦于味精/饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸）行业及行业龙头梅花生物。该行业属于一个相对特殊的子行业，主要由于其是属于玉米为原材料的生物制造工业，其生产装置、工艺流程等均与一般大化工截然不同。这也使得行业的景气度逻辑和一般大化工有较大区别。市场习惯于以供需为主要框架分析成熟的大宗商品行业，这一分析框架当然也适用于生物制造。但需要注意到的是生物制造立足于粮食工业之上，其行业景气度逻辑和也农产品价格必然息息相关。而这也是本篇报告探讨的重点——相关农产品价格（主要是豆粕和玉米），是如何影响行业景气度的？以及如何评估这一影响的重要性？资料来源：中信建投历史经验：21-23年的行业景气周期与玉米、豆粕高度相关下图中，我们将饲料氨基酸、味精产品价格，玉米和豆粕价格，以及梅花生物的单季度业绩放在同一张图中。在这张图形中，可以看到21-22年公司业绩公司迭创新高的过程。在一个供需格局相对稳定的行业中，公司这样优异的业绩表现是超越了市场预期的。但如果我们将玉米、豆粕价格融入视角，或许能更清晰地帮我们了解行业盈利周期起伏的来源——在2021

到22H2，玉米、豆粕的价格持续向上，公司的单季度业绩也持续新高；到了22年下半年，玉米、豆粕价格又持续走弱，公司业绩也随之有所回落。在下文中，我们将就其中原理详细分解。并量化分析玉米、豆粕价格和饲料氨基酸（也包括味精）产品盈利之间的相关性。图：梅花生物单季度扣非净利润、产品价格（味精、赖氨酸）、农产品价格（玉米、豆粕）之间关系资料来源：wind，百川盈孚，中信建投160001600140001400120001200100001000800080060006004000400200020000单季度归母净利润（右轴，百万元）味精赖氨酸玉米*2豆粕*1.5提纲综述：豆粕、玉米价格对公司景气度有极高影响玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障盈利预测、估值和投资建议豆粕：价格与景气度高度正相关；关注关税反制带来的豆粕上涨预期豆粕价格显著影响氨基酸需求和副产物盈利，进而明显影响企业盈利豆粕价格与美洲大豆紧密挂钩；密切关注大豆关税反制预期豆粕与公司景气度的关系：强烈正相关资料来源：wind，中信建投首先我们需要厘清豆粕价格与行业企业利润之间的相关性。我们的结论是豆粕价格会在短期、中期内都与企业利润呈现较强正相关，反之反是。具体而言：（1

）首先，豆粕价格的波动会很快传导至部分玉米副产物价格（主要是玉米蛋白）的同向波动：背后的逻辑是，豆粕作为蛋白质含量极高产品，其价格往往代表着动物蛋白质的市场价格。而生物制造工业所采用的原材料严格来说主要是玉米所含的糖类，而玉米所含的蛋白质部分是被作为副产物卖掉的。而当豆粕价格上涨时，这些蛋白质副产物也会快速跟随上涨。如下图，历史上豆粕价格和玉米蛋白（即为玉米的蛋白质组分）价格呈现高度正相关。图：豆粕价格会与玉米蛋白的价格呈现高度的正相关（元/吨）9000800070006000500040003000200010000山东:潍坊:出厂价:玉米蛋白粉山东:粮库收购平均价:豆粕豆粕与公司景气度的关系：强烈正相关赖氨酸需求增速苏氨酸需求增速豆粕价格的年均价同比涨幅20197.5%5.5%4.3%20208.0%11.3%5.3%20219.8%12.1%16.2%2022-1%2.3%4.7%20231.5%2.1%-4%（2

）中期维度，豆粕价格的上涨会使得杂粕用量提升，进而提振饲料氨基酸需求：当豆粕价格上涨时，会使得饲料企业更倾向于在饲料中掺混更多的杂粕（菜籽粕为主）。而杂粕的蛋白质含量更低，因此就需要在饲料中添加更多饲料氨基酸以便牲畜仍然摄入、合成足够多的蛋白质，利好饲料氨基酸需求。这一影响从短期从看不一定会很快体现，但如下表，豆粕上涨的年份中，我们能够明显地看到饲料氨基酸制品价格上涨。表：氨基酸行业需求与豆粕价格的波动方向明显正相关资料来源：wind，百川盈孚，卓创资讯，中信建投提纲综述：豆粕、玉米价格对公司景气度有极高影响豆粕：价格与景气度高度正相关；关注关税反制带来的豆粕上涨预期玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障盈利预测、估值和投资建议豆粕价格显著影响氨基酸需求和副产物盈利，进而明显影响企业盈利豆粕价格与美洲大豆紧密挂钩；密切关注大豆关税反制预期豆粕价格机制：1、短期扰动因素多，但长期与美豆趋势一致6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0006008001000120014001600180020002011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4

2023/1/4现货价:豆粕在展望豆粕价格以及判断其对于行业企业价格的利润影响前，首先需要探讨豆粕价格的形成机制。对于这一点，首先我们有以下判断（1）在大多数情况下美国大豆价格与豆粕的价格都同步波动，短期则可能由于大豆到港政策调整、国内需求波动等因素有所变化，如以下两张图。因此，长周期下，大多数情况下我们都可以通过对大豆价格的展望，来替代对于豆粕价格的展望：图：长周期看，豆粕价格与美豆期货价趋同（元/吨）最近期货收盘价:大豆(CBOT):芝加哥商品交易所资料来源：wind，中信建投2,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.005,500.006,000.008001000120014001600180020002022/1/42023/1/4现货价:豆粕贸易政策：中美贸易摩擦影响，对美豆加征25关税导致国内豆粕价格走高相关产品价格：豆菜粕价差持续缩小，豆粕对菜粕替代需求明显增加国内需求弱势：猪瘟疫情反复，下游心态谨慎，豆粕库存明显增加，提货放缓，部分油厂出现胀库停机现象进出口政策：受海关检疫政策变化影响大豆到港受限，大豆进厂缓c慢图：短周期看，大豆与豆粕价格走势的背离一般由于政策等因素，一般无法准确预测（元/吨）豆粕价格机制：1、短期扰动因素多，但长期与美豆趋势一致6002018/1/4 2019/1/4 2020/1/4 2021/1/4最近期货收盘价:大豆(CBOT):芝加哥商品交易所资料来源：wind，百川盈孚，中信建投豆粕价格机制：2、大豆长期看货币周期，短期看种植和天气（2

）而对于大豆价格的研判而言，可以概括为长期看货币，短期看种植面积和天气：大豆作为全球贸易的大宗商品，其价格通常对于货币周期敏感性较大。特别的，短期内，北半球春种秋收、南半球秋种春收。因此，上半年主要关注美国的大豆播种和南美的天气（影响巴西大豆收货）；下半年主要关注巴西的大豆播种和美国的天气（影响美国大豆的收获）。如下图中，我们概括分析了历史上大豆价格波动的原因。400.00800.001,000.001,200.001,800.002,000.002005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/091,600.00原油价格持续大幅度增加1,400.00生物质能源需求扩张推高大豆价格机历史新高美豆种植面积增加2013年大豆价格下行美联储降息周期–

大豆价格维持高位

震荡上升原油价格上升周期大豆价格随之上升美联储加息周期–

大豆价格低位震荡2009年Q12014

Q3、Q4美国大豆产量大幅上升巴西阿根廷产量上调美元指数持续上涨原油价格大幅跳水2016年度美豆种植面积减少巴西阿根廷大豆产量下滑全球大豆产量减少2010

Q4原油与小麦、玉米等其他农产品价格大幅上涨美国农业部调低阿根廷产区干大豆产量与库存2011/2012年度南美地区大面积干旱，阿根南

廷巴西大美金融危

天

豆大幅度减产气干旱2007年Q3

旱天气

产量下美国产区干滑旱天气

美豆产量下滑玉米

小麦等其他农作物市场价格大幅上涨提振2020年8月美国大豆产区出现持续干旱，大豆价格随之上涨2021年Q1

南美大豆收获时节巴西大豆主产区遭遇持续降雨。美联储降息2004年全球大豆种植面积与产量大幅增加后，大豆价格维600.0持0

低位运行

2012/2013年度

南美主产区天气恢复正常,产量创2021年Q2

南美大豆集中上市，产量超预期，全球大豆价格回落北美丰产南美种植面积增加2020-2022年连续2年拉尼娜事件2021年Q3Q4北美再次持续干旱，北美大豆减产2022年

Q1

俄乌冲突数据来源：ifind、公开资料图：长周期而言，重大事件对大豆历史价格的影响分析（元/吨）豆粕价格机制：2、大豆长期看货币周期，短期看种植和天气豆粕价格研判：降息周期+关税反制有望集中提振价格尽管对于大豆和豆粕价格难以做出准确判断的，但依据当前国际动态和前文框架，我们可以有在中期如下看多的理由：）美元降息周期的开启有望持续支撑大豆价格：目前的美元利率仍在下降通道当中，很可能持续利好大豆的国际价格。）密切关注特朗普上台后的关税反制：2018年的贸易摩擦中，中国就将大豆作为核心反制品种，大豆关税从3%提升至25%。自从关税反制后，国内豆粕价格步入了一轮向上周期，当然，其中有全球大宗商品向上周期共振。但从下图中我们可以看到关税反制后国内豆粕（大商所连续期货）和美国豆粕（芝加哥连续期货）的价差也在走扩，表示关税反制实实在在地提高了大豆进口成本。图：2018关税反制后，总体而言，无论豆粕价格和中美豆粕价差都在走高（折人民币元/吨）资料来源：wind，中信建投1000500015002000250030004500400035005000020040060080014001200100016002015-01-05(200)(400)2016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-052024-01-05DCE期货-CBOT期货（左轴，人民币元/吨）DCE豆粕期货价（右轴，人民币元/吨）豆粕价格研判：降息周期+关税反制有望集中提振价格随着特朗普的重新当选，2025年，如果特朗普的关税主张兑现，我们对大豆提出进一步的关税反制也是可以预期的：（1）2024年，特朗普在其大选主张中明确提出对所有自中国进口的商品征收60%-100关税。（2）而如果上述主张兑现，则我国可以预期对大豆再次实行关税反制，就像2018年一样。届时国内大豆和豆粕价格可能将再上一台阶，对所有生物制造氨基酸企业业绩形成明确利好。时间段美对中关税措施中对美的大豆关税反制特朗普1.0（2016-2020）对自中国进口的商品征收25%关税大豆关税从3%提升至25%特朗普2.0（2024-2028）声称对所有自中国进口商品收60-100%关税未定表：美国对中国关税措施及中方反制措施资料来源：商务部，中信建投提纲综述：豆粕、玉米价格对公司景气度有极高影响豆粕：价格与景气度高度正相关；关注关税反制带来的豆粕上涨预期玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障盈利预测、估值和投资建议企业平均玉米库存天数较高，使得玉米价格对公司业绩的长期和短期影响相反玉米价格正处于多年来低位，充分利好利润释放玉米价格对企业业绩影响分析包括梅花生物在内，行业企业的主要生产基地多位于新疆、东北，其玉米种植的共同特点是一年仅有一熟。这就意味着在采割季需要集中采购大量玉米以备接下来一年的需求，其中部分是自行积累库存、部分是采用代储方式积累。这会使得玉米之于生物制造企业、就像原油之于炼化企业一样，短期影响和长期影响反向，具体而言，以玉米处于下跌周期为例：（1

）收入方面：部分玉米副产物（如玉米纤维）的定价是紧紧跟随玉米现货价的；主产品（味精、氨基酸）价格也和玉米价格的相关性很大。因此，首先我们会看到相关产品的快速而明显的下跌，如下图：图：在过去一年的玉米下跌过程中，玉米价格与主产品（味精、赖氨酸）和副产物（玉米纤维）价格都呈现明显相关0200040006000800010000120003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00中国:现货价(平均价):玉米味精价格（右轴）玉米纤维赖氨酸（右轴）资料来源：wind，卓创资讯，中信建投玉米价格对企业业绩影响分析）成本端：由于企业常备有大量玉米库存，那么根据会计计量先进先出的原则，公司在短时间内销售的玉米仍然主要是此前高价采购的玉米库存。所以要延后一段时间，才会看到企业成本端的压缩。）综上所述，当玉米下跌时，对生物制造企业的利润影响是短空而长多，反之反是：短期内，产品价格会快速根据玉米价格向下调整，但成本端却还是使用高价玉米库存，因此“短空”；中长期内，玉米下降造成的成本压缩会逐步体现出来，此时，虽然产品价格也相比玉米下跌之前跌了许多，但毕竟不会完全跌去同样的幅度，产品价差是在扩大，业绩因此反而会越来越好。提纲综述：豆粕、玉米价格对公司景气度有极高影响豆粕：价格与景气度高度正相关；关注关税反制带来的豆粕上涨预期玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障企业平均玉米库存天数较高，使得玉米价格对公司业绩的长期和短期影响相反玉米价格正处于多年来低位，充分利好利润释放盈利预测、估值和投资建议近年来玉米产量明显增长，驱动价格中枢下行050010001500200025003000-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20162017201820192020202120222023次年的玉米均价（元/吨，右轴）”十三五“期间，种植面积调减、玉米中枢持续上涨”十四五“期间，玉米产量恢复增长、23年末至今玉米价格快速回落“十三五”期间，我国经历过玉米产量的明显调减，特别是镰刀弯地区的玉米种植面积有明显缩减。也推动玉米价格中枢的上涨。但如下图，近年来玉米种植面积和产量已恢复增长，玉米价格中枢也因此同步回落。图：近年来由于玉米产量恢复增长，玉米价格中枢有明显回落玉米产量增速资料来源：农村农业部，wind，百川盈孚近年来玉米产量明显增长，驱动价格中枢下行10005000150020002024年，据农村农业部预测，中国玉米种植面积6.73亿亩、同比+1.5%；同时，单亩产量也有望达到441公斤，同比+1.3%；综合来看，2024年我国总产量有望达到2.97万吨，同比+2.8%，继续维持相对较高增速；这也使得采割季玉米价格中枢成为近年来新低。而综合前一节内容，2024年玉米价格的持续下降使得公司承受了一些来自玉米原料的损失，但同时也打开了公司产品的利润率空间。特别是2024年采割季相对低廉的玉米成本，保障了25年公司全年相对较低的原料成本。图：24年采割季的玉米均价有极大幅度下降（元/吨）35003000250021年采割季均价约2733元22采割季2926元23采割季2774元24采割季2248元资料来源：wind，中信建投提纲综述：豆粕、玉米价格对公司景气度有极高影响豆粕：价格与景气度高度正相关；关注关税反制带来的豆粕上涨预期玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障盈利预测、估值和投资建议盈利方面，（1）首先关注明确的短期向上趋势Q3开始，公司玉米库存的负面影响不再，豆粕价格也逐步走出底部，氨基酸提价预计将明显改善业绩。同时我们能看够看到，公司主要产品（特别是氨基酸产品）的价格持续上扬，公司产品的动态盈利持续走扩。这一价差的改善在Q3业绩中的反映较少，和公司的海外销售有关系（海外订单锁价周期更长），但在Q4业绩上势将有明显体现。因此，可以预期Q4单季度业绩或将环比有明显改善。图：梅花生物核心产品动态盈利估算（元/吨）梅花生物主产品动态盈利估算800070006000500040003000200010000(1000)(2000)味精单吨动态净利润 赖氨酸单吨动态净利润 苏氨酸单吨动态净利润资料来源：wind，百川盈孚，卓创资讯，中信建投（注：动态盈利通过实时价格和成本估算，即产品利润=产品除税价格-原料除税成本-其他成本和费用-所得税，数估算值，与公司会计口径不一定一致，且不反应库存产品影响）（2）关注从明年起，玉米和豆粕周期的潜在利好资料来源：wind，中信建投综合本文第3、第4节内容，不难看出25年开始玉米、豆粕价格都有望对公司业绩形成利好：玉米属于近年来底部，公司24采割季采购的玉米成本为近年来最低。豆粕处于短期底部，虽然具体走势难以预测，但有关税反制的长期受益