宽松环境下风格资产的演绎与轮动

1. 宽松后的风格指数表现概览大盘

VS

小盘价值

VS

成长小盘、成长风格等权组合22.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5国证价值国证成长2011.12-2012.120.5个百分点2014.11-2015.062014年11月初次降息，2015年3月到8月再度4次降息，2次降准。2018.10-2019.042018年4月，7月，10月三次降准2019.09-2020.122019年9月，降准2019年8、9、11月，3次降息2008.10-2009.122008年从9月中旬至年底，11.30，央行决定从央行密集下调存贷款基准2011.12.05起降准利率3资料来源：中国人民银行，Wind，海通证券研究所宽松后，整体来看，小盘（中证1000）、成长（国证成长）优于中证全指。图：风格指数相对中证全指的累计净值走势沪深300

中证10004资料来源：Wind，海通证券研究所注：年化收益为月均收益*12宽松后，整体来看，小盘（中证1000）、成长（国证成长）优于中证全指。表：历次宽松前后，风格指数相对中证全指的超额收益表现（2008.01-2024.09）样本月数（个）中证全指风格指数相对中证全指超额收益表现沪深300中证1000国证价值国证成长宽松前1年年化收益57-19.1%0.7%-0.4%4.2%-2.8%月胜率40.4%56.1%45.6%61.4%42.1%宽松第1个月月均收益5-7.3%1.6%-2.7%2.5%-0.1%月胜率40.0%80.0%20.0%60.0%40.0%次月至结束年化收益5447.6%-2.1%7.4%-5.5%7.1%月胜率74.1%42.6%55.6%48.1%66.7%5资料来源：Wind，海通证券研究所注：年化收益为月均收益*12整体来看，宽松前，大盘优于小盘，价值优于成长；宽松后，小盘优于大盘，成长优于价值；但风格之间相对强弱的显著性较弱。表：历次宽松前后，风格指数之间的相对表现统计（2008.01-2024.09）宽松前1年宽松第1个月（未年化）次月至结束沪深300-中证1000国证价值-国证成长沪深300-中证1000国证价值-国证成长沪深300-中证1000国证价值-国证成长年化收益1.1%7.1%4.3%2.5%-9.5%-12.6%月胜率54.4%61.4%80.0%80.0%44.4%42.6%t值0.131.652.132.20-0.75-1.81p值0.8980.1040.1000.0930.4540.0776资料来源：Wind，海通证券研究所宽松首月，大盘超额收益为正的概率相对较高。图：历次宽松首月，大小盘相对中证全指的超额收益图：历次宽松首月，大盘相对小盘的超额收益0.1%3.3%3.7%1.1%-0.3%-0.7%-3.9%-2.4%0.2%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2008.10-6.8%2011.122014.112018.102019.09沪深300中证10000.8%10.0%7.6%3.5%8%6%4%2%0%-2%12%10%2008.102011.122014.112018.10-0.6%2019.09沪深300-中证10007资料来源：Wind，海通证券研究所注：年化超额收益为月均超额*12首月过后，小盘超额收益为正的概率相对较高。图：历次宽松首月过后，大盘相对小盘的年化超额收益08.11-09.12、14.12-15.06、18.11-19.04，小盘相对大盘年化超额收益均在10%以上。12年、19.10-20.12，小盘虽然跑输市场，但幅度较小，年化超额仅分别为-4.8%、-3.6%。-7.4%2.7%-7.5%-3.0%2.0%25.6%-4.8%14.7%8.2%-3.6%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%图：历次宽松首月过后，大小盘相对中证全指的年化超额收益沪深300 中证1000-33.0%7.5%-22.3%-11.2%5.6%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%沪深300-中证10008资料来源：Wind，海通证券研究所宽松首月，价值占优概率相对较高。图：历次宽松首月，价值成长相对中证全指的超额收益图：历次宽松首月，价值相对成长的超额收益-0.1%6.1%4.0%2.9%-0.4%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2008.102011.122014.112018.102019.09国证价值国证成长0.9%4.5%5.2%3.1%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2008.102011.122014.112018.10-1.0%2019.09国证价值-国证成长9资料来源：Wind，海通证券研究所注：年化超额收益为月均超额*12首月过后，成长超额收益为正的概率（4/5次）相对更高。图：历次宽松首月过后，价值成长相对中证全指的年化超额收益图：历次宽松首月过后，价值相对成长的年化超额收益3.6%6.9%-7.6%8.6%16.9%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%国证价值国证成长-10.8%1.2%6.8%-21.4%-30.9%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%国证价值-国证成长10资料来源：Wind，海通证券研究所成长指数比较：国证成长VS创业板指。宽松首月，普遍跑输市场、价值指数。表：历次宽松首月，成长指数相对市场、价值的月超额收益成长相对市场（中证全指）成长相对价值（国证价值）国证成长创业板指国证成长创业板指2008.10-1.0%-0.9%2011.121.6%-2.7%-4.5%-8.8%2014.11-1.2%-4.5%-5.2%-8.5%2018.10-0.2%-0.3%-3.1%-3.1%2019.090.6%0.3%1.0%0.7%11资料来源：Wind，海通证券研究所注：年化超额收益为月均超额*12成长指数比较：国证成长VS创业板指。宽松首月过后，成长指数跑赢市场可能性较高；但不同阶段两者相对优势存异。成长相对市场（中证全指）成长相对价值（国证价值）国证成长创业板指国证成长创业板指2008.11-2009.123.6%10.8%2012.01-2012.126.9%-5.1%-1.2%-13.2%2014.12-2015.06-7.6%24.7%-6.8%25.5%2018.11-2019.048.6%6.3%21.4%19.1%2019.10-2020.1216.9%27.4%30.9%41.4%12年，国证成长显著优于创业板指；而14.12-15.06，创业板指显著优于国证成长。表：历次宽松首月过后，成长指数相对市场、价值的年化超额收益12资料来源：Wind，海通证券研究所成长指数之间的相对优势，或与基本面相关。图：历次宽松，国证成长、创业板指的单季度净利润增速对比50%100%150%200%0%-50%12Q1

12Q2

12Q3

12Q4

15Q1

15Q2

19Q1

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4国证成长创业板指19Q1，国证成长VS创业板指增速：16.0%

VS0.9%累计收益：36.1%

VS

35.4%12Q1-Q4增速：国证成长高于创业板指国证成长累计收益：11.9%创业板指累计收益：-2.1%国证成长-创业板指：14.0%15Q1-Q2增速：创业板指高于国证成长国证成长累计收益：41.1%创业板指累计收益：94.2%创业板指-国证成长：53.1%20Q1-Q4增速：创业板指高于国证成长国证成长累计收益：48.6%创业板指累计收益：65.0%创业板指-国证成长：16.4%13资料来源：Wind，海通证券研究所4次（/5次）宽松后，小盘、成长风格至少有一个显著占优。2012年宽松期，市场无明显上涨，风格差异也相对较小。图：历次宽松后，小盘相对大盘、成长相对价值累计超额收益876543210140%120%100%80%60%40%20%0%中证全指（右轴）中证1000-沪深300国证成长-国证价值中证1000-沪深300：-9%国证成长-国证价值：-2%中证1000-沪深300：16.4%国证成长-国证价值：-3.1%中证1000-沪深300：5.0%国证成长-国证价值：11.4%中证1000-沪深300：-9.6%国证成长-国证价值：50.3%中证1000-沪深300：97.2%国证成长-国证价值：26.6%资料来源：Wind，海通证券研究所注：年化超额收益为月均超额*12；价值、成长、小盘分别以国证价值、国证成长、国证2000指数反映14 Smart

beta组合：成长、小盘风格组合超额收益显著为正，且优于相应风格指数表：历史宽松后，Smart

beta组合相对中证全指的超额收益表现（2013.01-2024.09）价值成长小盘高beta组合年化超额收益-5.9%19.9%17.9%月胜率42.9%64.3%64.3%beta+alpha组合年化超额收益2.7%13.0%20.7%月胜率50.0%64.3%67.9%风格指数年化超额收益-10.5%9.0%3.5%月胜率46.4%64.3%50.0%15资料来源：Wind，海通证券研究所注：小盘组合采用beta+alpha组合；成长组合为高beta组合历次宽松后，小盘、成长等权组合，绝对收益表现优异。表：历史宽松后，风格Smart

beta组合累计收益走势（2013.01-2024.09）150%100%50%0%