机械制造行业10月造船更新：造船板块Q3业绩总结新造船价格阶段性回调不改长期上行趋势

证券研究报告造船板块Q3业绩总结，新造船价格阶段性回调

不改长期上行趋势

——10月造船更新核心观点-10月造船市场量价变化更新证券研究报告4资料来源:Clarksons(克拉克森数据库造船观点回顾：我们21年提出的《中国船舶：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》得到验证，2024年不是周期高点，是上行周期初期，市场担心的宏观压力未阻止船价上涨，更新及环保逻辑是船价上涨的主导因素，行情进入船价预期引领阶段。船价：截至2024年11月8日，新造船价格指数189.42点，较9月底下滑0.29%，较年初涨幅6.20%，10月末二手船价格指数178.34点，月环比下降1.62%。手持订单（10月）：全球船舶手持订单3.47亿DWT，环比上涨0.2%。手持订单占运力比：全船型（14.25%）、集装箱船（24.28%）、原油轮（9.67%）、成品油轮（20.86%）、干散货船（10.43%），分别处于2000年以来33%、49%、23%、63%、28%分位。新签订单（10月）：载重吨口径，新签订单509万载重吨，环比下降33%，其中集装箱船占比59%，油轮占比20%，干散货船占比7%。金额口径，新签订单75亿美元，环比下降38%。10月中国新签订单载重吨占比64%，金额占比56%。2024年10月，日本、中国、韩国新签单量32、323、153万载重吨，环比增长310%、-50%、+70%。载重吨口径：日中韩10月新签订单量占全球比重6%、64%、30%，环比上升5、-22、18pct；金额口径：日中韩10月新签订单量占全球比重2%、56%、29%，环比上升1、-21、9pct。中船集团10月签单：江南造船厂新接2艘LPG船，广船国际新接10艘化学品船，沪东中华新接12艘集装箱船。10月手持订单测算（美元）：中国船舶

290亿（9月底281亿）；中国重工

211亿（9月底217亿）；中船防务

56亿（9月底52亿）中船集团迈出解决同业竞争第一步：中国船舶、中国重工发布重组公告，中国船舶计划通过换股方式合并中国重工。此前集团承诺在2026年6月30日前解决集团内部同业竞争问题，后续关注中船防务与沪东中华造船同业竞争问题解决节奏。当前时点船周期仍处上行初期，后续利润释放可期。核心观点证券研究报告5资料来源:Clarksons(克拉克森数据库预计2024年起，中国船舶与中国重工逐步释放利润。新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2023Q2、Q3、Q4、2024Q1、Q2、Q3相比2020Q4分别上涨了36%、40%、42%、46%、49%、51%。2H2021年以来中国船舶签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比为0%、3%、3%、18%、50%、80%

、96%

、100%

。2H2021

年以来中国重工签订的高价船订单在2022H1

、2022H2

、2023H1

、2023H2

、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比为0%、8%、19%、38%、52%、74%、75%、96%。高价订单占比逐渐成为交付主流，越晚交付的订单往往对应更高的签单价格，利润逐步释放。投资分析意见：在业绩大幅释放前使用P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。当前市值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，按照市值/民船手持订单金额估值体系。历史中国船舶P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前中国船舶P/Orderbook估值仅0.80，距离景气周期1.5倍以上空间充足，给予“买入”评级。历史中国重工P/Orderbook区间0.5-8.7倍，当前P/O估值仅0.75，处在历史底部区间，距离景气周期1.5倍以上空间充足，给予“买入”评级。风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧；

松发股份购买资产的交易被暂停、中止或取消的风险；6拉长油轮：中期看，供给收紧对运价正在形成有效的底部支撑，租家试图压制运价涨幅，若弹性兑现，运价将瞬间抬升。长期看，供给端逻辑确定，景气周期随着订单排期继续拉长。散货船：运价表现持续超市场预期，关注运价底部和中枢抬升逻辑。中国钢铁需求前景悲观不再成为大型散货船运价定价的核心要素，关注边际变化突出的几内亚铝土矿出口、非主流矿出口以及西非西芒杜项目投产。中国煤炭进口需求仍在增加，突出地缘频发背景下的国家煤炭和粮食安全库存的需求支撑。集运：绕行带来的供给短缺、补库释放的额外贸易需求、全球供应链紊乱导致效率的损失，当前中东局势仍较混乱，

冲突持续背景下的集运市场运价走势有待进一步观察。关注战争持续性、圣诞前货运需求、以及新船交付对供给补充的节奏。造船：LNG船订单持续占用头部船厂产能；集运在红海催化下运价处相对高位，催化班轮公司再次开启订单潮；油散大型船舶运价表现强劲，船东下订单意愿增强。船厂产能预计持续紧张，造船景气度伴随航运景气度进一步加强。航运船舶板块长逻辑不变：船厂产能紧张，船队老龄化、环保压力等推动下新造船景气度持续上行。红海地缘事件暂未结束，航运公司资金充沛，新造船交期较晚的背景下，二手船市场火爆，部分航运公司估值低于重置成本，大股东回购力度增加，或者直接增持其他航运公司股票，新造船价格、二手船价格、全球航运板块股票实现联动。图1：收入端船价持续上行，成本端钢材价格回落

证券研究报告 资料来源:Clarksons（克拉克森数据库-0.01%1.75%2.94%3.19%7.01%2.41%-%0%2%4%6%8%10%原油轮市场成品油轮市场散货船市场集装箱船市场供给增速需求增速图2：2024年油散集市场供需增速（%）9.04%

9.22%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000200180160140120100802020/1/3收入端，低价订单交付确认收入2021/1/3 2022/1/3 2023/1/3 2024/1/3WeeklyNewbuildingPrice

IndexChina

mm

SteelPlate

Commodity

Price（元/吨，右轴）成本端，高钢价影响成本证券研究报告7核心预期差1：低价订单交付尾声，利润逐步释放市场认为：造船企业利润释放节奏拖沓，弹性不足。我们认为：造船企业利润释放核心源于毛利率改善，2H2021船价大幅上涨后的高价订单将陆续交付。高价订单交付角度：本轮造船价格上涨从2021Q1开始，2H2021年以来中国船舶签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比为0%、3%、3%、18%、50%、80%、96%、100%。2H2021年以来中国重工签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比为0%、8%、19%、38%、52%、74%、75%、96%。高价订单占比逐渐成为交付主流，越晚交付的订单往往对应更高的签单价格，利润逐步释放。手持订单及合同负债角度：新签订单快速增长，手持订单持续累积。据公告，中国船舶2024H1承接民船造船订单109艘/856万载重吨/684亿元，三季报合同负债较2023年末增长9%至680亿元。中国重工2024H1承接民船造船订单68艘/1167万载重吨/436亿元，三季报合同负债较2023年末增长35%至617亿元。据克拉克森数据测算，截止10月末，中国船舶手持订单290亿美元，中国重工手持订单211亿美元。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库图3：中国船舶船厂交付的订单结构（CGT）-1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0003Q20214Q2021Q2021年之前Q Q2Q20231Q2021Q3Q20232Q2021Q4Q20231Q20242Q2024图4：中国重工船厂交付的订单结构（CGT）-500,0001,000,0001,500,0002,000,0002021年之前

1Q20213Q20214Q2021QQ Q2Q2023Q3Q20232Q2021Q4Q20231Q2024 2Q2024价回调带来成本下降市场认为：当前新船价格指数已接近上轮周期高点，船价上涨空间不足。我们认为：本轮周期考虑通胀因素，PPI平减后的船价上涨空间充足，设备国产化率提升与钢价回调带来成本下降。造船价格自2021年起开始上涨，相较于上一轮周期高点，当前新造船价格指数恢复比例已达到99%，但考虑期间通胀后价格恢复比例仅67%。对比上一轮造船周期，船用配套设备国产化率提升，我国目前在大部分船舶设备领域已实现本土化并逐渐扩展国际市场份额。上轮周期高点亦是钢价峰值，本轮周期内宏观因素影响，钢材价格自2022年起持续下滑，成本端下降有望推动本轮周期高点持续攀升。表1：主流船型船价与上轮周期高点对比最新船价新造船PCC（周度船型历史新造船价（m＄）价格恢复比例（%）2024/11/8历史最高船价船价环比未平减PPI的价格恢复比例价格指数（周度）189.42191.58189.57-0.079%油轮（周度）223.09256.07223.09散货船（周度）174.13239.62气体运输船（周度）207.49资料来源:Clarksons（克拉克森数据库证券研究报告8核心预期差3：船价阶段性调整，长周期向上趋势未变市场认为：近期船价出现回调，造船景气上行趋势存疑我们认为：船价上行趋势确定性强，部分民营船厂扩产或重启无法对行业供需格局造成太多扰动。复产难以对造船供需格局造成太大扰动，本轮周期产能即使恢复也仅相当于上轮高峰70%水平。上轮周期巅峰手持订单运力比55%，当前仅14%。船厂间接单出现分化：刨除汇率因素，当前船价回调主因散货船船价下跌。当前一线船厂普遍订单排期至2028年及以后，未来三年收入基本确定，散货船建造难度相对较低，贡献边际订单增量的主要为二线及以下船厂，其所接订单主要为难度较低、附加值较低的散货船。二线船厂接单时存在以折扣弥补自身技术劣势情况。船价指数阶段性回调并非本轮周期首次。22年三季度分别出现多次由集装箱船、散货船船价下跌引起的船价指数。表2：本轮周期船价线下跌复盘资料来源:Clarksons（克拉克森数据库证券研究报告9证券研究报告

10化替换周期市场认为：环保新规约束不严，新能源船替代逻辑缺乏催化。我们认为：新能源替代传统能源是长期必然趋势，环保因素强化替代需求。据克拉克森，2024年10月新签订单中，非传统燃料船占比51%。考虑到应用场景，未来可能存在多种燃料方式并存的格局，新能源船替代传统燃料船仍是行业的长期趋势全球碳排放从短期措施向中期措施推进短期措施：以降速航行降低碳排放为主——EEXI（现有船舶能效指数），CII（碳强度指标）中期措施：碳税、船用燃料从燃料油转换向甲醇、氨等绿色燃料角度落实经济要素：即船舶GHG排放定价机制（2026年全球范围有望征收碳税，类似欧盟EUETS）技术要素：即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求（类似欧盟FuelEUMaritime）欧盟Fitfor55计划碳排放相比IMO更加严格2024年1月，欧盟航运业纳入碳交易。50%的国际入境航行和往返欧盟港口的出境航行产生的排放，以及100%在欧盟港口内产生的排放将受到管制。航运脱碳加速推进，老船更新逻辑强化，二氧化碳运输船等新船型带来增量需求，船舶价格进入上行趋势，造船板块收入天花板打开，重置成本提升航运板块安全边际抬升船舶板块：我们21年提出的《中国船舶：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》得到验证，2024年不是周期高点，是上行周期初期，市场担心的宏观压力未阻止船价上涨，更新及环保逻辑是船价上涨的主导因素。行情进入船价预期引领阶段，推荐中国船舶，苏美达，关注中国重工、中船防务。油轮板块：新造船价格上涨带动重置成本上涨，油轮股底部安全边际抬升，油轮淡季运价强势景气周期得到验证，后续供需改善催化可期，推荐中远海能，招商轮船。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库恒力重工借壳松发股份上市2024年10月新造船价格环比小幅下滑2024年10月新能源船型为新签订单主力高价订单陆续交付，南北船重组迈出第一步风险提示主要内容11证券研究报告事件：松发股份公告称拟购买恒力重工100%股权。10月16日晚松发股份发布公告称，拟以持有的全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工集团有限公司（恒力重工）50%股权的等值部分进行置换，并计划以发行股份的方式向交易对方购买恒力重工其余资产，具体包括向中坤投资购买上述重大资产置换的差额部分，向苏州恒能、恒能投资、陈建华购买恒力重工剩余50%的股权。交易完成后，公司主营业务将变更为船舶及高端装备的研发、生产及销售。恒力重工前身STX大连是上轮周期内中国引进的外资造船项目。韩国STX集团于2006年底投资建设STX大连，位于大连长兴岛经济区，下属13家公司，是一个覆盖造船全产业链的生产基地，囊括零部件生产、分段制造、发动机装配、船舶和高附加值海洋工程建造等多个领域。2022年7月，主营石化行业的恒力集团以21.1亿元竞拍收购原STX大连资产，并追加180亿元投资打造绿色船舶及高端装备制造基地。2024年7月，恒力集团新增投资92亿元用于启动恒力重工产业园二期项目，打造高端制造产业园，进一步拓展超大型油船、超大型液化气运输船等高附加值绿色船舶和高端海工装备制造业务。根据公司公告，恒力重工2023年收入7.68亿元，利润404.90万元，净资产4.79亿元。公司最多增发股份数约7.43亿股。公司当前总股份数1.24亿股，大股东恒力集团持股3743万股，根据交易所规定的10%公众持股下限，本次最多发行7.43亿股。目前与本次重组相关的审计、评估等工作尚未全部完成，具体发行数量及价格仍需等批文以及定价基准日等进一步信息。图5：恒力重工历史沿革资料来源：公司公告，天眼查，Wind，申万宏源研究12图6：恒力重工股权结构证券研究报告子江接近资料来源：公司公告，Clarksons，申万宏源研究13历史交付及未来排产统计（CGT，加权口径）年份 恒力重工 中国船舶 扬子江历史最高值831,0782,703,9972,254,5202024E170,8003,155,4982,473,5292025E990,8702,551,3902,007,9492026E1,103,5583,289,5232,350,5872027E1,748,7253,891,4181,919,20302,0004,0006,0008,00010,00012,000Jan-Dec-Nov-Oct-Sep-Aug-Jul-Jun-May-Apr-Mar-Feb-Jan-Dec-Nov-Oct-Sep-Aug-Jul-Jun-恒力重工当前2027年排产175万CGT，超过历史最高交付水平。交付量方面，根据克拉克森订单数据测算，STX大连时期最高交付年份为2012年，交付83万CGT民船产品。恒力重工重启后于2024年交付首批船舶，2025-2027年排产量逐年提升，目前2027年已排产175万CGT，超过STX时期最高产能，与扬子江产能接近。根据克拉克森数据测算得恒力重工未来交付民船金额逐年提升，预计2026年民船业务营收可达约287亿人民币。手持订单方面，根据公司公告，当前恒力重工手持民船订单140艘/108亿美元，手持订单金额为中国船舶的38%，中国重工的50%。图7：恒力重工民船交付金额测算 图8：恒力重工手持订单金额测算（百万美元）表3：恒力重工排产对比0246810121416-5,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002025E2026E2022 2023 2024E造船营收（百万元）YoY证券研究报告能源占比45%图9：恒力重工手持订单船型结构（CGT口径）资料来源：Clarksons，申万宏源研究14当前手持订单主要为散货与集装箱船，新能源船占比45%。根据克拉克森订单数据，以CGT口径，公司手持订单中散货船占比56%（含11%矿砂船），集装箱船占比31%，油轮占比13%。根据克拉克森订单数据，以CGT口径，传统燃料订单占比55%，LNG燃料占比31%，甲醇占比14%。其中LNG燃料订单均为集装箱船，甲醇燃料订单均为散货船。图10：恒力重工手持订单燃料结构（CGT口径）Bulk45%Container31%Ore11%Products6%Tanker7%Bulk Container Ore Products Tanker传统燃料55%LNG31%甲醇14%传统燃料 LNG 甲醇证券研究报告能将达到年加工钢材量230万吨，生产发动机180台资料来源：公司公告，申万宏源研究15恒力重工产业园两期达产后的发动机台数交付水平约为中国动力的40%-50%。恒力重工首台发动机于24年9月成功交付。根据中国船舶报，恒力发动机当前已获得140余台发动机订单，25年恒力重工产业园一二期全部达产后，产能将达到年加工钢材量230万吨，生产发动机180台，并实现液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）、甲醇、氨四种双燃料发动机全覆盖。对比中国动力2023年低速机产量403台，恒力产能建成后的交付台数约为中国动力的40%-50%。相比于台数，低速机功率与订单总金额相关度更高，后续关注恒力重工低速机订单机型及其功率口径产能水平。图11：恒力重工与中国动力低速机产能对比（台数口径）180364403224150100500200250350300400450恒力重工（产业园一二期达产后）中国动力2022中国动力2023中国动力2024H1恒力重工借壳松发股份上市2024年10月新造船价格环比小幅下滑2024年10月新能源船型为新签订单主力高价订单陆续交付，南北船重组迈出第一步风险提示主要内容16◼

2024年10月新造船价格指数190点，环比下跌0.2%，二手船价格指数178点，环比下降1.6%。2024年10月新造船价格指数190点，环比下跌0.2%，同比上涨7.7%。其中集装箱船/油轮/散货船/LNG船新造船价格指数分别为117

、223、175、261点，环比增长0.01%、0.00%、0.00%、-0.19%，

同比增长12.06%、7.98%、6.86%、-1.51%。2024年10月二手船价格指数178点，环比下跌1.6%，同比上涨18.6%。其中集装箱船/油轮/散货船/LNG船二手船价格指数分别为68、223、198、230点，环比上涨0%、-3.7%、-0.7%、0.0%。同比增长24.8%、8.5%、18.4%、-6.1%。图12：新造船价格指数图13：二手船价格指数050100150200250300散货船新造船价格指数新造船价格指数油轮新造船价格指数集装箱船新造船价格指数LNG船新造船价格指数0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00油轮二手船价格指数二手船价格指数散货船二手船价格指数集装箱船二手船价格指数LNG船二手船价格（百万美金）资料来源:Clarksons(克拉克森数据库资料来源:Clarksons(克拉克森数据库证券研究报告17持订单运力占比仍处历史低位2024年10月全球船舶手持订单量同比增长25.0%。2024年10全球船舶手持订单3.47亿DWT，同比上涨25.0%，环比上涨0.2%。其中集装箱船/油轮/散货船/LNG船/其他船手持订单8241、9038、10763、3404、3239万DWT，同比增长-1.8%、101.0%、16.7%、12.0%、24.2%，环比增长2.7%、-0.1%、-1.5%、0.6%、0.9%。干散货、原油轮手持订单运力占比处于历史低位。全船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占比分别为14%、25%、10%、21%、10%，处于2000年以来历史33%、49%、23%、63%、28%分位。图14：全球手持订单量图15：手持订单运力占比0100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,000700,000,000Apr-2000Feb-2001Dec-2001Oct-2002Aug-2003Jun-2004Apr-2005Feb-2006Dec-2006Oct-2007Aug-2008Jun-2009Apr-2010Feb-2011Dec-2011Oct-2012Aug-2013Jun-2014Apr-2015Feb-2016Dec-2016Oct-2017Aug-2018Jun-2019Apr-2020Feb-2021Dec-2021Oct-2022Aug-2023Jun-2024散货船手持订单量（DWT）集装箱船手持订单量（DWT）LNG船手持订单量（DWT）油轮手持订单量（DWT）其他船手持订单量（DWT）10.000.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00全船型集装箱干散货原油轮成品油轮资料来源:Clarksons(克拉克森数据库资料来源:Clarksons(克拉克森数据库证券研究报告1833%，同比下降41%10月已统计新签订单509万载重吨，集装箱船订单占比59%2024年10月全球已统计新签订单509万载重吨，环比下降33%，同比下降41%。10月集装箱船、油轮、干散货船、LNG船、其他船型分别签订300、102、38、10、60万载重吨，环比增长-32%、104%、-35%、-92%、-31%，占比分别为59%、20%、7%、2%、12%。图16：新签订单船型占比05,000,00010,000,00015,000,000集装箱船新签订单（DWT)干散货船新签订单（DWT)油轮新签订单（DWT)LNG船新签订单（DWT)其他船型新签订单（DWT)资料来源:Clarksons(克拉克森数据库证券研究报告19箱船占比最高10月已统计新签订单75亿美元，集装箱船占比最高。10月已统计新签订单75亿美元，环比下降38%，同比下降37%。其中集装箱船、油轮、干散货轮、LNG船、其他船型分别签订34、8、2、3、28亿美元，环比增长-32%、39%、-11%、-92%、-4%，占比分别为45%、11%、3%、3%、38%。图17：新签订单分船型金额占比35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00集装箱船新签订单（百万美元)油轮新签订单（百万美元)干散货船新签订单（百万美元)LNG船新签订单（百万美元)其他船型新签订单（百万美元)资料来源:Clarksons(克拉克森数据库证券研究报告20，集装箱船订单占比48%10月已统计新签订单241万CGT，集装箱船订单占比48%。10月已统计新签订单241万CGT，环比下降39%，同比下降47%，集装箱船订单占比48%。其中集装箱船、油轮、干散货船、LNG船、其他船型分别签订115、39、11、9、68万CGT，环比增长-33%、37%、-17%、-92%、-9%，占比分别为48%、16%、5%、4%、28%。图18：新签订单船型占比(CGT)0.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.0012,000,000.00集装箱船新签订单（CGT)油轮新签订单（CGT)干散货船新签订单（CGT)LNG船新签订单（CGT)其他船新签订单（CGT)资料来源:Clarksons(克拉克森数据库证券研究报告21◼

10月中国新签订单载重吨占比64%，金额占比56%。10月中国新签订单载重吨占比64%。2024年10月，日本、中国、韩国新签单量32、323、153万载重吨，环比增长310%、-50%、70%。载重吨口径：日中韩10月新签订单载重吨占全球比重6%、64%、30%，环比上升5、-22、18pct。金额口径：日中韩10月新签订单金额占全球比重2%、56%、29%，环比上升1、-21、9pct。图19：各国新签订单量占比统计（载重吨）图20：各国新签订单金额占比统计（百万美元）05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,000日本 中国 韩国 其他0.00

5,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00日本 中国 韩国 其他资料来源:Clarksons(克拉克森数据库证券研究报告22证券研究报告23新船提高自身竞争力预期差：市场错误的认为船公司造船需求主要与运价相关，未从个体公司经营竞争力角度思考。我们认为：船公司资产负债表情况决定是否有造船的资金能力，2016-2021已经完成资产负债表修复。船公司是否造船，主要取决于造船是否能够提高自身竞争力。随着欧盟和全球碳税落地，高油耗的老船经济性更差，造新船有利于提高自身竞争力。类似快递、航空行业，廉价航空不会因为全球运力过剩停止订造飞机，快递公司资本开支也从个体成本优化角度考虑而非总量。从船队回报率测算角度，船公司除了考虑预期运价，还需要考虑新能源船节约的碳税成本。运价是现货，造船更类似期货，当前船台排期至2027-2028年，船公司需要考虑的并非2023-2026年的供需，而是船队老龄化背景下，2027年之后需要的船。船台越紧张，更新需求反而会前置，船公司被迫提前安排船队更新。2030年计划更新的运力，在船台紧张排期在3-5年的背景下，原计划2028年签订的新船订单，被迫在2025年提前谈判，需求提前。证券研究报告24图21：各船型船龄结构（艘）资料来源:Clarksons(克拉克森数据库04002006008001000140012001600180020000

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65原油轮数量（艘） 成品油轮数量（艘） 集装箱船数量（艘） PCC船数量（艘） Cruise船数量（艘） LNG船数量（艘） 散货船数量（艘） LPG船数量（艘）整体各船DWT船龄占比：15岁以上-28%20岁以上-11%15岁以下72%15岁-19岁17%20岁以上11%恒力重工借壳松发股份上市2024年10月新造船价格环比小幅下滑2024年10月新能源船型为新签订单主力高价订单陆续交付，南北船重组迈出第一步风险提示主要内容25证券研究报告263.1新能源替代传统能源是长期必然趋势，环保因素强化替代需求资料来源:Clarksons(克拉克森数据库10月新签订单中，非传统燃料占比51%，新能源替代传统能源是长期必然趋势，环保因素强化替代需求。2024年10月已统计订单数据中，非传统燃料占比51%。考虑到应用场景，未来可能存在多种燃料方式并存的格局，新能源船替代传统燃料船仍是行业的长期趋势。LNG快速发展，在10月已统计新签新能源订单中占比55%，甲醇占比16%。图22：2024年10月新签新能源船型订单结构（CGT口径）LNG55%甲醇16%LPG11%其它18%LNG甲醇 LPG 其它3.2核心预期差2：新能源船型是中船集团新签订单与手持订单主力新能源船型是中船集团新签订单与手持订单主力。截至2024年10月末，中船集团手持订单中，新能源船型比例占73%。新签订单中新能源船占比从2021年的45%上涨至2022年的80%，2024年中船集团已统计新签订单中，新能源船占比74%。图23：中船集团手持订单结构（CGT口径）图24：新签订单中新能源船型（含READY）占比小幅上升（CGT)传统燃料27%LNG41%甲醇8%LPG2%乙烷5%其他非传统燃料17%传统燃料LNG甲醇 乙烷LPG其他非传统燃料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200000040000006000000800000010000000120000002020202120222018 2019传统燃料（CGT）新能源船（CGT）2023 2024YTD新能源船占比（右轴）证券研究报告27资料来源:Clarksons(克拉克森数据库订单催化剂图25：各船型手持订单占比与运价指数6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0080.0060.0040.0020.000.00集装箱船手持订单占比SCFI（右轴）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00100.0080.0060.0040.0020.000.00干散货船手持订单占比BDI（右轴）250,000200,000150,000100,00050,0000-50,00050.0040.0030.0020.0010.000.00原油轮手持订单占比VLCC运价（$/day，右轴)证券研究报告28资料来源:Clarksons(克拉克森数据库图26：一张图看懂全球航运脱碳目标、监督机构、实现路径证券研究报告资料来源：中国船级社，申万宏源研究293.5MEPC80会议：航运脱碳目标加速图27：MEPC80：航运脱碳目标加速证券研究报告资料来源：中国船级社，申万宏源研究30恒力重工借壳松发股份上市2024年10月新造船价格环比小幅下滑2024年10月新能源船型为新签订单主力高价订单陆续交付，南北船重组迈出第一步风险提示主要内容31证券研究报告324.1预计2024年中船集团新船交付量上升预计2024年中船集团新船交付量将上升。根据克拉克森数据统计，预计中船集团2024年交付运力582万CGT，同比增长18%。预计2025-2026年交付量同比-25%、+17%。图28：中船集团交付船型统计（CGT口径)资料来源:Clarksons(克拉克森数据库01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000201920202021202220232024E2025E2026E油轮 干散货船 集装箱船 其他证券研究报告334.2中船集团旗下主要船厂产能预测图29：沪东中华交付船型统计（CGT口径)沪东中华2024年预计交付运力101万CGT，同比增长1%。江南造船厂2024年预计交付运力117万CGT，同比增长52%。外高桥造船厂2024年预计交付运力90万CGT，同比增长2%。澄西造船厂2024年预计交付运力49万CGT，同比增长27%。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库图30：江南造船厂交付船型统计（CGT口径）图32：澄西造船厂交付船型统计（CGT口径）-1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00020182026E2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others图31：外高桥造船厂交付船型统计（CGT口径）-1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00020182024E2025E2026E2019 2020 2021 2022 2023Container Bulk Tanker LNG LPGOthers-200,000400,000600,000800,0001,000,000201820192020202120222025E2026EContainerBulkTanker2023 2024ELNG LPG Others-600,000500,000400,000300,000200,000100,0002018201920202021202220232024E2025E2026EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others证券研究报告34图33：广船国际交付船型统计（CGT口径）广船国际2024年预计交付运力74万CGT，同比增长-17%。黄埔文冲2024年预计交付运力48万CGT，同比增长-6%。大连造船厂2024年预计交付运力22万CGT，同比增长-43%。山海关造船厂2024年预计交付运力35万CGT，同比增长69%。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库图34：黄埔文冲交付船型统计（CGT口径）图35：大连造船厂交付船型统计（CGT口径）图36：山海关造船厂交付船型统计（CGT口径）4.2中船集团旗下主要船厂产能预测-1,000,000800,000600,000400,000200,00020182025E2026E2019 2020 2021 2022 2023 2024EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others-700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000201820192025E2026E2020 2021 2022 2023 2024EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others-600,000500,000400,000300,000200,000100,00020182019202020212024E2025E2026EContainerBulkTanker2022 2023LNG LPGOthers-400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00020182021202220232024E2025E2026E2019 2020ContainerBulk Tanker LNG LPG Others图38：北海造船厂交付船型统计（CGT口径）中船天津造船厂2024年预计交付运力32万CGT，同比增长394%。北海造船厂2024年预计交付运力62万CGT，同比增长34%。武昌造船厂2024年预计交付运力15万CGT，同比增长66%。4.2中船集团旗下主要船厂产能预测图37：中船天津交付船型统计（CGT口径）-100,000200,000300,000400,00020182019202020212022 2023 2024E2025E2026EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others图39：武昌造船厂交付船型统计（CGT口径）-700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000201820192020202120222023 2024E2025E2026EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others200,000150,000100,00050,000-2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E2026EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others证券研究报告35资料来源:Clarksons(克拉克森数据库新造船价格自2021Q1持续上涨。新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2023Q2、Q3、Q4、2024Q1、Q2、Q3相比2020Q4分别上涨了36%、40%、42%、46%、49%、51%。2021年新签船舶大部分于2023、2024年交付。证券研究报告36资料来源:Clarksons(克拉克森数据库表4：新造船价格指数涨价幅度（以2020Q4为基准）新造船价格指数 相比2020Q4涨幅Q4-2020125.6Q1-2021130.2 4%Q2-2021138.811%Q3-2021151.4 21%Q4-2021153.622%Q1-2022156.2 24%Q2-2022161.529%Q3-2022162.3 29%Q4-2022161.829%Q1-2023165.5 32%Q2-2023170.936%Q3-2023175.4 40%Q4-2023178.442%Q1-2024183.2 46%Q2-2024187.249%Q-. %◼

新造船价格上涨，低价订单逐步交付完毕，2H2021船价大幅上涨后的高价订单将陆续交付。根据克拉克森数据，截至2024年11月1日，新造船价格指数较年初提升6.24%，当前船价对应船厂利润已经处于历史较好水平。本轮造船价格上涨从20Q1开始，2H2021年以来中国船舶签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比为0%、3%、3%、18%、50%、80%、96%、100%。2H2021年以来中国重工签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比为0%、8%、19%、38%、52%、74%、75%、96%。高价订单占比逐渐成为交付主流，越晚交付的订单往往对应更高的签单价格，利润逐步释放。图40：中国船舶船厂交付的订单结构（CGT）-200,0001,000,000800,000600,000400,0001,200,0002021年之前

1Q20213Q20214Q20224Q20211Q20231Q2022QQ2Q2022Q2Q20213Q2022QQ图41：中国重工船厂交付的订单结构（CGT）-1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0003Q20214Q20224Q20211Q20232021年之前1Q2022Q Q1Q20212Q2022Q2Q20213Q2022QQ资料来源:Clarksons(克拉克森数据库证券研究报告3710月中船集团新签订单。中国船舶&中船防务：江南造船厂新接2艘LPG船，广船国际新接10艘化学品船。沪东中华：新接12艘集装箱船。表5：中船集团10月新签订单资料来源:Clarksons(克拉克森数据库证券研究报告38TypeDwtCGTBuiltBuilderContract

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Nansha2024/10/10Shell

PLC证券研究报告39值/手持订单金额处于较低位置◼

在业绩大幅释放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。资料来源:Clarksons，Wind，申万宏源研究05001000150020002500300001000200030004000500060007000Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024交付订单金额（百万元）市值（亿元，右轴）050010001500200025003000350005,00010,00015,00020,000复盘中国重工市值表现，市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，主要因为船舶交付需要约两年的时间，手持订单金额领先于收入确认，因此P/E，P/S估值结果滞后且误差较大，采用P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）能更及时且准确的估算未来真实收入。对比历史数据，公司市值与手持订单金额相关性较高，但走势在2022年初出现较大偏离，该时点为本轮周期公司开始接收高价订单的时间，表明公司股价涨幅未能跟上手持订单涨幅，股价未充分反应公司当前的接单价值。图42：中国重工市值与当期订单交付金额相关度不高 图43：中国重工市值与手持订单金额相关度较高3500 25,000Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024Jul-2024手持订单金额（百万美元）市值（亿元，右轴）证券研究报告40持订单金额处于较低位置资料来源：Clarksons，Wind，申万宏源研究；注：当前股价为2024年11月11日收盘价中国船舶与中国重工手持订单金额维持稳定，当前P/Orderbook估值处于历史低位。历史中国船舶P/Orderbook区间0.5-4倍，当前P/Orderbook估值仅0.80，距离景气周期1.5倍以上空间充足。历史中国重工P/Orderbook区间0.5-8.7倍，当前P/Orderbook估值仅0.75，距离景气周期1.5倍以上空间充足。图44：中国重工手持订单金额（百万美元） 图45：中国船舶手持订单金额（百万美元）资料来源：Clarksons，申万宏源研究；注：中国重工与中国船舶订单为加权口径0.002.004.006.008.0010.0012.0005,00010,00015,00020,00025,000Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024Jul-20243.532.521.510.5035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000Jan-2007Sep-2007May-2008Jan-2009Sep-2009May-2010Jan-2011Sep-2011May-