2024年第28期总第186期：跟随OMO规模信号灵活调仓

近两周核心观点风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。2市场表现11月以来股债双牛，国债收益率3Y下行幅度更大。央行10月末宣告净买债2000亿+买断式逆回购5000亿，跨月后资金面明显转松，债市收益率全线下行。而股市在定价可能的财政政策预期，导致市场从10月的股债跷跷板演变为11月的股债双牛。整体来看，10月24日至11月7日，3Y国债收益率下行18.7BP，10Y品种收益率下行5.5BP。OMO余额大幅回落，资金面维持稳健宽松。11月1日~7日，央行净回笼资金规模达16056亿元，降准投放的长期流动性支持资金面改善。截至11月7日，与10月24日相比R001下行19.31BP至1.47%，R007下行6.75BP至1.78%。当前DR007较政策利率高10.40BP、R007较政策利率高28.21BP。机构杠杆小幅下行，基金由净卖出转为净买入；保险维持净买入，小行转为净卖出。本周平均杠杆率108.19%，环比下行0.03个百分点。10月7日当日，杠杆水平位于2021年以来的69.40%分位数。机构行为方面，近两周公募基金由净卖出转为净买入，主要买入20~30Y国债、1~10Y政金债；保险二级市场维持净买入，小行转为净卖出、降久期。国债新老券利差和10Y、30Y地方债和国债利差均走阔。利率策略年内建议跟随OMO规模信号，跟随资金价格灵活调仓。11月8日财政部发布会，提到一次性增加6万亿元地方政府专项债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元。此外，提到结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模和拓宽投向领域、继续发行超长期特别国债、加大力度支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支付规模等。考虑到此前的4000亿结存限额和尚未发完的国债限额，年内预计有2.9万亿的政府债供给和2.9万亿的MLF到期，年内央行对资金面的配合程度更关键。以往这种程度的供给规模+美利率上行周期多带来利率上行调整。当前的优势是美利率处于下行周期，劣势是特朗普上台后的人民币贬值预期以及央行通过买国债和买断式逆回购方式补充中期流动性难以随时观察。我们建议跟随资金面灵活调仓，若OMO月平稳，资金面稳定程度超预期，推荐估值仍相对有优势的同业存单和7-10Y国债；若OMO余额抬升，则保持防守状态。利率市场：国债收益率整体下行，3Y下行幅度最大资料来源：wind3国债、国开债收益率整体下行（%）0-2-4-6-8-10-12-14-16-18-201.201.401.601.802.002.202.402.6013571030国债收益率整体下行（%）变化，BP，右轴 20241024国债收益率曲线，%20241107国债收益率曲线，%品种2024/10/242024/11/7涨跌幅(BP)1Y1.43021.4022-2.803Y1.68541.4981-18.73中债国债到5Y1.85211.7552-9.69期收益率7Y2.05801.9805-7.7510Y2.16612.1115-5.4630Y2.35502.2800-7.501Y1.75671.6446-11.213Y1.89811.8207-7.74中债国开债5Y1.93391.8689-6.50到期收益率7Y2.15042.1186-3.1810Y2.23882.1838-5.5030Y2.38482.3298-5.501Y1.63001.5900-4.003Y1.85001.8000-5.00财政部-中5Y2.02001.9700-5.00国地方政府7Y2.17002.1300-4.00债券收益率10Y2.29002.2800-1.00曲线15Y2.35002.36001.0020Y2.39002.39000.0030Y2.40002.3900-1.00-12-10-8-6-4-202.502.402.302.202.102.001.901.801.701.601.501 3571030国开债收益率整体下行（%）变化，BP，右轴 20241024国开债收益率曲线，%20241107国开债收益率曲线，%利率市场：超长端期限利差和国开-国债品种利差均下行资料来源：wind，分位数统计为自2019年以来10Y国债期限利差较高(BP)除3Y之外，国开债期限利差整体低于国债(BP)4超长端期限利差下行2.04BP、国开-国债品种利差下行0.04BP 不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差)4035302520151050818283848582022/11/072023/03/072023/07/072023/11/072024/03/072024/07/072024/11/07国债30Y-10Y期限利差BP10Y品种利差BP，右轴9.625.768.935.616.91%94%95%96%2%0%20%40%60%80%100%120%0402080601201001403Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴）18.830.221.516.973%76%26%39%0%20%11.0

40%60%80%100%120%010203040501Y3Y5Y10Y30Y22年以来最大值

当前利差

当前分位数（右轴）98%17.614.831.514.69.5%2%25%42.65%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0204060801001201403Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值

最新利差当前分位数（右轴）35%央行10月末宣告净买债2000亿+买断式逆回购5000亿，跨月后资金面明显转松。11月7日较10月24日，R001下行19.31BP至1.47%，R007下行6.75BP至1.78%。当前DR007较政策利率高10.40BP、R007较政策利率高28.21BP。资料来源：wind资金价格全线下跌（%）资金面：资金面均衡宽松，资金价格全线下行R007环比下行6.75BP至1.78%（%）5近两周大行+股份行净融出规模环比整体上升（亿元）654321001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01202020212022202320247000060000500004000030000200001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月20232024资料来源：wind资金供给：OMO存量892亿元，较10月24日减少19781亿元同业存单发行利率环比下行5.25BP（%）6截至11月07日，OMO余额为892亿元，较10月24日减少19781亿元。1Y存单发行利率小幅下行。截至11月07日，1Y同业存单发行利率为1.915%，较10月25日环比下行5.25BP，较政策利率低8.50BP。OMO存量与资金利率中枢3.73.22.72.21.71.221-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-11同业存单:发行利率(股份制银行):1年利率互换:FR007:1年中国:中债国债到期收益率:1年逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年6020-20-60-1004000036000320002800024000

2000016000120008000OMO存量环比下行DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴) 逆回购余额（亿元）资金需求：未来两个月政府债供给压力预计明显增大部发布会提到增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024—2026年每年2万亿元，后续供给压力将明显增大。票据利率：票据贴现利率环比下行23.00BP至0.73%，显示信贷需求或继续收缩。资金价格预测：模型预测11月DR007月度中枢在1.58%附近。政府债周度净融资规模（亿元）资料来源：wind；注：DR007预测由DR007t-1

、7天逆回购利率、超储率和存贷比拟合得到。7票据贴现利率环比下行23.00BP（%）新增专项债发行进度（亿元）8000600040002000010000-200001-07-4000-6000-8000-10000-1200003-0705-0707-0709-0711-0720212022202320240100002000030000400005000060000700002021新增专项债发行进度2022

202320240.00.51.01.52.02.5政府债净融资：近两周政府债净融资2458.13亿元，较上两周减少2231.23亿元。其中，专项债净融资1165.87亿元，较前两周减少1565.1亿元。下周政府债计划净融资581.96亿元，国债+政府债较本周净融资量减少491.62亿元。但11月8日财政3.02022-11-072023-03-072023-07-07 2023-11-07 2024-03-07 2024-07-07模型预测11月DR007均值为1.58%（%）2024-11-07转贴-半年-国股11.21.41.61.822.22.42.62.8

DR007DR007预测值银行间杠杆率：本周平均杠杆率108.19%，环比下行0.03个百分点。11月07日当日，杠杆水平位于2021年以来的69.40%分位数。隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量上升0.54万亿元至8.21万亿元，隔夜成交占比由89.05%上行至91.17%。资料来源：wind机构行为-杠杆：银行间杠杆率小幅下行，隔夜成交占比上升全周银行间债券市场杠杆率（%）时间市场杠杆变化原因杠杆率过低月末2021年后隔夜成交占比通常降至80

以下【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。节假日前后2021年后隔夜成交占比通常降至60

以下【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。杠杆率过高2020-06-022020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109

，且多日突破110

，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。”2021-01-262020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38

，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108

高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“

有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向”2023-08-042023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23

，平均分位数水平在21年以来的89

。【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…

“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。8银行间债券市场杠杆率（%）MA5112111110109108107106105机构行为-基金：近两周债基发行规模仍在较低水平，基金转为净买入偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行304.2亿份，为往年同期的47%水平。公募基金二级净买入：近两周公募基金由净卖出转为净买入，上周净卖出186亿元，本周净买入777亿元，买入规模为各机构类型中最大。从期限来看，主要买入20~30Y国债、1~10Y政金债。截至11月7日，公募基金持仓久期中位数为3.47年，相较10月24日回落0.34年。和）公募基金持仓久期（年）资料来源：wind、iData，平安证券研究所9新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求 公募基金二级市场买入债券情况（亿元）05001000150020002500300035002024-122024-122024-112024-112024-102024-102024-092024-092024-082024-082024-082024-072024-072024-062024-062024-052024-052024-042024-042024-032024-032024-032024-022024-022024-012024-012020

2021

2022

2023

2024(89)-2319515689376-3-27109-6-600-500-400-300-200-1000100200300400500同业存单2024/11/7 2024/10/31 2024/10/24 2024/10/171.501-3Y5-7Y10-15Y20-30Y2022-112023-052023-112024-052024-115010022.533.54历史分位数:过去三年(%,右轴)久期中位数MA20机构行为-理财：10月理财小幅上升理财规模：10月普益标准口径的理财规模为28.73万亿，相比9月环比增加0.29万亿。理财行为：10月理财平均业绩基准略有上升，2Y中票与理财利差继续走阔。近两周理财二级市场买债规模大幅度上升后又回落，两周买债规模之和不及去年同期。理财规模跟踪（万亿）10月，2Y中票-理财成本利差继续走阔（%）资料来源：wind、普益标准10理财二级市场买债规模（亿元）-1500-1000-50005001000150012-2712-0611-1510-2510-0409-1308-2308-0207-1206-2105-3105-1004-1903-2903-0802-1601-2601-052022年2023年2024年182022242628301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月全市场理财产品：存续规模（万亿元）20212022202320246040200-20-40-60-80-100-120-1405.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%中短票-理财成本+50（右轴，BP）AA2Y中短票收益率理财平均业绩基准:新发开放式机构行为-保险：近两周保险二级市场维持净买入，规模环比继续上升9月新增保费累计同比12.74%，环比有所回落（%）资料来源：wind、iData11近期保险主要在二级市场买入地方政府债和同业存单（亿元）350300250200150100500-50-100国债地方政府债政策性金融债信用债同业存单其他2024/11/7 2024/10/31 2024/10/24 2024/10/17-2000200400600800100012001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月近两周保险二级市场净买入高于往年同期（亿元）2024 22-23年均1-3-52020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09新增保费累计同比（%）35302520151050-51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月保险年内累计债券净买入/累计保费季节性，配债力度整体仍低于往年同期（%）2021 2022 2023 2024机构行为-银行：小行近两周转为净卖出，久期回落较多小行净买入：

近两周小行净买入规模为-61.61亿元，环比回落2675.24亿元，位于2022年以来的22%分位数水平。品种方面：小行近两周主要卖出国债。小行净买入久期：

近两周小行净买入久期-1.1年，环比回落5.88年，位于2022年以来的35.2%分位数水平。小行净买入季节性情况（亿元）资料来源：wind、iData12小行买入久期情况（年）10008006004002000-200-400国债地方政府债政策性金融债信用债同业存单其他最近4周小行二级市场买债情况（亿元）2024/11/7 2024/10/31 2024/10/242024/10/17-15-10-505