【宏观专题】全球货币转向跟踪第4期：超半数主要经济体开始降息

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，【宏观专题】——全球货币转向跟踪第4期一、全球货币政策转向跟踪证券分析师：张瑜证券分析师：殷雯卿相关研究报告1、全球利率图谱：超过半数主要经济体开始降息。8证券分析师：张瑜证券分析师：殷雯卿相关研究报告2、全球降息预期：10月以来美联储降息预期大幅降温美国：10月以来，市场对美联储的降息预期出现明显降温，9月市场对本轮降息周期终点利率的预期为3%（对应再降息5次左右）。而10月以来市场对降息预期经历了大幅修正，截至11月8日市场预期2025年末政策利率约4%（对应再降息3次）。从外资机构对美联储降息的预期来看：截止2024年10月25日的最新预测值，外资机构普遍预期2024年末基准利率将下降至4.5%（即12月还有1次降息对2025年的降息预期分化仍大，多数机构预计2025年末的基准利率区间在3.0%-3.5%（即在今年12月降息25bp的前提下，《【华创宏观】美国降息的尺度——从货币政策欧元区：降息预期相对稳定。市场预期欧央行2024年12月有望再降息一次，9月以来降息预期整体平稳，且与8月初的降息预期一致；对欧央行2025年的降息预期也相对稳定，预计截至2025年《【华创宏观】美国降息的尺度——从货币政策英国：降息预期相对稳定。此前市场预期英国央行11月或12月将再降息1次，随着11月如期降息，12月降息预期则明显下降；市场预计2025年9月前将再降息2-3次左右，基准利率下调至3%-3.25%。日本：日央行加息路径依然坎坷。日本央行连续两次会议未进一步加息，尽管日本央行在会议声明中对经济和通胀前景的表态较为乐观，但日本央行的实际加息进程则相对谨慎。目前市场日央行下一次加息在12月还是次年1月仍存明显分歧。3、中国内地利率所处位置：8月以来，通胀进一步下行带来中国内地实际利率再度抬升。8月以来中国内地名义10Y国债收益率均值大致稳定在2.11%-2.15%的区间内，继续创2002年以来最低水平。但在通胀进一步下行的压力下，实际利率反而有所抬升。由7月末的2.2%提高至目前的3%左右，所处2014年以来的分位数也由50%提升到64%左右；在全球13个经济体中仍排11位，仍处于偏高水平。二、全球流动性跟踪1、全球央行流动性跟踪：10月末美欧日英央行总资产规模回落，由7月末20.28万亿美元下降至19.97万亿美元；总资产/GDP比重也由7月末的38.1%回落至37.5%。资产规模的下降主要来自美联储与日央行的缩表操作。2、美联储缩表的流动性跟踪：停止缩表或暂时不急缩表的“数量”跟踪信号：ONRRP账户对冲缩表的紧缩效应指标1：准备金账户余额。7月末至11月初，美联储继续缩表1259亿美元，目前美联储准备金余额3.26万亿美元，与7月末相比准备金规模提升了768亿美元，相比缩表前收缩了1019亿美元。准备金余额逆势增长的原因主要在于ONRRP账户余额下降2353亿美元，释放流动性对缩表形成了对冲。指标2：美联储资产端流动性投放工具。截至2024年11月，美联储SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性短缺问题尚未发生。缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所改善指标1：EFFR-IOER利差。目前稳定在-7bp，未出现收窄。指标2：SOFR-EFFR利差。7月末以来，SOFR-EFFR利差偶有转正，但持续时间不超过1周，且以月末为主；相比于7月SOFR-EFFR利差持续转正，当前的回购市场流动性短缺状况明显改善。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号指标3：SOFR-IOER利差。7月SOFR-利率走廊上限IOER利差有所上移，最高达到-2bp，而当前该利差重新回到-8bp左右；同样反映了7月以来回购市场流动性短缺状况改善。3、全球金融市场流动性跟踪：风险事件增加，资产波动加大国债买卖价差：美、意、德国债买卖价差均处于低位；日本有所提升，或与近期日本首相选举带来的不确定性有关；不过相比年初两次价差大幅走阔相比，当前的买卖价差走阔幅度尚不算大。美元流动性溢价：Libor-OIS利差小幅走阔；日元兑美元掉期点大幅走阔，9月下旬以来，由于美联储降息预期大幅降温+美国经济数据超预期+美国大选前的“特朗普交易”，共同带来了美元指数大幅走高，叠加日本国内的政治风险和加息速度偏慢，带来日元资金外流压力加大，推高了日元兑美元掉期点。信用风险溢价：全球主要地区CDS均在历史低位，信用债市场风险平稳；美国商业票据-EFFR利差甚至转负，商业票据市场流动性充裕。风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，基于我们对2024全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。1、全球货币政策转向跟踪：超过半数全球主要经济体开始降息，8月以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有15个经济体降息。不过10月以来，市场对美联储的降息预期出现明显降温，截至11月8日市场预期2025年末政策利率约4%（9月预期为3%而欧元区、英国央行降息预期则相对平稳，日本央行加息之路依然坎坷。2、全球流动性跟踪美联储缩表的流动性压力出现改善。一方面，美联储缩表的“数量”跟踪信号显示7月末至11月初尽管美联储持续缩表，但ONRRP余额的释放带来了准备金规模反而提升；另一方面，美联储缩表的“价格”跟踪信号显示，回购市场的相关利差指标均有所改善。全球金融市场风险事件增加，资产波动加大。特别是日元相关资产：日本国债买卖价差走阔、日元兑美元掉期点大幅走阔；背后或与美元快速升值，资本流出日元市场有关。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6（一）全球利率图谱：超过半数主要经济体开始降息 6 9 （一）全球央行流动性跟踪：总资产规模回落 （二）美联储缩表的流动性跟踪：停止缩表或暂时不急 2、缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所 （三）全球金融市场流动性跟踪 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5 6 7 8 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6着美联储降息周期的启动，菲律宾、泰国、韩国等新兴经济体也跟随着启动降息，全球降息潮已全面启动。具体来看其中主要经济体的表示，经济增长的风险仍偏于下行，经济复苏仍面临一些阻力；同时通胀预计在明年将会议声明中对经济和通胀前景的表态较为乐观，表示：日本经济正在其潜在增速的水平下增长，居民收入到消费的良性循环正在强化；物价方面通胀预在会议声明中，英国央行表示通胀回落继续取得进展，且预计劳动力市场继续宽松；但同时也表示货币政策需要继续保持较长时间的限制性以抑制通胀回到2%的央行目标水25200-5-10-15-20-252008-012008-052008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09全球一致加息全球一致降息全球加息经济体数量（个）全球降息经济体数量（个）资料来源：wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7资料来源：wind，华创证券注：该图描绘了全球26个主要经济体、每月政策利率的变动情况，每格代表1个月，红色格代表当月该经济体加息、绿色格代表当月该经济体降息。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8资料来源：各央行官网，Bloomberg，华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9立场也并未进一步转鸽，反而对降息进程的表态更为谨慎。前内需疲弱，居民可支配收入低且信心不足，欧央行可能需要更大幅度的降息来刺激经济修复。200806040202024/11/072024/10/312024/10/242024/10/172024/10/102024/10/032024/09/262024/09/192024/09/122024/09/052024/08/292024/08/222024/08/152024/08/082024/08/012024/11/072024/10/312024/10/242024/10/172024/10/102024/10/032024/09/262024/09/192024/09/122024/09/052024/08/292024/08/222024/08/152024/08/082024/08/014.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0美国2025年全年降息幅度预期欧元区截止到2025年7月降息幅度预期美国12月降息英国12月降息欧元区12月降息日本12月加息英国截止到2025年8月降息幅度预期日本2025年7月加息幅度预期资料来源：Bloomberg，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号——资料来源：Bloomberg，华创证券注：彭博美联储官员立场指数为正表明官员立场整体偏鹰，指数越高鹰派程度越强；指数为负表明官员立场整体偏鸽，指数越高鸽派程度越强资料来源：Bloomberg，华创证券国债收益率均值大致稳定在2.11%-2.15%的区间内，继续位数也由50%提升到64%左右；在全球13个证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201202202202202202202202202202202202202202202202202202202202全球13个经济体实际利率运行区间,%中国内地实际利率,%中国内地实际利率排名中国内地实际利率所处分位数,右轴16.0014.0012.0010.008.006.004.002.00-(2.00)2014/092014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09全球13个经济体10Y国债运行区间,%中国内地10Y国债名义利率,%中国内地名义利率排名中国内地名义利率所处分位数,右轴100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：wind，华创证券注：1、样本经济体：中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥2、各经济体名义利率取10Y国债收益率，其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率3、实际利率=名义利率-CPI同比增速，其中中国内地的通胀增速=CPI同比*0.6+PPI同比*0.44、名义利率/实际利率排名数越低表明利率水平在全球13个经济体内越低证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号300,000250,000200,000150,000100,00050,000-8000800060004000200002012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06m美联储mw欧央行日央行英央行标普500指数，右央行总资产美元标普500指数，右80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2015-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07160%140%120%100%80%60%40%20%美国欧元区英国日本,右轴合计美国欧元区英国日本,右轴资料来源：wind，Bloomberg，华创证券于低位。近期美联储贴现窗口工具用量重新回落到20用量提升或为暂时性因素，并未反映当前美国银行体系流动性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10,00040,00010,00040,0005,00035,000--5,000-10,000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,00025,00020,00015,00010,0005,000-10,0005,000-ONRRPTGA准备金ONRRPTGA准备金TGA其他负债——缩表规模:国债+MBS资料来源：Bloomberg，华创证券单位：亿美元2024/012023/012022/012021/012020/012019/012018/012017/012016/012015/012014/012013/012012/012011/012024-092023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-092016-092015-092014-092013-092012-092023-082022024/012023/012022/012021/012020/012019/012018/012017/012016/012015/012014/012013/012012/012011/012024-092023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-092016-092015-092014-092013-092012-092023-082021-082019-082017-082015-082013-082009-082007-082005-082003-087,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000806040200资料来源：Bloomberg，wind，华创证券有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5454美联储流动性紧缩的跟踪信号1：EFFR-利率走廊上限IOER利差逐步收窄。一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，利率走廊有效性或将很快变差。目前该利差稳定在-7bp，未出现收窄政策利率区间EFFR-IOER,右利率走廊下限:ONRRP利率利率走廊上限:IOEREFFR资料来源：Bloomberg，华创证券单位：%54美联储流动性紧缩的跟踪信号2：SOFR-EFFR利差转正。回购市场利率提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金54美联储流动性紧缩的跟踪信号2：SOFR-EFFR利差转正。回购市场利率提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金7月末以来，SOFR-EFFR利差偶有转正政策利率区间SOFR-EFFR,右利率走廊下限:ONRRP利率利率走廊上限:IOERSOFREFFR资料来源：Bloomberg，华创证券单位：%美联储流动性紧缩的跟踪信号3：SOFR连续一周突破利率走廊上限IOER回购市场利率提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金 目前SOFR-利率走廊上限IOER利差重新回到-8bp左右政策利率区间SOFR-IOER,右利率走廊下限:ONRRP利率利率走廊上限:IOERSOFR资料来源：Bloomberg，华创证券单位：%者将流动性重新分配到最需要的地方，从而实现有效的资产负债表规模；而对美联储而0.5 0-0.5 -1-1.5 -2-2.5 -3-3.52024/082024/032023/102024/082024/032023/102023/052022/122022/072022/022021/092021/042020/112020/062020/012019/082019/032018/102018/052017/122017/072017/022016/092016/042015/112015/062015/012014/082014/032013/102013/052012/122012/072012/022011/092011/042010/112010/062010/01——ReserveDemandElasticity-50th分位数（%）资料来源：纽约联储，华创证券注：RDE值衡量美联储准备金需求曲线的斜率，根据美联储“充裕准备金”的货币政策框架，联邦基金利率应该处于准备金需求曲线斜率（RDE值）适度为负的区域；当准备金需求曲线斜率（RDE值）大幅转负时，表明准备金余额已经低于“充裕准备金”规模，即准备金余额过低。2011年美联储执行“充裕准备金”的货币政策框架之前、2019年美联储缩表带来准备金短缺之时，都出现了RDE值大幅为负。较低水平，长期国债市场流动性相对充裕。欧洲大选风险落地后，意、德国债的买卖价带来的不确定性有关；不过相比年初两次价差大幅走阔相比，当前的买卖价差走阔幅度1/news/sp2/research/reserve-demand-elas证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号0.9000.8000.7000.6000.5000.4000.3000.2000.100-1.6001.4001.2001.0000.8000.6000.4000.200-——美国10Y国债买卖价差(bp.MA5)2024/092024/052024/012023/092023/052023/012022/092022/052022/012021/092021/052021/012020/092020/052020/012019/092019/052019/012024/092024/052024/012023/092023/052023/012022/092022/052022/012021/092021/052021/012020/092020/052020/012019/092019/052019/013.5003.0002.5002.0001.5001.0000.500-7.0006.0005.0004.0003.0002.0001.000-——意大利10Y国债买卖价差(bp.MA5)2024/092024/052024/012023/092023/052023/012022/092022/052022/012021/092021/052021/012020/092020/052020/012019/092019/052019/012024/092024/052024/012023/092023/052023/012022/092022/052022/012021/092021/052021/012020/092020/052020/012019/092019/052019/01德国10Y国债买卖价差(bp.MA5)日本10Y国债买卖价差(bp.MA5)资料来源：Bloomberg，华创证券差的大幅飙升；结合上文缩表的“价格”跟踪信号可以看到，目前暂时看不到美元的流离岸美元掉期点：近期欧元兑美元掉期点目前仍处于较低水平，欧元区的离幅走高，叠加日本国内的政治风险和加息速度偏慢，带来日元资金外流压力加大，推高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号400350300250200500-502007/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12LIBOR-OIS利差(bp)资料来源：Bloomberg，华创证券8030-20-70-1202024/052023/102024/052023/102023/032022/082022/012021/062020/112020/042019/092019/022018/072017/122017/052016/102016/032015/082015/012014/062013/112013/042012/092012/02日元兑美元掉期点pips欧元兑美元掉期点pips资料来源：Bloomberg，华创证券（指标含义：信用债市场风险溢价可以通过期权调整价差OA250200500500450250200500500450400350300250200150100500806040202024/052023/052022/052021/052020/052019/052018/052017/052016/052015/052014/052013/052012/052024/052023/052022/052021/052020/052019/052018/052017/052016/052015/052014/052013/052012/0510009008007006005004003002002018/012024/092024/052024/012018/012024/092024/052024/010欧洲日本投资级信用债CDS价格指数高收益债CDS价格指数(右轴) 亚洲（除日本）投资级信用债CDS价格指数高收益债CDS价格指数(右轴)资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：资料来源：Bloomberg，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号97531-1250.00200.00150.00100.0097531-1-2024/092024/012023/052022/092022/012021/052020/092024/092024/012023/052022/092022/012021/052020/092020/012019/052018/092018/012017/052016/092016/012015/052014/092014/012013/052012/092012/012011/052010/092010/012024/012023/012022/012021/012020/012019/012018/012017/012016/012015/012014/012013/012012/012011/012010/012009/012008/012007/012006/012005/012004/012003/012002/012001/012000/01商业票据-EFFR利差（bp）彭博巴克莱美国公司高收益债平均OAS(%)商业票据-EFFR利差（bp）资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：资料来源：Bloomberg，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批