【差异化表决权制度设计（论文）19000字】

第第X页差异化表决权制度设计摘要中国证监会在2019年3月1日正式批准了发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》,对于科创板公司存在差异化股票的表决以及对上市有限责任公司股票定量定价的标准、需要严格遵守的基本管理原则及信息披露的内容、对证券投资者的合法性权益保护等有关问题等都在文件中进行了明确的规定。差异化表决权制度,是助力新型经济体制改革的一种政策制度性创新。在域外差异化表决权制度很是完善，与此同时，由于国内企业的快速融资需求和同股同权模式下对控制权的稀释对差异化表决机制存在着巨大的市场需求。该篇论文除了绪论和结语部分外,共四章。第一个部分是基于差异化表决权的理论和基础。首先,明确了各种差异化表决权的概念和特征,并将类别股制度、董事会控制机制等众多概念一一进行了辨析和区别。其次对差异化表决权的质疑和使用正当性基础进行了论述，最后总结出对差异化股权的三类态度。第二个部分是我国差异化表决权制度的整体安排。介绍了我国立法的现状和国内在科创板的最新实践以及评析科创板差异化表决权规则。第三部分是域外差异化股权配置规则与评析，选取了比较成熟的美国和大陆法系的日本作为域外规则的详细对比。第四部分是国内差异化表决权制度的夯实，主要从解决现阶段立法不足以及规则的不完善入手。最后是结论，对上述部分进行总结后并对国内差异化表决权制度的大好前景进行展望。关键词差异化表决权；同股同权；科创板目录TOC\o"1-4"\h\z\u第1章 绪论 11.1研究背景 11.2研究现状 11.3研究目的和研究方法 21.4论文主要创新 3第2章差异化表决权的基本理论 42.1差异化表决权的概念 42.1.1差异化表决权的概念与特征 42.1.2差异化表决权的特征 42.2对差异化表决权制度的质疑 52.2.1差异化表决权对资本民主的背离 52.2.2公司内部监督效率降低 52.3差异化表决权制度的正当性回归 62.3.1差异化股权能够提高集团决策效率 62.3.2差异化股权配置能够拓展公司自治空间 62.3.3差异化表决结构有利于上市公司长远发展 72.4差异化表决权制度监管态度 82.4.1对差异化股权持全面否定态度 82.4.2对差异化股权持部分否定态度 82.4.3对差异化股权持附条件肯定态度 8第3章我国差异化表决权制度设计 93.1我国差异化表决权制度立法概况 93.1.1国内差异化表决权制度立法现状 93.1.2科创板差异化表决规则与评析 103.2我国差异化表决权在科创板的最新实践 113.2.1科创板推出的政策背景 113.2.2科创板差异化表决首例实践 123.3我国差异化表决权结构规则的不足 133.3.1对差异化表决制度立法不完善 133.3.2“日落条款”类型单一 133.3.3信息披露不能切合投资者需求 143.3.4公司内部监督机制困境 143.3.5缺乏证券集团诉讼制度 15第4章域外差异化股权的规则与评析 164.1域外差异化股权具体规则 164.1.1美国差异化股权配置规则 164.1.2现行日本公司法类别股的规则 174.2域外差异化股权的评析与借鉴 184.2.1美国差异化股权制度的设计亮点 194.2.2日本种类股制度对我国的借鉴意义 20第5章我国差异化表决权制度的夯实 225.1差异化表决权制度多层次立法 225.2加入日落条款 225.3加强公司监管机制 235.3.1强化独立董事的监督职能 235.3.2增强监事会的独立性 235.4强化强制信息披露 235.5完善公众股东的诉讼途径 24结论 25参考文献 27

绪论研究背景我国证监会在2019年3月1日正式审议通过了《科创版首次公开发行股票注册管理办法（试行）》。上交所设立的科创板中“特别表决权股”是差异化表决的最新实践，不过，它因处于规则制定的初始阶段，相关考虑不够周全，仍存在一些瑕疵需要去修补，如公司内部监督体系存在困境、“期限型”日落条款尚未引入、缺乏证券集团诉讼制度、信息披露不能切合投资者需求等。现阶段科创板“特别表决权股”所遇到的问题及其解决思路也能够为差异化表决制度的设计提供经验和完善路径。差异化表决制度存在的正当性不言自明，如在获得巨额融资的同时保障控制权不被稀释、防范敌意收购、为国企混合所有制改革提供思路等。但它在现行的法律框架下是否有发展空间，是一个需要去分析的问题。在满足上述合法性的基础上，对于它所带来的风险是什么，有哪些质疑的声音，我们应该有清晰的意识和概念，明确控制权可能会被滥用。这些都是理论和制度设计中需要去重点审视的方面。因此，本文试图从差异化表决权基本理论概念出发，分析差异化表决权制度在国内实践中出现的不足之处，再对比研究此项制度成熟的美国和大陆法系的日本差异化股权配置规则，进行对比研究后进行借鉴，对此相应提出完善国内差异化表决权制度的途径。希望本文能在符合我国国情的基础上将差异化股权制度的规则细化、深化、具体化，把制度体系构建做到更全面、完善，提高公司治理的治理水平，促进国内整体市场经济体系更健康的发展贡献出自己的一份力量。研究现状本文研究内容为差异化表决权制度，对此制度运用广泛及理论研究较为深厚的为美国和大陆法系的日本。差异化股权实实在在地对现代传统的公司股权资源配置管理方式中的同股同权发出了挑战和冲击，在其基本理论的具体阐述上，传统的现代公司法学家和理论家们普遍认为，同股同权本身便是现代公司人合性的具体本质体现。基于这一传统理论，对于差异化表决权制度的讨论莫衷一是，以下是国内外学者的主要讨论观点总结归纳。近些年来有相当多研究都看到了股东的异质化现实需要，冯果教授在其论著《股东异质化视角下的双层股权结构》中提出股东在利益偏好、目的和能力等各方面都有所差异。汪青松教授和肖宇老师共著的文章《差异化股权制度东渐背景下的中小股东保护》，文中从理论实际和现实需求两个角度对差异化表决权制度进行有利地辩论和反驳，肯定了其存在的意义和价值。朱慈蕴教授和日本学者神作裕之合著的《差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角》中，也意识到了将控制权与公司的经济收益及分红相分离的做法。为了使本文研究工作更具现实意义，本文结合分析了差异化股权最新理论及实践进行探索，即在上交所设立的科创板中差异化表决权。刘胜军老师的文章《新经济下的双层股权结构：理论证成、实践经验与中国有效治理路径》，肯定了科创板中我国引入的差异化表决权制度对于新型经济公司的积极效用，并提出目前科创板应强化完善事中的监管、事后的救济治理。国外与差异化股权相关的规则制度以及实践经验，对于我国具体规则的完善和差异化股权制度的设计能有所启发、借鉴。王灝文在其文章《美国类别股法律制度探源：背景、进程及内在逻辑》中，对美国差异化股权制度的成因、背景与发展历程做了非常详细的论述，并辅以详细的资料作为支撑。1.3研究目的和研究方法21世纪以来，互联网等高新科技产业迅速崛起，成为拉动经济发展的新引力，助力科创公司快速成长也是国家战略部署的一个重要环节。为了有效地保障这些科创公司在获得融资的同时其对创始人的控制权不受任何影响，避免股东一味追求短期效益和敌意收购的发生，差异化股权结构应运而生。因此本文从差异化表决权基本理论概念出发，研究出差不足之处，例如市场或者中小股东、投资者可能还并没有完全意识到差异化股权所带来的风险与弊端等，再对比研究此项制度成熟的美国和大陆法系的日本差异化股权配置规则，进行对比研究后进行借鉴，对此相应提出完善国内差异化表决权制度的途径。再者，随着我国资本市场改革逐步有序推进，我们也考虑是否能将科创板的“差异化表决权”架构设计作为一个过渡，更好地去衔接到股份种类更为多元、层次更为丰富、体系更为完整的差异化股权制度上，为公司的自治创设出更多空间。因此，本文将采取以下研究方法：实证研究法实践材料可以为理论做支撑，本文在理论论述的基础上搜寻了国内外的很多材料数据，对差异化股权的引入进行价值衡量。还对我国第一家以“差异化表决权”为架构的科创板上市公司进行了分析。比较研究法本文主要采用了横向比较分析，就差异化表决的立法模式及相关控制权约束机制，对差异化表决发展最为成熟、具有标杆意义的美国和同为大陆法系、与我国文化经济发展水平较为相近的日本，进行比较研究，借鉴其实践经验，设计出本土化的差异化股权制度。（三）文献研究法在线上查找阅读各类文论期刊，同时并细读与差异化表决权制度相关的法律法规的基础上，总结学者观点与做法，对完善差异化表决权制度提出自己的见解与主张。1.4论文主要创新通过对国内差异化表决权制度的理论研究的归纳总结，以及科创版的最新实践，找到存在的不足，再通过比较这项制度比较成熟的美国和大陆法系的日本具体监管态度与规则，从而借鉴对我国差异化表决权制度的完善措施。通过制度的设计、完善，为控制权股东划定权利边界就显得非常关键，对我国整体立法提出了多层次立法要求、公司内部治理的完善、强化信息披露制度以及完善普通股东的诉讼途径。

第2章差异化表决权的基本理论2.1差异化表决权的概念2.1.1差异化表决权的概念与特征差异化表决权于1898年在美国诞生Berle,A.,“Non-votingstockandbankerscontrol(1926-1926)”，HarvardLawReview,Vol6.，差异化表决权制度在欧洲也被广泛地称为双层股权结构。本文的“差异化表决权”概念正是来源于上交所科创板的上市规则“表决权差异安排”一节中提到的。在我国现代公司股份股权融资管理实务中通常可以采用这样的方式操作:将上市公司的所有股份进行划分类别为两类、三类或者更多种股份类别,例如分为A型、B型和以及C型公司股份。A型这类公司股份一般指的一种公司普通股；B型这类公司股份被人们称为超级公司投票权股，一般由该类公司的创始人或者其高管或者全资个人拥有十倍或十倍以上的投票权,通常并没有资格进行公开市场交易；C型分类公司股份一般就是一种完全没有任何投票表决权的公司股份,它可以直接进行Berle,A.,“Non-votingstockandbankerscontrol(1926-1926)”，HarvardLawReview,Vol差异化表决权的特征差异化表决权的一个基本核心法律特点，那就是同权异股不同表决权,这和目前我国现代传统的企业公司法中同权等同表决权的基本法律特点有着一种根源性的区别。在这样的公司股权结构下,企业仍然可以同时再次发行各种公司具有不同资产规模和权重程度不同的表决权，满足部分大型企业和大股东对于上市公司的控制权限，避免了部分大型企业在再次进行公司股权并购融资的整个经营过程中，会由于公司股权的过度充分稀释而直接最终导致公司控制权的利益滑坡、公司被股东敌意压迫地进行并购。上市企业公司高管所谓能够采取的这种差异化超级投票权就是为了隔离股东超级投票的出资权利与股东所有者投票出资时的义务之间1∶1的投票比例形成互换的关系,通过股票所有者投票持有的超级投票权，可以进行出资股份,创始人和上市公司高管都认为能够以相对较低的出资成本便可以进行超级投票,即因为能够完全保有掌控我国上市企业的超级投票权,同时也因为可以充分利用公开市场发行,获得大量的具有社会性和公众性质的资本资金注入,满足我国上市企业高速且不断增长的基本资金需求和供给市场需求。在此后的公司股权分配架构中各个不同股权的股份在经济效益分红时一般都保持是平等的。2.2对差异化表决权制度的质疑2.2.1差异化表决权对资本民主的背离差异化表决权的安排，对于公司的治理和收益是相分离的状态，被认为是有违同股份相等的基本原则。田尧.《股东平等原则：本体及其实现》.吉林大学博士学位论文.2013年.传统公司治理中，各股东持有的每一份股权享有一个投票权，然而在这种差异化的表决权分配安排之下，表决权在上市公司的股东内部已经进行了非平等性的分配。田尧.《股东平等原则：本体及其实现》.吉林大学博士学位论文.2013年.2.2.2公司内部监督效率降低公司的高层董事和内部管理层之间的监督界限模糊造成中小股东的表决权更为微小的董事，导致公司内部管理层之间的监督不复存在。传统公司治理中，由股东按持股比例选任董事，董事会对公司股东会或股东大会负责并接受其监督。在差异化表决权之下，管理人员可以通过开展经营活动达到个人利益，但这与公司利益是相冲突的。此外，持有特别表决权的控股股东或创始人形对于普通股东形成了绝对压制，使得普通股东对控股股东的监督略显力不从心。差异化表决权制度要是缺乏外部、内部的监督和制衡，很可能用控制权迷惑大众，滥用控制权谋取个人利益。2.3差异化表决权制度的正当性回归象征“资本民主”的一股一权表决机制的确立一直延续到如今，影响深远，因其能够体现出资比例与决策以及风险成正比关系，能够体现效率原则和股份平等原则，而在大多数国家公司法中均得以确立。但尽管有质疑，其也具有合理和正当的理由，依旧受到了市场的认可和欢迎，说明其所激发出的正当性也是不可忽视的。2.3.1差异化股权能够提高集团决策效率公司决议是经过股东大会或股东会表决而形成的一种集体性意思的表示，是通过集体行动所形成的社团性的法律行为。在对股东进行同质化的假设下，由于其在对公司治理的参与上被普遍视为具有集体同质性的能力，可以依照其所持有公司股份数量和市场价值来积极主动去行使表决权、参与集体的决策，传达自己的意愿偏好，建立高效的沟通渠道。但区别于理想状态的现实是，处于弱势地位的股东在信息获取容量以及分析判断能力方面相对较弱，实际上他们的表决权是被“虚化”的，他们会更乐意去参与公司的治理、表决。此时公司决议所应具备的广泛代表性己经大打折扣，它更多的仅是代表了那部分拥有控制权的人的意愿，而弱势股东的真实利益偏好直接被忽视了，这种长期的被忽视很有可能在某一时间点爆发、引发诉讼，从而导致公司决策、治理效率整体被拖累。许梦丹.我国差异化股权制度研究——以科创板特别表决权股为切入点[D],2020.许梦丹.我国差异化股权制度研究——以科创板特别表决权股为切入点[D],20差异化股权配置能够拓展公司自治空间由于《公司法》的制度生成带有强烈的私法属性，公司的股权应如何去配置，商人与投资者作为比较理性的人群，最清楚怎样的交易结构能达到于己的利益最大化，而“一股一权”的股权结构如果被作为强制性规范，公司在股权配置方面的自治空间就会被压缩殆尽，他们无法根据自身需要做出自主化的选择。其实这种模式禁锢了投资者的思维，通过差异化表决可能带给公司发展更多可能，也没有让投资者真实地参与其中，公司自治仍流于形式，周游.《从被动填空到主动选择：公司法功能的嬗变》.载《法学》2018周游.《从被动填空到主动选择：公司法功能的嬗变》.载《法学》2018年第2期.赵万一、赵吟.《中国自治型公司法的理论证成及制度实现》.载《中国社会科学》2015年第12期.从一个层面来讲，公司是投资者的集合，从另一个层面来讲，它也是能提供多样化融资来源、渠道、方式的财富创造工具。债和股是公司传统的两种基本融资渠道，而在其基础上衍生出的特别股也同样具有融资的功能，能够助力公司在资本市场顺利开展融资活动。朱慈蕴、沈朝晖.《类别股与中国公司法的演进》.载《中国社会科学》2013年第9期:第148页.在差异化股权配置下，公司管理团队进入资本市场募集资金的同时能够保障自己的股权比例不被稀释，打破了“一股一权”模式下融资成本与控制权比例之间形成的困境。此外，伴随着中国资本市场收购行为的日渐多发，加之监管的反应速度有其滞后性，使得公司对于运用反收购措施的意识日渐得到提升，而差异化股权结构能从制度层面帮助公司管理团队更集中地把握控制权，大幅度增加外部人收购成本，朱慈蕴、［日］神作裕之.《差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角》.载《清华法学》2朱慈蕴、［日］神作裕之.《差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角》.载《清华法学》2019年第2期.第10页.2.3.3差异化表决结构有利于上市公司长远发展在短期资本行业市场中，对我国公司短期的和非利益资本主义现象进行了长期实证性的分析理论研究，其结果表明，在当前我国短期资本行业市场中，公司的短期和非利益资本主义现象正处于不断深化发展的历史高度，其发展形成的主要原因很复杂，具体内容主要包括积极向海外投资者开放提供的融资压力、严峻的资本行业市场竞争、短期公司销售额和营收增长预测以及报告的具体要求。SeeFCLTGlobal，Risingtothechallengencesofshorttermism，availableathttps://www．FCLTglobal．org/docs/defaultsource/defaultdocumentlibrary/FCLTglobalrisingtothechallenge.pdf．在传统公司治理中，股东SeeFCLTGlobal，Risingtothechallengencesofshorttermism，availableathttps://www．FCLTglobal．org/docs/defaultsource/defaultdocumentlibrary/FCLTglobalrisingtothechallenge.pdf．差异化表决架构使得创始股东或者高管在市场环境下不受任何短期业绩地压力，而让公司得长远发展。新型经济时代下的公司要以管理人员为中心，构建出能助力科技创新的公司治理新格局，能够帮助管理人员致力于真正实现公司的长远目标。偏向短期收益的想法，会直接使得公司在未来错失一个最佳的发展契机，最终科技型创新企业发展不起来。朱德芳.《双层股权结构之分析——以上市柜公司为核心》.载《月旦法学杂志》2018年第3期.想要未来长期投资项目，只有自己掌握住企业的控制权保障资金的回转，来保证公司的长久性朱德芳.《双层股权结构之分析——以上市柜公司为核心》.载《月旦法学杂志》2018年第3期.王媛、傅康生.《中国公司海外上市双层股权选择的影响因素验证——基于美国NASDAQ市场分析》.载《财会月刊》2017年第21期.2.4差异化表决权制度监管态度2.4.1对差异化股权持全面否定态度传统上市公司法的内部监管治理逻辑就是要求上市公司采取股权平等治理原则和体系来进行，得到市场广泛认可。差异化表决权结构有违背同股同权的理论基础不能广泛得到认可，主要有德国、我国台湾地区。2.4.2对差异化股权持部分否定态度除全面否定差异化股权外，部分国家和地区对差异化股权架构采取部分予以否定的观点，即在公司法律层面下，允许该类公司自行设置差异化表决权管理体系，而在证券交易所中不允许该类公司挂牌上市，如英国、新加坡、澳大利亚。2.4.3对差异化股权持附条件肯定态度对差异化表决权结构采取支持态度的国家，把公司的股权结构管理的安排放在市场上进行自我管治。然而，对于证券交易所中直接针对公众投资者的，持有积极支持的态度各个国家都会设立一定数量和相应的限额来保护和维持上市公司的控制层与公众股东之间的权益平衡。此类国家和地区主要有美国、加拿大和日本、我国香港地区以及上交所设立的科创板。

第3章我国差异化表决权制度设计目前国内有关差异化表决权制度的理论研究的学者，对差异化表决权保持着较为乐观的态度。2019年才正式开始在科创板推行，作为引入国内的新生制度或多或少都伴随着理论的争议，当然作为一种新兴的公司治理模式是有众多值得肯定之处，可以给国内的经济市场注入一股活力，也提升了国内证券市场在全球的竞争力。以下将从国内差异化表决权制度的理论研究、立法现状、以及在科创板的最新实践展开论述。3.1我国差异化表决权制度立法概况国内有关差异化表决权的研究，不论是理论方面亦或是立法完善方面都有众多学者发表自己的最新成果，大致分为对差异化表决权的正当性研究、约束机制研究、投资者保护等几方面，以及善于利用比较研究的方法对比中、日、美等国之间的监管态度以及具体规则。对于国内立法方面确实还存在着众多空白，就差异化表决权制度规定最为全面的便在《上海证券交易所科创板股票上市规则》中才找到基础，并且只是其中的一章中的一节，可见国内对差异化表决权的立法首先是没有很具体丰富，其次是立法的高度也不够。3.1.1国内差异化表决权制度立法现状（一）《公司法》对差异化表决的态度公司法在表决安排上持有区分立法态度。根据有限公司的人合性特点，公司法在规定按照出资比例表决投票时，同时明确章程可突破出资比例投票，不按“出资比例”进行表决，参见《公司法》第四十二条的规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。在第34条规定，对于分取红利或者在公司增资时可以不按出资比例或不按出资比例行使优先认购权。但对股份公司能否发行差异化表决股份的态度不明确，既未明确禁止，也未允许发行。《公司法》第126条强调，“同种类的每一股份应当具有同等权利”，“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”。这是否意味着公司可以发行只要具有相同的权利内容、价格但种类可以不同，又根据第131条的规定，直接授权国务院可以规定其他种类的股份，所以结论便是我国公司法并未参见《公司法》第四十二条的规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。（二）《上海证券交易所科创板股票上市规则》的具体规定证监会《科创板上市公司持续监管办法(试行)》第7条对科创公司章程约定差异化表决权提出了要求，并授权交易所制定具体规则。上交所发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》的第四章，将表决权差异安排下的公司治理规则做了一节规定，虽然占的篇幅不多，但可以看出表决权差异架构已经得到重视，积极地应对公司治理难题，具体条款的规定在下文详细说明。3.1.2科创板差异化表决规则与评析1.公司上市前必须已设置表决权差异化安排《科创板股票上市规则》明确规定：对于采取差异化表决制度的公司只能在上市前设置，且必须严格规范运行满一年，且必须首先是由所有出席公司股东大会的股东三分之二以上表决之后才可设立。公司的营业市值或其他主要财务指标必须完全符合以下会计标准之一：（1）上市公司预期资产价值不得低于一百亿元；（2）最近一个企业会计年度的预期营业市值收入总额不得低于五亿元，且公司预期营业市值不得低于五十亿元。2.限制拥有特别表决权的股东主体资格及后续调整明确规定了想要持有超级表决权，必须对公司有积极贡献，同时要在公司上市前后连续担任董事。想要持有超级表决表决权必须合计持股占比达到全部公司股东对上市公司持有的10%以上。并且公司章程中应明确规定超级表决权股份的表决权数量，每份超级表决权所代表的数量应相同，且超级表决权投资人持有股份权重一般数额不得超过普通股最大股数的十倍。公司依法注册登记上市后，除同一定配股比例进行发放、转让增加股本特殊情形外，不得在境内外向特定投资者发行超级表决权股份，也不能提高超级表决权发放配股的比例。（三）充分保障普通投票权股东的合法权利普通股东的表决权比例应当保证不低于10%。上市企业股东对以下各个重大事项的股东行使表决权时实行一股一票：（1）公司章程做出的修改；（2）改变特别表决权利人享有的表决权数量；（3）招聘或者解雇企业独立董事；（4）招聘或者解雇给上市公司服务的会计师事务所；（5）公司合、分、散或者变更公司形式。《科创板上市规则》第4.5.10《科创板上市规则》第4.5.10条规定.我国台湾地区《公司法》第１５７条第２项有着明确的规定：复数表决权特别股股东，于监察人选举时回归“一股一权”原则，与普通股股东拥有相同之表决权。（四）强化上市公司表决权差异制度信息披露及监督机制上市公司采取差异化表决权结构的，应当在每份年度报告中及时予以公开披露，且同时还应向社会披露其在报告期内的具体实施和调整情况，以及在上述规定下有关保护普通投资者合法权益的有效执行和调整实施情况。公司股东具有超级表决权安排的，监事会全体成员至少应当在每一个定期审议报告中，就下列各审议事项提交专项意见：（1）对于已经持有超级表决权或者股份的公司控制权人,是否已经能够至少持续三年满足《科创板上市规则》的其他相关条款中的规定要求；（2）超级决定表决权的公司股份比重是否已经连续出现了《科创板上市规则》所规定的各种违规情形并及时转换成一个普通股；（3）如何评估持有上市投资企业控股公司的超级表决权股份比例是否连续满足本准则要求；（4）拥有超级表决权或者公司股份的股东是否可能有任何可能滥用超级表决权或者其他任何可能严重损害其他普通投资者合法权益的违规行为；（5）持有控制公司和拥有超级表决权的大多数控制人必须能够严格执行本章节其他相关条款。3.2我国差异化表决权在科创板的最新实践为了支持和鼓励引导我国科技型和创新型企业健康发展，保护广大普通投资者权益，上交所制定《科创板股票上市规则》，经上报中国证监会及相关主管部门批准正式发布并依法予以严格执行。《科创板上市规则》第四章内部治理中的第五节，做了详尽的内部治理架构。3.2.1科创板推出的政策背景“科创板”的推出具有战略意义，中央对此十分重视。习总书记在进博会讲话指出，宣布将在上交所设立科创板。2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。2109年1月28日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。上交所于2109年3月1日正式颁布科创板的正式施行。3.2.2科创板差异化表决首例实践（一）“优刻得公司”的差异化表决安排证监会、上交所、中证登在2019年3月1日发布的一系列有关科创板的制度正式颁布施行之后，市场反应热烈。2019年3月17日审议通过后提出《关于〈优刻得科技股份有限公司关于设置特别表决权股份的方案〉的议案》，并修改公司章程。优刻得于2020年1月20日在上交所科创板正式上市，成为第一家采用差异化表决权架构的上市公司。根据优刻得的特别表决权安排，其３个共同股东实际股权控制人持有的Ａ类股份表决权数量是普通股东的５倍，并且在发行完成后合计持有23.12%的股份以及60.06%的表决权，对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项均具有较大的控制权。为了更全面的披露，保障投资者的知情权，上交所对优刻得就其特别表决权安排进行了多轮问询，其问题的核心主要围绕设置特别表决权安排的合法性、必要性、合理性以及对公司控制权稳定性、中小股东利益的影响展开。傅穹、卫恒志.《表决权差异安排与科创板治理》.载《现代法学》2傅穹、卫恒志.《表决权差异安排与科创板治理》.载《现代法学》2019年第41卷第6期：第92-94页.（二）差异化表决权具体架构1.设置差异化表决权安排的合法性根据《上市规则》第4.5.2条与第24条、《注册制实施意见》第5条、《上市公司章程指引》第15条，“优刻得公司”是一家符合要求的科技创新企业，并且也满足“预计市值不低于人民币50亿元，且最近已营业收入不低于人民币5亿元”的要求。因此，优刻得公司采用差异化表决权符合法律依据。2.差异化表决权对公司控制权稳定性分析设置特别表决权是对创始人继续稳定有效的控制的巩固。近2年内，季昕华、莫显峰及华琨三人对公司的运营及发展发挥了极其重要的作用。其二，召开了临时股东大会一致通过采取特别表决权安排，程序合法有效。3.差异化表决权安排对中小股东利益保护第一，《招股说明书》从重大事项提示、公司治理与独立性与投资者保护这三方面规范了中小股东权益保障问题；其次，从具体实施上看，细化了科创板上市规则对投资者的保护，例差异化表决权构架运行时间相对短、超级表决权人与普通股东之间可能出现利益冲突等风险。《优刻得：首次公开发行股票并在科创板上市招股说书》./xp_k#page=1,2020年2月9日.3.3我国差异化表决权结构规则的不足3.3.1对差异化表决制度立法不完善现阶段对于国内在立法方面确实还存在着很多空白，对差异化表决权制度进行规定最为全面的便只在《上海证券交易所科创板股票上市规则》中才能找到基本依据，并且只是其中的一章中的一节，可见国内对差异化表决权的立法首先是没有很具体丰富，其次是立法的高度也不够。3.3.2“日落条款”类型单一针对公司采取的差异化表决权如何终止问题，《科创板上市规则》第4.5.9条仅规定了“转让型”、“失格型”和“稀释型”的事件型日落条款，但可惜的是该准则中并未强制性引入“期限型”日落规则。卫恒志.《双层股权结构法律制度研究》.吉林大学博士学位论文.2019年12月:第57-59页.比如当出现拥有特别表决权股份的股东连续发生人事离任、去世等特定事件时，超级表决权票便要直接转为普通股票，这便是事件型日落条款卫恒志.《双层股权结构法律制度研究》.吉林大学博士学位论文.2019年12月:第57-59页.刘胜军.《新经济下的双层股权结构：理论证成、实践经验与中国有效治理路径》.载《法学杂志》2020年第1期:第96页.朱慈蕴、［日］神作裕之.《差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角》.载《清华法学》2019年第2期:第10页.3.3.3信息披露不能切合投资者需求现就信息披露规则要求来说只聚焦于差异化表决权事宜安排的主要内容、相关风险、对公司治理的影响以及投资者合法权益的保护各项方面。廖原.《股票发行注册制下的信息披露法律问题研究》.吉林大学博士学位论文.2015年.创业板增加了临时性披露，但具体披露中仍出现不准确充分的风险。另外，对比优刻得招股说明书申报稿，申报稿并没有很多披露差异化表决权相关的情况，而只是在交易所对其进一步提出质疑问题的基础上才逐步被迫完善了披露内容，但这意味着证监会及交易所对公司的监管成本廖原.《股票发行注册制下的信息披露法律问题研究》.吉林大学博士学位论文.2015年.3.3.4公司内部监督机制困境《科创板上市规则》在第4.5.12条规定了监事会专项报告制度，要求监事会定期报告是否存在滥用控制权等情。这一规定符合我国公司法下对于监事会监督管理层、保护投资者的角色定位，也是公司在表决权差异化安排下对其控制权人加强制约的手段。但就实际操作而言，此规定并无法达到规则制定者所设想的效果，从根源上讲，这与我国现有监事会制度的设计有关。其中最主要的问题是我国的监事会缺乏独立性，这种不独立不仅体现在实体组织层面，包括人员选任、薪酬，还体现在意思形成、表达层面，并且实体组织层面的不独立会进一步导致其意思形成、表达受制于其他组织或个人。《科创板上市规则》在第4.5.10条并未将监事的选举、罢免列入特别表决权行使的排除范围，这意味着特别表决权股东可以任意选择自己心仪的、符合自身利益需求的成员安插在监事会中，使其影响甚至决定监事会的集体意思表达，监事会无奈只能沦于形式。另一方面，独立董事制度在建立的这近二十年间，能够直接起到监督与风险防范的作用却并不大。目前中国大多数上市公司独立董事成员本就在高校工作，其本职工作就比较忙，且一人还可以同时在五家上市公司担任独立董事，在工作中的投入有限，因此不能很好的监督。其次，由于独立董事受束于选聘和薪资并没真正实现“独立”。赵大伟.《中国上市公司监事会制度改革论》.吉林大学博士学位论文.2107年6月:第61-68页.薪酬仍然是大多数独立董事考虑是否担任独立董事因素，公司大股东和高级管理层可以在薪酬上进行限制。而在域外，特别是英美等西方发达国家，绝大多数上市公司的独立董事是从知名公司退休的公司高管。他们可以“独立”，原因有其本身是富豪阶层，报酬收入不在其考虑之内；其二是经验丰富，能及时发现公司内部问题，迅速进行披露；其三已经暂获了丰富的专业人力资源、资金资源及信息资源，对公司内部赵大伟.《中国上市公司监事会制度改革论》.吉林大学博士学位论文.2107年6月:第61-68页.3.3.5缺乏证券集团诉讼制度在具有差异表决权的股权体系下，普通股股东投票的权重相较于创始人或超级投票权股东相对较低，起不到有效监督，因而更迫切从公司制度和诉讼实践上寻求一般股东的解决纠纷途径。目前我国对于普通股投资者仍存在维权困难，司法诉讼中，证券法对投资者的诉讼存在着诸多局限，之前甚至出现只完成诉讼的第一步，第二步就停滞了，不如起诉不收案、收案不立案的情况。且目前证券纠纷是建立在《民事诉讼法》的代表人诉讼体系之上，有关举证规则和支付诉讼费用的规定让一般股东处于不利地位。现我国并没有对保护机构起诉时的诉讼费用做出规定。那么，诉讼费用成本到底该怎样进行承担？美国在集体诉讼中的诉讼费用由律师风险代理，所以普通投资者的诉讼成本非常低，这种诉讼方式虽然能够有效引导和鼓励更多投资者积极去起诉，但在我国却极有可能造成司法滥诉。

第4章域外差异化股权的规则与评析我国的实践中虽早己有优先股（目前的优先股往往以优先分红、优先清算、固定股息等叠加无表决权为基本特征）的运用，且2019年在上交所设立的科创板中也己接受具有表决权差异安排的公司上市。但差异化股权的发展相对还处于起步阶段，相关法律法规都尚显粗疏并且较为分散不成体系化。与此同时，境外一些较为发达的资本市场对此己较早进行探索实验，有相对丰富的经验和较为完善的制度体系，我们选取普通法系较为典型的美国和大陆法系较有代表性的日本，从整个体系层面对其进行研究学习，重点关注控制权约束机制构建，以期对我国差异化股权今后发展起到兴利除弊的效果。4.1域外差异化股权具体规则选取了差异化股权实践发展最为成熟、具有标杆意义的美国和同为大陆法系、与我国文化经济发展水平较为相近的日本，就其立法模式及相关控制权约束机制进行横向比较研究。4.1.1美国差异化股权配置规则美国对上市公司股权的具体安排一直属于联邦州法规制范围，目前一些较为保守的联邦州依旧坚持同股同权原则。蒋小敏.《美国双层股权结构：发展与争论》.载《证券法律与监管》2015年第9期:第71页.从国家顶层设计层面比较倾向于允许公司对股权架构进行市场自由调控，如美国《示范公司法》第6.02条规定，公司章程可直接授权董事会向公众直接发行各种类别的股份，不同种类的股票可以在各项权利上有所不同其中包括投票权在内。就美国证券交易委员会于1988年7月颁布蒋小敏.《美国双层股权结构：发展与争论》.载《证券法律与监管》2015年第9期:第71页.1.保护普通股东的表决权美国证券交易委员会对纽交所在1988年7月颁布规则19c-4，完全禁止事后的差异化股权。这一规则被纽交所、美国证券交易所以及纳斯达克交易所接受，有效的保护了普通投资者的权益。它们各自对于差异化结构采纳的要点包括：一是在上市后，不得重新发行超级表决权的股票。二是首次向公众发行后，可以再发行较低表决权的股票，由于发行较低表决权的股票，既可以加大公司可用资金，还不会大幅稀释现有股东的控制权，因此股东们通常都会支持，其中最具特点的为优先股。依据《1934年证券交易法》第12条上市的公司，普通股东所持有的表决权不得被降低减少或者限制，方式主要包括但不仅仅局限于该类公司通常所采取的任何一种发行或者其他类型的公司活动，例如采取基于持有期限的表决权发布方案。2.事先获得交易所批准如果违背了交易所对于其表决权的相关规定将会放缓该公司的上市，因此，交易所的上市准则中明确要求，采取差异化表决权的公司应当在其上市前就自己的差异化股权的安排情况是否满足交易所的监管条件和要求进行相应的自查。目前美国境内三大证券交易所较多同意采取差异化表决权架构的公司上市，并都较多地采取了十分包容的态度，给予了相当大程度的自由，对于采取差异化股权安排的公司想要上市的限制较少。现在较多公司采取了差异化股权结构。JasonW.Howell,TheDualClassStockStructureintheUnitedStates:ANewDatasetandAnExaminationofFirmswhoLeavetheStructure．4.1.2现行日本公司法类别股的规则日本虽隶属于大陆法系国家，但由于历史原因，其法律体系呈现一种相互融合的形式，兼具大陆法系和英美法系两种独立的特点。且日本在从国外法律中移植基础上再次进行本土化、现代化改革，使其表达出一种即严谨又开放的态度，这点在公司法上体现最为明显。吴建斌、刘惠明、李涛译.《日本公司法典》.中国法制出版社2吴建斌、刘惠明、李涛译.《日本公司法典》.中国法制出版社2006年版:第1-28页.平力群.《日本公司法修订及其对公司治理制度演化的影响——以种类股制度和股份回购制度为例》.载《日本学刊》2010年第5期.2005年，日本将公司法部分从商法中独立出来，此次修整在形式和内容方面均做出了很大改变，其中也包括进一步丰富拓展股份的种类，日本《公司法》将种类别的股份集中规定在第108条，具体分类有以下几种：1.优先股、劣后股、追踪股2.限制表决权类3.限制转让类4.附取得请求权类5.附取得条款类6.附全部取得条款类7.附否定权类8.选任、解聘董事监事类笔者将选取限制表决权这一类进行具体陈述，日本公司法规定的限制表决权是指在股东大会上，对全部或部分事项的表决受到限制的股份类别具体体现为：（1）对某类表决事项，如选任董事不享有表决权；（2）仅对某类表决事项享有表决权；（3）对任何一个事项都不享有表决权，此类股份既能够充分满足管理层在分红上期待获得的有利条件又不能关心决策是否行使控制权的大股东需求，又能充分满足管理层在发行新股时不想直接影响控制权的需要。其实不难发现，日本《公司法》并未规定一股享有多个表决权的超级投票权股份，而仅允许设置限制表决权类股份，这实际上是出于防止控制权滥用的考虑。但事实是，日本公司法上特有的单元股制度对于单元股制度的规定在日本公司法的第二编第二章第六节，公司可在其章程中规定，将一定数量的股份打包为一个单元，而每一个单元赋予一个表决权可在股东大会或种类股东大会上行使，单元未满股份不得被赋予表决权。对于单元股制度的规定在日本公司法的第二编第二章第六节，公司可在其章程中规定，将一定数量的股份打包为一个单元，而每一个单元赋予一个表决权可在股东大会或种类股东大会上行使，单元未满股份不得被赋予表决权。4.2域外差异化股权的评析与借鉴通过对差异化股权发展较为成熟的美国和日本的相关制度学习，可以客观且理性地看待我国差异化表决权制度存在的不足和缺陷，对于进一步完善国内的公司治理体系现代化提供了借鉴和参考的依据，下文将结合国内的实际情况阐述美国和日本的设计亮点。4.2.1美国差异化股权制度的设计亮点美国采取的“自由主义”立法模式为差异化股权发展创设了极大的空间，对于采取差异化股权安排的公司上市，美国各交易所都给予了较为宽松的外部环境，几乎没有设置强制性规定，但它配备有高违法成本的证券集团诉讼、严格的信息披露等制度，可以为约束控制权滥用起到辅助作用，与其他规则形成有效的联动防控机制。1.证券集团诉讼制度美国的对证券监管严格程度是全世界所普遍认可的，其对证券集团的诉讼制度与之相辅相成，也为其起到了强大的威慑力，相当于给一些上市公司和其他中介机构戴上了“隐形的枷锁”，促使它们自觉地遵守了法律、诚实守信。美国证券集团诉讼的其中一大特点就是“诉讼退出制”，证券诉讼通常具有人数多、分布广、单个受损金额低以及当事人双方所拥有资源不对等特点。章武生.《我国证券集团诉讼的模式选择与制度重构》.载《中国法学》2017年第2期:第288页.章武生.《我国证券集团诉讼的模式选择与制度重构》.载《中国法学》2017年第2期:第288页.郭雳.《美国证券集团诉讼的制度反思》.载《北大法律评论》2009年第10卷第2辑:第429页.曲一帆.《金融消费者保护法律制度比较研究》.中国政法大学博士论文.2011年.另一大特点就是“律师胜诉酬金制”，美国律师在证券集团诉讼中普遍会采用风险代理模式进行收费，即当事人事先不必支付律师费，待胜诉后，律师可从赔偿金中获取约高达30%的费用，而败诉则一无所得。虽然美国的证券集团诉讼也被指出存在扰诉、滥诉以及律师与投资者之间存在利益冲突等问题，李激汉.《我国证券民事赔偿诉讼方式改革的路径选择》.载《证券法苑》2李激汉.《我国证券民事赔偿诉讼方式改革的路径选择》.载《证券法苑》2017年第23卷:第470页.2.完善的信息披露制度美国的信息披露制度可以说是最完善、最成熟的，它是美国证券市场成功不可或缺的因素，其对于提高市场透明度，防止证券欺诈和内幕交易等行为都起到了非常重要的作用。美国的信息披露制度是建立在1933年制定的《证券法》及1934年制定的《证券交易法》基础之上的。美国目前现行的信息披露制度的突出特点之一就是以地方政府监督为基础进行主导，充分发挥了自律监督的组织作用和市场中介机构作用，通过建立和执行相关证券的法律、规章来实现对于证券市场的集中、统一和管理。该监督管理制度的体系大致可以总结出来为“两个部分”、“四个层次”；“两个部分”意指证券在一级市场、二级市场上的首次公开披露和持续性公开披露；“四个层次”则意指公开披露的信息有由证券交易所、自律机构、美国证券交易委员会和美国司法四个层次进行监管，孙旭.美国证券市场信息披露制度研究.吉林大学孙旭.美国证券市场信息披露制度研究.吉林大学博士论文.2008年.4.2.2日本种类股制度对我国的借鉴意义1.谨慎适用特别表决权股日本《公司法》虽设置了9种种类股，但其立法仍对表决权类股份采取比较谨慎的态度，仅允许公司设置限制表决权股，即使它与单元股的结合能产生复数表决权的实质性效果，也难以通过交易所的上市审查，可见复数表决权股的风险程度更高，立法部门的忌惮、顾虑更多。樊纪伟.《日本复数表决权股份制度及发行公司上市规制——兼谈对我国种类股制度的启示》.载《证券市场导樊纪伟.《日本复数表决权股份制度及发行公司上市规制——兼谈对我国种类股制度的启示》.载《证券市场导报》2017年４月.2.重视种类股股东大会在日本种类股制度中，种类股股东大会是其中重要的一个环节，也是其设计的一大亮点。种类股股东大会是在承认种类股股东之间存在不同利益偏好的基础上，通过提供意思表示机会的方式，对各合议体不同的利益予以调整。同一种类的股份有共同的利害关系，因此，其股东组成的合议体能高效地做出集团性意思决定，这种决定具有代表意义，能够用以针对性地实现种类股东的团体性保护。并且，在采用差异化股权架构的公司中，董事信义义务容易发生偏差，在事先未将其权利义务范围进行明确划分的情况下，董事很可能在种类股东之间发生利益冲突时陷入左右为难的困境。如果种类股股东大会能够发挥其功效，那就能大幅度减少事后谈判或交易的成本。可见，种类股股东大会的设置具有重大意义。日本《公司法》第322条第4款规定，股份公司在某种类股发行后修改章程的，在章程中设定该种类股的事项无须经种类股东大会的场合，必须经全体种类股东的同意。通过本章程排除各类股东大会做出决议时的场合日本公司法第322日本公司法第322条第2款.崔文玉.《日本公司法精要》.法律出版社2014年版:第92页.我国差异化表决权制度的夯实对国内外有关差异化表决权制度的研究对比之后，可以看出我国的差异化表决权制度的完善还任重而道远，不过反观我国的相关制度规定，可以不难发现我国对此制度的研究较晚，就现阶段而言，差异化股权制度发展仍处于“萌芽状态”，其体系尚未形成，相关规定都较为零散，且层级较低，没有上升到法律层面，类别股东保护和风险防范机制也不健全，公司治理乱象时有发生，所以还在不断探索的过程，以科创板为首例实践，再逐步完善差异化表决权制度可以推向更多企业。以下将从问题本源出发，提出我国差异化表决权制度的完善建议。5.1差异化表决权制度多层次立法《公司法》己具备引进部分类别股的法律基础，想要进一步构建差异化股权制度的话，今后可以在公司法中逐步按需增加类别股的种类。《证券法》和《公司法》作为维护市场经济秩序的互补型法律规范，二者的调整范围虽有侧重，但《证券法》的制定或修改也必定遵循《公司法》中对股份有限公司规定的基本原则和基本精神。既然《公司法》己经为股份有限公司设置差异化表决开辟了道路，那《证券法》也必然联动开拓其法律空间。《公司法》可以在第20条《公司法》第20条：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益。后添加有关采取差异化表决权架构公司的超级表决权股东应当对普通股股东负有信义义务，《公司法》第20条：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益。况且实质上，证监会也早己对优先股和差异化表决权出台相关管理办法，差异化表决权在《证券法》层面的雏形己存在，只缺其法条表述上的正面回应。当然，差异化表决权制度的构建还需《证券法》将零散的发行条件、信息披露、特别监管等要素进行体系化提炼、升级，形成一个有逻辑性、条理性的系统。李海燕.《建立我国差异化股权制度的构思》.吉林大学博士学位论文.2014年.5.2加入日落条款永久性的差别化表决权架构会带来公司治理的风险。一个企业采用双层股权结构，在公司发展的进程中，投资成本和收益将不断地发生变动，但随着时间越久，公司创始人的专业知识与技术才华等优势将无法再继续有明显的助推作用，而潜在的公司管理效率会变得低下。LucianBebchuk&KobiKastiel,TheUntenableCaseforPerpetualDual-ClassStock[J].VirginiaLawReview,Vol.103,2017：585-631.关于期限型日落条款具体适用时间长短的问题，可对采取差异化表决架构企业的发展状态进行专业计算，得出一个平均数值作为固定期限。期限一到，就应当召开股东大会，出席会议的股东对本公司是否还采取差异化表决权制度进行自由投票。在投票决定时刻，普通股东可以回看在差异化表决权制度安排下公司发展经营状况。这样的设计既尊重股东独立性和自身的发展情况，又避免了到期直接转变为同股同权的死板。但这一平均数不是完全固定的，后期可依据资本市场的变化做出适当调整。5.3加强公司监管机制5.3.1强化独立董事的监督职能第一，当公司董事会上的部分重大关键事项都需要进行表决时，必须要公司全体董事的半数选举通过；第二，董事会席位中至少应当拥有1/2以上董事会成员的选举及其任免是在公司股东代表大会上做出的决议时，特别表决权持股的选举权和其他普通股持有的选举权应保持一致。5.3.2增强监事会的独立性在由股东大会进行选举科创板上市企业监事会成员中的股东代表时，A类股份的投票表决权和B类股份应当保持一致。笔者提出设立提名委员会并赋予其独立董事提名权的方式，要求每一个上市公司必须设置提名委员会以保证独立董事的独立性与中立性。并且在港交所已有企业管治委员会，其成员都必须是公司的独立董事。5.4强化强制信息披露我国《科创板上市规则》等相关上市法律政策文件明确规定科创科技有限公司应在定期报告中必须准确持续地信息披露特别表决权相关安排的具体情况，一旦公司内部政策安排出现了重大变革，应及时对其予以披露；应当对特别表决权所指的需要政策安排的与金融风险、企业经营治理等密切因素相关的具体情况应当做出充分、详细的信息披露，并应当严格执行关于投资者及其受益人保护的各种相关法律法规政策；科创公司的定期公告内容也当应该简单易懂，不得使用包含或带有任何商业广告、宣传、祝贺、恭维、诽谤等具体的广告术语。程茂军.《上市公司信息披露法律规制研究——以中小投资者信息需求为视角》.华东政法大学博士学位论文.2017年.这些政策性的规定非常值得我们的肯定，笔者认为还可以进一步明确信息披露的具体内容规定做到尽量详细，例如，披露的相关文件应该包括公司章程、中期及各季度、年度报告以及公开招股说明书等，披露的具体内容应该包括特别表决权安排的各项内容、原因、目的及对上市公司和其他股东权利的影响，股东会之间协议的形式改变、对持股股东份额分配比例的变化、及其对于上市公司和其他股东的权利影响等；在公司信息公开披露的主要文档文件封面、各类公开媒体宣传、公告和证券交易所的显示屏幕上均要对其做出显著的识别标识以示差异化表决权；还有也应该同时加大对于风险投资者的知识引导和心理教育，程茂军.《上市公司信息披露法律规制研究——以中小