行内偕作·宏观深度：日元潮汐：套息交易机理、规模与风险 20241018 -招商银行

i日元汇率快速升值。市场普遍认为，对美国经济衰退以及日央行升息预期■日元套息交易，泛指借入低息日元，投资于潜在回报更高资产的交易施零利率政策，使得日元成为全球最为稳定低息币种，全球金融市场日元■不同于市场主流的估测方法，本文基于日央行公布的日元资金循环表，对2023财年末（2024年3月末）三类日元套息交易的潜在规模上限进行了估算。一是日本居民借入日元，投向海外证券，此类交易潜在规模或达$5.4万亿。二是日本非居民借入日元，投向上市日股，此类交易潜在规模或达$2.1万亿。三是日本非居民将日元投向海外证券，此类交易潜在■三类交易合并考虑，2023财年末，广义口径日元套息交易总规模达要是今年二季度超调增长并投资于美股的部分，很可能只是存量日元套息■日元套息交易的扩张与逆转，形成了全球金融市场中日元流动性潮汐的起落。在金融冲击中，日元套息交易往往作为“启动器”和“放大■当前美日货币政策周期正发生历史性转折，全球金融市场前路难免颠簸。日本通胀中枢内生性走高，持续位于2%通胀目标上方，日央行或被迫进一步加息，与美联储所引领的全球降息周期背道而驰。美日利差或系统性收窄，导致日元套息交易持续逆转。这可能在一定程度上对冲美联储目录 1 3 7 7 8 9 10 11 1 1 2 2 3 3 5 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10 11 11 6 6 6 7 7超过12%，日元汇率快速升值（图1）。市场日央行升息预期所引发日元套息交易大规模逆转，是造成本次金融冲击的主要平仓。然而，本文研究发现，由于日央行在过去25年中持续实施零利率政策，全球金融市场积累了大量套息交易头寸。8月初平仓的或主要是今年二季度超逆转，后续仍有可能对全球流动性造成显著扰动。为此，本文基于日央行发布的日元资金循环表（FOF,FlowofFundsAccounts），对日元套息交易（CarryTrade）泛指借入低息资金，投资于潜在回报更高资产的交易策略/行为。套息交易的潜在收益来自于两部分，一是投融资之间的利差），，日央行开始施行零利率政策，至今已延续25年2。日元易之一3。根据芝加哥商品交易所（CME,ChicagoMercantileExchange）净空头），），），倍（图2）。投资者在获取日元融资后，既可以投资于日本本土资产，例如日从理论上看，经典的无抛补利率平价理论（UIP,UncoveredInterestRateParity）认为，在资本自由流动和风险中性前提下，投资者的套利行为将使得国际金融市场上的同质资产收益率趋于一致。在有效市场中，套息交易将因此但在实践中，套息交易在全球金融市场中却无处不在。2022年，美联储无抛补套息交易（UncoveredCarryTrade）是其中最为简单的形式，即投资者借入低息日元，换汇后直接投资于美元资产套息交易收益率可达17.3%，其中套利贡献5.6pct，套汇贡献11.7pct（图4）。有抛补套息交易（CoveredCarryTrade）则是更为常见的形式。投资者通过外汇掉期交易4（FXSwap）锁定汇率，相应付出掉期成本。2023年6月至2024年6月，投资于1年期美国国债的日元有抛补套息交易收益率为-0.4%，其中美日利差贡献5.4pct，外汇掉期成本贡献-5.8pct（图5），锁汇成本超过一个合乎逻辑的推测是，为增厚收益，大量日元有抛补套息交易进入了美抛补套息交易收益率可达21.5%，其中套利贡献28.8pct（日元融资成本-4一个外汇掉期交易的典型例子是，交易者在即期市场买入美元卖出日元，并在远期市场以约定的价格（即期汇率-掉期点）卖出量海外投资者在获取低息日元融资后直接投向日股（不承担汇率风险），成为日元套息交易的一部分。“黑色星期一”期间，这部分头不难看出，日元套息交易对利差高度敏感，很可能有着“高杠杆、高风险”从全球视角看，其他币种与日元利差驱动下的稳定的低息日元供给由此成为全球流动性的重要来源。若未来日央行迫于日本国内通胀压力进一步加息，继续与美联储所引领的全球降息周期背道而驰，过去25年间所积累的存量日元套息交易很可能进一步逆转，再度对全球流动性由于套息交易多为场外交易，缺乏统一规范的数据口径，主要一是场内推算法。美国商品期货交易委员会（CFTC,CommodityFuturesTradingCommission）每周发布持仓报告，披露场内非商业参与者（投机者）日元净空头头寸。根据该数据的估算，只能大致得出日元套息交易头寸的短期方向性变化，但无法确定具体规模。今年“黑色星期一”发生后，非商业者日元净空头头寸从$150亿的峰值陡降至$10亿。高盛（GoldmanSachs）的研究报告据此认为90%的日元套息交易头寸已经消解5。尽管日元期货净空头头寸与日元套息交易存在相关性，但两者却并不能简单画等号。高盛的结论显二是负债推算法。此方法基于国际清算银行（BIS,BankforInternationalSettelments）提供的海外日元信贷规模，或是日央行提供的海外银行日元信贷规模进行估算。荷兰国际集团（ING,InternationalNederlandenGroup）6和嘉信理财（CharlesSchwab）7的研报认为，截至202日元负债简单视同于日元套息交易，既未考虑借入资金的用途，也忽视了日本有别于上述两类方法，本文基于日央行发布的日元资金循环表对日元套息交易的存量规模进行了估算。此方法的最大优势在于，可以通过日本国内居民与海外非居民经由日元资金往来而产生的资产负债变化，估测日元套息交易的资金循环表是用于跟踪国民经济各部门资金净流入流出情况的国家金融账户。基于联合国的国民账户体系（SNA,ASystemofNationalAccounts），一个经济体的经济与政策既影响国内的居民（Residents也影响海外的非居民（Nonresidents）。居民和非居民都包括住户（Households）、为住户服务的业（Non-financialCorporations）、金融机构（Financialinstitutions）、广义政府（GeneralGovernment）。其中广义政府包括中央政府、地方政府和其他将资金循环表记录了一个经济体金融交易所引起的居民和非居民各个部门的资产负债变化（图7）。不同于普通的资产负债表，资金循环表仅统计金融资产与负债的存量，不统计实物资产。在资金循环表中，一个主体的金融资产必然对应另一个主体的金融负债，一个经济体的金融资产总量因此等于金融负债总量。例如，主体A向主体B发放￥100贷款，主体A资产端贷款（Lending）对于跨境金融交易，资金循环表区分了居民与非居民，记录了两者之间的跨境资本流动。非居民负债对应该经济体的对外债权，非居民资产则对应该经济体的对外债务。若非居民的负债超过资产，该经济体存在对外净债权（存），聚焦日元资金循环表，2023年末，日元金融资产规模达到￥11,100万亿），成（90.1%），非居民占比一成（9.9%）；在负债端，日本居民占比85.7%，数据显示，日本是全球最大的金融净债权国。2023年），资产规模的4.4%，相当于其名义GDP的81%。美国则是全球最大借款作为交易对手方，非居民卖出美国国债，获取日元例如，非居民借入￥100买入日股。在日元资金循环表上，非居民的金融借款日本居民获取股权融资，金融资产（现金）和负债（股权）等额扩张￥在日元资金循环表上，非居民资产端的上市股权（ListedShares）对应日例如，非居民借入￥100买入美国国债。在日元资金循环表上，非居民的）；/借款在理解了日元套息交易与资金循环表之间联系的基础上，我们就可以对三日本居民日元套息交易潜在规模巨大，且在过去25年间持续扩张。截至），经济总量的138%。1999-2023年，日本居民对外证券投资规模增长了5.3倍融机构占比近六成，广义政府占比近四成，住户部门与企业部门合计仅占5%日本居民对外证券投资占比持续上升。1999-2023年，日本居民对外投资占证券投资的比重从8.7%上升至20.8%，占日元负债的比重从2.3%上升），），上市日股逾三成市值（图13），日元套息交易逆转因此可能对日本股市形成在此类交易中，非居民获取日元融资，并投资于非日元证券。对其规模的一是测算流出日本的日元融资规模（日本资本净流出），方法是用非居民日元负债减去日元资产（即日本对外净债权）。2023年末，非居民日元负债比资产高出￥483万亿（$3.2万亿）。1999-2023年，日本资本净流出规模增二是测算日本资本净流出中证券投资的规模。假定该部分资金用于证券投资的比例与非居民持有的日元资产占比相同（56%），可推算用于证券投资的资本净流出规模为￥270万亿（$1.8万亿）。1999-2023年，日本资本净流出），），套息交易规模￥585万亿（$3.9万亿），占四、风险：“启动器”与“放大器”考虑到日央行货币政策正在转向，此前长时间货币宽松所产生的日元潮水面临退潮，对全球金融市场而言构成了不容忽视的潜在风险。今年海外股市逆转可能为金融风险的“启动器”和“放大器”。美日利差收窄触发日元套息交易逆转，投资者卖出风险资产，偿还日元借款，导致全球股市共振下跌，的主导力量，直接导致日元流动性迅速收缩，冲击全球金融市场。作为“放大一步加剧全球流动性收缩。国际货币基金组织（IMF）2019年的研究发现8，21世纪后日元套息交易逆转冲击全球金融市场至少发生过三次，分别为2006前期套息交易头寸的超调增长。2003年起，美日利差走阔驱动日元套息交易大幅扩张，随着2006年初美日利差止增，前期超调增长的套息头寸大量平仓，长时间的资本市场繁荣会使得高风险偏好的日元套息头寸快速膨胀。例如2006-2007年，全球股市走牛驱动日元套息交易加速扩张。次贷危机爆发后，套息交易迅速逆转，放大了金融冲击。截至2009年初，美日股市均已腰斩，作用。其中的主体部分应是前两个月超调扩张的风险资产头寸。5-6月，美日贬值，与美日利差走势背离（图3）。7-8月，美日股市下跌与日元套息交易五、前瞻：警惕日元“大退潮”息交易流向日本海内外金融市场。基于日元资金循环表的测算显示，2024年一季度，广义日元套息交易规模或超$9万亿。若未来日本收紧货币政策，与美联储政策周期持续分化，导致美日利差不断收窄，天量日元套息交易可能系上，日本正在失去维持极低利率的宏观基础。1990年代后，日本经济历经多次海内外经济金融危机的冲击，新冠疫情过后终于出现复苏迹象，物价、薪资个月位于2%目标上方，2.5%的中枢相较疫前出现明平或持续站稳2%上方，给日央行带来加息压力。与此同时，美联储已经开启降息周期，于今年9月首次降息50bp。货币政策周期错位之下，美日利率相简而言之，当前美日货币政策周期正发生历史性转折，全球金融市场前路本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自本报告版权仅为