外商直接投资中返程投资法律规制

外商直接投资中返程投资法律规制（硕士论文摘要）返程投资作为改革开放深入发展的产物，对我国经济发展的影响越来越显著，逐渐引起了学者和政府主管部门的重视。笔者努力从返程投资的基本概念入手，深入剖析返程投资的本质，进而为相关法律制度的完善提供参考，全文分为四章。第一章作为返程投资的概述，着重讨论了返程投资的定义及其产生的原因，首先通过一个简单的图形将返程投资的过程具体化，由此展开对返程投资基本特征的把握，在借鉴其他学者观点的基础上，重点对《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》即“75号文”中对返程投资的定义进行了分析，最后归纳出自己的观点。第二章的内容主要是对于返程投资在经济社会中的具体表现形式展开分析，主要详细介绍了“新设外商投资企业”、“并购或兼并”、“协议控制”三种形式，并以这三种形式为基础对返程投资对社会发展的影响展开讨论，返程投资的影响主要包括两部分，一是境外间接上市；二是对我国外资法律制度带来的挑战。由于目前“红筹上市”的热潮不断升温，所以在这一部分，本文着重讨论了返程投资中的境外间接上市。对于该部分的研究主要在于为法律规制的完善提供实践基础。后面两章讨论的就是我国返程投资法律规制的问题。我国目前有关返程投资规制的法律规范主要由《公司法》、“75号文”、《关于外国投资者并购境内企业的规定》以及《中华人民共和国企业所得税法》构成，这些法律法规在我国现阶段返程投资的法律规制中起到了积极的作用，但同时也暴露了其中的一些不足，例如对于返程投资定义过于狭窄等。为此在第四章中，本文对现行法律制度进行了详细的分析，指出了其中的一些不足，然后在总结实践经验的基础上，结合我国经济发展的特点提出了完善返程投资监管的法律建议，包括：扩大监管范围、完善监管体系、加强对境外间接上市的监管等，希望能够对我国法治建设作出自己微薄的贡献。笔者认为，对于返程投资的研究首先需要对其有一个全面的认识，这就要求我们把握其本质特征并结合我国社会经济发展的实际情况，全面把握返程投资的表现形式、产生原因。在此基础上，对相关法律制度展开全面的分析，最终提出完善返程投资监管的建议。总体上，对返程投资的监管需要全面而系统，并最终服务于社会经济建设的大局。【关键词】返程投资实际控制资本外逃OntheRegulationofRoundTrippingInvestmentinFDI（AbstractoftheLegalMasterDegreeThesis）RoundtrippingInvestment,astheresultofthereformandopening-up,hasagreatinfluenceonthedevelopmentofChineseeconomic,andattractsmoreandmoreattentionofexpertsandgovernment.Wetrytoanalyzeroundtrippinginvestment’sconceptandessence,andthenprovidereferencesforthedevelopmentofregulations.Thepaperconcludesfourchapters.Astheintroductionofroundtrippinginvestment,thefirstchapterdiscussesthedefinitionandcauses.Withafigure,thispartindividualizestheprocessofroundtrippinginvestment,andthendoestheresearchofroundtrippinginvestment’sbasicfeatures.Wefocusontheanalysisofdefinitionin75#throughthestudyonotherexperts’opinion.Finally,wegiveoutownopinion.Thechapter2mainlymakesastudyofroundtrippinginvestment’spatterns,including‘newforeignenterprises,M&A,protocolcontrol’,whichisthebasisofdiscussionsonitsinfluenceontheeconomicdevelopment.Theinfluenceofroundtrippinginvestmentincludestwoparts:indirectlistedintheoverseastockmarket;challengingtothelegalsystem.‘Red-tripslistedinoverseastock’isverypopularinmainland,sothepartemphasizesthediscussionofindirectlistedinoverseastockmarket,whichprovidespracticalbasisfortheimprovementoflegalsystem.Thelasttwochapterpayattentiontoproblemsintheregulations.Presently,thelegalsystemisconstitutedof‘companylaw,75#,RegulationonM&Aofdomesticenterprises,enterpriseincometaxlaw’,whichplayaveryimportantpartinthepresentregulationofroundtrippinginvestment,andexplodesomeproblemsinpractice,sothechapter4makesadetailedexpressionofpresentlegalsystem,andpointsoutsomeweaknesses.Onthebasisofsummarizingpracticalexperiences,weprovideownsuggestionstoimprovelegalsystem.Inthispaper,thecomprehensiveacquaintanceofroundtrippinginvestmentisnecessary,whichmeansweshouldmasteritsfeatures,getagoodknowledgeofitspatternsandthereasons.Then,weshoulddoacomprehensiveresearchonthelegalsystem,andfinallygiveoutsuggestionstoimprovethesystem.Ingeneral,theresearchonroundtrippinginvestmentshouldbecomprehensiveandsystematical,andsupportstheeconomic.[Keywords]Roundtrippinginvestment;Actualcontrol;Capitalflight目录TOC\o"1-3"\h\u前言 1第一章返程投资概述 2第一节返程投资的定义和特征 2一、返程投资的定义 2二、返程投资的特征 6第二节返程投资产生的原因 9一、有关税收和财政等方面的优惠 9二、获取更好的金融服务即境外间接上市 9三、转移或保护财产 10四、人民币汇率制度影响 11第二章我国返程投资表现形式及其影响 12第一节我国返程投资的表现形式 12一、新设外商投资企业 12二、以外商企业名义收购目标企业的资产或兼并目标企业 13三、采取“协议控制”方式 13第二节返程投资对我国经济的影响 14一、我国企业利用特殊目的公司进行境外间接上市 14二、返程投资引发的法律问题分析 18第三章我国有关返程投资规制的法律制度 24第一节新《中华人民共和国公司法》 24第二节“75号文”与《关于外国投资者并购境内企业的规定》 25一、《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(75号文) 25二、《关于外国投资者并购境内企业的规定》 27第三节《中华人民共和国企业所得税法》 29第四章我国现行法律制度的完善 31第一节对我国现行法律制度的评价 31一、对于返程投资定义过于狭窄 31二、法律规定相互冲突，法律体系不健全 32三、境内企业境外间接上市监管不够全面 33第二节完善返程投资监管的法律建议 33一、明确返程投资的定义，扩大相关法律制度的监管范围 33二、完善我国境外投资法律监管体系 34三、完善境外间接上市法律监管的建议 35结语 37参考文献 39在读期间发表的学术论文与研究成果 43后记 44论文独创性声明 45论文使用授权声明 45外商直接投资中返程投资法律规制前言随着对外开放的不断深入，目前我国外商直接投资无论是在广度或深度都得到了极大的发展，同时也出现了许多新型的外商投资形式，返程投资可以说是其中相对比较有特色的一种。据商务部的统计，2002年至2008年11月份，几个著名的国际避税港，如英属维尔京群岛、开曼群岛等对华投资一直在快速地增长，而仅仅在英属维尔京注册的数十万家公司中就有将近25%的是与中国企业有联系的。王争：《维尔京－逃税的安全岛揭开王争：《维尔京－逃税的安全岛揭开“离岸注册”的真相》，/globe/2004-02/19/content_1321763.htm，（访问日期2009年2月18日）。对于中国、其他国家及国际组织的政策制定者而言，有关中国外商直接投资中返程投资的研究是十分重要的。现在在国际社会有一种关于中国外商直接投资的观点认为，在全球范围内，中国吸收了太多的外商直接投资，由此影响了外资流入其他发展中国家，因此，中国应该重新调整其汇率以保持外资流入和竞争力之间的国际平衡，但是根据一些国际组织或机构的测算，在流入中国的外资中有30%—50%由国内资本所有者控制，这一比例远高于世界银行先前估计的25%。GengXIAOGengXIAO,People’sRepublicofChina’sRound-TrippingFDI:Scale,CausesandImplications,ADBInstituteDiscussionPaperNo.7,2004.目前，在我国返程投资研究及监管体系中，无论是学者还是官方机构，对于各种返程投资产生的原因以及其存在理由的认识都各有不同，这就导致监管部门对各种返程投资的态度也莫衷一是。在中国现行外资法律框架下，国内企业基于募集资金的需要或以企业重组为目的通过设立特殊目的公司在国外进行融资后再对国内企业进行投资的形式，客观上增加了我国的外资数量，尤其在目前金融危机不断恶化的背景下，对国内经济的发展具有积极作用。然而，那些出于政策寻租、私人财产转移等原因而产生的返程投资，其根本目的是为了逃避税收、摆脱监管等，偏离了政府所倡导的“走出去”轨道，无论是对中国经济的发展、金融稳定，还是对社会的公平竞争环境都存在着消极影响。本文在明确返程投资概念的前提下，通过对我国返程投资表现形式的详细分析，研究其对我国经济所产生的各种问题，深入剖析我国目前对返程投资进行规制的法律制度以及其中存在的问题，进而提出相应的立法建议，研究的主要目的在于通过对返程投资的研究，完善我国对外投资法律监管体系，同时也进一步深化自己对于外商直接投资法律制度的认识。第一章返程投资概述虽然返程投资的规模以及其对我国经济的影响是不容忽视的，但是目前我国国内对于返程投资的研究相对却比较少，笔者通过中国学术期刊网以及北大法意等多个网站所查到的这方面的论文仅有寥寥几篇，更不用说专著了。对于这方面的内容，更多的是在有关国际投资法的专著中简单地提及而已。这就意味着在对返程投资展开研究之前有必要对于其内涵和外延进行深入地分析，确定研究对象——返程投资的概念和特征。第一节返程投资的定义和特征一、返程投资的定义对于返程投资我们可以用一个简单的图形（图形1）来对这一特殊的投资形式做一说明：AABC图形1其它经济体母国图形1中A表示境内的经济实体，B表示A在境外设立的壳公司也称特殊目的公司，C表示B在境内设立的经济实体，表示资本的流动方向。从这个图形中我们可以看到资本来源于A即境内经济实体同时又回到了境内，只不过在这个过程中与资本相对应的对象由A变成了C，这就是本文总结的关于返程投资的基本图形结构。当然返程投资的流动方式远不是如此简单，但是根据各个学者以及《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称75号文）对于返程投资的定义我们可以知道，返程投资最基本特点在资本的来回流动，该图形虽然简单，但却把握了返程投资流动的这一特点。关于返程投资的概念包括OECD在内不同的学者或机构从不同的视角给出了各自的定义，笔者在这里将结合图形1简单介绍一下几种比较有代表性的观点，以便我们能够更好地把握返程投资的内涵和外延。学者关于返程投资的界定张朝元、黄山、于波三位学者认为：返程投资都是通过特殊目的公司（也称离岸公司）来实现的。所谓特殊目的公司，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资为目的而直接设立或间接控制的境外公司。而返程投资就是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资的经济行为。直接投资的方式包括：购买或置换境内企业的股权；在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产；协议购买境内资产及以该资产投资设立外商投资企业；向境内企业增资。返程投资可以分为狭义和广义两种。狭义的返程投资仅指货币资本的跨境往返运动，广义的返程投资还包括反向并购导致的股权跨境转移。这里说的返程投资是指其广义上的概念。三位学者认为返程投资的最本质特征就是：尽管返程投资的过程可能涉及一层或多层境外离岸公司及复杂的关联资本交易，但实际上相关资本或股权的最终控制人仍是境内居民，包括境内法人和境内自然人。我国内资企业实现返程投资一般是通过借道离岸金融中心的回流来实现的，对内资企业来说返程投资的直接后果便是“内资变外资”，在“两税合一”之前实现超国民待遇的目的。张朝元等著：《红筹之路—上市实务，融资宝典》，机械工业出版社2007年9月版，第67页。叶军博士在其所著的《外资并购境内企业的法律分析》一书中对于也返程投资进行了介绍，“尽管在实践中类似重组的安排千变万化、层出不穷，但是万变不离其宗，其后果均是相同的。只要是境内居民将其持有的境内企业权益转由同一主体控制的境外公司持有，无论该权益是股权、资产还是收益权，均应被看作为返程投资。”叶军、鲍治著：《外资并购境内企业的法律分析》（2008年修订增补版），法律出版社2008年第2版，第350页。他强调返程投资的本质在于境内居民将其持有的境内企业权益转由同一主体控制的境外公司持有。从他的表述中我们可以看出，“同一主体控制”是返程投资的本质特征，从图形1来说，无论在其他经济体中有几个“B”或母国有几个“C”，最终所有的“B”和“C”的控制权都由“叶军、鲍治著：《外资并购境内企业的法律分析》（2008年修订增补版），法律出版社2008年第2版，第350页。四川省社会科学院的陈杰学者的观点虽然简单但却阐述了返程投资的本质，他认为返程投资也可以称为“假外资”、回流资本或迂回资本，“是指由境内的资本通过各种渠道流通到境外,以外国直接投资的名义再返回到境内的投资。”陈杰：《FDI中的返程投资陈杰：《FDI中的返程投资：现状、成因及规制》，载《西南金融》2007年第1期。以上几位学者的观点从各个方面都说明了返程投资的本质在于资本在母国与其他经济体之间的来回流动，并且这种流动必然需要借助壳公司即图形1中的B来实现。我国相关法律规范对于返程投资的定义目前我国法律法规对于返程投资作出明确界定的只有“75号文”，“75号文”性质上虽然属于政府部门行政规章，但却是我国第一部对返程投资做出明确界定的规范性法律文件，它在一定程度上确定了返程投资的法律地位，对法律实践具有重要的指导意义。根据“75号文”的第1条之规定“本通知所称‘返程投资’，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。”为了具体阐明返程投资的内涵，该通知还明确了一些相关概念包括特殊目的公司、境内居民、控制等的具体含义。第一，作为返程投资工具的“特殊目的公司”是指，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。第二，境内居民即包括境内自然人和境内居民法人。作为返程投资主体的境内居民法人是指，在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织；作为返程境内居民自然人是指，持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。第三、所谓“控制”是指，境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。“75号文”的定义不仅明确了图形1中资本流动的形式，而且对于其中各个环节也进行了界定。从“75号文”的立法技术上我们可以看出，立法者努力从实际控制的角度，通过概括和列举两种方法来对返程投资的内涵和外延进行了详细的分析、全面的界定，从而更好地解决实践中出现的争议。而且“75号文”并没有象以往的法律规范那样拘泥于传统的“股权”，而是通过使用权益的概念，将“协议控制”等契约形式的控制模式纳入其调整范围，适当压缩了不诚实居民的个别当事人规避管制规则的空间。因此我们可以说，“75号文”对返程投资调整范围的限制，其对返程投资的目的进行了限制性的解释，“75号文”所调整的返程投资仅指当事人以特殊目的公司将其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）的行为。但是实践中，当事人进行返程投资的目的往往不是单一的，而可能是多元的，并非以股权融资为唯一目的。我国台湾学者王文宇先生认为，“当事人在境外设立控股公司进行返程投资的目的可能包括租税规划，事业活动与经营管理分离，营运策略，组织经营与变革之需求，财务风险考量等目的”。同注5。通过对以上学者和我国相关法律规范的分析，结合图形1，本文认为，对于返程投资的定义并不能仅仅局限于境外融资，“75号文”将返程投资仅仅限制在境外间接上市的范畴，忽视了境内资本所有者为逃避国内监管或转移资产而将资本转移到境外，最终回流境内的形式，这样不仅难以对返程投资进行全面而有效的监管，而且不利于我国对外投资法律制度的进一步完善。总体上，本文倾向于陈杰学者的观点，认为返程投资是指境内资本通过各种渠道流到境外,然后以外国直接投资的名义再返回到境内的投资活动，不仅包括境外间接上市，而且还包括境内资本外逃后返回境内所产生的返程投资。正如图形1，这样的定义虽然简单，但是却阐述了返程投资的基本特征，扩大了返程投资范围，有利于对其进行全面的监管，以维护国内经济秩序。二、返程投资的特征通过以上对于返程投资定义的讨论，我们可以知道返程投资应具备如下基本特征：资本最终控制人为母国境内居民返程投资归根到底是资本在母国和境外其他经济体之间的往返流动活动。这些资本产生于母国，无论其流动的目的是为了海外融资还是转移资产，最终都是为了追求更大的经济利益。随着各国对于返程投资的重视，这些资本所有者利用返程投资的形式越来越复杂，在一项返程投资中涉及的层次也越来越多，从而使各国监管的难度不断加大。然而，通过以上我们对于返程投资的分析我们可以看到，虽然返程投资的过程可能涉及一层或多层境外壳公司及越来越复杂的关联资本交易，也就是说在境外经济体中可能涉及多个B，但是，无论其形式如何变化，实际上相关资本或股权的最终控制人仍是境内居民。以境内企业境外间接上市为例，我国企业境外间接上市一般分为以下几个步骤：第一步，境内资本所有者决定将境内企业资产到境外上市；第二步，境外注册壳公司即特殊目的公司。壳公司的注册地通常选择在国际离岸金融中心。第三步，资产跨境转移，即境内企业将其所控制的境内资产从法律上全部转由特殊目的公司所控制。第四步，特殊目的公司将境内资产证券化，在境外上市募集资金，一般是通过境外战略投资者的帮助，在香港、伦敦、纽约、新加坡等地的证券市场上市。第五步，上市公司以外商投资或外债形式将境外证券市场上募集的大部分资金返回境内重新进行投资或扩大再生产。在以上几个步骤中，我们可以看到，在整个过程中，境内资本所有者始终保持着对资本的控制权，这不仅包括对特殊目的公司的控制，同时也包括对特殊目的公司境外上市后的控制。假如，境内投资者丧失了对返程投资过程中资本的控制，那么，不仅资本性质发生了改变，而且该资本也脱离了返程投资的研究范围。国际避税港在资本流转中起到了关键作用国际避税港对于世界范围内投资者的吸引力已经有很多学者做了详细的研究和说明，本文不再赘述。在返程投资的整个过程中，国际避税港是十分重要的一环，也是返程投资的一个重要特征。返程投资是一个资本往返的过程，而非简单的资本外逃或外资流入，它是两者的巧妙结合。在返程投资过程中，国际避税港的作用就是将这两个过程很好地连接起来，同时，也只有国际避税港才能起到这一作用。从图形1中我们可以知道国际避税港即是“其他经济体”，正是由于国际避税港与母国在经济监管以及外汇管理等方面的差异，才使返程投资成为了可能。2000年6月26日，经合组织发布《认定和消除有害税收行为的进程》的报告认定，列入避税地的国家和地区必须符合四点标准:第一，有效税率为零或只有名义的有效税率。第二，缺乏有效的信息交换。第三，缺乏透明度。第四，没有实质性经营活动的要求。正是因为国际避税港具有经合组织报告中所提到的这四个特点使其在返程投资中很好地起到了“交换站”的作用。现在国际社会致力于通过设立国际避税港黑名单等方式来加强对资本流动的监管也从侧面说明了国际避税港在返程投资中的重要作用。另外，国际避税港有效税率为零或只有名义的有效税率和没有实质性经营活动的要求使得资本所有者在海外设立资本“交换站”的成本可以忽略不计。而国际避税港缺乏有效地信息交换合透明度就使这些所谓的投资者很好地逃避了母国或其他经济实体的监管，为资本跨境的流动提供了便利。接近零的成本且放任自流的监管使得这些避税港成了境内资本在海外的温床，形形色色的资本对其趋之若鹜。就我国而言，商务部公布的我国实际利用外资数量排名显示，2004年，香港、英属维尔京群岛、开曼群岛和萨摩亚分别名列第一、二、七、九位。2005年11月份，上海市工商局曾向《每日经济新闻》表示：至2005年10月份，上海外资企业中投资主体来自于英属维尔京群岛的共有1732家，比去年同期净增267家。若按离岸公司归属地统计，来自英属维尔京群岛的最多，其中包括国美、盛大等。根据统计，80多万家在英属维尔京群岛注册的企业中，大约近20万家与中国企业有关。《资本天堂维尔京群岛揭密》见.Cn，（访问日期：2009年2月17日访问）资本跨境流动存在着脱离母国监管的现象或危险在返程投资中，资本流出、流入环节往往存在很多不规范的行为，或者未按规定履行境外投资管理程序，或者未在审核过程中披露返程投资事项，这些都使得母国对资本的流动难以进行有效地控制和监管。尤其在返程投资所产生的“假外资”中，返程投资引发的跨境资本流动不受国内经济政策调节或者逆政策调节而动，削弱了政府宏观调控的效力。部分“假外资”虽名为FDI，但实质上是隐蔽的短期资本，其流动带有明显短期性和逐利性，对经济波动有明显的放大效应。随着资本管制的不断放松和人民币自由兑换进程的不断推进，“假外资”对国际收支均衡管理和宏观调控的负面影响也在加大。马少波：《返程投资主旋律：透明、公平、秩序》，载《中国外汇》，2006年第10期。马少波：《返程投资主旋律：透明、公平、秩序》，载《中国外汇》，2006年第10期。即使在国家监管比较健全的境外间接上市过程依然也存在着类似的问题。以新东方在美国纽约政权交易所上市为例，有的学者就认为，新东方境外间接上市的架构使新东方在境内创造的财富大量流向了国外，一方面，对境内现有财富的低估甚至无偿转让。如“新东方”商标以50,000美元转让、将国内学校和子公司的域名无偿转让。此种形式转移的财富具有“无形性”,如商标、域名等，所以一般很难对此类财富价值做出精确评估并给出确定的价值,不同评估机构所给出的价值也可能不同,这无疑为低价、无偿转让这类境内财富提供了天然的便利。另一方面，境外公司通过转移定价的方式来获取境内企业的未来利润。通过协议安排,新东方在开曼群岛设立的特殊目的公司及其子公司通过商标使用许可、以及提供服务的方式获取境内新东方（中国）所属学校及子公司的绝大部分利润。这种方式也同时适用于境外上市的企业,只要通过境外公司与境内公司的合同安排即可以实现,而境内外公司的最终控股股东都是同一的,通过较低对价来获取境内企业的未来利润在集团内部也是比较容易达成一致的。伏军,石伟伏军,石伟：《境外间接上市财富外流问题分析》，载《暨南学报（哲学社会科学版）》，2008年第4期。由此我们可以知道，无论是何种形式的返程投资，由于其流动的频繁性和隐秘性，都存在脱离母国外资法律监管的风险，这不仅需要引起相关监管部门的重视，也需要我们进一步加强对返程投资的研究，完善相关法律体系。第二节返程投资产生的原因一、有关税收和财政等方面的优惠返程投资产生初期的一个主要原因就是我国对内、外资企业实行“双轨制”。相对内资企业而言，外商投资企业在税收上享受减免待遇，在对土地以及水、电等基础设施的使用中享受价格优惠，并且在借用外债以及资本汇出等方面都享受较之内资企业更为优惠的待遇。对于该部分的内容，本文将在第二章进行详细论述。面对诸多的“不平等待遇”，内资企业只得想尽各种办法来弥补竞争中的劣势，其中最有效的办法之一便是把自己也变成“外商投资企业”。为了在改头换面的同时不使自己丧失对企业或资本的控制权，境内投资者纷纷采取了返程投资的方式：一种方法是使原内资企业变成“外商投资企业”而享受各种外商投资企业的优惠待遇。此时，内资企业的实际控制人往往在海外设立特殊目的公司，通过特殊目的公司收购原内资企业，完成对原内资企业的“外资化”改组。由此，原内资企业摇身一变成为“外商投资企业”，便可以享受上述各种优惠待遇。另一种方法是以“外商”身份到境内新设公司。具体说来，由境内居民在海外设立特殊目的公司，再通过特殊目的公司在境内新设外商投资企业。二、获取更好的金融服务即境外间接上市随着中国经济的持续快速发展，中小企业及高新技术企业资金紧张问题越来越突出。通常情况下，企业解决资金问题有两种途径：一是通过银行借贷；二是通过证券市场募集资金。对于中小型企业尤其是高新技术企业来说，由于其本身规模不大且固定资产较少，很难满足银行贷款的担保要求，而如果想在证券市场募集资金，那就更是难上加难了，一方面，我国证券市场门槛高，很多企业根本达不到入场资格；另一方面，即使企业满足境内上市要求，但由于我国证券市场尚处于发展阶段，很难满足众多企业融资要求，“排队上市”成为一种普遍现象，这对于那些急切需要资金发展的企业来说，是远水解不了近渴。于是企业开始把目光投向境外资本市场。在境外资本市场筹集资金主要有两种途径：一是直接上市，二是间接上市。境外直接上市，即“直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行、登记注册并发行股票（或其他衍生金融工具），向当地证券交易所申请挂牌上市交易。”关景欣著：《中国企业海外上市操作实务》，法律出版社2007年第1版，第7页。关景欣著：《中国企业海外上市操作实务》，法律出版社2007年第1版，第7页。境外间接上市主要是指国内企业不直接在境外发行股票挂牌上市，而是通过自己在境外设立的特殊目的公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后以境外公司的名义到境外交易所如香港、纽约等证券市场上市。境内企业为了实现在境外融资需要将境内企业的权益转由境外特殊目的公司持有，特殊目的公司在境外证券市场完成融资后，再以返程投资的方式将融得资金投向境内企业，满足其资本需求。长期的实践证明，通过境外间接上市这种办法实现境外融资的目的是高效可行的，所以广大缺乏资本的中小企业纷纷寻求各种方式来进行海外融资。以无锡尚德为例，2005年12月14日，被国内媒体称为“第一家登陆纽约证券交易所的中国民营企业”无锡尚德（NY：STP）在纽约证券交易所挂牌，开盘价20.35美元，开盘当日最高价一度攀升至21.75美元。无锡尚德筹资总额为4亿美元，发行市值达到21.75美元，据参与者介绍，这次私募只用了不到两个月的时间就完成，堪成是一次融资神话。申林平、刑会强著：《中国企业境外上市法律实务》，法律出版社2006年第1版，第339页。三、转移或保护财产新中国刚刚成立之时，对私有财产的保护不够重视。经过1956年公有制改造、1958年大跃进、1960年三面红旗及文化大革命等运动,对公民私有财产的保护无论是在制度上还是在意识方面都存在许多有待完善的地方。1976年以后，随着中国改革开放的发展和法制的建设，对于私有财产的保护也逐渐得到了重视。2004年3月14日，私有财产的保护最终被写入了宪法，这也标志着国家价值观念的不断转变和进步。但是，在实际生活中，由于一些固有意识形态的影响和法治发展的制约，侵害公民私有财产的行为时有发生，同时具体保护制度也有待进一步的完善。借鉴经济学资产组合的基本原理，一国居民在一定风险条件约束下最大化其预期收益水平，或者在一定预期收益条件下最小化其风险水平。考虑到投资环境的发展，为分散风险、降低系统风险，投资者更愿意在国际范围内配置其资产。所以，当投资者对国内投资环境比较缺乏信心，一部分合法的先富裕起来的企业或个人又不想显富，他们便愿意将其资本转入那些规定了私人财产保护相对比较完善的国家或地区。另外，一些特殊群体通过贪污、受贿、走私、贩私、诈骗、偷漏税等不法行为，获得了大量非法财产，为转移这些财产，他们便选择将其以各种途径转移到国外，这些都形成了资本外逃。这些资本，无论来源正当与否，在国内产生新的投资机会的时候在经济利益的刺激下就会重新以外资的形式返回国内从而形成了返程投资。四、人民币汇率制度影响一直以来，我国都是采用固定汇率制，直到1996年才实现了有管理的单一浮动汇率制。但人民币汇率的形成机制缺乏市场基础，实际上是一种僵化的体制。它所实行的强制结售汇制度，扭曲了外汇供求信号，银行间的外汇市场又存在着结构的封闭性与垄断性，这其中都隐藏着投资者无法规避的外汇风险。。2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但是，长期来看，仍存在诸多问题：(l)汇率形成机制的市场化程度不足；(2)现行汇率制度不利于资源有效配置和长期经济增长的目标；(3)汇率形成的外汇市场不完善，我国外汇市场存在交易主体过于集中、交易方式单一和法律法规不健全等问题；(4)人民币汇率制度仍然具有不稳定的内生性，难以长期维持；（5）现行汇率制度加大了汇率风险，在运行效果上也带有不确定性；（6）现行汇率制度降低了货币政策的效力，也制约了利率市场化改革的进程维持长期低估的汇率水平使得我国货币政策的独立性和有效性受到很大的挑战。阚大学：《关于人民币汇率制度的选择问题研究》，华中师范大学硕士论文，2008年，第19页。阚大学：《关于人民币汇率制度的选择问题研究》，华中师范大学硕士论文，2008年，第19页。第二章我国返程投资表现形式及其影响第一节我国返程投资的表现形式一、新设外商投资企业我国经济发展主要以外向型经济为导向，很多企业在境外都有外汇存款，并且随着全球经济一体化的不断深化，很多国内企业一方面由于在境外设立公司程序简单，运营方便，并且便于开拓国际市场，而选择在海外设立公司。另一方面，根据我国鼓励和吸引外商投资的政策，外国公司向我国境内直接投资也很受欢迎。这两个方面因素结合起来就为境内居民通过新设外商投资企业进行返程投资提供了便利条件。一般情况下，境内居民都是通过其设立在香港、英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大群岛、毛里求斯等国际避税港的特殊目的公司，直接向境内投资新设外商投资企业，这主要因为在离岸金融中心设立壳公司不但成本非常低廉并且效率非常高。另外，当事人以其控制的境外公司名义在境内设立外商投资企业也非常方便。具体公司设立程序依据《中华人民共和国合资经营企业法》、《中华人民共和国合作经营企业法》、《中华人民共和国外商投资企业法》及其实施条例等配套法律、法规进行办理即可。另外，某些企业为了结转外汇资金的需要在境外设立多个壳公司进行外汇资金归集，同时伴随着公司战略重心转移，无论是从贸易实体转为实业投资实体，还是从实业转为贸易实体，利用壳公司作为投资主体在境内投资设立相应外商投资企业，其设立手续不仅非常便捷，而且有利于公司转型和发展。二、以外商企业名义收购目标企业的资产或兼并目标企业《关于外国投资者并购境内企业的规定》第2条指出“本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下简称‘境内公司’）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下简称‘股权并购’）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称‘资产并购’）。”根据上述规定，外资并购包括股权并购和资产并购两种基本模式。股权并购是指外国投资者购买境内非外商投资企业的股权，具体说来股权并购又分为两种形式：其一为外国投资者直接从境内目标公司股东手中购买目标公司的股权；其二为外国投资者购买境内公司的增资或增发股份。在股权并购中，境内居民为了实现境内产业整合，在境外设立特殊目的公司进行返程投资，对境内公司进行收购，优化公司管理架构，充分发挥公司的管理效益、营运效益和财务面效益。孙宇：《论返程投资的法律监管》，吉林大学硕士论文，2008年。资产并购与股权并购相对应，是指外国投资者不是通过收购境内企业股权的方式并购境内企业，而是通过收购境内企业的资产的方式来并购境内企业。具体说来资产并购又分为两种形式：其一为外国投资者设立外商投资企业并以该外商投资企业协议购买境内企业资产并运营该资产；其二为外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。在资产并购中，境内居民通过在境外设立特殊目的公司，再以特殊目的公司的名义在境内设立外商投资企业或收购境内企业资产并以该资产设立外商投资以实现返程投资。这种返程投资方式经常为境内居民所采用，其有利于降低投资风险、管理成本并且降低纳税额。三、采取“协议控制”方式在境内企业所在的产业不允许外商独资的情况下,重组一般采用协议控制的方式。采取协议控制的方式的使用源于互联网领域的重组，此前有数个知名的门户网站如新浪等以该方式实现了境外融资。具体方式为，当事人以其控制的境外公司名义或间接控制的外商投资企业名义，通过排他性管理咨询或技术服务协议等合同，控制境内企业的全部的经营活动，进而取得境内企业的主要收入和利润。通过上述安排，除了极少数利润留存在境内企业外，其余收入和利润均流向境外公司。除了上述财产性权利外，当事人在人身权利方面也会有一些转移安排。当事人多在合同中约定，境内企业的董事会由境外公司所指派的人士控制，且境内原股东所拥有的股权将向境外公司进行质押，以此保证境外公司对境内公司股权和董事的绝对控制。虽然从表面上看，境内企业仍为独立的内资企业，但实际上该企业的一切经营及其相应的资产、收入和利润归属境外公司，被境外公司实际控制。樊丹：《中国境内企业境外间接上市的法律监管问题初探》，厦门大学硕士论文，2007年，第45页。樊丹：《中国境内企业境外间接上市的法律监管问题初探》，厦门大学硕士论文，2007年，第45页。值得注意的是，对于返程投资定义的外延，75号文延续了《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（简称29号文）的做法，将其外延覆盖到了新浪模式。然而，在75号文出台以后，国务院六部委联合制定外资并购的基本规定时，却没有维持同样的外延标准。在2006年9月8日实施的新并购规定即《关于外国投资者并购境内企业的规定》中，新浪模式并未被明确包括在外资并购的方式范围之内。《《外国投资者并购境内企业规定》第2条。第二节返程投资对我国经济的影响返程投资对我国经济的影响主要集中在两个方面：一、是境内资本境外间接上市所产生的影响；二是由于资本外逃脱离国内监管而产生的一系列问题。这两方面的影响对于我国经济的发展既有利的一面又有消极的一面。一、我国企业利用特殊目的公司进行境外间接上市在图形1所表示的返程投资基本模型中，其他经济体中的B很多时候并非仅仅是由母国的资本所有者的资本构成的，我国返程投资中，获取更好的金融服务即境外间接上市是企业的主要目的之一，也就是说B更多的时候是在其他经济体获取更多资本发展壮大之后才回到境内形成返程投资。从我国目前风风火火的“红筹上市”就可以看出，大多数对这种境外间接上市也是趋之若鹜，由此对我国经济发展的影响是不容忽视的。企业境外间接上市发展情况介绍中国国内企业海外融资的进程是从境外间接上市开始的。1984年初，香港最大的上市电子集团-康力投资有限公司，由于财务危机而濒临倒闭，香港中银集团与华润集团组合新琼企业有限公司拆资1.8亿港元，购得香港证券交易所上市公司康力34.8%的股份，揭开了中国企业收购境外上市公司进行重组取得上市地位的序幕。武为群著：《香港证券市场》，中国金融出版社，1996年版，第334页。1992年10月9日武为群著：《香港证券市场》，中国金融出版社，1996年版，第334页。红筹股作为境内企业境外间接上市的代名词，它的概念初步形成于1993年底。1992年7月至1993年底，被中资收购或参股成为主要股东持股10%以上的香港上市公司有28家，占1993年底香港全部上市公司477家的5.9%。赵焕焱：《中国企业境外间接上市备忘录》，赵焕焱：《中国企业境外间接上市备忘录》，/news/shownews.asp?id=4014，（访问日期2006年1月11日）。随着红筹股上市热潮的不断兴起，我国政府开始完善相关措施，对其加强引导和规范。1997年6月20日，国务院公布《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》。随后，中国企业开始了第二次境外上市的高潮。一批境内企业在香港上市的同时，也尝试在美国以ADR的方式上市或在OTC市场进行挂牌交易。这些公司包括华能电力国际、中国东航、南方航空、大唐发电等H股，也包括北京控股、上海实业等红筹股。资料来源同上。这段时期，证监会对于红筹上市的态度并不明确，相关监管制度并不健全，这也成为红筹上市不断兴起的一个原因。这些公司包括华能电力国际、中国东航、南方航空、大唐发电等H股，也包括北京控股、上海实业等红筹股。资料来源同上。然而，2000年初裕兴事件杨艾祥：《裕兴镁业内乱谁该吃到桃子本不应成为制度缺陷》，载《团队》，2004年第12期。发生之后，中国证监会逐渐开始强化其对于民营企业境外间接上市的监管权，同时对于民营企业采取“绕道”上市的方式作出明确表明了官方态度：“鼓励直接上市，不提倡间接上市，更反对绕道行为”。针对“裕兴事件”和类似方式境外上市的情况，中国证监会希望把境内民营企业通过重组后在境外上市的行为纳入正常的监管范围。2000年6月9日杨艾祥：《裕兴镁业内乱谁该吃到桃子本不应成为制度缺陷》，载《团队》，2004年第12期。伴随着中国经济的飞速发展，2000年后，红筹股再次进入高速发展阶段，当年红筹上市12家，筹资3539亿港元，占当年香港主板和创业板筹资总额的77%。根据2002年第7期《新财经》的调查，有10641家注册在加勒比海离岸金融中心的企业与中国内地相关，这些地区平均每天都会注册一家中国公司。同注52003年1月，外经贸部公布《外国投资者并购境内企业暂行规定》。2003年4月1日,中国证监会取消了在《中国证券监督管理委员会关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（以下简称：72号文）中规定的“无异议函”审阅即境内企业境外间接上市须事先取得证监会出具的“无异议函”。随后，中国证监会《关于废止部分证券期货规章的通知(第四批)》废止了证监会“72号文”。宣告终结了“无异议函时代”。这极大促进了“红筹上市”的进程，导致境外间接上市的井喷。接下来的两年，中国企业境外上市迎来一个新的高峰。2003年，IPO的数量为48家，筹资金额约70亿美元。这些境外上市企业多采用了间接上市的方式，选择在国际离岸金融中心设立上市的主体。据香港殷诚国际公司统计，至2003年初，50多万家在英属维尔京群岛注册的企业中，大约近20万家与中国企业有关。2003年，按实际投资金额排行，英属维尔京群岛、西萨摩亚、开曼群岛分居中国大陆第二、第八、第九大外资来源地。梅新育著：《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》，载《2004中国对外经济贸易蓝皮书》梅新育著：《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》，载《2004中国对外经济贸易蓝皮书》，中国商务出版社，2004年版，第453页。红筹股的名单包括中国海洋石油、新浪、搜狐、网易、盛大、中国网通、华润、中信、中远、光大、粤海、招商局、越秀、中国粮油国际、中航油、联想、金蝶、联通、华晨中国、神州数码、TCL国际、华润置地、等国内知名企业。资料来源同前注8。和讯财经网著：《11号29号文，红筹梦断两道金牌》，/stock/blank3166.aspx，（访问日期2009年3月10日）。境外间接上市的蓬勃发展从另一个方面也再次证明我国资本市场的不完善在一定程度上促使返程投资的产生；追求境外间接上市，获取更好的金融服务无疑是境内企业境外间接上市的一个重要目的。境外间接上市立法的发展返程投资的影响并不局限于经济发展方面，其不仅促使境内企业境外间接上市的蓬勃发展，同时也使我国境外间接上市立法得到了不断完善。为了更加系统地把握返程投资对境外间接上市的影响，在这里本文简单介绍一下我国境外间接上市法律监管的相关制度，以便能够对境外间接上市有一个全面的掌握。我国最早境外间接上市法律规范是1993年4月9日《国务院证券委员会关于批转证监会<关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告)的通知》，该《通知》对境外间接上市采取了不禁止的立场。如前所述，2000年6月9日证监会发布的“72号文”建立了“无异议函”监管制度，由于缺乏具体的实施细则，证监会在是否出具该函具有很大的自由裁量权，最终，“无异议函”制度在2003年4月被取消，其后也没有再制定其他替代性的法律法规。伏军伏军、韩杰：《我国境外间接上市立法的发展、影响及其评价》，载《法律适用》2008年第3期。2004年10月，国家发改委颁布《境外投资项目核准暂行管理办法》和《外商投资项目核准暂行管理办法》，规定以个人名义在境外设立公司要到外管局审批；以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委与外管总局的三道审批。2005年1月24日国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（简称11号文），4月21日发布了29号文，这两个文均要求境内居民在境外设立公司时都必须经过国家外汇管理总局的审批，然而11号文和29号文却都没有明确将具体向国家外汇管理局申报操作流程列出，使得境外间接上市操作难以进行，以至于在2005年80％以上的境外间接上市项目陷入停顿状态。为了改变这种局面，促进经济的发展，2005年10月份，国家外管局又发布了75号文。该文肯定了境外间接上市的合法地位，刘兴康：《境外间接上市法律监管问题研究》，对外经贸大学硕士论文，2006年。刘兴康：《境外间接上市法律监管问题研究》，对外经贸大学硕士论文，2006年。另外，为了适应境外间接上市的迅猛发展的势头，进一步加强境外间接上市监管，2006年6月6日，商务部、国资委、国税总局、工商总局、证监会、外管局六部委联合颁布《关于外国投资者并购境内企业的规定》，与“75号文”一起组成了我国最新境外间接上市的法律规范体系。笔者以为，《关于外国投资者并购境内企业的规定》与“75号文”对我国所产生的影响是一柄双刃剑，一方面，新的法律规范使更多的优质上市资源留在国内，国内资本市场的发展以及更多优质资源得到了保留，为国内居民通过资本市场参与改革成果的分配，获得更多的财产性收入而提供更多渠道。但另一方面，新的法律规范的实施，客观上将导致中小企业境外融资发展受到一定制约。中小企业、创业企业是我国经济的重要支撑。据统计，中国GDP的55%、工业新增加值的74.7%、销售额的59%,税收的46%和出口总额的62%是由中小企业贡献的。国家发展改革委副主任欧新黔在中国中小企业信息化联盟新闻发布会上的讲话(2005年8月8日国家发展改革委副主任欧新黔在中国中小企业信息化联盟新闻发布会上的讲话(2005年8月8日)。二、返程投资引发的法律问题分析税收征管问题税收征管问题主要存在于资本跨境流动的各个环节，这里主要介绍资本转让、外资待遇、资本所得三个方面的问题：返程投资在转让环节所导致的税赋差别由于境外壳公司与境内企业均由同一个资本所有者控制，境内企业与境外企业之间的交易行为也就构成了所谓的关联交易。刘剑文著：《国际税法学》，北京大学出版社2004年第2版，第241页。在关联交易过程中，交易双方之间的并购行为往往被人们称为“左手给右手”刘剑文著：《国际税法学》，北京大学出版社2004年第2版，第241页。在境内居民利用境外壳公司并购境内企业过程中，定价方面主要有两方面问题：第一、未将商标、专利技术和商誉等无形资产记入企业转让的总价值中去；第二、被并购企业所拥有技术含量较高的劳动力等价值未记入企业总价值中。以新东方境外上市为例，其商标转让对价仅50,000美元，明显低于国内市场的预期。另外通过协议控制手段，境外的壳公司获取了其国内企业的大部分利润。这些都为资本所有者逃避税收提供了便利。返程投资境内企业变为外商投资企业的税率及优惠待遇差别返程投资产生的最直接的效果是境内企业变更成了外商投资企业，实现了内资企业转变为外商投资企业的“身份”置换，这就会在很多方面产生税赋差别，在我国施行内外资“双轨制”的时期尤其明显，主要包括以下几个方面：第一，在所得税税率方面，在《外商投资企业和外国企业所得税法》被废止前，中央政府对所有外商投资企业征收30%的公司所得税。但与国内企业不同的是，所有经营期限达到10年或超过10年的生产型外商投资企业可以享受法定的“两免三减半”的定期减免。具体而言，生产型外商投资企业可以享受5年的税收减免优惠，即从盈利年度起2年免征，3年减半征收。其中从事农业、林业和牧业或在偏远地区的外商投资企业在以后10年内可继续享受减征15%～30%所得税的优惠待遇。另外，我国一些特定的地区为了更好地吸引外资，还制定了其他相应的投资激励措施降低外商投资企业税率优惠。例如，设立在经济特区的外商投资企业，减按15%的税率征收所得税；设在沿海经济开放区的外商投资企业，减按24%的税率征收所得税。单文华著：《欧盟对华投资的法律框架解构与建构》，蔡从燕译，北京大学出版社，2007年第1版，第145页。第二，除了税率外，外商投资企业还可以享受其他税收优惠待遇，首先是退税优惠。外商投资企业如果把所在境内获取的利润进行再投资，那么再投资部分所得已缴纳的所得税可以返还。其次，扣税起算日期优惠。从事基础设施项目建设、服务性行业及高新技术的外商投资企业，其纳税起始日期从该外资企业盈利之日起计算，而对于境内同类企业，一律从企业成立之日起开始计算。最后是应纳税额计算方面的优惠。例如，“广告费用扣除”，外商投资企业可以全额扣除，但是，内资企业最多不得超过2%。第三，在地方税率的优惠方面，内资企业必须缴纳城市建设税及教育附加费等，而外资企业无需承担。另外，各地方政府为了吸引外资也出台了五花八门的税收优惠政策。以山东省某市政府为例，为了更好地吸引外资，市政府对符合该市产业政策，或者比较优良的外资项目，不仅优先提供土地，而且将降低土地出让价格；凡企业引进当前国际、国内一流的设备或装备，单台（套）价值50万元以上的，按设备或装备购置费的5%～10%进行奖励。再如，浙江省某市人民政府曾承诺：对外商投资企业再投资总额内采购国产设备，如属免税产业目录范围，可全额退还国产设备增值税。第四，在关税优惠方面，属于鼓励类的行业的外商投资企业在投资总额和注册资本的差额之间进口设备或购买国产设备还可以享受相应的免退税。外商投资企业进口用于企业生产或经营的设备、用于初始投资或增加投资的建设材料以及外商投资企业自用汽车及办公设备的，可以免征关税和增值税。返程投资在资本所得环节所产生的税赋方面的差别虽然2008年起内外资企业实行统一的企业所得税法，但是我国《企业所得税法》依然规定，内资企业的股东获得企业分红后必须缴纳企业或个人所得税，而外商投资企业的股东将红利汇出境外则是免征所得税。因此，当境内企业的股东在其境内的权益转让给境外壳公司后，可以避免其作为内资企业股东时应缴纳的所得税。只要该境内主体所控制的境外特殊目的公司不向其直接分红，那么境内企业股东就不需要缴纳企业或个人所得税。由于当事人利用一系列特殊目的公司进行了避税安排，因此当某些境外上市公司的自然人股东将股票在境外套现时，不直接获得股票的套现金额，而是间接通过特殊目的公司持有，从而避免缴纳巨额的个人所得税。另外还有些投资者为了逃避境内资本利得，甚至将境内企业过去的一些年度的留存利润也一并转出去，以此来逃避其作为境内公司股东的个人所得税。外汇管理问题返程投资可能引发资本外逃造成国际收支管理困难。从返程投资的操作过程看，境内居民将其境内权益转移至其设立在境外的特殊目的公司名下，然后通过境外特殊目的公司再将资金调回境内进行投资。从企业自身角度而言，这有利于企业募集资金进行灵活资本运作。但是，如果该项资本运作脱离了境内监管，则可能引发我国国际收支管理的一系列问题，可能给国家国际收支平衡带来隐患。在返程投资所包含的资本流出过程中，很多企业未履行相关的外汇登记程序，就将大量境内资产的所有权被转移至境外，这样就很容易形成资本外逃。尽管资本外逃存在很多定义和理论，但普遍的观点认为资本外逃是违法的。高邦：《中国资木外逃分析——概念、成因、规模及影响》，对外经贸大学硕士论文，2004年。我国有些学者将返程投资看成资本外逃的一个衍生品，实则不然。资本外逃与返程投资是两个具有很大区别的现象，返程投资的资本指的是存在于国内的资本，强调资本的“回流即流入和流出”；而资本外逃的资本指的是流到境外的资本，强调的是资本的“高邦：《中国资木外逃分析——概念、成因、规模及影响》，对外经贸大学硕士论文，2004年。返程投资的资本在出境时可能会导致资本外逃，或存在资本外逃的可能，尤其是在境内企业在境外间接上市后，若其原始股东欲在境外套现，则套现数额将远远高于其在审批时向政府申报的数额。我们知道，境外间接上市的关键环节是并购重组，而确定并购交易价格是并购重组中最为关键而敏感的一环，对于交易价格的确定方法，有市盈率法、市场法净资产法、经济增加值法、折现现金流量法。刘格辉等：《探析市盈率法在企业价值评估中的运用》载《湖南财经高等专科学校学报》，2006年第22卷。刘格辉等：《探析市盈率法在企业价值评估中的运用》载《湖南财经高等专科学校学报》，2006年第22卷。返程投资可能带来外债，并增加国际收支调节的难度。境内居民通过返程投资完成身份的转换同时也取得了在一定程度上举借外债的优惠。根据《中外合资经营企业法实施条例》和《外债管理暂行办法》的有关规定，外商投资企业可以在投资总额和注册资本之间的差额举借外债，这就与内资企业有很大的不同。具体来讲，外商投资企业借用中长期外债的发生额和短期外债的营运额均不得超过其投资总额和注册资本之间的差额。与其他境内企业相区别的是，如果外商投资企业在其投资总额和注册资本差额之间借用国外贷款，则不纳入国家外债总额，且无需事前报请发展改革委和外汇管理局等相关部门核准，但是，应根据国务院关于外债统计监测的规定依法办理外债登记手续。通常情况下，境内企业在境外实现间接上市后，会将绝大部分募集资金调入境内使用，但与境外直接上市不同的是，资金的所有权形式上不属于境内企业而属于境外特殊目的公司。这些资金或者以股东贷款的方式、或者以外商投资的方式流入境内大量进行结汇使用，在增加国家对外负债的同时也影响了本国货币政策的有效性。有学者就认为，“由于境内企业与境外特殊目的公司之间存在密切的资金往来，其实际控制人可以随时根据利率、汇率条件的变化在境外金融市场相机调整外汇资金头寸，此举使得大量投机性资本可以随时跨境流动，加大了国际收支调节的难度。”境内投资管理问题改革开放以来，我国就实施吸引外商投资的政策。2000年，“走出去”正式被确定为新时期的对外开放政策。民间将内资企业通过返程投资实现“内资外资化”，使得一部分内资企业在政策上享受到优于其他内资企业的待遇。而这种行为有别于境外上市和跨境重组形式的返程投资，既没有真正的“走出去”，也没有真正地“引进来”，实质上是一种政策寻租行为。境内企业通过返程投资进行政策寻租，不仅违背了我国对外资实行的优惠政策的初衷，同时也不利于形成的公平市场环境。但是，部分地方政府为了提高政绩，不顾客观实际，竭力推行“引进来”和“走出去”，对此类返程投资大开绿灯，更有甚者，迫使或鼓动自己辖区内得境内企业出境后再以外资的身份回来投资。在这情况下，当事人利用所谓“外资”身份，谋取多方面的利益，扭曲了我国相关政策的执行效果。香港华润集团并购北京华远房地产一案盛洪著：《最新中国企业并购经典案例》，中国轻工业出版社1999年第1版，第50页。即充分反映了这一现实情况，华润集团隶属于国务院国有资产监督与管理委员会（下称“国资委”），是在香港注册的一个不折不扣的国有企业，香港华润创业则是华润集团有限公司旗下的主要附属上市公司，而依据我国的相关法律法规的规定，华润创业具有外国投资者的主体资格，但是根据2003年5月27日盛洪著：《最新中国企业并购经典案例》，中国轻工业出版社1999年第1版，第50页。其他方面的问题首先是对宏观经济决策的影响。返程投资的存在，在外资对中国经济发展的贡献率、利用外资的合理数量和结构、境内民营资本的发展及扶植政策等一系列重大宏观政策管理问题上，使我国宏观经济政策脱离了现实经济发展情况，进而误导了我国的相关宏观经济决策。其次是对国内法律保护和管理境内资产能力的影响。境内企业境外间接上市，通常是需要在境内企业之外设立多个壳公司，虽然这些壳公司分布在不同的经济实体中，但是所有公司都清楚地指向并控制同一项境内资产。境内企业的实际控制人在需要时，可选择管制环境相对比较自由的一个壳公司来处置境内资产，实现转让、抵押、担保、合并、分立等诸多目的，这就导致境内法律对境内企业资产处置行为的管制失效。如在境外上市的企业向境外银行融资的过程中，若境内企业以自身资产向境外银行提供担保则必须经过国家相关机构的审批和登记，但是在该项资产被注入壳公司后，由壳公司针对该项资产设置并提供对外担保则是完全自由的，脱离了国内的监管，境外上市的公司大量交叉担保债务此而产生，如果这些企业的最终控制人是国有企业，那么上述债务最终追溯形成为主权债务，粤海、广信事件李利明：《1999：广信破产》，载《经济观察报》，李利明：《1999：广信破产》，载《经济观察报》，2007年10月14日。另外是对我国国际信用等级的影响。返程投资过程中的资本外逃会加剧我国对外资的依赖，而外资、外债的大量增加无疑对我国的国际清偿能力提出了巨大的挑战。尽管我国拥有世界上最多的外汇储备，但资本外逃若持续地，大规模地发生，必然影响到债务清偿率，导致国际社会对我国信用评价降低。同时，资本外逃也从侧面反映了国内外投资者对我国经济和社会前景信心不足，阻碍我国政府申请追加国外贷教，影响在国际上筹资。马少波：《返程投资管理主旋律：透明、公平、秩序》，载《中国外汇》，2006年第10期。最后是国际政治影响。在国际上，周边国家一向是我国吸引外资的最大竞争者。正如前文所述，在目前金融危机还未见底的形势下，东南亚国家普遍出现了FDI流入放缓甚至负增长的状况，而与此同时中国利用FDI规模则开始好转。外部舆论普遍认为中国对周边国家出现了FDI流入替代效应。但实际上，正如亚洲开发银行报告中所指出的，中国FDI的增量，有相当一部分是返程投资形成的，扣除返程投资，我国的FDI流入水平并不比周边国家更高。虽然返程投资只是一个经济问题，但其存在无疑给某些别有用心者制造“中国威胁论”提供了口实。第三章我国有关返程投资规制的法律制度第一节新《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国公司法》（以下简称：公司法）于2005年10月27日经第十届全国人民代表大会常委会第十八次会议修订通过，并于2006年1月1日起生效。新《公司法》共二百一十九条,相较旧公司法而言,少了十一条。修订后的公司法与现行公司法相比,新公司法作为制度上的创新与原公司法相比可谓“脱胎换骨”,甚至会带动其他相关法律的修订与革新,对社会经济生活以及公司设立及架构都有着十分深远的意义和影响。对于完善返程投资的法律规制，其进步意义也是十分重大的。新《公司法》第一次采用定义的方式对与返程投资密切相关的“关联交易”、“实际控制人”、“控股股东”等定义进行了界定，“控股股东,是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东;出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十,但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。”“实际控制人,是指虽不是公司的股东,但通过投资关系、协议或者其他安排,能够实际支配公司行为的人。”“关联关系,是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系,以及可能导致公司利益转移的其他关系。但是,国家控股的企业之间不仅因为同受国家控股而具有关联关系。”《中华人民共和国公司法》第十三章，第二百一十七条。对于返程投资的认定关键在于对于资本所有者性质的界定，返程投资的目的归根到底也是为了改换资本所有者的“门庭”。为了逃脱有关部门的监管，资本所有者经常会通过新设外资企业、收购或兼并境内企业、协议控制的形式来变换“门庭”。在这些投资形式中，资本所有者通过“实际控制人”、“控股股东”、或者通过关联交易来掩饰自己资本所有者的身份。如何既能够有效的对返程投资进行有效地监管，同时又不挫伤外资进入中国的积极性，就成为了我国有关部门的监管一大难题。在新《公司法》出台之前，由于《中华人民共和国中外合资经营企业法》、《中华人民共和国中外合作经营企业法》和《中华人民共和国外资企业法》等法律对于外商投资企业的股权、股东及实际控制人未进行界定，相关部门难以援引这三个外商投资企业法对于返程投资行为进行界定。新《公司法》提出的“实际控制人”定义解决了个别当事人其利用外商投资企业“控股股东”的法律地位规避相关外资政策的问题，紧紧抓住了返程投资中资本的真正所有者；同时，也为《关于外国投资者并购境内企业的规定》从“实际控制”的角度规制返程投资主体及其行为提供了上位法依据。孙宇：《论返城投资的监管》，吉林大学硕士论文，2008年。第二节“75号文”与《关于外国投资者并购境内企业的规定》一、《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》即“75号文”75号文对于返程投资的定义本文在讨论返程投资概念时已做了简要的阐述，同时也介绍了75号文的立法特点，此处不再赘述。这里主要从75号文与11号文和29号文的区别入手探讨其在返程投资规制方面的新意。“75号文”与“11号文“、“29号文”相比，其关键变化主要体现在以下几个方面：第一、与11号文、29号文的规定相比，75号文对“境内居民”做出了明确的定义。“境内居民法人”是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织；“境内居民自然人”是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。由此，75号文明确了返程投资的主体，为相关法律制度的研究奠定了基础。第二、75号文明确了境外投资的审批程序，规定：“特殊目的公司发生增资或减资、股权转让或置换、合并或分立、长期股权或债权投资.对外担保等重大资本变更事项且不涉及返程投资的，境内居民应于重大事项发生之日起30日内向外汇局申请办理境外投资外汇登记变更或备案手续。”这也是以前的11号文、29号文所没有明确的规定，从而增加了返程投资法律规制的可操作性。第三，“特殊目的公司”作为境内企业境外融资活动中的关键一环，对于它的定义是在75号文中第一次出现的。75号文明确，“特殊目的公司”是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资(包括可转换债融资}为目的而直接设立或间接控制的境外企业。第四、对“返程投资”做出了详细且具体的解释。返程投资是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。第五，将审批制改成登记制。11号文规定，“根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的。应取得外汇管理部门的核准。未经核准境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。”而75号文废除了11号文的规定，明确“境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应持以下材料向所在地外汇分局、外汇管理部(以下简称外汇局）申请办理境外投资外汇登记手续”。这就成为了我国外资立法的一大进步。第六、“75号文”对境外融资所得的去向以及红利、利润的安排都做了更加明确而详细的规定，这就有别于此前的“11号文”、“29号文”。“75号文”规定“境内居民从特殊目的公司获得的利润‘红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内，利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇。资本变动外汇收入经外汇局核准可以开立资本项目专用账户保留，也可经外汇局核准后结汇”。《75号文的政策新意》，载《中国投资》，2005年第12期。二、《关于外国投资者并购境内企业的规定》与《外国投资者并购境内企业暂行规定》相比，《关于外国投资者并购境内企业的规定》对于以海外融资为目的的返程投资进行了详细的规定。明确了境内企业境外间接上市需具备的条件、设立特殊目的公司的程序以及境外所融资本返回境内的程序，从而使境内企业境外间接上市的法律规制得到了完善和细化，更加具有可操作性。首先，关于关于境外间接上市的境内企业的主体资格要求：1、有完整的业务体系和良好的持续经营能力；2、产权明晰，不存在产权争议或潜在产权争议；3、有完善的治理结构和公司内部管