【微创医疗分拆心脉医疗上市案例介绍及动因探析案例综述14000字】

微创医疗分拆心脉医疗上市案例介绍及动因分析案例综述目录TOC\o"1-2"\h\u23327微创医疗分拆心脉医疗上市案例介绍及动因分析案例综述 I第5章微创医疗分拆心脉医疗上市价值创造效应分析微创医疗仅仅用了4个月就成功使心脉医疗上市，在这四个月之间和随后的两年里，微创医疗心脉医疗的市场反应、管理模式、业务发展、融资水平都发生了明显的变化，据此本章从这四个方面分析分拆上市前后的价值创造效应。2.1市场反应效应分拆上市后心脉医疗直接进入资本市场，接受资本市场对于其价值的重新评估，母公司也会因为分拆出去的业务而重新被市场评估，由于公司低估的价值被释放，会获得异常的超额累计收益率，释放企业被低估的价值，向投资者发出利好的信号。因此本文通过使用事件研究法对心脉医疗和微创医疗在发布分拆挂牌的公告事件日前后股票价值的变化，对分拆上市的影响程度进行分析。首先，选取本案例的重要事件日及其窗口期。对于微创医疗的短期市场反应研究，选择了心脉医疗取得证监会核发的IPO批文作为研究重要事件日，具体时间为2019年4月3日前后，因为在这个时间点，社会公众便已明确心脉医疗上市行为。其次，为了验证信息不对称理论在本案例中是否成立，本文利用事件研究法对窗口期内的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）进行计算并汇总，将母公司微创医疗事件窗口期设定为[-10,10]共21个交易日。来反映企业所发生的重大事件对公司股价表现得真实影响，以及影响的程度如何。再次，根据市场模型Rit=αi+βi*Rmt+εit其中Rit为股票i在t时点的日回报率；α为公式的常数截距项，β系数为个股对市场变动的反应系数，也反映个股的系统性风险，Rmt为市场在t时点的日回报率，由于微创医疗在香港联交所上市，故本文选择恒生综合指数作为市场收益率的参考。（E（εit）=0）其中Rit为股票i在t时点的日回报率；α为公式的常数截距项，β系数为个股对市场变动的反应系数，也反映个股的系统性风险，Rmt为市场在t时点的日回报率，由于微创医疗在香港联交所上市，故本文选择恒生综合指数作为市场收益率的参考。最后，根据计算的超额收益率和累计超额收益率进行分析，得出AR与CAR的结论。2.1.1母公司微创医疗分拆上市前后市场反应根据公式计算事件日（2019年4月3日）下母公司的AR和CAR，代入公式则下得出微创医疗的AR与CAR：表2.1事件窗口期心脉医疗的AR与CAR项目日期微创医疗实际收益率预测正常收益率ARCAR2019-3-202.51%-0.43%2.94%2.94%2019-3-21-1.16%-0.86%-0.30%2.64%2019-3-222.74%0.31%2.43%2.06%2019-3-25-2.34%-2.25%-3.09%1.97%2019-3-26-2.15%0.32%-2.47%-0.50%2019-3-276.04%0.81%2.23%1.73%2019-3-28-1.40%0.34%-1.74%-0.01%2019-3-29-0.14%1.28%-1.42%-1.43%2019-4-1-1.49%2.22%-3.71%-2.14%2019-4-2-0.96%0.40%-1.36%-6.50%2019-4-3-0.28%1.59%-1.87%-8.36%2019-4-41.95%-0.05%2.00%-6.36%2019-4-81.09%0.70%0.39%-2.97%2019-4-90.00%0.47%-0.47%-6.44%2019-4-10-0.68%-0.01%-0.67%-7.11%2019-4-110.82%-0.95%1.77%-2.34%2019-4-12-0.81%0.43%-1.24%-6.58%2019-4-15-1.22%-0.24%-0.98%-7.56%2019-4-16-0.14%1.41%-1.55%-9.11%2019-4-171.79%0.12%1.67%-7.45%2019-4-18-1.36%-0.49%-0.87%-8.32%数据来源：整理自国泰安数据库图2.1事件窗口期微创医疗的AR与CAR趋势图从上图我们可以很明显地看出，从2019年3月20日至2019年3月29日之间，微创医疗的累计异常收益率为正，说明市场对于其业绩表现比较有信心，对其股价持乐观态度。但到了2019年4月3日的前几天，即微创医疗内部董事会会议决定向上交所申请分拆心脉医疗到该事件报出日这一段时间内，其累计异常收益率突然下降，达到了-8%上下的水平，且在事件日以后则变化不大。这说明信息存在提前泄露的可能性，并且市场反应迅速，一致对于分拆心脉医疗这一举措并不看好。这种变化说明了信息不对称理论的正确性，如果外部投资者与管理层的信息存在一致性，则他们对于分拆心脉医疗这一事件的看法则会趋同——即分拆心脉医疗对企业发展将是有利的。但事实是市场迅速对此作出了消极的反应，也就是说，企业内外的确存在信息差而使得外部投资者将分拆这一举措判断为不利于股价的事件，这可能是因为投资们认为分拆一个具有发展潜力的子公司会对集团整体的发展产生不利影响。2.1.2子公司心脉医疗分拆上市后的市场反应接下来分析子公司心脉医疗分拆后的市场反应，根据公式计算事件日（心脉医疗上市的日期为2019年7月22日）下心脉医疗的AR和CAR，得出的AR与CAR结果如下：表2.2事件窗口期心脉医疗的AR与CAR心脉医疗实际收益率预测正常收益率2019-07-222019-07-232019-07-242019-07-252019-07-26-0.18%-0.16%数据来源：整理自国泰安数据库图2.2正式分拆上市节点心脉医疗的AR及CAR如图2.2所示，心脉医疗在正式上市日后的10天窗口期内，均产生正向的超额收益率。上市当天超额收益率AR高达43.82%，在上市第二天出现小幅下滑，从[0,1]一直到[0,10]的超额收益率AR平均值为10.11%，保持着稳定的正值。累计超额收益率CAR则一直呈稳定的上升趋势，未出现下滑趋势，到[0,10]点，其累计超额收益率CAR已高达141.94%。所以可以明显得出结论：资本市场在此次分拆上市行为下对心脉医疗给予了明显的正向反馈。虽然资本市场对微创医疗的反应消极，但并没有影响到投资者对心脉医疗未来前景的看好，认为上市行为有利于心脉医疗的发展成长。2.1.3改善信息不对称，市场估值合理化微创医疗因为其业务发展分布发散，资本市场上的投资者较难准确认识和评估微创医疗的价值。由于信息不对称，投资者对微创医疗和心脉医疗的整体价值缺乏一个合理的评估机制，市场估值可能并不准确，母公司的价值被市场低估。母公司就会将旗下的部分资产或者是子公司分拆之后上市，根据资本市场监管需求，需要单独定期对外披露其财务数据及相关需披露的事宜，外部投资者能有渠道去深度剖析子公司的真实发展情况，缓解信息不对称的情况，使得企业回归到正常的估值水平。微创医疗先后多次分拆了心脉医疗、心通医疗、微创医疗机器人上市分别推上了不同的投资市场，投资者可以从公司披露的消息充分分析母子公司的价值，有利于对母公司的整体估值提升。在完成分拆上市后的20个交易日内，子公司股价都表现出了显著的反应，股价明显提高；本次研究窗口期内，心脉医疗的超额累进收益率均为正值；以日收益率为考量单位，分拆之后20个交易日内股价明显提高。市盈率和总市值持续增长，说明微创医疗分拆心脉医疗，缓解了信息不对称，提高了市场估值，估值合理化。2.2管理层治理效应2.2.1实现管理层薪酬激励心脉医疗在2019年挂牌上市后，进行了员工持股平台的激励计划，2021年实行了第二类限制性股票激励，在一定程度上可以激发管理层的积极性，这使得管理团队进一步关注企业长远发展，加大在研发方面投入。根据管理层激励假设，分拆上市后管理层的收益与公司股价表现和业绩相关性更高，根据其具体表现的好坏可以对管理层进行激励，其中最直接的激励方法就是对管理层薪酬进行调控。2018年心脉医疗董事、监事和高级管理人员的平均薪酬仅为12.62万元，总薪酬也仅有262.5万元。而分拆上市后当年即2019年其平均薪酬达到132.98万元，总薪酬更是达到1462.8万元，分别为2018年平均薪酬和总薪酬的7.51和1.5倍。之后2019年、2020年及2021年董事、监事和高级管理人员的总薪酬分别为1258.7万元、1041.00万元和1120.5万元。而从整体来看，2019年正式分拆上市前心脉医疗董事、监事和高级管理人员处于一个较低的水平，而分拆上市后2019-2021其平均薪酬都能达到1221.38万元，远高于分拆上市前薪酬水平，所以可以总结得出：分拆上市确实对心脉医疗管理层产生了较大的正向激励作用。2.2.2降低股东集中度，提高子公司独立性微创医疗分拆心脉医疗上市的整个过程中不仅控制权发生了转变，在股东集中度上也明显出现了下降。由之前的控股股东微创医疗持股65%紧接着变化为持股41%，之后进一步稀释股权，香港心脉持股变为31.53%，完成正式上市后，香港心脉持股为21.87%。明显可以看到在整个分拆上市全过程中，外部控股股东比例持续下降，股权实现集中度降低。心脉医疗的持股比例提高，提高自己的独立性，加大对公司内部管理制度等相关进行监督，加大公司信息的透明度，促进了有效监督的实现。心脉医疗管理者在获得独立的经营管理权之后，结合公司所处行业特点来进行决策规划，专注于提高创新研发能力，激发企业长期发展潜力。心脉医疗和微创医疗的主营业务存在很大不同，微创医疗和心脉医疗保持了很强的独立性。在分拆上市后，心脉医疗通过优质业务剥离将办公业务成为独立的子公司，选择上市直接进入资本市场。上市的公司会直接接受资本市场的监督和检验，能够更好地帮助子公司心脉医疗实现业务和管理决策的独立。分拆上市让子公司的经营绩效直接反映到资本市场上，能帮助激励子公司的管理层，有助于提高心脉医疗的绩效，形成良性循环。2.2.3实现核心技术人员股权激励心脉医疗在股权激励设计时，激励的主要对象是高管人员、业务骨干和技术人员，以实现了企业留住核心骨干和提升整体管理水平的目的，激励考核的目标吸引力高科技人才，激发核心技术人员的创造力，契合心脉医疗的高科技行业属性，使得心脉医疗能具备较为强大的科研实力。为了更好地让激励技术人员提升供应链服务技术以及吸收技术人才，需要对其进行激励。而分拆上市行为为心脉医疗对核心技术人员实行激励提供了更好的激励方案选择，即实行类似员工持股计划的股权激励，将心脉医疗已发行的股份以股票期权的形式授予给核心员工。具体的激励计划如下表所示。表2.32019-2020年心脉医疗股权激励方案数据来源：心脉医疗股权激励公告具体而言，心脉医疗本次激励计划拟授予激励对象（首次授予高管权益和首次授予核心技术业务人员权益）股票期权361.9万，占本激励计划公告日公司总股本的0.997%，其中核心人员占比高达95%，该方案还涉及其他类型的限制性股票激励计划以及限制性股票期权奖励与惩罚措施等内容。此外，本次激励计划还将对激励对象进行年度考核，并按其业绩完成情况给予相应的经济奖酬。按照《上市公司股权激励管理办法》和有关规定，在该计划中，被赋予激励对象股权是按行权价格买卖。本次激励计划的授予方式包括现金激励、限制性股票激励、股票期权激励三种类型。奖励对象共计441人次，其中高级管理人员8人，核心技术人员433人，行权价格每股11.72元，有效期5年。从激励效果看，核心技术人员获得了比普通员工更高的薪酬，并且他们对未来发展也更为充满信心。因此激励结束之后，核心技术人员取得股票期权，拥有公司股权，它的兴趣和管理层的兴趣一样，和企业的兴趣也比较趋于相同。以便能够在行权日有更多的回报，核心技术人员倾向于给企业增加绩效和股价，从而达到公司和自己利益共赢的效果。2.3经济业务效应2.3.1盈利能力分析本部分选取心脉医疗2017年至2020年的销售毛利率、净资产收益率和其他盈利能力指标的分析。由于销售毛利率的上升往往也会带动净利率的提升，因此，该部分重点对销售毛利率与净资产收益率进行了研究。（1）销售毛利率上升：市场前景旺盛从下图可见，心脉医疗销售毛利率自分拆上市以来一直维持在79%左右，并有小幅度平稳上升之势，远远超过医疗器械行业平均值的39.8%。心脉医疗毛利率变化主要受产品价格影响、结构变动对市场和、政策和其他宏观因素发生变化。心脉医疗对研究与开发投入成效明显，使企业医疗器械产品附加值高。以分拆上市的方式，心脉医疗是一个独立的主体，为资本市场上的投资者所认识，它的产品还将比投放市场之前拥有更多的市场需求。而心脉医疗被拆分那年，主营业务完成营收3.3亿元，2019年销售毛利率为42.48%，高于2018年，同时2020年的销售毛利率为56.11%，上市第二年有了大幅度增长。图2.3心脉医疗上市前后销售毛利率与净利率示意图（2）净资产收益率上升表2.4心脉医疗上市前后净资产收益率与总资产收益率情况表类型2017年2018年2019年2020年净资产收益率10.93%22.11%41.86%40.71%总资产收益率10.08%19.9%36.77%30.71%心脉实施分拆之前净资产收益率的数据为22.11%，分析表明，心脉医疗运行过程中无重大过失。而拆分之后，心脉医疗由于上市募集资金量到位，净资产收益率有了大幅度提升，2019年净资产收益率为41.86%，企业流动性提高，净资产及每股净资产大幅增加。2020年心脉医疗的每股净资产有了大幅增长，涨了2.7倍。每股净资产大幅增加，必将会对净资产收益率产生影响。2020年，上市后的第二年心脉医疗净资产收益率出现了下滑，可能是受新冠疫情的影响，但是仍然比行业均值高出很多。在如今新冠疫情形势得到控制的情况下，经济逐步复苏，心脉医疗收入与净利润势必将持续出现上升趋势，使净资产收益率提高。与此同时，心脉医疗上市筹集到的资金，除支付IPO上市有关费用1.02亿元外，大部分资都投在资产的建设与研发上，在心脉医疗较高科研创新能力，有些投资项目获得了利润，长期投资的影响已经显现出来。2.3.2营运能力分析针对心脉医疗营运能力进行剖析，本节选心脉医疗拆分前后应收账款周转率、总资产周转率及其他指标进行分析，现浅析如下：表2.5心脉医疗上市前后各项周转率情况表类型2017年2018年2019年2020年应收账款周转率7.789.849.752.21存货周转率1.471.641.530.71固定资产周转率3.381.857.021.39总资产周转率0.80.940.470.18（1）应收账款周转率比较稳定：资金回笼能力稳定从上表可以看出，心脉医疗分拆上市当年应收账款周转率为9.75%，而从心脉医疗2019年报的数据来看，应收账款比三季度增长46.13%，营业收入增长41.39%。其主要原因是企业的产品与服务得到了市场的普遍认同，市场占有率不断提高。且后续2020年一季度，应收账款周转率大幅降低，除应收账款局部回收原因，主要是2020年新冠肺炎疫情的暴发，让全球经济出现了滑坡、交易量减少亦是导致心脉医疗营收减少之重要因素之一。（2）总资产周转率降低从上表中可以看出分拆前的心脉医疗总资产周转率呈增长态势，但是拆分后，它的数据却有所下降。其主要原因还是因为新冠疫情的影响，存货出现了积存。因心脉医疗产品属性，从投产到上市，都要经过一个循环，但突发疫情，企业存货压力加大，然后存货周转率在2020年有所回落。说明即便是心脉医疗这个医疗器械企业，在世界新冠疫情大环境下，它的财务数据并非尽善尽美。正如它在晚期仍然无法显示积极的趋势一样，心脉医疗需要完善自身周转能力。2.3.3成长能力分析基于财务绩效的研究是多方面的，本节通过对绩效中心脉医疗成长能力的分析未来的经营实力和发展趋势，其具体数据如下表所示。现分析如下：表2.6心脉医疗上市前后主要财务指标增长率类型2017年2018年2019年2020年总资产增长率18.9119.87329.93241.89营业收入增长率31.7639.9641.3921.95净利润增长率51.1743.0156.3841.79净资产收益率增长1.1721.39-68.29-62.25（1）总资产增长率：增长幅度大总资产增长率对心脉医疗拆分当年影响最明显。2018年，心脉医疗总资产增长率同比只增长2.07%（从18.91%到19.87%）。以分拆上市的方式，2019年心脉医疗这一数据上升到329.93%，上升12.6倍。并在2020年有所回落，不过，它仍然维持在241.89%，比投放市场前提高11.32倍。从以上资料可以看出，分拆上市对公司总资产增加作用明显，增幅较大。心脉医疗顺利分拆上市对于多数投资者而言是利好消息，所以，投资者投资动机增强，心脉医疗股票的价格也出现了上涨的态势，从这里就会得到巨额资本溢价，为企业未来发展持续融资，企业品牌效应与品牌价值相应提升。心脉医疗上市以来，知名度比以往排名提高了十二名，品牌价值也从以前的11.53亿元提升至23.26亿元，差不多是投放市场之前的两倍。（2）净利润增长率：呈现波动上升的态势由上表可见，心脉医疗的纯利增长率呈现先降后升的趋势。2019年净利润增长率56.38%，2020年净利润增长41.79%，心脉医疗的净利润也随之增加。在心脉医疗日益发达的今天，巨额研发资金投入，势必深化投资者对于心脉医疗投资的信心，由此使心脉医疗展现出了相当广阔的前景。可见分拆上市好消息导致业务量上升，企业成长能力增强。心脉医疗被拆分上市之后，有自己的管理团队、人才团队等等，独立自主能力增强；子公司心脉医疗的管理层决策效率由于摆脱母公司“限制”的束缚，在很大程度上有所提升，由于减少了每天做出决定的时间成本，为提高企业营运能力提供良好条件。分拆上市之后，IPO筹集到的51.52%资金，心脉医疗将其作为对该产品研发项目。从资料中可以发现，心脉医疗分拆上市之后，其业务成长能力程度有了较大程度的程度提升。2.3.4业务集中化分析分拆上市使得主（大）动脉和外周血管介入等相关业务从微创医疗的多元化经营分钟独立出来，微创医疗的业务更加集中，帮助微创医疗分立非核心资产，将内部资源集中应用于其主营业务上，使母公司微创医疗有更为充裕的资金用于核心业务的研发创新，使企业减轻多元化经营所带来的负协同作用，通过剥离心脉医疗这一非核心业务子公司，能够使得集团将资源集中到心血管介入、骨科器械、心率管理等核心业务上去，缓解集团内部资金压力。同时对于心脉医疗来说，分拆上市使得心脉医疗可以更加独立进行主（大）动脉和外周血管介入相关医疗器械制造与销售，有充裕的资金流去支撑主（大）动脉和外周血管介入发展和研发创新，通过具体数据可以发现，分拆上市之后，心脉医疗扩大主打产品的生产销售规模，大动脉及外周血管介入产品业务于2020年度的收入6850万美元，比2019年度增加40.9%。一是心脉医疗的主打产品Hercules及Castor为胸主动脉相关产品，而胸主动脉手术属于急诊手术，不像心血管手术可以通过药物控制的手段来延后手术期，因此受疫情影响较小，并且有些肺炎患者会出现肺主动脉并发症，变相增加了该类产品的需求；二是心脉医疗所研发的新型产品Castor（全球首个分支型主动脉覆膜支架）上市后迅速获得市场认可并快速增长，大大提高了大动脉与外周血管产品介入产品于主相关市场上的竞争力。这就表明了分拆上市为心脉医疗确实起到了推动公司产品更新迭代，促进业务集中的作用。从侧面反映其市场地位，有助于其巩固市场占有率，这从一定程度上也说明了归核化战略已经取得了成效。2.4融资效应2.1.1利用上市募集资金通过分拆心脉医疗进入科创板，心脉医疗就可以向外部发放股票，引进外部资金，进一步拓展融资渠道，有利于心脉医疗的业务发展。心脉医疗于2019年07月22日正式上市，其上市公告书中明确此次公开发行新股数量9,216.67万股，发行价格为7.37元/股，从而本次发行募集资金总额为679,268,579.00元；扣除发行费用后，募集资金净额为444,913,579.00元，2020年筹资活动产生的现金流净额为41.41亿元，继续保持在高水平。表2.7心脉医疗2016~2020年度产生的现金流量对比表单位：亿元类型经营活动产生的现金流净额投资活动产生的现金流净额筹资活动产生的现金流净额20161.45-2.422.7120173.47-1.77-0.1620181.18-2.18-1.8420192.86-41.7441.4920202.14-17.1640.41由表2.7可知，心脉医疗在2