房地产行业2022春季策略研讨会兼论二线央国企的历史机遇：信用迷雾4月破局-20220404-国泰君安-24

日姓名：谢皓宇（分析师）姓名：白淑媛（分析师）姓名：郝亚雯（分析师）姓名：单戈（分析师）邮箱：xiehaoyu@邮箱：baishuyuan@邮箱：haoyawen@邮箱：shange@电话话话话书编号：S0880518010002证书编号：S0880518010004证书编号：S0880518010005证书编号：S08805211100010微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai01年以来，不断有政策出台，对行业进行托底，以房企结构性的并购贷款和居民偏全面宽松为主但无论从房企融资占主导的信托贷款、还是房贷占主导的居民户中长期贷款来看，政策向信用的传导效果并不明显022017年以前，房企扩表带动信用快速扩张，土地资本化率逐步提升，对居民体现为房价的上涨，而此后，房企信用政策逐步收缩而居民不断放宽，但房企缩表速度快于居民扩表速度，整体仍然体现为信用收缩031M2作为信用的表象，在土地信用抓手失效后，预计也将通过土地市场向楼市传导，按照年传导期，预估整个年都将面临一定的下行压力，行业防收缩的政策需要延续04地产的金融属性仍将占据主导，短期内难以回到年以前的状态，在这背景下，“钱”和“人”依然是企业发展的核心，预计将再分配至二线央国企，这类企业将迎来历史发展机遇，受益标的中交地产、建发股份等。微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai1目录010203042微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai土地楼市共振下行，扩信用受阻3微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai301，溢价率保持绝对低位土地是房地产行业的领先指标，年土地市场高开低走年开年进一步下滑，百城住宅用地成交总价跌幅超过，溢价率不足9000100%3080%80002560%700040%20600020%5000150%4000

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2021/32021/52021/72021/92021/112022/1百城住宅用地成交总价（亿元）同比增速（右）微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai4012021Q4进一步降幅扩大前月各房企权益销售规模均出现明显下行，较进一步拉大降幅

龙头房企也只能达到相对好，依然处于较大幅度下滑中

-其中，前月，房企分别下降、微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai501年以来，不断有政策出台，对行业进行托底，以房企结构性的并购贷款和居民偏全面宽松为主

但无论从房企融资占主导的信托贷款、还是居民房贷占主导的居民户中长期贷款来看，政策向信用的

传导效果并不明显12,00010,0008,0006,0004,000年，居民融资、2,0000-2,000-4,000-6,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01新增人民币贷款:居民户:中长期（亿元）社会融资规模:新增信托贷款微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai6以2017年为界，从宽房企紧居民，

到紧房企宽居民7微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai7022008~2017按照测算，房价在过去以来，一直处于持续上行区间但与之对应的，是房企的资产负债率自年的持续上升至年，顶峰为年，资产负债率上升最快的年份，是自年金融危机之后，至年房住不炒结束

能够看到的是房价上行，背后隐含的是土地资本化率的上行1800090160008514000807512000701000065800060600055400050200002005-072007-082009-092011-102013-112015-122018-012020-024540200220042006182020房价指数（2020年6月以后为百城价格指数，之前为根据统计局数据测资产负债率（申万房地产指数，%）算）微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai8022017年以来，针对去土地资本化率的政策频出，以年资管新规拉开序幕，到年三条红线，

再年监管交易资金，年的公开债也面临压力自此，年预计将成为房企资产负债率的历史顶峰期812018•去前融8079782020•去开发贷777675交易资金（2021年）•去预收账款（八部委文件）747372712015201620172022资产负债率（申万房地产指数，%）微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai902年开发贷信托再融资公司债、海外债、、MTN资管90金监管

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一线限购限贷增值税、满五唯一二三线城市的四限人才引进落户政策购房补贴首付下降贷款利率下调年微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai02土地的信用能力极强，以标的物价格计算可至倍以上，年仅股房企总负债之和为万亿元，港股房企万亿元房地产杠杆率，9.5X居民加杠杆意味着放宽按揭额度，降低首付比例18.016.0平均首付比例为14.09X0.5X12.010.08.09X6.03X3X2.5X0.5X3X居民中长期贷款住宅：新房二手房（推测）微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai信用传导时间大约1年，2022年下行压力仍较大微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai12031年M2作为信用派生的结果，其会跟随信用抓手进行变化当以土地作为信用派生抓手时，M2的变动代表了土地资本化的变化，并最终以更通俗的房价来体现

从土地向房价传导的时间周期大约为年M2-GDP-CPI（右移一年）房价同比微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai032022当前土地市场仍然非常低迷，预示年楼市仍然存在下行压力9000100%80%800060%700040%600020%50000%40003000

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0-100%2021/32021/52021/72021/92021/112022/1百城住宅用地成交总价（亿元）同比增速（右）微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai03经济周期的开启顺序是：开启信用经济增长居民修复购房而开启信用，在过往周期，大多通过土地信用周期来开启当前，土地信用仍处于萎缩结算，直接进入到最后一步购房环节，预计有效性会偏弱开启信用购房（土地信用）居民修经济增复长微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai地产表现的反身性，二线央国企的历史机遇微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai1604年起，房地产对经济的两大贡献：信用、实物量，就已经是信用贡献占主导

通过资产负债率对比，年为，当前为，预计难以回到年以前的状况

在很长时间段内，金融属性仍将占据房地产行业发展最重要的地位80.1

79.273.020122018%）资料来源：，国泰君安证券研究微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai042021自年以来，民企的人员扩张速度远远超过央国企，尤其是年以来我们预计，随着行业经营难度加大，部分人才会重新回到国央企400000350000

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20000015000010000050000020092010201120122013201420152016201720182019202020102011201220132014201520162017201820192020民企国企央企员工数民企：员工数增速国企央企资料来源：，国泰君安证券研究微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai04自年制定房住不炒总基调之后，行业的持续景气度逐步受到怀疑，带来在预期层面的衰退为主、景气为辅不具备新周期开启条件的背景下，行业逻辑从周期成长股变为周期股，进一步缩短行业的逻辑链条信用下行和经济下行周期的叠加，地产版块的反身性大幅度增加当前首选具备下一轮周期成长特征的二线央国企，重点是关注“钱”和“人”的流向资料来源：，国泰君安证券研究微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai04代码证券简称3.25最新股价（元）20EPS21EEPS（元）（元）20PE21EPE总市值（亿元）总股本（亿股）年初涨幅投资评级000002.SZ万科A17.413.623.904.84.51,957116-12%增持600048.SH保利发展16.772.422.306.97.32,0071207%增持001979.SZ招商蛇口14.281.461.989.87.21,131797%增持600383.SH金地集团13.982.32.626.15.3631458%增持000656.SZ金科股份4.581.31.343.53.4245532%增持002244.SZ滨江集团6.750.750.959.07.12103145%增持000961.SZ中南建设4.201.872.362.21.8161381%增持1109.HK华润置地29.234.184.467.06.62,0977110%增持0688.HK中国海外发展19.114.014.044.84.72,10410928%增持0960.HK龙湖集团31.493.293.659.68.61,925616%增持2007.HK碧桂园4.421.511.402.93.21,030231-21%增持0884.HK旭辉控股集团3.320.911.083.63.129388-13%增持1918.HK融创中国4.117.746.980.50.622654-57%增持0817.HK中国金茂1.890.320.45.94.7241127-3%增持3900.HK绿城中国11.160.991.1511.39.72812510%增持代码公司名称3.25最新股价盈利预测（EPS，元）PE（元）2018A2019A2020A2018A2019A2020A投资评级1516.HK融创服务3.56--0.19--19增持1209.HK华润万象服务29.19-0.480.67-6144增持2669.HK中海物业7.720.110.150.18705143增持9909.HK宝龙商业4.860.220.440.49221110谨慎增持微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai04若行业信用收缩速度过快，将对行业带来系统性的基本面下压，带动销售等核心指标快速且持续下行在有政策支持背景下，若宽信用政策无法向房地产传导，也可能带来政策有效性的降低微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的

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