【瀚蓝环境企业价值评估的案例探析（论文）9900字】

致谢瀚蓝环境企业价值评估的案例分析目录TOC\o"1-2"\h\u770瀚蓝环境企业价值评估的案例分析 1284221.1瀚蓝环境企业现有资产价值的评估 1199151.1.1确定预测期及后续期 190191.1.2预测自由现金流量 1325471.1.3确定加权平均资本成本 86271.1.4估算企业现有资产价值 10287571.2瀚蓝环境企业期权价值的评估 10185431.2.1瀚蓝环境的期权价值特征 10325961.2.2估算企业期权价值 12285981.2.3敏感性分析 14100621.3瀚蓝环境企业整体价值评估 151.1瀚蓝环境企业现有资产价值的评估因为企业现有资产的价值是通过预测企业未来经营所产生的现金流量，并对其进行折现，得到未来现金流量的现值，所以采用自由现金流折现模型对瀚蓝环境的现有资产价值进行评估。1.1.1确定预测期及后续期成长型企业采用自由现金流折现模型时，详细预测期通常为5-7年。瀚蓝环境属于环保行业中成长能力较好的企业，本文确定详细预测期为5年。在运用自由现金流折现法时，该方法中的预测基准期，通常是指进行预测工作的上一个会计年度，所以本文将瀚蓝环境2019年12月31日的财务数据作为预测基准期，即详细预测期为2020年—2024年，而2024年12月31日之后为后续期。1.1.2预测自由现金流量本文将依据瀚蓝环境2015-2019年的历史财务数据，采用销售百分比的方法，对自由现金流量中的财务指标进行预测。其中，自由现金流量的计算公式如（4-2）所示：FCFF＝息前税后利润＋折旧与摊销－资本支出－净营运资本增加（4-2）由于营业收入的预测是合理预测企业自由现金流量的前提条件，因此在对企业自由现金流量预测之前，本文需要先对企业的营业收入进行合理预测。在对瀚蓝环境的营业收入进行预测时，需要考虑企业历史营业收入的表现、企业的经营战略规划、行业发展趋势和行业竞争情况。确定预测期间营业收入数值后，通过销售百分比法，计算出其他相关财务数据与营业收入之间的比率，然后根据企业实际发展情况和未来发展趋势合理确定其相应的比率。（1）营业收入根据公司最近五年的财务报表，瀚蓝环境的营业收入如表4-1所示:表4-1瀚蓝环境2015年-2019年营业收入项目2015年2016年2017年2018年2019年营业收入（万元）335696.72369031.46420208.07484849.48616003.11增长率38%10%14%15%27%数据来源：瀚蓝环境年报整理得到从营业收入同比增速来看，2015年至2019年期间，瀚蓝环境的业绩表现良好，营业收入保持稳定增长。根据瀚蓝环境“十三五”经营战略规划，为进一步实现产业链延伸，企业将继续以环境服务业为重点，以固废处理业务为核心，持续拓展，瀚蓝环境未来一段时间的营业收入有望持续增长。此外，根据生态环境部科技财务司和中国环境保护产业协会联合发布的《中国环保产业发展现状(2020)》，中国环保产业2019业务收入约为1.78万亿元，其中，环境服务业务收入约1.12万亿元，同比增长约23.2%，未来我国环保产业经济有望稳步增长。最后，随着我国环保产业的发展前景日益广阔，该行业的竞争也日趋激烈。一方面，一体化、系统化的工业园区更容易复制和模仿。另一方面，国内经济处于新常态，增速将有所降低，动力换挡，结构调整仍将持续，部分地区的财政支付能力和支付效率将有所降低；同时，各地积极推进PPP化解地方债务并转移基础设施建设和环境治理责任，或对瀚蓝环保企业未来发展形成负面影响。综合以上几个方面的分析，2020年至2024年的营业收入增长率预测值如下表4-2所示：表4-2瀚蓝环境2020年-2024年营业收入预测项目2020年2021年2022年2023年2024年增长率（%）27%25%20%18%13%营业收入（万元）782323.95977901.941173485.921384713.391564726.13数据来源：瀚蓝环境年报整理得到（2）息前税后利润所谓的息前税后利润，是指扣除所得税但未扣除利息的企业利润。具体公式如（4-3）所示：息前税后利润=利润总额+利息支出-息税前利润所得税（4-3）根据上述公式，依据瀚蓝环境2015年-2019年发布的资产负债表和利润表等相关的财务数据，可以得出瀚蓝环境历史各年的息前税后利润。具体计算过程如表4-3所示：表4-32015年-2019年瀚蓝环境息前税后利润（单位：万元）年份2015年2016年2017年2018年2019年利润总额57550.6074857.2789959111281.08111583.24加：利息支出26661.5521802.8819031.8622398.7424241.39息税前利润84215.1596660.14108993.86133682.82135821.63减：息税前利润所得税12632.2714499.0216349.0820052.4220373.69息前税后利润71582.8882161.1292641.78113630.4115450.94营业收入335696.72369031.46420208.07484849.48616003.11息前税后利润/营业收入21.32%22.26%22.05%23.4418.74%数据来源：瀚蓝环境年报整理得到通过数据可以看到2015年到2019年，企业息前税后利润占营业收入的比值较为稳定。在销售百分比下，假设企业未来息前税后利润占营业收入的比例将保持历史平均增长率。那么决定将瀚蓝环境2015年至2019年的息前税后利润占营业收入的比例的平均值21.56%作为企业2020年至2024年的息前税后利润与占营业收入的比率，对息前税后利润进行预测。具体情况如表4-4所示：表4-4瀚蓝环境2020年-2024年息前税后利润预测项目2020年2021年2022年2023年2024年息前税后利润/营业收入21.56%21.56%21.56%21.56%21.56%营业收入（万元）782323.95977901.941173485.921384713.391564726.13息前税后利润（万元）168669.04210836.30253003.57298541.21343325.84数据来源：瀚蓝环境年报整理得到（3）折旧与摊销折旧和摊销是指企业固定资产、无形资产等按照一定的比例计提的费用，这些只是账面价值的变动。整理2015年至2019年瀚蓝环境发生的相关折旧与摊销的数额，计算相关财务数据占营业收入的比重，折旧与摊销的具体情况如表4-5所示：表4-52015年-2019年瀚蓝环境折旧与摊销额年份2015年2016年2017年2018年2019年固定资产折旧（万元）23897.1725020.5625627.9123897.5026558.3无形资产摊销（万元）23543.3930338.3633250.9336431.5245253.05长期待摊费用（万元）2180.981510.181688.731975.432611.59合计（万元）49621.5456869.160567.5762301.4574425.94营业收入（万元）335696.72369031.46420208.07484849.48616003.11与营业收入占比11.78%15.41%11.41%12.86%12.08%数据来源：瀚蓝环境年报整理得到通过数据可以看到2015年到2019年，折旧与摊销占收入的比值并未出现较大变化。因此，在销售百分比法下，假设折旧和摊销政策在可预见的未来不会发生变化，未来企业相关折旧和摊销占营业收入的比例将保持历史平均增长率。通过计算得出公司2015年到2019年的平均值为13.91%，将该数值作为未来五年折旧与摊销占营业收入的比重，对折旧与摊销进行预测。具体预测值如表4-6所示：表4-6瀚蓝环境2020年-2024年折旧与摊销预测项目2020年2021年2022年2023年2024年折旧与摊销/营业收入13.91%13.91%13.91%13.91%13.91%营业收入（万元）782323.95977901.941173485.921384713.391564726.13折旧与摊销（万元）108821.26136026.58163231.89192613.63221505.68数据来源：瀚蓝环境年报整理得到（4）资本支出资本性支出等于用于购买各种长期资产(包括长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产)的支出再减去增加的无息长期负债(不需要支付利息的各种长期应付款、专项应付款等)。其计算公式为：资本支出=固定资产增加+其他长期资产增加+折旧与摊销-无息长期负债增加（4-4）根据计算公式，依据瀚蓝环境2015年-2019年的公司年报，即可求出瀚蓝环境历史各年的资本支出。具体数据如表4-7所示：表4-72015年-2019年瀚蓝环境资本支出年份2015年2016年2017年2018年2019年长期股权投资增加（万元）2019.2814125.5521423.91448.155211.81加：固定资产增加（万元）48563.07-6621.86968.34-8193.61123668.4在建工程增加（万元）-12068.285578.9719343.92121905156911.29无形资产增加（万元）82370.4496211.8618199.8585687.2252241.04折旧与摊销（万元）49621.5456869.1060567.5762301.4574425.94减：无息长期负债增加（万元）-60692.5771661.289301.3133961.3512961.34资本支出（万元）231198.6294499.34111199.27229186.86399497.14营业收入（万元）335696.72369031.46420208.07484849.48616003.11资本支出/营业收入68.87%25.61%26.46%47.27%46.85%数据来源：瀚蓝环境年报整理得到通过数据可以看到2019年资本支出相对2018年急剧增长，其数值为399497.14万元，是有史以来的最高值。2015年到2019年，资本支出占收入的比值出现较大变化，近五年的资本支出占营业收入的比例平均值为46.61%。造成2019年公司资本支出大的原因主要是因为瀚蓝环境目前处于扩产高峰期。从公司年报上看，2019年和2020年仍是公司项目建设高峰期，预计2019、2020年公司分别有4100吨/日、3750吨/日的项目处于建设中。预计到2020年，目前28250吨/日的在手项目中，将有22650吨/日的产能处于投产状态，南海危废项目也已建设完成，同时由于贵阳项目、开平二期、孝感二期合计3300吨/日产能尚无开建计划，剩余需要建设的垃圾焚烧项目主要是漳州北、万载项目，预计公司资本开支在2020年后将大幅减少，在建项目不断完工，并开始释放产能。此外通过年报还发现，公司2014年和2015年较公司2012年和2013年投入的资本支出数值波动大，2018年和2019年较2016年和2017年投入的资本支出数值波动大。本文认为瀚蓝环境近些年为了扩大企业规模，每两年就会重新投入大额的资本支出进行公司项目的扩建。因此本文预测2020年，2021年瀚蓝环境资本支出占营业收入的比值为2016年至2017年的平均值26.01%，而2022年和2023年占比分别取2015年至2019年的平均值46.61%，到2024年公司投入的资本支出占比将会有所下滑，本文取值为39.54%。具体预测值如下表4-8所示：表4-8瀚蓝环境2020年-2024年折旧与摊销预测项目2020年2021年2022年2023年2024年资本支出/营业收入26.01%26.01%46.61%46.61%39.54%营业收入（万元）782323.95977901.941173485.921384713.391564726.13资本支出（万元）203401.23254255.28546995.04645451.15618692.71数据来源：瀚蓝环境年报整理得到（5）净营运资本增加额净营运资本是指企业经营性流动资产减去企业经营性流动负债后的净额。而净营运资本增加额是通过本年度减去上一年而获得的。根据瀚蓝环境2015年至2019年的年报，分别确定瀚蓝环境的经营性流动资产、经营性流动负债占营业收入的比率。其中，2015年至2019年瀚蓝环境的经营性流动资产与经营性流动负债相关数据如表4-9所示：表4-92015年-2019年瀚蓝环境经营性流动资产与经营性流动负债年份2015年2016年2017年2018年2019年营业收入（万元）335696.72369031.46420208.07484849.48616003.11流动资产（万元）193092.43180501.74210186.11238350.86326547.45减：非经营性货币资产（万元）131167.34109551.61121056.49112673.3986972.58减：交易性金融资产（万元）00000经营性流动资产合计（万元）61925.0970953.1389129.62125677.47239571.87经营性流动资产/营业收入18.45%19.23%21.21%25.92%38.89%流动负债（万元）322083.99306390.302964246.80379042.49669583.71减：交易性金融负债（万元）00000减：一年内到期的非流动负债116151.1990572.2676850.3887718.4387730.54减：短期借款（万元）164850450023980127207经营性流动负债合计（万元）189447.80215818.04215076.42267341.06454646.17经营性流动负债/营业收入56.43%58.48%51.18%55.14%73.81%数据来源：瀚蓝环境年报整理得到通过对5年数据的比较分析，可以得出经营性流动资产占营业收入的比重平均值为21.74%，而经营性流动负债占营业收入的比重平均值为59.01%，其中，经营性流动资产、经营性流动负债占营业收入的比例波动较为稳定，因此本文以21.74%和59.01%作为未来五年经营性流动资产和经营性流动负债占营业收入的比例，具体情况如表4-10所示：表4-102020年-2024年瀚蓝环境净营运资本增加额预测项目2020年2021年2022年2023年2024年营业收入（万元）782323.95977901.941173485.921384713.391564726.13经营性流动资产/营业收入21.74%21.74%21.74%21.74%21.74%经营性流动资产（万元）193542.27241927.84290313.41342569.83387103.90经营性流动负债/营业收入59.01%59.01%59.01%59.01%59.01%经营性流动负债（万元）461641.17577051.46692461.75817101.87923328.50净营运资本（万元）-268098.89-335123.62-402148.34-474535.04-536221.60净营运资本增加（万元）-53027.59-67021.72-67021.72-72386.70-61689.56数据来源：根据瀚蓝环境年报整理得到（6）企业自由现金流量通过对上述相关财务指标的计算与预测，根据自由现金流量公式，求得瀚蓝环境2020年-2024年自由现金流量预测如表4-11所示：表4-112020年-2024年瀚蓝环境自由现金流预测表（单位：万元）年份2020年2021年2022年2023年2024年息前税后利润168669.04210836.30253003.57298541.21337351.95加：折旧与摊销108821.26136026.58163231.89192613.63221505.68减：净营运资本增加-53027.59-67021.72-67021.72-72386.70-61689.56资本支出203401.23254255.28546995.04645451.15618692.71自由现金流量127113.67668142.88-63731.86-81909.611857.481.1.3确定加权平均资本成本（1）债务资本成本瀚蓝环境的债务资本主要包括一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券等。具体的计算公式如下：债务资本成本（WACC）=K1×W1×（1-T）（4-5）其中：K1表示公司税前的公司债务资本成本；W1表示负债占资本总额比重；T表示公司所得税税率。公司债务资本成本计算如下：首先，根据中国人民银行发布的数据，基期2019年的五年以上的长期贷款利率为1.90%，因此K1为1.90%。其次，根据国务院总理主持召开的国务院常务会议，决定从2019年1月1日起，对从事污染防治的企业，减按15%税率征收，故T为15%。最后，根据瀚蓝环境2019年年报资料整理得到，瀚蓝环境2019年12月31日时，公司负债占资本总额比重为66.16%，即W1为66.16%。因此，债务资本成本=K1×W1×（1-T）=1.90%×66.16%×（1-15%）=2.76%（2）权益资本成本权益资本成本的计算一般依据于资本资产定价模型，该模型在实际运用中的具体计算公式为：权益资本成本=K2×W2（4-6）其中：K2=Rf+β×（Rm-Rf）（4-7）Rf表示无风险报酬率；β表示瀚蓝环境的贝塔系数；W2表示权益占资本总额比重。公司权益资本成本计算如下：本文根据国债利率作为无风险报酬率。因此，按照中债2019年12月31日发行的5年期国债利率1.27%为Rf。Rm是市场年平均收益率。由于瀚蓝环境属于上证主板A股，因此本文选取上证指数的六年平均收益率作为本文的Rm。通过对2014年至2019年上证指数的年收益率的计算，得出年平均收益率为11.72%，即Rm为11.72%。其中2014年至2019年上证指数的年收益率见表4-12：表4-122014年-2019年上证指数年收益率表项目2014年2015年2016年2017年2018年2019年上证指数3231.683539.183103.643307.182493.903450.12年收益率52.87%9.41%-12.31%6.56%-21.59%38.34%β（贝塔系数）是指相对于市场组合，特定资产的系统风险为多少。本文通过借助同花顺软件查询到瀚蓝环境2019年12月31日的贝塔系数为1，即β为1。根据瀚蓝环境2019年年报资料整理得到，瀚蓝环境2019年12月31日时，公司权益占资本总额比重为33.84%，即W2为33.84%。即，K2=1.27%+（11.72%-1.27%）×1=11.72%最终，权益资本成本=11.72%×33.84%=3.97%加权平均资本成本根据加权平均资本成本公式：WACC=债务资本成本+权益资本成本（4-8）得出：WACC=2.76%+3.97%=6.73%1.1.4估算企业现有资产价值从长远来看，未来环保产业的增长速度不会超过我国GDP的增长速度。专家预测，未来十年，中国的GDP的年增长率可能在5%左右。因此，选择5%作为瀚蓝环境2024年之后的营业收入稳定增长率。通过对企业相关财务数据的预测，计算得出瀚蓝环境各预测期的自由现金流量现值。具体结果如表4-13所示：表4-13瀚蓝环境预测期自由现金流量现值项目2020年2021年2022年2023年2024年后续期自由现金流量127113.67668142.88-63731.86-81909.611857.481950.35折现期数12345现值119098.35586538.23-52422.47-67326.051430.4986821.69根据表4-13的数据，可计算得出详细预测期内现金流的现值。即详细期现值=119098.35+586538.23--52422.47-67326.05+1430.49=747513.72（万元）因为企业现有资产价值等于详细预测期内现金流的现值与后续期现金流的现值之和，所以瀚蓝环境企业现有资产价值V=747513.72+86821.69=834335.41（万元）。1.2瀚蓝环境企业期权价值的评估1.2.1瀚蓝环境的期权价值特征根据瀚蓝环境企业的经营模式可知，固废处理业务的垃圾焚烧发电项目、排水业务的生活、污水处理项目以及燃气项目均属于环保基础设施BOT项目，就研发项目本身而言，它所产生的实体价值并不高，但其依附的无形资产的附加值较高。由于环保基础设施BOT项目的收益与许多因素有关，比如不可抗力事件、市场行情、相关政策等，所以企业不能根据自身的技术单独确定该项目创造的价值，这样一来环保基础设施BOT项目必然面临着高风险和更高的不确定性。瀚蓝环境目前正处于高速发展时期，从公司年报上看，2019年和2020年仍是公司项目建设高峰期，预计2019、2020年公司分别有4100吨/日、3750吨/日的项目处于建设中，由于在建项目具有风险和不确定性，企业管理者有必要识别瀚蓝环境的期权特性。（1）不确定性由于PPP模式下的瀚蓝环境企业具有投资回收期长，投资规模大等特点，企业管理者不得不在决策时考虑该项目各方面的不确定性。瀚蓝环境的不确定性通常表现在以下几方面：一方面，项目特许经营期内收费标准的不确定性。其中影响收费标准的不确定性的因素有很多，像通货膨胀、不可抗力事件、政府政策等都会对瀚蓝环境售电价以及供水价的收费标准产生影响。目前，国家已逐步取消风电等电力领域的财政补贴，未来垃圾焚烧发电补贴政策是否会调整或取缔尚不清楚，若垃圾焚烧发电补贴政策调整或取缔，将对瀚蓝环境公司焚烧发电价格产生一定影响。另一方面，还有垃圾填埋场所产生的污水量的不确定性，比如受季节变化的影响，雨季的时候垃圾填埋场的污水量会明显多一些，这使得项目的收益在一年中具有很大的波动性。最后，不确定性还体现在企业技术方面。对于项目而言，技术不确定性通常可以表示为项目成本的不确定性。企业的环保基础设施PPP项目的成本包括初始投资和建设过程中产生的成本以及项目运营过程中产生的运营成本。由于项目初期的大量投资以及需要依靠后期运营，因此在研发、试验、投放过程中将存在许多的不确定性，并且项目成本的投入也会根据客观环境的变化进行相应的调整。（2）灵活性虽然环境的不确定性会对投资行为造成一定的风险，但企业管理者可以有效地识别机会，积极地进行相应的战略调整，为投资项目创造更大的价值。例如：在项目实施之前，公司管理者突然发现项目收入在初始评估中已经低于预期价格，那么公司可以选择中止该项目的启动。在这种情况下，对公司造成的唯一损失是获得项目的成本；假如某期间评估出的项目收入高于预期价格，那么公司可以再次启动该项目。再比如，企业承接了一项废水处理的项目，但是由于市场需求或用于处理这类废水的化学原料价格的巨大变化，瀚蓝环境管理者可以使用功能相同的其他化工原料来继续完成废水处理项目，或者可以灵活运用废水处理的原理，以获取其他有效的化学材料应对市场变化。总之，企业管理者的柔性管理有利于瀚蓝环境的长远发展。（3）不可逆性瀚蓝换环境的环保基础设施PPP项目投资的不可逆性可分为以下两种类型：第一，资产的专用性往往会造成瀚蓝环境企业PPP项目投资不可逆。该类项目建设时，形态位置固定，一旦建成，无法移动，也很难被他用。瀚蓝环境企业存在的流动能力差、资产专用性强的特点，导致其投资部分甚至全部不可逆。第二，瀚蓝环境的项目建设周期通常比较长，这会严重妨碍瀚蓝环境企业项目中资金的流动，导致项目资金投入不可逆。同时，较长的建设时间，使投入的大量资本在很长一段时间内无法得到回收，导致投入的资产容易变为沉没成本，这也客观的导致投资的不可逆。例如，垃圾渗滤液处理BOT项目的投资规模很大，大多是涉及几个亿资金的大型项目，但其回收期往往长达十几年甚至几十年，这些资金在此期间内只能固定在该项目上，而无法用作它用。根据以上分析可知，瀚蓝环境拥有的期权可以为企业创造期权价值。在对瀚蓝环境企业进行价值评估时，需要运用实物期权模型对企业的期权价值进行评估。1.2.2估算企业期权价值（1）无风险报酬率r确定无风险利率r。根据B-S期权定价模型的要求，实物期权没有违约风险。因此，无违约风险的收益率可被视为无风险收益率，该值是参考五年期国债收益率确定的。本文的无风险利率等于2019年发行的五年期国债的年收益率1.27%，即r为1.27％。（2）标的资产价格波动率在期权定价模型中，是指连续复利的，并且是以年计的股票的回报率，因此本文根据瀚蓝环境企业的股票波动率来确定标的资产的价格波动率，选取一段时间的股票波动数据来估算波动率。具体计算公式如（4-10）所示：年交易波动率=日交易波动率×交易天数（4-10）表4-142019年瀚蓝环境企业股价每日波动情况时间日收盘价In(r)2019-01-0213.98-2019-01-0313.880.9928469242019-01-0411.121.0172910662019-01-0711.161.0028328612019-01-0813.740.9703389832019-01-0913.620.9912663762019-01-1013.641.0014684292019-01-1113.751.0080645162019-01-1413.901.0109090912019-01-1513.991.00647482表4-142019年瀚蓝环境企业股价每日波动情况（续）时间日收盘价In(r)2019-12-2117.240.9953810622019-12-2316.860.9779582372019-12-2417.091.0136417562019-12-2517.301.0122878882019-12-2617.411.0063583822019-12-2717.290.993107412019-12-3017.481.0109890112019-12-3117.541.003432494标准差1.81%本文选取的样本期为2019年1月1日至2019年12月31日的股票价格波动。利用Excel软件中的STDEV函数计算出日收益率Rt的标准差为1.81%，由于2019年1月1日至2019年12月31日共有244个工作日，因此，可以得出瀚蓝环境的年波动率为=28.27%，即瀚蓝环境资产价值波动为28.27%。（3）标的资产的现值S期权的价值取决于标的资产的现值和合约规定的执行价格，因此，标的价值的变化必然会影响期权的价值。因为期权赋予持有人以固定价格购买或出售标的资产的权利，所以标的资产现值的变化会增加或减少公司期权的价值。本文选取的评估目标是企业的股权价值，标的资产的现值是企业价值的现值。上市公司资产负债表中披露的总资产价值可视为出售公司时可以收回的价值，可以很好地代表上市公司的现值。此外，根据会计等式“资产=负债+所有者权益”可知，企业的价值等于债权人和股东的权益价值之和。曲晓明（2016）、刘婷婷（2018）就以资产负债表中的总资产金额作为环保类以及农业类上市公司的标的资产价值。本文将沿用其做法，将瀚蓝环境的账面总资产视为目标企业的现值。根据瀚蓝环境发布的年度报告，该公司截至2019年年底公司账面总资产为2107090.90万元，因此本文评估的标的资产现值S为2107090.90万元。（4）执行价格X如上所述，企业的账面资产总额代表了企业的现值，它由负债和所有者权益组成。负债是企业履行的现时义务。所有者权益是企业的价值减去向债权人支付的剩余价值，股东有权使用它，由此可以推断出企业的股权具有期权特性。孔祥丽（2008）、曲晓明（2016）和郭建峰（2017）认为负债是外来资本对企业的投资，企业价值评估的执行价格等同于目标企业的负债总额。基于此，本文将瀚蓝环境企业的债务价值作为该实物期权的执行价格，根据瀚蓝环境公布的年报可知，公司在2019年末的企业账面负债总额为1393975.04万元，即期权执行价格X为1393975.04万元。（5）期权执行时间T通过以上对瀚蓝环境主要经营模式的分析可以看出，公司主要以BOT或PPP特许经营模式经营，目前公司特许经营期限在20年以上。根据行业特点和企业历年建设时间，本文假设企业的特许经营期包括3年建设期和25年运营期。通常一个项目的建设结束，就意味着该项目的期权得到执行，因此本文将瀚蓝环境实物期权的执行时间设为3年，即T=3。通过计算得到了B-S期权定价模型中的相关参数。其中：标的资产价值S=2107090.90万元；实物期权的执行价格X=1393975.04万元；无风险收益率r=1.27%；实物期权的执行时间T=3；标的资产的价格波动率为28.27%。将以上计算得到的参数带入到B-S期权定价模型中，可以得到：d1=1.62，d2=1.21，通过正态分布下累计概率表和插值法能够计算得到，N(d1)=0.947，N(d2)=0.887，从而得到C=907701.87万元。1.2.3敏感性分析通过敏感性分析可找到影响期权价值的重要参数，从而可以找到提高企业价值的关键因素。B-S期权定价模型中有五个变量：无风险报酬率，标的资产波动率，标的资产的价值，执行价格以及期权执行时间。其中，企业的柔性管理可以改变该模型的三个变量，分别为标的资产的价值、标的资产价值波动率和执行价格。为找出影响企业期权价值的重要影响因素，本文将这三个参数分别以-20%、-10%、10%、20%的幅度进行变化，进而得到企业期权价值的变动率，之后，通过对这三个参数以及期权价值的波动率进行比较分析，得出这三个变量对企业期权价值的影响程度。表4-15敏感性分析项目-20%-10%010%20%标的资产价值变动率-20%-10%010%20%标的资产价值1685672.721896381.812107090.902317799.992528509.08实物期权价值532728.71714810.60907701.871109186.781311181.79实物期权价值波动率-41%-21.25%022.20%41.45%表4-15敏感性分析（续）项目-20%-10%010%20%执行价格变动率-20%-10%010%20%执行价格1115180.031254577.541393975.041533372.541672770.05实物期权价值1133157.411018585.59907701.87710221.11710221.11实物期权价值波动率21.84%12.22%0-11.28%-21.76%标的资产价值波动率-20%-10%010%20%波动率22.62%25.44%28.27%31.10%33.92%实物期权价值892008.72895949.76907701.87917290.95933008.44实物期权价值波动率-1.73%-1.30%01.0