【基于资本成本视角的我国上市公司股权融资偏好探究18000字（论文）】

基于资本成本视角的我国上市公司股权融资偏好研究摘要随着中国资本市场的发展，金融工具的不断创新为企业提供了多种融资选择。在资本驱动经济的背景下，融资是企业管理的关键环节，有效的财务行为将促进企业的可持续发展。自首次公开发行股票以来，上市公司逐渐将股票再融资视为重要的筹资手段。根据西方学者提出的优序融资理论，企业在缺乏资金时首先考虑内部积累，然后是债务融资，最后是股票融资。然而，在中国的资本市场上，实际情况是:优先考虑权益融资，其次是债务融资，最后是留存收益，这与理论相反。数据显示，中国企业对外融资的平均比例为79.73%，其中股权融资占比最大，59.16%。本文主要针对于股权融资在我国上市公司筹资过程中普遍存在的现象，探讨了股权融资的偏好。此外，本文还根据资本成本分析了股权融资偏好的原因和问题。最后，本文提出了一些建议来解决我国上市公司股权融资偏好的问题。关键词：资本成本上市公司股权融资目录TOC\o"1-3"\h\u18632前言 117465第1章我国上市公司股权融资现状及影响 1219601.1我国上市公司股权融资现状 18121.2我国上市公司股权融资偏好影响及其影响因素分析 3193891.2.1股权融资偏好对上市公司的影响 3232991.2.2股权融资偏好的影响因素分析 48373第2章股权资本成本的内涵和特征 5106862.1资本成本的基本理论 587552.2股权资本成本的内涵 6226102.2.1股息 722862.2.2资本融资操作成本 7107222.2.3企业控制和负动态资本融资成本 7275432.2.4来自上市公司的信息溢出可能对业绩不佳的公司产生负面影响 8168872.3股权资本成本的影响因素 843002.3.1高管权力对权益资本成本的影响 82882.3.2环境不确定性对权益资本成本的影响 9249902.3.3股权激励对权益资本成本的影响 105087第3章上市公司股权融资偏好的原因 1123953.1内部原因分析 11117383.1.1融资成本对融资渠道带来的根本性影响 11298103.1.2上市企业管理目标不科学带来的影响 12316483.1.3上市公司治理结构所带来的影响 12122013.2外部原因分析 12264983.2.1资本市场弱有效性带来的低融资成本 12291983.2.2融资环境不平衡的影响 13292663.2.3股票发行机制的影响 13120933.2.4证券市场监管的影响 139994第4章改善我国上市公司股权融资偏好的措施以及优化资本结构的方式 13155954.1促进投资者投资理念成熟化以正确引导市场风险溢价 14104004.2完善我国上市公司的公司治理结构 14117494.2.1.强化公司治理机能 1450194.2.2建立有效的激励机制 15219804.3大力发展债券市场完善市场融资体系 16310064.3.1积极鼓励优质上市公司发行债券 16175894.3.2对市场制度进行深化改革 16101214.3.3完善信息披露制度，加强市场监管 17156704.4优化资本结构、降低资本成本的方式 18217264.4.1深化金融市场改革 1826364.4.2降低经营风险 1885834.4.3提高资本结构的监督与控制 19284694.4.4建立合理的激励措施 1924126结论 215655参考文献 23前言股权融资偏好普遍存在于中国的上市企业中，其具体表现为:上市前，企业尽可能达到目前我国的注册制上市要求并进行ipo，等到上市后，对于融资方式有着灵活的使用，例如为了筹集资金往往选择配股或是定向增发，若企业当年业绩没有达到董事会或股东预定要求，可转换债券就成了他们平滑利润的工具，同时把可转债的限制条件设置的相对较低，并且尽其所能地鼓励债券持有者行使权力，最终达到企业减少债务增加股权的结果。因此，在我国资本市场上表现为:权益融资为企业所首选，其次为债务融资，前两种方法都行不通时才会考虑使用内部积累，我国的融资现象恰好违背了迈尔斯与迈勒夫提出的啄食顺序理论。相较于债权融资，我国上市公司出现违背于优序融资理论而偏好股权融资偏好的现象，与我国具体情况有关。上市企业对股权融资的明显偏好，在一定程度上破坏了我国证券市场的正常秩序，影响了企业的健康发展。鉴于此，本文将对我国国有企业过度融资的现象进行阐述，并对国有企业股权融资的经济后果进行分析。本文分析了中国上市公司的股票融资偏好，并对其经营提出了一些建议，以达到自学和理解企业准则中没有涉及的许多知识的目的。由于作者能力有限，以至本篇论文在部分内容可能缺乏一定的全面性和科学性，但希望能引起学者和研究人员对这方面的更多关注，为中国上市公司提供一些有效的参考。第1章我国上市公司股权融资现状及影响1.1我国上市公司股权融资现状所谓股权融资，是指企业通过增资出售企业股权从而增加企业总股本而引进新股东的一种融资方式。与债券融资相比，我国相关证券法规定，通过发行股票而筹集的资金在企业的持续经营期内无需偿还，因此这往往使得通过发行股票而筹集的资金能够为企业长期所使用，形成稳定的资本基础。只有在企业破产或是倒闭等进行清算时，才可能按照预先约定的份额进行偿还。同时，股票融资可以提高公司的声誉。此外，股权融资可以显著降低企业的财务风险。然而，股票融资在资金筹措方面存在一定的弊端。其中公司控制权的分散是最致命的，它会改变公司的资本结构，影响公司剩余利润的未来分配。同时，根据现代企业理论，随着所有权和经营权的分离，股权融资使得所有者和经营者之间的信息沟通和披露成本逐渐增加。根据迈勒夫和迈尔斯提出啄食顺序理论：当企业因为投资项目而缺乏资金时，经营者首先考虑的会是往年留存收益的积累。如内部积累的资金能够完全满足其投资项目，则管理层不会再考虑向外部筹资。只有当内部积累不足以满足其投资项目所需资金时，经营者才有可能通过发债或发股的方式向外部筹资。即当企业需要资金开展合理的生产经营活动或投资项目时，管理层通常优先考虑使用内部的留存收益，再考虑向外部筹资。并且在进行外部筹资是，会优先考虑发债，在进行发行股票筹资。根据美国学者提出的层次理论，当企业开展投资项目而缺乏资金时，企业往年积累的未分配利润是最佳选择，然后是债券融资，企业不得已时才会考虑股票融资。换句话说，企业一般都认为缺乏资金时使用内部积累所付出的成本远远低于通过发债筹资所付出的成本，因此，企业在筹集资金时往往会优先考虑使用积累的未分配利润，当内部资金不足以满足其投资项目时才会考虑外部筹资。在外部融资的情况下，通过发行股票而筹资所付出的成本往往高于发行债券的筹资成本，因而外债融资优于股权融资。无论是定量的还是定性的，委托假设都有一个理想的资本结构，即这个资本结构可以使得公司资本价值最大化。根据这一观点，公司对不同的资本来源进行分类，从而使资本得到合理运用。然而，对中国上市公司融资行为的序列分析得出以下结论：中国上市公司所筹集的资金中很大一部分是通过发行债券和发行股票所筹集的，而使用的内部资金则少之又少。按照啄食顺序理论原理，企业需要资金是应该先考虑盈余积累再通过发债或发股的方式进行筹资才会显得更加科学合理。中国上市企业大量使用发债和发股等外部筹资来筹集其项目投资所需的资金，而不使用内部的盈余积累，从而造成这一部分内部资金的闲置。由于通货膨胀和货币时间成本的存在，资金闲置必定会影响企业整体的资本成本，拖累企业的盈利水平，进一步造成企业整体的资本成本增高的现象。此外，下文通过对股权融资和债券融资的分析，得出了我国上市企业融资过程中的行为规律。从我国证券交易所成立以来，与美国股票市场典型的慢牛市相比，我国的股市在历史上出现过两次疯狂的牛市。这分别出现在2015年和2006年底。在这两次令全体中国投资者狂欢的牛市中，资本市场的交易活跃程度不言而喻。与以往相比，上市企业想通过发行股票筹资变得格外简单。据上交所统计数据显示，在这两次牛市中，我国上市企业通过发行股票而筹集的资金几乎占到企业筹资总额的80%。考虑部分市场情绪因素，这明显与优序融资理论相反。并且，从中国证券交易市场成立的三十余年来，上市公司的ipo模式发生了根本性的变化。由最初的核准制到现在的注册制。意味着上市公司的ipo难度降低。未来将导致更多的企业成功ipo。据上交所和深交所统计，上市公司的数量以及从上世纪九十年代的十余所增长到目前的四千余所。这意味发股筹集的资金占到了巨大的体量。由于ipo模式的改变，进一步导致企业倾向于募股筹资而放弃发债筹资。这无疑使得债券筹资的金额少之又少。由此可见，由于我国金融市场的新兴发展和政策的原因，导致了我国上市公司更加倾向于股权融资。1.2我国上市公司股权融资偏好影响及其影响因素分析1.2.1股权融资偏好对上市公司的影响1资本使用效率低下在实践中，许多上市公司将其资本投资于他们不熟悉的行业，这些行业与他们的主要业务无关，并且又与他们的长期利益无关。项目所处的经济环境发生变化时，他们又随心所欲的改变投资范围和方向。我们看到，许多上市公司将自己从市场上筹集来的资金又再次投资于证券市场，或委托证券经纪人代表客户管理这些资金，又或者是跟风投资市场上的热门股票以获得收益。事实上，这些资金没有按照出资人的意愿被投放到真正的生产经营活动或是其他项目中，使得资金没有真正发挥作用，造成资源配置的失衡，同时也削弱了股票市场的资源配置功能。2公司经营业绩总体下降虽然上市公司继续通过增发新股筹集廉价资本，同时增发股票必定会导致企业的总股本增加。此时若企业的实际盈利水平的增长赶不上总股本的增长时，就会导致企业的每股收益进一步下滑。表现出企业盈利能力的倒退。并且企业筹集来的资金若没有投入到实际的生产经营活动产生更多的利润时，股权基础的扩大并非时一件好事。客观现实是上市公司的盈利水平的增长往往需要一段时间才能体现，而股本基础在增发时便扩大，从而导致股票回报率和每股收益呈下降趋势。1.2.2股权融资偏好的影响因素分析1所有权集中按照我国证券法规定，所持普通股的份额与对上市企业的控制程度相等。也就是说，股东所持股份越多，则越能够影响公司的决策行为。一般情况下，当所持股份大于50%时，则说明该股东对上市企业形成了控制，能够单方面决定该企业的投资筹资等经营决策。而由于上市公司所有权和经营权的分离，为了使公司的经营行为按照自己的意愿进行，控股大股东往往会自己指定最信任的人作为企业最高管理者。合理竞争此时可能显得无效。同时这些受指派的管理层为了维持与控股股东的关系，往往也会努力工作而完成股东的目标，使得企业价值最大化。在公司进行利润分配时等相关决策时，大股东们往往能够使决策按照自己的意愿行驶。为了进一步扩大这种控制权或是保持这种权力，在企业需要资金时，大股东们往往选择高价增发股票，这使得小股东们难以继续维持相应的股权份额。因此出现了大股东的控制权越大，越愿意进行股权融资的现象。同时，中小股东们往往被视为大股东们在行为决策时的绊脚石，为了消除障碍，大股东们则更倾向于进一步扩大控制权。这些控股股东可能会挑起对公司控制权的争夺，或者在公司经营出现重大问题或董事行为不端的情况下，建议外部专业管理人员接管公司。如果公司的股权结构相对分散，而且存在其他可能与控股股东竞争的利益集团，则控股股东更不可能获得股权融资。因此其他中小股东和控股股东对公司股票的影响越大，就越有可能倾向公司债务融资。2股权性质国有股：国资委控股上市公司是中国上市企业普遍存在的现象。国家控股上市企业很少是为了获取企业分红。大部分的国资控股是由于政府希望更好的管理企业，稳定市场资源配置功能，增加就业创造社会财富等。这就导致国资控股的这部分股权在企业股东大会进行经营决策时很少发挥其作用。在一定程度上降低了企业的治理水平。也就是说这部分国资控股股权存在着主体缺位的弊端。特别是会导致公司行为人更难有效获取公司内部运营信息，确定公司的战略决策，从而阻止公司管理层通过股权融资获取个人利益。于是出现上市公司非流通股比例越高，企业融资倾向越强的现象。外资股（HB）：成熟的资本市场通常被认为有更严格的监管规定和相对健全的法律制度，对上市公司的投机行为有更大的限制。虽然所有中国上市公司都要遵守中国资本市场的统一法律制度，但少数中国上市公司也发行外国股票，随着B股和H股的上市和发行，外企的信息披露更充分，普通投资者与外界的信息不对称程度相对更低。若上市公司发行外资股，更有可能为债务融资。3公司内部控制的有效性内部控制有效性对企业融资方式的选择有如下影响：首先，企业内部控制制度是否有效对于有序发展具有重要意义，如果内部控制制度得不到应有的监督，企业管理者和大股东很可能不顾股东的意愿和前景发展，根据自己的意愿做出不合理的选择。第二，内部控制制度的不健全将加剧公司内部权力下放的问题，因为股东和管理者之间的公司信息无法及时有效地沟通，管理者可能会违背对公司的选择，企业决策不能更好地实现企业利润最大化的目标。如果企业的内部控制系统被证明是无效的，那么对企业的财政限制将相应地增加，从而增加对股权融资的偏好。有效的内部控制系统可以给企业带来很多好处,加强企业内部控制可以提高企业信誉,解决严重的资金问题,减轻债务融资,以及帮助企业降低债务融资成本,提高市场竞争力和软化态度偏好股权融资。第2章股权资本成本的内涵和特征2.1资本成本的基本理论2.1.1资本成本的内涵1外国学者关于资本成本的定义在现代西方金融理论中，资本成本的最权威定义来自于著名的新货币金融词典帕尔格列夫。管理者的目标是最大限度地利用资本成本作为利率，或最低回报标准来评估投资项目。1958年，m.mordiliani和miller定理这样描述:“企业价值与资本结构无关，而企业价值取决于初始“风险程度”债券的价格。适当的风险利率意味着投资者所要求的风险回报标准，也就是说，在一些外国公司的文本中，资本成本被定义为“机会成本”，意味着风险投资家在投资项目中预期的收益相当于普通股或其他证券的利润。“项目风险等价物”指的是公司投资项目金融资产的预期收益或成本，以及投资者投资于具有相同风险和有效期的其他证券的预期回报。因此，根据现代西方金融理论，资本成本是投资者(股东和债权人)预期回报的潜在成本，投资资本的规模取决于其他债券的预期收益和风险。2目前国内财务管理关于资本成本的主流观点资本成本这一概念最早是从西方引入的，我国许多学者认为资本成本时企业使用资金所需付出的代价。尽管这一定义描述了更明显的表现，但资本成本的性质却没有很好的解释资本成本本身，往往会误导读者。因此，以免误导读者，我们必须给资本成本更好的解释。从资本价值经营的过程来说，资本成本就是为了在运动中获取资本的不断增值而需要事先垫支资金所付出的代价。对于个人投资者，资本成本可以理解为在投资者愿意承担的风险程度下他们所要求的必要收益率。而对于上市企业来说，资本成本就是将资金投资于个别投资项目时而使这部分资金失去了从别出获取收益所付出的代价。实质上是一种机会成本。从理论上讲，承担风险是不可避免的。将投资收益视为不可持续的债务，那么我们也可以从金融家的角度来理解融资成本，即融资成本。2.2股权资本成本的内涵注册资本是公司资本的主要组成部分，就注册资本而言，主要是企业在成立初期各出资人所投入的成本。也可能是由于后来企业需要增资而增加的。对于企业的投资者来说，如果持有公司的股票的话便可以从二级市场上股票交易价格的波动中获益。同时，企业管理层对于公司股利政策的选择可能会导致股票价格相应的波动。并且，股票发行与股东的合同义务无关。如上所述，股本的定义不是基于企业所支付的成本。事实上，投资者的薪酬是有约束力的，只有在偿还公司债务后，投资者的风险才会高于债务水平。投资者必须获得更高的回报。因此，为了使一家公司能够从股东那里获得股权，它必须说服股东，其股权投资的回报至少可以等于在相同条件下放弃其他投资机会所获得的回报。简而言之，“股本成本是投资者对其股本投资需求的必要回报率”，是一种机会成本。股权资本成本的计量方法上市公司股权融资成本是上市公司取得和使用股权所支付的成本，可分为以下几个部分：2.2.1股息上市公司的投资者在投资上市时也有剩余价值索要权，可以分享利润，扣除上市公司的出资后以分红的形式将一部分利润分配给投资者，从而构成资本金。融资成本是上市公司的主要股利利息。如果根据以下公式推断：其中,股利回报率用DIVR表示,每股股利用dps表示,每股价格用pps表示,每股收益用eps表示,市盈率用pe表示。中国证券法及公司法规定，除亏损企业外，净利润为正的企业必须从中提取盈余公积，再提取其净利润的5%-10%计入法定公益金，另外有规定的还应提取一定的任意盈余公积。从这一点来看，不考虑用内部资金投资项目时，企业当年可分配的利润最少也能达到60%。然而由于我国上市公普遍缺乏资金，管理层在选择股利政策时还会考虑送股加配股，这进一步导致分配的现金股利下降。并且由于我国的行业环境受政策影响较大，管理层每年对于股利政策的选择也具有较大不确定性。因此我国上市公司实际股利支付率便显得远远远低于这一估计。2.2.2资本融资操作成本根据上市公司的股价手册，资本发行账户中股价最高的是收益率的0.6-1%，资本发行账户中股价最低的是收益率的1.2-1%。黄金份额从5%下降到不到1%。2.2.3企业控制和负动态资本融资成本新股票的发行将削弱最初股东的股份，并影响最初股东对上市公司的控制，进而影响激励股票的激励。然而，股本融资的分散可能会导致公司治理机制的改进，并在某种程度上带来积极的结果。在我国国有企业股权结构的现状下，大多数国有改制企业的国有股比例都在50%以上，这并不影响其控制地位，因此目前我国国有企业几乎不存在这种情况，成本可以忽略不计。股权分置改革已经结束，许多上市公司已经全面上市，但由于这是一种隐性成本，很难量化，正负效应可以相互抵消，因此对这种成本只做了定性分析。2.2.4来自上市公司的信息溢出可能对业绩不佳的公司产生负面影响对业绩良好的公司产生积极的广告效应。由于这些费用不可量化，也不涉及现金支付，因此不包括在本条范围内。2.3股权资本成本的影响因素2.3.1高管权力对权益资本成本的影响首先，行政权力越大，公司风险越大，投资者对投资回报的需求越大，资本成本就越高。领导人的声音取决于他们的权力有多大。在管理者有权力的情况下，他们可以控制公司的决策过程，以便在他们的活动中考虑他们的个人意见和偏好。这将破坏公司未来活动的稳定，增加运营风险，而不是考虑许多人的意见，如集体决策，使公司能够稳定发展。KwonXiao-feng和WuShinong发现，管理权力越高，企业不稳定的风险就越大。高管们在选择其行为模式时可能受制于其所拥有的权力，并且使得高管们更加关注其决策为自己带来的潜在好处，而忽视公司决策的潜在风险。例如，在投资行为决策方面，高级领导人盲目追随西方，仅仅选择现值来评价一个高风险的投资项目，增加了投资风险。为了进一步加强他们的绝对领导能力或扩大他们在公司的权力和能力，他们阻碍了晋升有能力的国内继任者，从而使那些有能力的人不能发挥其才华，导致“人才流失”。内部接班人的继任者，由于长期的压制力大，没有太多的锻炼和培训机会，需要很长的时间才能提高其管理水平，如果内部接班人没有合适的人选，企业也可能需要选择外部成本高、风险大的接班人，因此，对行政权力而言，继任风险增加。有人认为，投资者所需的投资回报率与预期风险的大小显著相关，未来回报的不确定性越大，投资者所需的回报率就越高。因此，由于高管权力的增加而导致的公司风险的增加必然会增加公司的资本成本。第二，行政权力越大，公司信息披露的透明度就越低，因此股权资本的成本就越高。有权势的高管更倾向于追求私人利益，为了不被发现或合法化，他们往往披露较少的信息或操纵公司信息，从而使公司内部的信息环境恶化。这些高管认为信息披露质量主要通过以下方面来影响股权资本成本。所有者与经营者以及中小股东与大股东之间的信息不对称程度可以通过适当的信息披露来降低，因此信息披露一定程度上加速了股票流转，降低了交易成本，从而最终降低了股本成本。虽然中国资本市场相对较新，机制还不完善，但人们一致认为，更好的信息质量有助于降低股本成本，这一结论得到了广泛的经验证据的支持。由此可见，高管权力的增加会通过影响信息披露质量而增加股权资本成本。第三，行政权力越大，公司治理机制失灵的可能性就越大，股价就越高。一方面，高级领导人的最高权力表明，他们更有代表性，另一方面，他们在组织公司治理结构和人事协议方面的决策中也起着主导作用。奖励委员会和监察委员会以及内部管理委员会也可以利用股东的影响或由理事会选择的审计，或与国内和外部董事相同的外部董事。机构投资者和治理机制不允许领导层正常运作。此外，当高级官员拥有相当大的权力时，即使公司表现不好，他们也很难被解雇，因为他们有能力与董事会谈判。股价并不取决于企业的预期价值，而是股票价值的增加。2009年，西班牙公司发现，公司治理水平越高，股票成本就越低。姜田(2009)创建了一个代表中国公司全球治理水平的G指数，发现，提高全球对上市公司的管理水平可能会降低股价。因此，更多的行政权力将增加资本成本，并影响公司治理的道路。2.3.2环境不确定性对权益资本成本的影响环境不确定性是温和派经济社会的一个重要特征。在全球经济一体化的背景下，由于企业外部市场的情况时刻都在变化，市场参与者(如下游顾客、上游供应商、竞争对手和市场监管机构)的行为往往难以准确预测。这给企业带来了巨大的不确定性风险。考虑到这些风险，企业可能会改变预算计划从而进一步增大市场的不确定性，由此产生恶性循环。首先，企业一般都会有专门的部门收集市场信息并进行分析，由此预测未来变化。而由于环境不确定性的存在将会大大降低企业预测信息的准确程度。而如果这些信息又是与资金的筹集借贷有关的，那么环境不确定性就会进一步影响企业的资金成本。例如在2008年我国税务总局发布了关于高新技术企业的税收管理办法，这就导致这类高新技术企业的企业所得税相比普通制造业进一步降低，从而影响到企业的资金使用和筹集。此外，美国政府在2018年宣布对我国实施外贸制裁，这也影响到了外贸进出口企业的生产经营。进一步影响其资本成本。也就是说，环境不确定性将会对企业的生产经营以及绩效评估产生巨大影响。合格的企业高管应该在第一时间分析出这些问题的根源，并采取相应的应对措施。然而个别高管却利用环境不确定性的这一特点。将公司因管理不善而导致的业绩的下滑归咎于此。鉴于这种情况，理性的机构投资者就会要求公司付出更多的回报来应对这种风险。以避免公司利用环境不确定性来掩饰业绩的真实下滑。然而，还有投资者却希望了解到企业所面临的真实情况，他们渴望获得更多有关企业经营的信息以减少信息不对称程度。但环境不确定性又会影响这些信息的转递。然而，赫玛斯指出，当存在一个理想的业绩评价信息时，并通过相关渠道向外界投资者传递出去，投资者和经营者之间的代理问题就会得到解决，并且进一步降低代理沟通成本，而高质量的会计信息可以在一定程度上便成为衡量绩效的更理想信息。然而，已有研究证实，环境不确定性和盈余管理的程度是相关的，这意味着当企业存在高度的环境不确定性时，盈余管理将有可能提高企业会计信息的质量，使企业的投资者可以从业绩中获得更多的信息，区分自然和个人的努力程度，从而降低自己的风险，外部资本投资者也会要求公司付出更高的资本成本。总之，为了降低自身的风险，投资者通常要求面临更大环境不确定性的公司提供更高的资本成本来对冲风险。2.3.3股权激励对权益资本成本的影响市场投资者一直把股本成本作为反映市场融资效率和的重要指标。企业潜在投资者在考虑是否对该企业项目进行投资时往往面临着一些风险：例如内外的信息不对称风险。同时由于环境影响，往往难以准确预测未来现金流量。正是由于这种风险，股权激励以及行为监督才可能影响企业的股权成本。首先，当企业指定的薪酬计划由于种种原因而无法实施时，管理层此时必定会产不满情绪。并且在实际中，由于信息不对称以及目标的不统一，经营者与所有者之间就会存在代理冲突。特别是当企业陷入危机时，这种冲突会更加明显，甚至会造成企业的决策失误。有学者指出，尽管大股东要求控制权，但中国大多数受控的国有或集体企业没有对企业的控制和监督。由于上市公司的股票集中程度高，市场监管能力有限，“自贷”问题因缺乏有效监管而加剧。因此，当监管机制不起作用时，激励尤其重要。与此同时，若是管理层想要参与这些激励计划的制定时，他们更加倾向于这类激励计划能够给他们带来更多的福利，而不是为了股东的利益而卖力工作。根据最佳薪酬理论，企业合理的报酬激励制度能够减少经营者和股东之间的代理问题。由于生产率包含宏观经济因素和行业政策以及利润管理理论，管理权力理论认为，提高薪酬效率的敏感性不一定会降低制度成本。虽然一个公平的激励系统可以激励领导层实现合同目标，但它也大大提高了领导层获得利润的动机。一般信息可能会影响投资者的预期收益和公司的状况，最终影响股票价格;与此同时，当管理者可以根据股价的变化而选择出售或持有股票时，他们更有可能获得管理利润的激励。杰森认为上市公司过于夸张，他们无法解决基于股票期权的问题，而且加剧了这种问题，因为供应经理可以使用激进的会计方法，可以提高股票价格在短期内促进权力的实现。后来，布罗克曼和其他人得出结论，股票期权记录中包含虚假声明的公司拥有更高的股票期权，拥有更高的股票期权会导致不道德的管理行为和损害商业价值。国内学者李明博的研究还证实，在执行股票期权时，高管们操纵会计收入达到最高回报:高水平的激励参与股票资本，伴随着更高的利润管理;信息不对称加剧了公平刺激之间的正相关关系;当高级管理人员获得管理奖金并有权出售他们的股权时，他们的巨额利润会刺激更高的管理周期。在中国上市公司重组之前，尽管上市公司的高级高管可能拥有股票，但他们无法在市场上自由买卖，这主要阻碍了管理层试图以不同方式影响股价以获得利润。随着资本改革，越来越多的公司有机会建立股票激励系统。高级官员的参与相对自由，可以在二级市场上流动。陈香兰和卢里认为，中国企业的股权份额是管理、利润和利润积累的重要原因，通过操纵盈余，投资者信息不对称，使得对企业未来发展和低质量基础信息的准确预测变得困难，增加了投资回报和投资损失补偿的不确定性。第3章上市公司股权融资偏好的原因3.1内部原因分析3.1.1融资成本对融资渠道带来的根本性影响显然，许多发达国家逐渐形成了相对成熟和完美的外部资本市场，因此债务融资往往远低于股权融资成本。而另一方面，在中国股市为企业提供债务融资的情况下，企业支付的利息往往低于为发行债券和新股票融资融资的门槛，从而导致股债融资的融合。此外，刘翔认为，中国上市公司的很大一部分是在转型初期成立的。因此，这些公司将继续具有由不明智的所有权结构和相对集中的所有权结构所驱动的内部控制的原始特征。考虑到企业自身利益，并且为了降低企业破产风险和财务风险，企业的经营者和管理层往往可能放弃债务融资而选择股权融资，从中表现出明显的股权融资偏好。3.1.2上市企业管理目标不科学带来的影响在中国上市公司的现状Xuyuchuan指出,对于上市公司,上市公司目标的实现最终是为了实现资本价值最大化。这些目标管理在中国上市公司股票而不是先考虑融资渠道融资决策时的债务融资。其中一个原因是，中国上市公司的投资者和经理经常使用税后利润指数来衡量他们的利润和经营业绩，即他们的管理目标。然而，股权融资的成本没有被考虑在内，这导致了股权融资的偏好。3.1.3上市公司治理结构所带来的影响虽然我国在实行国企改革制度，但还是存在大部分的上市企业是早期国有公司转化而来。显而易见，国资委在这类企业中占据了大部分股权。因此，管理层在公司治理结构中的控制和主导地位成为公司治理结构中最突出的特征。主要原因如下:首先,国有资产的主导地位,国有股东最关心的利益价值最大化的企业和管理者缺乏有效行使权力管理在日常实践;第二,在中国上市公司的“非流通股”和“流通股”存在的特殊问题，导致流通股比例较低，不可能满足公司的持股要求。第三，中国上市公司的薪酬水平相对较低。因此，相对较低的企业治理可用性削弱了上市公司的管理能力。与此同时，领导层不愿放松其管理权力。此外，债券债权人希望保护他们的根本利益。因此，他们经常被动地控制，导致潜在的好处和损失。简而言之，管理层往往不愿意为债务融资，因此更喜欢为股票融资。3.2外部原因分析3.2.1资本市场弱有效性带来的低融资成本在我国目前的资本市场投资缺乏理性以及弱有效的前提下，中国资本市场的实际投资缺乏合理性和效率低下,刘明军指出，在中国注册的企业往往拥有充足的资本，通过灵活的融资很容易控制资本成本，从某种意义上说，这是零成本。这主要是由于有关政府机构不明智的规则和政策。与股本融资成本相比，债务融资成本是沉重的，流动性债务的成本低于长期债务。因此，资本市场效率低下和中国股市政策不足导致了企业融资的不同限制，选择不同的融资渠道，而不是债务融资。3.2.2融资环境不平衡的影响中国的金融环境也是股权融资偏好的一个重要因素。在发达国家的资本市场中，上市公司的股票市场受到监管和改善。相比之下，中国的股市监管机制相对强硬，但进展缓慢。市场低迷、股市快速扩张和两个市场的高度不平衡发展。此外，债券市场的规模和范围是有限的。这限制了股票市场公司通过债券融资的资本结构，因此它们往往不太重视债券融资。与此同时，中国商业银行的一些职能并未得到改善，金融机构往往忽视或严格控制长期贷款，因为风险保护增加了风险。因此，上述原因降低了在融资决策中优先考虑债务融资的可能性，实际上增加了对中国上市公司股票融资的选择。3.2.3股票发行机制的影响中国上市公司的经理没有考虑融资成本，也没有为企业创造价值;他们只专注于“合格配股”或发行新股。原因主要基于以下几方面:虽然在过去的几年里,中国的股票市场经历了快速的发展,从系统的行政审批制度,控制量的到后来的审批制度,再到目前的注册制度。中国的股票市场也逐步开始营销系统的问题,但中国股票发行制度仍然是受到人为因素的影响而不是市场因素,中介机构的作用不是明显加强,导致在中国的上市公司股票融资过程中出现违法舞弊的现象,进一步破环市场资源配置平衡等问题。由于股票的交易是交易者的主体行为，因此人的行为选择也是导致上市公司对股票融资偏好的原因之一。3.2.4证券市场监管的影响与发达国家相比，中国的股市仍处于巩固和发展阶段。与此同时，证券市场监管机制既不可能充分，也不可能及时、恰当地解决这个问题。此外，相对较小的罚款导致上市公司通过过度管理来操纵利润，从而对不满意的结果和不满意的工作条件视而不见。与此同时，在审查和批准中国补贴权时，通常会使用以前公司业务的结果。此外，上市公司经常自由使用所分配的资金。与债券或银行债券相比，上市公司更有可选择股票融资。第4章改善我国上市公司股权融资偏好的措施以及优化资本结构的方式4.1促进投资者投资理念成熟化以正确引导市场风险溢价由于我国资本市场相较于西方来说发展缓慢，投资者不够成熟，相对于理性的机构投资者来说，大部分都是散户投资者。他们的专业能力亟待提高，市场出现跟风投机的行为。为了有效地缓解我国证券市场严重的投机现象，加强投资者的专业素养是不可缺乏的一环，并且使得广大中小投资者形成正确的投资理念。具体从以下几个方面：规范企业的生产经营，完善相应的法律法规来阻止内幕交易，并且规范企业对外的信息发布，避免他们发布一些误导投资者的信息；另一方面，信息披露制度需要进一步修正和完善，并且需要加强市场监督管理，以此规范投资者的投资行为，避免出现操纵股票、内幕交易等违法行为。经营者和股东之间的信息不对称程度可能由于股票经纪人的行为而进一步降低，并且这些合格的股票经纪人能够更好的保障外部投资者公平获取信息的权利，市场上合理的风险溢价的确定只能由具有既定投资理念的投资者来指导。4.2完善我国上市公司的公司治理结构4.2.1.强化公司治理机能高效率的人才市场也会对企业的治理产生重大影响。早期，我国上市公司中的高级管理人大多是股东董事会直接委派的，这类受委派的经营者虽然会按照股东们的意愿行事，但他们的职业素养有时候却值得怀疑。不乏出现过难以胜任的情况。后来，随着市场的逐步完善，中国的企业家们逐渐意识到这一问题，他们希望有能力的经营者能够自主竞争企业的管理权。因此，这对建立公平的人才竞争市场有着积极的影响。通过公平合理竞争而成为公司高级管理层的人员，他们的专业素养往往足以胜任其职位。此时股东如对其进行企业文化渗透，便可以使他们按照自己的目标进行企业经营。这也更好的建立了公司的治理机能。因为，对人才对选拔任用本身就是一种企业的内部控制。例如，联想集团董事长柳传志曾经在选择其下一任接班人时，曾多次想直接推荐孙宏斌。后来事实可以证明，年轻时的孙宏斌由于受到利益的诱惑而违法获取不义之财后锒铛入狱。此外，媒体对企业非财务信息的报道也会对企业产生巨大的影响，造成强烈的公众压力，比如各大媒体的暗访报道栏目等。同样，在竞争激烈的市场营销中，相关媒体不断报道上市公司的战略、业绩、公司治理质量的评价标准和中介行为的结果，由专业人士进行专业咨询、评估，它们通过授权媒体对上市公司和中介机构的行为产生外部压力。20世纪90年代，西方公司治理专业投资者Monks评估说，西尔斯的公司战略低估了股东价值，需要进行重组。但他未能通过召集投票来获得西尔斯股东的投票权。为此，Monks联合媒体发布信息给西尔斯公司造成巨大舆论压力迫使他们接受改革。而我国现在也逐渐出现这种趋势。例如相关媒体对国内某房地产企业高管的道德败坏行为的报道在一定程度上也能促使该企业完善内部管理机制。巨大的舆论压力会提前阻止高管们出现类似的不良行为。而国内的主流媒体以及证券时报对企业非财务信息的披露，有助于企业规范自己的行为，强化其治理机能，并进一步积极的影响市场。这充分体现了媒体对国有企业的监督作用。4.2.2建立有效的激励机制股票期权计划为公司经营者提供了盈利的机会。为了使这种可能性成为现实，企业必须不断努力改进运营管理，以实现公司资产价值的稳步增长，从而实现其自身可能受益的股价的稳步上涨。因此，股票期权计划的目标是为了进一步激励经营者，使他们更加努力的工作而获得股票期权，以便于让他们获得期权所带来的收益。同时，当管理者获得了相应的股票期权并且行驶这种权力时，他们又会成为企业的股东，便会更加努力的为公司工作，由此实现良性循环。经营者的行为符合所有者的利益。在如今知识经济时代，人才显得尤为重要。国有企业的政商关系由于人力资源的引入而得到了进一步改善。同时，人力资本的引入为国有企业注入了新的活力。国有企业的弱点是缺乏资金和人才。在融资方面，一些公司希望得到政府的支持，以缓解他们所承担的高额债务，另一些其他上市公司则资金雄厚，但是却没有合适的机会进行投资，进一步造成资金的闲置。而闲置资金又不能为企业带来合理的现金流以及相应的利润，即使是银行存款其收益对企业来说也微乎其微。因此这类有着大量闲置资金的企业资本成本又会显得格外的高，为了缓解这种情况，他们就必须要找到合适的项目进行投资。同时在人才方面，对于国资委控股的国有企业，董事会所安排的企业高级管理人员大多是为了满足其政府利益，让企业更好的为社会创造工作岗位，而不是专注于攫取企业利润。这使得人才任用机制变得十分畸形。那些本有着良好的专业素养的高级管理求职者陷入被动、不合理的竞争中。进一步削弱他们的积极性。使得人力资源整体质量的下降。此时，激励制度就显得尤为重要。对于企业的股东和管理者来说，合理的薪酬也有利于内部激励机制的建立，节约外部监管成本。从长期来看，经营者的股权收益与企业利润之间存在着正向的函数关系。因此，他们有意识地、理性地拒绝违背企业利益最大化的行为，有助于企业的生命力，保证企业的长远发展。当然，我们也应该看到，经理人股票期权制度必须建立在完善的业绩评价体系之上，否则，任何一个好的股票激励计划都无法发挥应有的作用。企业人力资本资本化（资本化）后，可以降低产权代理成本，为优化资本结构提供了新的思路。4.3大力发展债券市场完善市场融资体系4.3.1积极鼓励优质上市公司发行债券一方面，由于在我国上市的公司正在重组以创建新企业或符合现代企业制度的要求，所有权的定义相对于上市的普通公司相对明确，发行人必须遵守企业的财产权以及市场要求。改革开放后，中国私营企业逐渐发展和扩张。从创立的那天起，市场经济的十字路口是公司发行信用证最适合市场的十字路口;另一方面，高信誉的私企对资产负债表负有责任，这些企业比国有企业更适合为公共债务融资。在这方面，各国应制定积极鼓励高质量私营企业发行债券的政策，促进企业债券市场的形成和发展。4.3.2对市场制度进行深化改革在前面的分析中我们会发现，在传统的国有制下建立一个框架是很困难的，它是建立在我国现行企业债券市场的计划和政策约束之上的，是我国当前中小企业债券市场的不对称性、固定机制收益和风险流动性、安全性和非制度性问题的根源。因此，迫切需要建立和发展真正意义上的公司债券市场，从而改变现在的发行制度，即类比与企业ipo一样取消公司债券发行计划的核准审批制度。同时随着股票市场的改革，必须激活债券市场的交易积极性。对于企业是否具有发行企业债券的标准，也应该予以修正。同时，对于满足发债标准的企业所发行的债券面值、票面利率不仅仅由企业自主确定，市场也应该有权决定该企业是否能够发行相应的债券。也就是说，发行债券必须得到市场的承认。市场及投资者是否承认该企业的债券，往往与该企业的信誉、盈利能力、以及生产经营的规模有关。这样才能使市场健康的运行。同时也能反映真正的市场需求与市场价值。4.3.3完善信息披露制度，加强市场监管在资本市场，信息系统直接影响资本资源分配的效率，因为它们影响股市股票的价格。因此，只有在实际政策和措施的基础上，不断提高信息透明度，提高债券市场的准确性和可靠性，才能创造合理的价格。才能使债券贸易企业促进公司债券市场的健康发展。我们必须发展市场、共同承担责任。信用评级机构、法律、会计公司和其他中介机构，制定立法和监管系统，限制和改善它们的活动，创造和改善市场监管系统，保护投资者，促进健康有序的债券市场发展，调节市场行为。有了机构投资者的参与，投机行为可能会下降，股票市场将更好地反映公司活动，股票价格将把资金转化为有效的资本，并提高资本分配效率。在成熟的债券市场中，重要的是许多成熟投资者，以及建立有利于中国企业债券市场发展的机构投资者。因为成熟的机构投资者往往很少参与所谓的投机行为。他们在进行投资时都会考虑到该项目的风险以及陷阱。鉴于当今股票市场上出现的投机炒作行为，各方资金击鼓传花般的推高某热点股票的股价，但这种非理性的炒热点必定是不可持续的。最终利益损失方又往往是散户投机者。而拥有严格的操作计划的机构投资者则全身而退，利益没有收到任何损失甚至还能从中活力。而机构投资者对于市场的作用又要视情况而定，政府必须制定更加完事的法律规章等来规范他们的行为。否则当机构投资者不受限制的参与市场时，由于其体量大，资金足，他们往往更容易影响市场的走势，最终导致市场混乱。首先，在为机构投资者参与市场创造条件时，也应该合理的解决其中的缺陷。并且建立机制使他们像企业股东一样有参与企业决策的权力。进一步完善公司治理制度。并创造有利于机构投资者参与改善公司治理的制度条件。例如，董事会的不定期流动和股票市场上三分之二的公司股票导致机构投资者可以保留各自的投票权的资本份额非常低。这使得他们更难对公司决策过程产生重大影响。这种所有权结构和市场分割也阻碍了股东的有效行使投票权和代表提案的权利。为此，我们必须改变这些不利的制度安排。第二，我们需要改进管理、监督和激励机制，以便机构投资者能够遵守严格的行为标准，避免机构投资者与部分股东暗中联合起来做出有损企业利益的决策。同时为要鼓励机构投资者合理的使用其投票权，积极参与公司的行为决策，并及时的把公司的非机密信息传递给市场。而不是仅仅持股等待获取收益，使得这部分投票权白白浪费。第三，必须完善市场监督以及制定严格的惩罚机制。以威慑那些想通过非法途径获取利益的机构投资者。并且相应法律法规的建立的同时，还应保证其能够真正的实施。这样才能减少目前市场上的操纵股价、内幕交易等行为。4.4优化资本结构、降低资本成本的方式4.4.1深化金融市场改革优化上市公司资本结构，改变国有企业现有的强烈的股权融资偏好，就必须建立健全更加完善的债券交易市场。由于西方国家的证券市场相较于我国来说以及发展的较为完善，西方上市企业更加愿意采用债券融资。因为对他们来说通过发行股票筹资的资金的使用成本更高。显然，债券融资在西方发达国家中更加较为普遍的接受。其企业的资本结构也更加合理。我国去年刚实行了股票市场的注册制改革，这标志了我国股市的新的里程碑。与此同时，对于债券市场的发展也应该继续加强。保持两个市场的合理均衡发展，才能形成一个高效、合理的证券融资筹资市场。这对于我国的企业来说都是具有重大意义的。实际上，中国有很多关于上市公司连年亏损从金融市场中退出的规定。根据中国金融市场规则，如果上海和深圳证券交易所的一家公司连续两年亏损，则将被标记为st。然而，这种限制仍然允许一些上市公司在董事会第三次会议或董事会第二次会议上重组，因为他们被迫退出了主名单。缺乏这些政策机制会增加无意义的风险投资，导致企业过度依赖全球资本交易，导致效率低下，最终阻碍金融市场健康有序发展。4.4.2降低经营风险降低经营风险是优化企业资本结构的一大手段，因为低风险操作有助于企业更好地发展。降低风险是企业实现资本结构优化的手段和目的。为了降低运营风险和优化资本结构，企业需要强有力的风险管理机制，既能预防风险，又能及时应对所发生的风险。例如，将易受风险影响的操作环节划分为关键点，并将其划分为更高的风险级别，以便在操作过程中给予足够的关注；同时，根据经验和预测，制定应对潜在风险的措施以避免在未来出现无法解决的风险。此外，还需要提高员工的业务能力，这是因为，对企业风险控制人员的风险敏感度很大程度上决定了企业是否能够及时预测或应对风险；考虑到应急能力有着很高的要求，只有从足够的高度、足够的处理速度优化营运资本结构，满足员工需求，更好地做好工作。为此，可以加强对工作人员的培训，提高培训课程的水平。4.4.3提高资本结构的监督与控制企业的资本结构对企业自身的经营状况起着至关重要的作用，企业综合实力的很大一部分也体现在企业账户中是否有足够的资金来支付债务或传递贷款关系。如果一个公司由于其经营问题而长期处于非盈利或亏损的状态，其后果可能导致资本链的断裂和公司内部资本流动的不可逆转的悲剧。因此，为了保证公司的顺利经营，公司必须保证其经营具有合理的资本结构。企业要实现资本结构优化，获得高效、持续的动态运行，必须从企业实际出发，制定符合企业发展战略目标的科学机制。这样才能避免资源的浪费。企业可以建立统一的财务监督、审计和定期、不定期的外部监督制度。它将侧重于监督与银行和企业有关的活动。首先，对于银行而言，通过中央银行对证券市场进行适当的监管，可以帮助企业通过合法的融资渠道，如短期证券、债券等调整资本金。他们按照高层管理原则运作。企业资本结构处于优化时期，企业内部筹资能力可以得到根本性的提