中国巨石-+价格底部逐步确立巨石结构优势依然构筑超额利润

证券研究报告|首次覆盖报告股票信息 4,003.14 股价走势10%0%-10%-20%-30%-40%2023-102024-022024-062024-09作者相关研究整体供需持续磨底，风电、汽车、出口存结构性机会。1）需求端：中国玻纤下游应用中建筑材料、交通运输、电子电气、风电、工业设备分别占比34%、16%、21%、股票信息 4,003.14 股价走势10%0%-10%-20%-30%-40%2023-102024-022024-062024-09作者相关研究成本优势放缓，但结构优势贡献增量超额利润。中国巨石相对于行业平均水平的超额利润主要来自于成本优势和结构优势，也是中国巨石经历的两个发展阶段，第一阶段是公司投产池窑线到2020年前后，此阶段为快速降本红利期，打造了业内领先的成本优势；第二阶段是2021年之后，此阶段为结构转型升级期，公司专注于风电、热塑、电子、出口等中高端细分市场，致力于扩大产品结构优势。成本优势主要得益于规模效应的充分发挥。单看粗纱类产品：1）纵向对比来看，2011-2020十年间公司单吨生产成本从3769元降至2943元，降幅21.9%，年均降幅2.7%（每年降83元/吨）。拆分到各成本要件来看，十年间能源动力及折旧支出降幅最大，究其原因主要系公司前后两轮大的技术创新所带来的规模效应显现，分别为2010年之前的池窑拉丝、纯氧燃烧、大漏板、浸润剂自研替代等先进技术组合应用，以及2012-2018年的集中冷修技改。后续单窑产能提升空间或已较为有限，快速降本阶段基本结束。2）横向对比来看，尽管部分对手企业与公司成本差距出现缩小，但差距仍然客观存在。中国巨石凭借在各成本要素上的全面精细化管理，其成本有望长期维持在行业最低水平。把握中高端市场的结构性行情，提升差异化优势。十四五期间公司重点发力的方向包括风电、热塑、电子、出口四类。1）热塑纱、风电纱：热塑及风电细分市场供需格局良好，产品价格及利润水平明显好于常规品种，系公司的盈利基石之一。2）电子纱：1-2年内电子纱基本面好于粗纱市场，当前公司在7628型厚布上占据主要份额，规模、成本优势显著，后续计划升级产品结构，把握AI产业爆发带来的增量需求。3）出口：开展出口业务有助于拓宽公司的成长及盈利空间，当前多数玻纤企业以直接出口方式为主，公司是国内少数几家在海外建有生产基地、实现以外供外的企业，两种方式互为补充，后续公司还将继续寻求海外投资点，进一步增强在国际市场的影响力。投资建议：中国巨石是全球玻纤龙头企业，同时具备周期品竞争的核心要素-成本以及差异化竞争力，优势全面。预计公司2024-2026年归母净利润分别为20亿、28亿、36亿，对应PE分别为21倍、15倍、12倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：需求增长不及预期风险；市场格局恶化风险；原材料价格大幅波动风险；假设和测算误差风险。资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月27日收盘价请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率应收票据及应收账款预付账款存货研发费用公允价值变动收益000投资净收益短期借款应付票据及应付账款折旧摊销投资损失速动比率应收账款周转率应付账款周转率每股收益(最新摊薄)短期借款每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)普通股增加0000000100资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月27日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明 6 10 10 142.3供给：供给端不确定性增加，但产能 21 23 24 27 324.1风电纱：叶片的主流增强材料，产能集 32 34 38 43 48 48 49 50 6图表2：中国巨石股权结构（截至2024年H1末） 7 7 8 8 8 8 9 9图表10：玻璃纤维生产工序 10图表11：玻璃纤维产品形态 10 12 13 14图表15：全球玻纤消费结构 15 15 15 16 16 16 17 17 17 17 18 18 18 18 19 19P.4请仔细阅读本报告末页声明 19 19 20 20 21 22 22 23 24 24 25 25 25 26 27 27 28 28 29 29 30 30 30 30 31 32 33 33 33图表60：中国巨石E9配方模量最高 34 34 34 35 35 36 36 36图表68：热塑纱供应链 37 37 37图表71：覆铜板构造 38 38 38 39 39 39 40 40 40 41 41 41P.5请仔细阅读本报告末页声明 42图表84：2024年电子纱产线增减 42 43 43 43 43 44 44 44图表92：北美需求测算 44 45 45 45 45 46 46 46 47 47 48图表103：可比公司估值表 49P.6请仔细阅读本报告末页声明 公司，系全球最大的玻璃纤维生产商之一。公司坐拥浙江桐乡、江西九江、四川成都、江苏淮安、埃及苏伊士、美国南卡六大生产基地，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线由中国建材集团有限公司和民营企业振石控股集团有限公司等4家股东共同发起设立图表1：中国巨石发展历程回顾资料来源：巨石在线，国盛证券研究所人张毓强持有振石集团72.32%的股份；公司实际控制人系中国建P.7请仔细阅读本报告末页声明 图表2：中国巨石股权结构（截至2024年H1末）资料来源：Wind，国盛证券研究所在周期底部反转信号出现时，股价往往率先启动，这一方面系公司经营基本面跟随行业供需形势好转而改善的确定性强，另一方面系公司作为行业龙头通常率先受益于市场情图表3：中国巨石股价复盘国盛证券研究所开始国内玻纤产业进入新一轮下行周期，玻纤产品价格全面持续走跌，企业经营效益恶P.8请仔细阅读本报告末页声明 图表4：中国巨石与中国玻纤及制品行业收入波动基本一致（%）中国建材杂志，国盛证券研究所图表6：中国巨石历年营业收入及增速（亿元；%）营业收入（亿元）——YOY0-资料来源：Wind，国盛证券研究所图表5：中国巨石与中国玻纤及制品行业利润波动基本一致（%）——玻纤及制品行业利润总额YOY——巨石归母净利润YOY150%100% 150%100% 中国建材杂志，国盛证券研究所图表7：中国巨石历年（扣非）归母净利润及增速（亿元；%）归母净利润（亿元）扣非后归母净利润（亿元）——YOY扣非YOY4014.55%9.81-22.51%9.81-22.51%资料来源：Wind，国盛证券研究所费用率分别为8.35%、10.93%、10.25%，公司营收下滑导致各对应期间扣非净利率分别为21.68%、12.76%P.9请仔细阅读本报告末页声明 图表8：中国巨石毛利率、净利率及扣非净利率（%）——净利率————净利率——扣非净利率资料来源：Wind，国盛证券研究所图表9：中国巨石各项费用率（%）销售费用率——财务费用率期间费用率销售费用率——财务费用率研发费用率 资料来源：Wind，公司2015-2018年报，国盛证券研究所P.10请仔细阅读本报告末页声明 绝缘性好、耐高低温、抗腐蚀等等，通常用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料。玻纤是由叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂、白云石、硼钙石、硼镁石等矿物原料以及硼酸、纯碱等化工原料经高温熔制、拉丝、烘干、络纱等工艺制造而成，丝由数百上千根单丝组成。图表10：玻璃纤维生产工序资料来源：中国巨石2023年报，国盛证券研究所图表11：玻璃纤维产品形态资料来源：中国巨石公司官网，国盛证券研究所法两类。坩埚拉丝是一种两次成型法，即先把玻璃原料高温熔制成玻璃球，再将玻璃球二次熔化，高速拉丝制成玻纤原丝。这种工艺因涉及到二次熔化而耗能更高，另外还具有成型工艺不稳定、生产效率低等弊端，已逐渐被淘汰。池窑拉丝法是直接将所需矿物池窑拉丝法工序简单、成型稳定、生产高效、节能降碳，是当前最为主流的生产工艺。P.11请仔细阅读本报告末页声明 一般指氧化钠、氧化钾，其含量越高，玻纤的化学稳定性、电绝缘性、强度都会相应下电子纱终端主要用于印制电路板和电子信息产业。从生产工艺来说，工业纱和电子纱所使用的窑炉设备、原料配方等均存在较明显差异，两种玻纤产品的供给相互独立、产线玻璃纤维。热固性玻璃纤维所使用的树脂为热固性树脂，包括酚醛树脂、环氧树脂、聚氨酯、不饱和树脂等，热固性树脂一次成型、不可再次加热熔融，主要用于风电叶片、塑性树脂经加工固化冷却成型以后，再次加热仍能够达到流动性，可反复成型，具备良粗纱的常用分类方式，因粗纱系玻纤行业中的主导品种，粗的连续单股无捻粗纱，属于一步法，生产效率高、成本低、毛羽少；合股纱是将两根或两根以上的单纱并在一起加捻而成，属于两步法，经络纱后均匀性更好、易分散，适合P.12请仔细阅读本报告末页声明 图表12：玻璃纤维主要分类方式梳理序号分类标准主要类别具体类别具体描述以碎玻璃或废玻璃球作原料，加入用陶土原料制成的坩埚内，并经铁电极向其通以电流使玻璃熔融，以碎玻璃或废玻璃球作原料，加入用陶土原料制成的坩埚内，并经铁电极向其通以电流使玻璃熔融，熔融液自陶土坩埚底部的孔板中流出，经自然冷却和拉丝机强制牵伸拉制成连续玻璃纤维。以玻璃球为原料，将原料加入熔炉内进行熔融均化拉丝，使用的是铂铑合金漏板。坩埚拉丝法1生产方式代铂坩埚法（铂金1生产方式池窑拉丝法池窑拉丝法把叶腊石等各种原料粉磨均化在高温窑炉中熔化制成玻璃溶液，直接经过通路送至专用的铂铑合金/铂合金漏板，在高速运转拉丝机牵引下拉制成玻池窑拉丝法池窑拉丝法2形态和长度连续纤维定长纤维连续纤维（长纤维）定长纤维（短纤维）以机械拉丝方法拉制的无限长的纤维，通称长纤通过辊筒或气流制成的非连续纤维。玻璃棉玻璃棉借离心力或高速气流制成的细、短、絮状纤维。3玻璃原料成分（碱金属氧化物含量）无碱玻璃纤维中碱玻璃纤维高碱玻璃纤维特种玻璃纤维E玻璃纤维C玻璃纤维A玻璃纤维S玻璃纤维碱金属氧化物含量<0.8%，是一种铝硼硅酸盐成分，化学稳定性、电绝缘性、强度指标都很好。碱金属氧化物含量11.9%-16.4%，是一种钠钙硅酸盐成分，因其含碱量高，不能用作电绝缘材料，但其化学稳定性和强度尚好。碱金属氧化物含量>=15%，一般采用碎平板玻璃、碎瓶子玻璃等作原料拉制而成，国家已经禁止生产此类产品。由纯镁铝硅三元组成的高强度玻璃纤维，主要包括镁铝硅系高强高弹玻璃纤维、铝硅钙镁系耐化学腐蚀玻璃纤维、含铅纤维、高硅氧纤维、石英纤维等。粗纤维初级纤维粗纤维初级纤维单丝直径30微米。单丝直径>20微米。4单丝直径中级纤维高级纤维超细纤维中级纤维高级纤维（纺织纤超细纤维工业粗纱工业级玻纤纱一般单丝直径在10微米及以上，终端多为基建建材、轨道交通、工业设备、环保、新能源等工业化工业粗纱工业级玻纤纱5应用领域大类工业细纱一般单丝直径在5-9微米，用于工业织物，如防火5应用领域大类工业细纱电子级玻纤纱电子纱一般单丝直径在9微米以下，终端多用于电子信息产业，即电子纱-电子布-覆铜板-印制电路板-电子电子级玻纤纱电子纱6树脂体系热固性玻璃纤维热塑性玻璃纤维热固纱热塑纱配套酚醛树脂、脲醛树脂、环氧树脂、不饱和树脂、聚氨酯等热固性树脂，热固性树脂经加热固化后一次成型，不可再次加热熔融，主要用于需达到隔热、耐磨、绝缘、耐高压电等效果的领域如风电叶片、电路板等。配套聚烯烃、聚酰胺、聚酯、聚碳酸酯、聚甲醛等热塑性树脂，热塑性树脂经加压加热后冷却定型，再次加热仍能达到流动性，可反复成型，便于回收P.13请仔细阅读本报告末页声明 循环利用。主要用于需达到韧性、耐蚀性、抗疲劳性等效果的领域如汽车制造、家电、建材等。7加工工艺（主要针对粗纱）直接无捻粗纱合股无捻粗纱直接纱合股纱经漏板直接拉制而成的一种连续单股无捻粗纱，主要用于缠绕、拉挤成型、经编织物的制造。由两根或两根以上的单纱捻合而成的纱线，又称股线，可简单理解为将多股直接纱通过专门的络纱设备并络成一股，合股的主要目的是将丝饼加工成要 ·求的线密度及形状，主要用于喷射、SMC、制毡等。资料来源：中国建材报，中国巨石短期融资券募集说明书，中国玻璃纤维工业协山由帝奥公司官网，国际复材招股说明书，广东博皓复合材料有限公司，国盛证券研究所图表13：玻纤行业上下游梳理资料来源：长海股份招股书，中国巨石短期融资券募集说明书，国盛证券研究所矿物原料主要为叶腊石、高岭土、硼钙石、石灰石、石英砂等，矿物原料按一定的配方磨成矿石粉，经池窑高温熔制、拉丝后便形成了玻纤原丝的外观物理形态。第二，玻纤偶联剂、辅助成分等相关助剂多元复合配置而成的水基乳液或溶液。在玻纤生产中，浸润剂能够起到将纤维单丝有效粘合成为原丝、在退绕过程中避免纱股间粘结、在各制造环节保护纱股不受磨损等作用，还能依据成型产品的不同工艺需要赋予纤维集束性、短切性、分散性等特殊功能属性，且能改善纤维与树脂间的相溶性与粘结性等。第三，池料三大子行业，其中玻纤制品和玻纤复合材料都是玻纤纱的后道加工品。玻纤制品是由玻纤进行初级加工制成，主要分为纺织制品（各种玻纤织物如方格布、网格布、电子布玻纤复合材料是由玻纤或玻纤制品进行深加工制成，复合材料成型工艺及最终产品种类P.14请仔细阅读本报告末页声明 轨道交通、石油化工等传统工业领域以及航空航天、汽车制造、新能源、过滤除尘、环图表14：玻纤复合材料主要成型工艺梳理序号成型工艺类别工艺说明主要应用领域1注塑将玻璃纤维与热塑性树脂等有机物混合后加热混炼，制成粒料，用注射成型设备在一定的压力和温度下注射入金属模具中，迅速冷却后，脱模取出坯体，经脱模后就可按常规工艺烧结保险杠、翼子板、前端模块、换挡支座总成等汽车零部件2模压将玻璃纤维与树脂、固化剂、填料、助剂先预制成片料、团料，经过熟化后，用压机压制成制品的工艺重卡保险杠、汽车水箱、新能源汽车电池盒等零部件、建筑材料、卫浴、天花板、电器箱体外壳、断路器塑封电机、家电外壳等3拉挤将浸透树脂的连续无捻粗纱、毡、带或布等增强材料，在牵引力的作用下，通过模具加热拉挤成型、固化，连续不断地生产长度不限的玻璃钢型材环氧绝缘棒、光缆加强芯、高压绝缘子、伞骨、钓鱼竿、门窗、地板梁、脚手架、电线槽等4真空灌注把玻璃纤维经编织物平铺在模具上，树脂在抽完真空以后导入，树脂通过管子逐层渗透到铺层而成型风电叶片等5喷射利用设备将树脂雾化，并与及时切断的玻璃纤维在空间混合后，喷在模具表面上，排除气泡并压实，最终固化成型玻纤复合材料快艇、浴缸、汽车零部件、双壁罐等6缠绕将浸过树脂胶液的连续玻璃纤维（或布带、预浸纱）按照一定规律缠绕到芯模上，然后经固化、脱模，获得制品输水管、电缆管、石油输油管、化工储罐、化粪池、水处理膜壳等资料来源：国际复材招股说明书，国盛证券研究所玻纤的应用面极广。全球范围内玻纤主要集中应用于基建和P.15请仔细阅读本报告末页声明 图表15：全球玻纤消费结构建筑材料建筑材料能源环保能源环保基建和建筑材料资料来源：中国巨石2023年报，国盛证券研究所资料来源：中国巨石2023年报，国盛证券研究所图表17：玻纤主要应用领域一览应用领域具体应用建筑建材广泛应用于房屋建筑、公共建筑，以及道路设施、桥梁、港口、临水建筑结构、高速公路路面、管道等基础建设工程。产品包括玻纤毡或布为基材制造的防水材料、外墙保温用玻纤网布、玻纤短切丝或毡增强的水泥、玻纤增强混凝土、FRP钢筋、FRP瓦、顶棚、采光板、玻纤增强石膏板、土工格栅、隔热保温复合板材、聚氨酯拉挤门窗型材、窗纱、遮阳布、建筑卫浴、游泳池、壁布、防火帘、灭火毯等。轨道交通广泛用于高铁、铁路、地铁、船舶等交通工具及轨道设施。产品包括车身、船体、主次结构件等等，以及玻璃纤维增强聚氨酯复合材料（FFU）枕木、玻纤基走道格栅、护栏格栅、防噪板等。汽车制造由玻纤复合材料制成的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、车身结构件等。电子通讯先织成玻纤布后用于覆铜板-印制电路板制备，终端用于计算机、移动手机、服务器、智能穿戴设备、影音设备等电子电器件。电气绝缘电器罩壳、电器开关盒、云母布、绝缘套管、电缆等。家用电器玻纤在家电中的应用品类包括热塑纱、热固纱和电子纱及相关制品，广泛用于冰箱、空调等制冷机器中的轴流风扇和贯流风扇，高转速洗衣机的内桶、波轮、皮带轮以及电饭煲底座和提手、电子微波烤炉等。工业管罐使用缠绕等工艺制成的玻纤复合材料管道或贮罐广泛用于石油化工、食品饮料酿造等以及海水、污水、给排水、城市地下管网建设等各种水利新能源风电叶片及机舱罩，光伏边框及支架，高压储氢瓶等。环保工程玻纤复合材料脱硫塔、水处理制品、玻纤过滤布等。航空军工航空航天方面，高强玻璃纤维主要用于制造飞机蒙皮、行李架、机翼部件、垂直尾翼、机头罩等部件，军工方面玻纤也广泛用于防弹装甲车、防弹服、导弹发动机壳体、宇航飞机内衬、复合材料枪托、发射炮筒、抽油杆、高压容器等多个环节，低介电玻纤用于火箭、导弹、卫星的电磁通讯窗口及雷达罩等。资料来源：中国巨石超短期融资券募集说明书，山东玻纤招股说明书，书，中国建材传媒网，复材应用技术网，泰山玻璃纤维有限责任公司，中国复合材料工业协会官网，广合材料有限公司，国盛证券研究所P.16请仔细阅读本报告末页声明 /70.33亿平/3亿平，分别同比下滑23些不确定性。基建端实际表现较预期偏弱，预计中短期内依然保持前端投资数据相对较强、后端建设数据相对较弱的局面，也将在一定程度上削弱基建用玻纤品种诸如土工格图表18：房屋新开工面积、商品房销售面积、房屋施工面积、房屋竣工面积同比增速（%）——房屋新开工面积商品房销售面积——房屋施工面积——房屋竣工面积30%20%10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表19：中国基建投资同比增速（%）——中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表20：基建水泥直供量（万吨）水泥：直供量：中国（周）0资料来源：上海钢联，国盛证券研究所改善材料整体的机械强度、耐热性等指标，这种改性塑料可用来制作冰箱、空调等制冷设备的风扇，洗衣机的内桶、波轮、皮带轮，电饭煲、微波炉的底座、提手等部件；而国内家电品牌出口竞争力较强、渠道积极备货等多重因素影响，家电行情较火热，截至P.17请仔细阅读本报告末页声明 国债资金，涉及品类包括汽车、家电等，或对家电内销有一定提振，但考虑去年同期高基数、地产大环境不理想、渠道库存偏高、以及部分品类海外补库渐进尾声等因素，下半年家电整体出货节奏环比或有走弱。 图表21：改性塑料在家电领域的应用图表22：冰箱、冷柜、洗衣机、家用空调产量同比增速（%）——冷柜——冷柜洗衣机资料来源：富恒新材招股书，国盛证券研究所资料来源：产业在线，国盛证券研究所多设备生态系统战略等多方面因素贡献，Canalys预计2024-2025图表23：国内智能手机出货量及同比增速（亿台；%） 04.8%0.8%4.8%0.8%-5.2%-13.7%-10.9%资料来源：Canalys，手机中国，国盛证券研究所图表24：国内PC、平板电脑出货量及同比增速（万台；%）中国PC出货量（万台）中国平板电脑出货04949.94124794.6734.5资料来源：Canalys，重庆市电子电路制造行业协会，国盛证券研究所P.18请仔细阅读本报告末页声明 源汽车下乡等利好政策持续落地实施，叠加汽车新品密集上市，预计全年将维持稳健增图表25：中国汽车产销量及同比增速（左轴：万辆；右轴：%）0汽车产量（万辆）汽车销量（万辆）——产量YOY销量YOY-8资料来源：国际在线，搜狐网，车联万家，汽车工艺师，吉北汽车，佛山市汽车流通协会，中国汽车工业协会，国盛证券研究所新能源汽车YOY出口YOY0资料来源：国际在线，搜狐网，车联万家，汽车工艺师，吉北汽车，佛山市汽车流通协会，中国汽车工业协会，国盛证券研究所机大年，全年新增装机容量79.37GW，同比+59.28%，其中陆风2025年风电将继续作为重要的玻纤应用场景，图表27：历年风电新增装机量及同比增速（左轴：GW；右轴：%）陆风新增装机（GW）海风新增装机（GW）总量YOY——陆风YOY海风YOY0资料来源：风能委员会CWEA，国盛证券研究所图表28：季度风电并网装机量及同比增速（左轴：GW；右轴：%）02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2力网，国盛证券研究所P.19请仔细阅读本报告末页声明 食品酿造等行业所需的管道、贮罐产品，其中石化、酒类酿造等行业需求相对较平稳，新开工水利项目数量（个）YOY0所图表31：历年供水、排水管道新增长度（万公里）86420包括村庄一级图表30：我国每年水利建设新增投资规模及同比增速（左轴：轴：%）0所图表32：历年燃气、供热管道新增长度（万公里）86420包括乡镇一级出现大幅向上波动行情，两方面因素将共同推动玻纤出口板块稳健增长，但考虑同期高基数压力，增速或有放缓。展开来讲，一方面，伴随发达经济体的通胀压力缓解，继欧P.20请仔细阅读本报告末页声明 有望维系旺盛状态，而供给端新船交付数量将有所增加，从而缓解运力紧张的局面。图表33：玻纤及制品进出口量、同比增速（左轴：万吨；右轴：%）0中国玻璃纤维及制品出口量（万吨）中国玻璃纤维及制品进口量（万吨）中国玻璃纤维及制品净出口量（万吨）出口YOY进口YOY净出口YOY国建材杂志，国盛证券研究所图表34：玻纤出口占比（%）45%45%40%41.8%40%41.8%41.9%43.8%42.0%国建材杂志，国盛证券研究所抗盐雾性和绝缘性，且具有稳定的成本优势和低碳排优势，在海上光伏及分布式光伏项了三方机构检测并获得产品认证证书，包括振石集团、博菲电气等在内的企业正稳步推合材料边框》标准，为玻纤复合材料边框行业的规范化、规模化发展提供了重要指导。我们认为2024年可以看作是玻纤增强复合材料边框开始将逐渐有批量应用订单落地。P.21请仔细阅读本报告末页声明 图表35：2024年以来玻纤增强复合材料边框应用进展有限公司技有限公司拟在嘉兴高新区投资建设光伏聚氨酯复合边框基地及应用技备科技有限公司司证书。展有限公司有限公司有限公司顺利通过TÜV南德系列检测并收获光伏组件复合材料边框产品TÜV南德自主研发生产的新型复合材料太阳能组件边框已成功通过测试并正式发有限公司顺利通过TÜV南德系列检测并收获光伏组件复合材料边框产品TÜV南德资料来源：艾邦光伏网，桐乡人民政府官网，国盛证券研究所根据中国玻纤工业协会统计，截至2023年底，我国玻P.22请仔细阅读本报告末页声明 图表36：2023年中国玻纤产量全球占比（万吨；%）基地产量基地产量,61.2,5%海外企业产资料来源：中国建材杂志，至诚复材财报，国盛证券研究所至54%。2011-2020年我国玻纤纱产量CAGR+7.6%，考虑海外基地贡献后的CAGR+8.6%，而同期全球/海外国家CAGR分别为5国产替代顺利推进，另一方面得益于国内风电、汽车、电子产业发展节奏全球居前列，体或将逐步回落至相对平稳的增长区间，但若海外玻纤头部如欧文斯科宁等出现超预期图表37：全球及中国玻纤纱产量及同比增速（左轴：万吨；右轴：%）全球玻纤纱产量（万吨）中国玻纤纱产量（万吨）全球YOY中国YOY0政府网，中国巨石财报，开封市亿英玻纤制品有限公司，危良才《中国大陆玻璃纤维生产最新发展利等《我国玻璃纤维的发展运行分析与思考》，中国建材信息总网，中国产业经济信息网，中国巨告，泰山玻纤债券评级报告，国际复材招股书，长海股份招股书，中国复合材料行业协会，至诚复中国建材杂志，Wind，国盛证券研究所P.23请仔细阅读本报告末页声明 图表38：中国玻纤产量全球占比（%）政府网，中国巨石财报，开封市亿英玻纤制品有限公司，危良才《中国大陆玻璃纤维生产最新发展利等《我国玻璃纤维的发展运行分析与思考》，中国建材信息总网，中国产业经济信息网，中国巨告，泰山玻纤债券评级报告，国际复材招股书，长海股份招股书，中国复合材料行业协会，至诚复中国建材杂志，Wind，国盛证券研究所P.24请仔细阅读本报告末页声明 图表39：2023年以来内江华原缠绕直接纱2400tex日度出厂价（元/吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所价更多是由供需形势好转自发产生的市场化行为，表现为先降库、后涨价。而本轮涨价即玻纤厂家的主要诉求是止亏而非盈利。以内江华原2前价格3050元，已经低于多数企业的成本线，涨后价格3900图表40：本轮和上轮周期底部涨价核心指标对比（左轴：元/吨；右轴：万吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所山东玻纤六大玻纤生产企业合计占到全球玻纤总产能的6-P.25请仔细阅读本报告末页声明 一直以来保持稳定的三大梯队阵列，第一梯队为中国巨石、泰山玻纤、重庆国际，产能品牌知名度等综合实力稳居中流；第三梯队为数十余家中小玻纤企业，包括建滔化工、图表41：2023年全球玻纤行业格局（%）JMJM泰山玻纤资料来源：各公司跟踪评级报告，国际复材招股书，广东博皓复合材料有限公司，至诚复材财报，国盛证券研究所图表42：2023年国内玻纤行业格局（%）资讯，各公司公告，上海普利森配料系统有限公司，中国玻璃纤维工业协会，广州博皓复合材料有限公司，中国建材信息总网，国盛证券研究所产企业中国外企业仍占据三席，分别为OC、NEG和美国佳斯迈威（的措施包括出售、剥离等等。面对因疫情、战争等因素造成的全球供应链紊乱、经济疲软、能源及原材料成本上涨等不利因素，叠加国内玻纤池窑在规模化、自动化、智能化图表43：国内外玻纤池窑技术对比表项目中国池窑产线欧美池窑产线对比单条生产线产能（万t）10-156-8熔化率（t/m2）2.5-3.42.5-3.4相同单块漏板产量（4000孔t/d）3.53.5相同能耗（kcal/kg玻璃）960-1000960-1000相同燃烧方式纯氧立体燃烧+电阻熔纯氧燃烧+电阻熔更优化全线自动化全线自动化自动化与智能化更好人均劳动生产率（t产品/人）250-300250-280用人少P.26请仔细阅读本报告末页声明 国内企业积极扩产和技改，单线产能、生产效率、自动化、智能化、零碳化等指标不断图表44：玻纤行业新玩家整理公司原主业规划项目地点进度内蒙古天皓目东方希望武安晶石扬州恒润海洋重工吉林泰和新材料资料来源：和林格尔县政府官网，内蒙古天皓水泥集团有限公司，呼和浩特市息总网，广陵发布，采招网，武安市政务服务网，国盛证券研究所P.27请仔细阅读本报告末页声明 响，实际降本效果更为显著。进一步细化到各成本要件来看，在玻纤生产成本构成中，板折旧、设备折旧等制造费用。对应到2011-2020年，能源动力的单图表45：中国巨石2011-2020年单位粗纱成本（元/吨）2011201220132014201520162017201820192020资料来源：公司债券募集说明书，公司中期票据募集说明书，国盛证券研究所图表46：中国巨石2011-2017年单位成本要素拆分（元/吨）原辅材料燃料能源人工成本及其他资料来源：公司债券评级报告，国盛证券研究所的成本差距已有明显缩小，但差距仍然客观存在。鉴于巨石在关键原辅材料、漏板、浸润剂、能源、人工等各成本要素上的控制能力业内领先，其综合生产成本有望长期维持P.28请仔细阅读本报告末页声明 图表47：2020年及之前中国巨石与山东玻纤粗纱毛利率（%）——中国巨石——山东玻纤20162017201820192020资料来源：各公司债券募集说明书，各公司中期票据募集说明书，各公证券研究所中国巨石长期坚持开展覆盖全要素、全流程的降本际下降空间已相对有限，降本驱动仍然来自技术优化和精细化管理。于通过控股核心原料供应商以及基于规模化采购的议价能力、靠近叶腊石和石英砂产地的运费节省、开发价格更低的替代材料等。近些年来，大宗材料的价格和供应稳定性受国内外政治经济形势等因素影响波动加剧，控制难度增加，但横向对比来看，巨石的原料优势依然最为强劲。此外在能源动力方面，由于电力、天然气等主要消耗能源的单价由政府部门制定，公司主要通过开发价格更低的替代能源来节省成本支出。图表48：中国巨石原材料类降本措施梳理资料来源：公司债券评级报告，公司债券募集说明书，公司中期票据募集说明书，山东玻纤招股书，国盛证券研究所P.29请仔细阅读本报告末页声明 图表49：中国巨石单位直接材料成本未出现明显下降（元/吨）2011201220132014201520162017201820192020资料来源：公司财报，公司短期融资券募集说明书，光远新材公司公告，国盛证券研究所发并采用纯氧燃烧技术、运用6000孔大型拉到第一波成本红利。2012-2018年公司开启第一轮冷修技改周期，新线较老线单线规模化空间已较为有限，但在自动化及局部工艺、设备环节仍有发力空间（比如近几年通过图表50：2000-2010年主要降本工艺技术梳理吨成本降低400-500元。2000年开始，专为玻璃纤维生产使用的自动化专业璃纤维工厂内简单可重复劳动用自动设备替代率达到50%以上，大大节约用工人数和降低工人劳动强资料来源：公司债券评级报告，公司债券募集说明书，吴公司官网，玻璃纤维专业情报信息网，国盛证券研究所P.30请仔细阅读本报告末页声明 图表51：2012-2020年中国巨石粗纱产线增减变动及平均单线产能（左轴：条；右轴：万吨/年）粗纱产线数量（条）冷修产线数量（条）新建+冷修复产产线数量（条）粗纱单线产能（万吨/条）5098资料来源：公司债券评级报告，国盛证券研究所折旧（元/吨右轴：单位铂铑合金漏板损耗（元/吨资料来源：公司财报，Wind，国盛证券研究所天然气（立方米/吨）——电（度/吨）资料来源：公司债券募集说明书，公司中期票据募集说明书，国盛证券研究所图表54：池窑大型化自动化带动人工产出稳定提高资料来源：公司债券募集说明书，Wind，国盛证券研究所成的额外成本。为保障管理效率，中国巨石公司内部建立了以产品生产费用考核制度为从生产线、产品牌号、质量负责人、产品生产控制要点、制度文件、产品客户信息等维度全面把关产品质量控制各环节，在保证产品质量稳定P.31请仔细阅读本报告末页声明 图表55：中国巨石吨管理费用（元/吨）资料来源：公司财报，Wind，国盛证券研究所P.32请仔细阅读本报告末页声明 图表56：中国巨石产品结构持续高端化 风电汽车和交通电子电气建筑基建（含管罐）其他（环保、体育等）20%20%20%20%20%资料来源：Wind，新浪财经，国盛证券研究所玻纤主要用于风力发电机组的叶片、机舱、导流罩部位，其中以叶片部分的用量最大。从产品型号来说，叶片不同部位因承载要求不同需要用到不同型号的玻璃纤维，比如作为主要承载结构的大梁需要用到高模量玻纤，而其它一些非主承力构件使用普通模量玻预浸料、拉挤梁。P.33请仔细阅读本报告末页声明 图表57：玻纤在叶片不同部位的运用国盛证券研究所图表58：玻纤用于叶片的三种主要成型工艺资料来源：玻璃钢网，国盛证券研究所纤厂家需要持续进行产品迭代升级，当前各家已完成3-4代风电纱产叶片若出现严重质量问题，制造商会产生较大的经济损失，甚至会被政府主管部门限制经营。其中玻纤作为关键增强材料，对叶片质量影响较大，所以下游叶片厂商通常会对材料供应商进行严格的质量认证，需要综合考察产品质量、产能规模、品牌实力、综合管理能力、产品配套升级能力等多项资质，且认证周期较长。一旦通过认证通常具有较高的业务粘性，下游叶片厂家较为看重供货商的稳定性，在既有供应体系运作良好的情图表59：风电纱主要厂商产品主要型号梳理TMTM+TMII-泰山玻纤TCRTHM-1WS2000WS3000WS4000-中国巨石凭借其在风电纱产品上长期积累的规模、模量最高的配方。风电纱供需形势良好（需求端风电装机高景气度延续，供给端主要集P.34请仔细阅读本报告末页声明 图表60：中国巨石E9配方模量最高图表61：中国巨石风电纱产品研发历程拉伸模量（Gpa)0司官网，国盛证券研究所资料来源：公司官网，国盛证券研究所图表62：OC高模量纱与缠绕直接纱价格对比（元/吨）——OC中国无碱玻璃纤维纱(缠绕直接纱2400tex)日度出厂价（元/吨） OC中国无碱玻璃纤维纱(高模量纱1200、2400tex)日度出厂价（元/吨）OC中国无碱玻璃纤维纱(缠绕直接纱1200-4800tex)日度出厂价（元/吨）2018-01-012018-01-012018-02-092018-03-202018-04-282018-06-062018-07-152018-08-232018-10-012018-11-092018-12-182019-01-262019-03-082019-05-062019-07-012019-08-232019-10-232019-12-172020-02-182020-04-142020-06-092020-08-042020-09-272020-11-262021-01-212021-03-222021-05-182021-07-132021-09-062021-11-042021-12-292022-02-282022-04-242022-06-212022-08-152022-10-132022-12-072023-02-062023-03-312023-05-292023-07-242023-09-072023-11-012023-12-262024-02-232024-04-192024-06-172024-08-09资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所热塑性复合材料基于热塑性树脂，具备环保可回收、易于成型加工等显著优点，发展速度快于热固性复合材料。玻纤增强热塑性复合材料又是热塑性复合材料中占比最高、应用最广泛的一类。近两年国内玻纤增强热塑性复材占比已过半，参考国外热塑平均占比有进一步上升空间。综合考虑玻纤与熔融塑料的混合均匀性、流动性、最终增强效果等因素，玻纤增强热塑性复合材料当前使用的主要玻纤品种为短切纤维（即我们所说的热度的增加，相应复合材料制件的性能有所提高。P.35请仔细阅读本报告末页声明 图表63：热塑性复合材料技术逐渐占据主流玻纤增强热塑性复合材料制品玻纤增强热固性复合材料制品资料来源：中国玻纤工业协会，中国建材传媒网，搜狐网，中国建材杂志，国盛证券研究所图表64：玻纤增强热塑性复合材料成型工艺梳理期短；玻纤分散均匀；玻纤含量可况下并不能满足车用材料品中纤维长度4-型工艺可以使用件，尺寸稳定性好玻纤增强热塑性片材（GMT）家电：改性塑料凭借质量轻、强度高、电绝缘性能优异、化学性能稳定等优良特性，广P.36请仔细阅读本报告末页声明 图表65：汽车领域用改性塑料需求量（万吨）0431420466资料来源：会通股份可转债募集说明书，普利特A股募集说明书，国盛证券研究所图表66：家电领域用改性塑料需求量（万吨）0400414460资料来源：会通股份可转债募集说明书，普利特A股募集说明书，国盛证券研究所图表67：部分汽车零部件轻量化前景盘式制动器活塞发动机盖合计资料来源：智研咨询，国盛证券研究所点之一在于如何提高玻纤与树脂的界面结合性，这就涉及到树脂及浸润剂配方，相对来说热塑性树脂基体粘度较大、难与增强材料充分浸渍，对此改进的手段之一就是浸润剂且需经过较为严格的审批流程和较长的认证周期，因此也间接拔高了对关键增强材料玻纤厂商的选拔门槛。P.37请仔细阅读本报告末页声明 图表68：热塑纱供应链资料来源：中国玻璃纤维工业协会，卓创资讯，山东玻纤公司官网，邢台金牛公司官网，Wind，中塑在线，普利特A股募集说明书，普利特公司官网，国盛证券研究所类似于风电纱，中国巨石热塑纱产品份额同样居首，该细分品类供需格局明显好于行业整体，且推测有相当比例为长协订单，价格波动相对较小，定价及利润水平明显高于普重点发展的高附加值品种之一，计划到十四五末热塑类产品占到粗纱总量的45-5图表69：中国巨石短切原丝生产线项目资料来源：中国巨石公司公告，国盛证券研究所图表70：OC热塑短切纱与缠绕直接纱价格对比（元/吨）——OC中国无碱玻璃纤维纱(缠绕直接纱2400tex)日度出厂价（元/吨） OC中国无碱玻璃纤维纱(工程塑料增强短切纱（4mm）)日度出厂价（元/吨）OC中国无碱玻璃纤维纱(缠绕直接纱1200-4800tex)日度出厂价（元/吨）2018-01-012018-02-072018-01-012018-02-072018-03-162018-04-222018-05-292018-07-052018-08-112018-09-172018-10-242018-11-302019-01-062019-02-122019-03-292019-05-232019-07-162019-09-052019-11-012019-12-242020-02-212020-04-152020-06-082020-07-302020-09-212020-11-172021-01-082021-03-052021-04-272021-06-222021-08-122021-10-092021-11-302022-01-212022-03-182022-05-122022-07-052022-08-252022-10-212022-12-132023-02-082023-03-312023-05-252023-07-182023-09-012023-10-202023-12-122024-02-022024-03-292024-05-232024-07-162024-09-05资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所P.38请仔细阅读本报告末页声明 电子纱下游用途较为单一，可概括为“电子纱-电子布-覆铜板CCL-印制电路板这一条电子信息产业链。其中覆铜板多数是以电子布作增强材料胶粘剂，单面或双面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，是印制电路板的专用基本材料。印制电路板又是电子信息产品制造产业的基础，几乎所有电子设备都需要用到印制电路板，其承担的功能是让电子元器件按照预定的电路连接起来。图表71：覆铜板构造资料来源：华正新材招股书，国盛证券研究所图表72：电子纱产业链资料来源：世运电路招股书，国盛证券研究所应粗纱、细纱、超细纱、极细纱。图表73：电子纱分类类别单丝直径（“m）主要产品型号粗纱9G系列纱：G75、G37、G67、G1505-7E及DE系列纱：E110、E225、E260、DE37、DE75、DE300超细纱5D系列纱：D450、D900极细纱4-4.5C及BC系列纱：C1200、BC1500、BC2250、BC3000资料来源：光远新材招股书，国盛证券研究所P.39请仔细阅读本报告末页声明 图表74：电子布分类类别档次厚度(μm）原材料终端应用厚布低端>100（不含）粗纱汽车电子、液晶面板、家电等薄布36-1001080/2116/1078/1086一般智能手机、服务器、汽车电子等超薄布极薄布28-35<28（不含）超细纱极细纱106/1067/1035/1041037/1027/1017/1000/101/服务器、5G通信基站、IC载板等资料来源：宏和科技招股书，光远新材公司公告，锐观网，国盛证券研究所全球PCB产值（亿美元）中国大陆PCB产值（亿美元）全球YOY中国大陆YOY0资料来源：张家亮《2023年全球线路板市场总结及盛证券研究所图表76：2022-2027年全球不同应用领域PCB产值复合增速（%）资料来源：电路板智造，国盛证券研究所P.40请仔细阅读本报告末页声明 覆铜板产量（万平方米）YOY资料来源：中电材协覆铜板材料分会，国盛证券研究所图表78：我国历年半固化片产量及同比增速（左轴：万米；右轴：%）半固化片产量（万米）YOY201520162017201820192020202120222023资料来源：中电材协覆铜板材料分会，国盛证券研究所据光远新材招股书，平均每米厚布/薄布/超薄布会用到0.3kg粗纱/05%左右；3）受益于AI产业、汽车电子的发展，叠加消费电子逐图表79：电子纱及电子布需求预测22.518.6018.8812.6510.8512.040.2387.4069.7572.8575.5167.5052.5055.8056.6418.9816.5016.2818.060.930.750.780.82资料来源：中电材协覆铜板材料分会，光远新材公司公告，国盛证券研究所点。从终端来看，随着人工智能、云计算、智能驾驶、万物互联等技术在各行各业应用的不断深化，电子设备对高频高速、集成化、小型化、轻薄化的追求持续推进，体现在上述四个环节分别表现为：1）印制电路板：封装基P.41请仔细阅读本报告末页声明 作为关键原材料之一的玻纤纱和玻纤布也将朝着更细更薄的方向升级，同时兼顾低介电图表80：2023-2028年全球不同种类PCB产品市场规模年均复合增速预测（%）资料来源：电路板智造，国盛证券研究所图表81：全球三大特殊刚性覆铜板成长性好于刚百万平方米；右轴：%）0总量YOY特殊YOY特殊刚性覆铜板包括高频覆铜板、高速覆铜板、封装载板用覆铜板术、表面处理剂配方等环节生产控制要求更高。举例来说，纤维越细，在生产过程中表面吸附的水分就越多，这些吸附的水分渗入玻纤表面的微裂纹中，使玻纤不断被水解，导致自身强度下降，同时也会影响玻纤与其他材料的粘结性能，最终降低覆铜板的电绝7628布为例，其开纤要求在2.5cm3/cm2/s以下，含浸性要求在6电子布需要整浆机、织布机、一次退浆机、二次退浆机、表面处理机一整套设备，而工图表82：电子纱及工业纱核心技术对比3、表面处理剂技术不同。为提升电子纱表面活资料来源：光远新材公司公告，国盛证券研究所P.42请仔细阅读本报告末页声明 电子纱与粗纱的参与企业存在较大差异，除头部三大图表83：电子纱行业产能分布（左轴：万吨；右轴：%）50技债券评级报告，桐城市人民政府，台玻集团公司官网，凤凰网，宏和科技公司官网，广东省发改委复合材料有限公司，国盛证券研究所巨石拥有电子布产能9.6亿米，对应份额为27%。早年间电子布格局相对分散，但考虑生存压力加大，造成电子布产能逐渐集中于有配套纱厂无明显增量，需求端大概率保持平稳增长态势，电子纱板块供需格局明显好于无碱粗纱图表84：2024年电子纱产线增减泰山玻纤5资料来源：卓创资讯，搜狐网，国盛证券研究所中国巨石电子纱及电子布产能居全国第一，规模优的中高端电子布需求增量，同时进一步提升电子布业务的盈利P.43请仔细阅读本报告末页声明 图表85：中国巨石电子布单位成本低于同行（元/米） 2资料来源：各公司债券募集说明书，各公司中期票据募集说明书，各公司招股说明书，各公司公告，国盛证券研究所图表86：电子布越薄毛利率越高（%）60%50%40%30%20%10% 60%50%40%30%20%10% 资料来源：光远新材招股书，光远新材公司公告，国盛证券研究所合材料年均复合增速估算在3-4%，其中玻纤增强类复合看，欧美等发达经济体对玻纤及复合材料的应用已较为充分，欧洲后续增长点主要来自交通运输领域复合材料渗透率的进一步提升，美国则主要是建筑基建的翻新维护所带来的需求增量；而东南亚、非洲、中东等新兴经济体在基础设施建设等方面仍有较大增长空间，且各行各业对玻纤及复合材料的消费水平偏低图表87：全球各主要地区复合材料消费结构（万吨）0南美中东非土耳其欧洲北美中国其他亚洲2010201520182019202020212022资料来源：JEC，国盛证券研究所图表88：2022-2027各地区复合材料产量（万吨）资料来源：JEC，国盛证券研究所之一为复合材料制品中玻纤纱含量有所上升。P.44请仔细阅读本报告末页声明 图表89：海外玻纤表观消费量及同比增速（左轴：万吨；右轴：%）■0资料来源：中国产业经济信息网，纺织中国在线网，泰山玻璃纤维有限中国建材杂志，国盛证券研究所测算图表90：海外玻纤消费占比（%）资料来源：中国产业经济信息网，纺织中国在线网，泰山玻璃纤维有限中国建材杂志，国盛证券研究所测算复合材料产量数据依据JEC预测，并假设其中玻纤在93%；2）假设发达经济体生产每吨玻纤复材的玻纤纱耗用量为0.5图表91：欧洲玻纤需求测算资料来源：JEC，复材应用技术网，中国玻纤工业协会，国盛证券研究所图表92：北美需求测算资料来源：JEC，复材应用技术网，中国玻纤工业协会，国盛证券研究所除了海外市场本身有增长之外，欧洲当地玻纤产能也有减少及退出打算，让出的市场对于中国出海玻纤企业来说增量较为可观。欧洲本地企业萌生退意的原因一方面是当地池窑多为老线，规模较小、生产效率低下、能源单耗较高，二是近两年欧洲天然气价格波动剧烈，进一步加重当地厂商成本压力。P.45请仔细阅读本报告末页声明 图表93：欧洲天然气价格（美元/立方米）210资料来源：CEIC，河北瑞盖斯能源设备有限公司，国盛证券研究所；备注：按照30立方米/百万英热单位换算显领先同行。出海前期需要花费较多时间人力物力进行团队搭建和市场开发（当前多数厂商品牌及规模等综合实力要求较高，且需要花费较长的时间进行认证。图表94：各大玻纤企业外销规模（亿元）0资料来源：各公司债券募集说明书，各公司中期票据募集说明书，各公司债券评级报告，Wind，国盛证券研究所图表95：各大玻纤企业外销占比（%）资料来源：各公司债券募集说明书，各公司中期票据募集说明书，各公司债券评级报告，Wind，国盛证券研究所图表96：各大玻纤企业外销方式梳理泰山玻纤资料来源：各公司财报，各公司中期票据募集说明书，各公司债券评级报告，各公司招股书，国盛证券研究所2023年中国巨石外销收入已达到55.59亿元，占比38.18P.46请仔细阅读本报告末页声明 一：一方面，出海可以进一步拓宽公司的成长空间，另一方面，同类产品外销定价明显图表97：中国巨石内外销产品价格对比（元/吨）资料来源：公司债券募集说明书，公司中期票据募集说明书，国盛证券研究所图表98：公司内外销毛利率对比（%）内销——外销资料来源：Wind，国盛证券研究所中国巨石从事外销多年，已积累有丰富的客户资源产能规模使得公司在供应能力和产品定价权上占据有利地位，综合竞争实力强劲。未来随着公司国际化产能及渠道布局的进一步完善，公司在全球玻纤市场的影响力有望长期出口，海外设厂的好处主要在于规避贸易摩擦以及就近辐射周边国家市场，节省运费并提高交付效率；但海外基地运营管理难度相对较大，且部分生产要素成本有所增加，导有望逐步改善。公司后续将坚定推进国际化战略，除持续优化完善已有基地之外，也在积极寻找新的境外投资点。图表99：中国巨石海外基地一览基地投产时间41资料来源：公司中期票据募集说明书，公司债券评