金融体系与小微企业融资的相关理论

金融体系与小微企业融资的相关理论

有关小微企业融资的理论比较多，本书主要介绍新制度经济学理论、金融发展理论和融资结构理论。这三种理论对本书的研究有一定的借鉴意义：按照新制度经济学理论，金融体系可以理解为一种制度规则；金融发展理论则阐述了在一定的经济制度下，金融体系对经济发展的作用，这对理解金融体系对小微企业融资的作用有着很好的指导意义；融资结构理论说明了小微企业对不同融资模式选择的动因，有助于理解小微企业对不同融资模式需求选择的影响因素。借鉴这三种理论，本书建立了一个理论分析框架。第一节新制度经济学的相关理论什么是制度？不同的学者对制度的理解和解释各有侧重，主要有以下几个方面。第一，单个人世界不需要制度，制度存在于群体社会中。例如，康芒斯认为制度是“集体行动控制个体行动”。[1]第二，制度体现为一种特殊的知识和信念。例如，霍奇逊认为制度是“大多数人的思想中普遍具有的确定的人的习惯”。[2]第三，制度体现为对权利归属进行界定。例如，阿兰·斯密德认为制度是“人们确定权利，对他人所承担的风险、义务和责任的具有约束力的关系束”。[3]第四，制度是一种博弈规则。例如，青木昌彦认为制度是“关于博弈重复进行的主要方式的共有信念的自我维系系统”。[4]我们看到，制度至少应该包括三个基本的内容。第一，制度是约束人们行为的一系列规则，它抑制着人际交往中可能出现的任意行为和机会主义行为。第二，制度与人的动机、行为有着内在的联系。第三，制度是一种“公共物品”，它不是针对某一个人，而是针对每一个人，是一个共同体所共有的。1993年诺贝尔经济学奖获得者之一、著名经济学家道格拉斯·诺思（DouglassC.North）是新制度经济学的主要代表人物，其他的学者还有戴维斯（L.Davis）、拉坦（V.Ruttan）等。本书采用道格拉斯·诺思给出的制度定义：“制度是一系列被制定出来的规则、守法程序和行为道德伦理规范，它旨在约束追求主体福利或效用最大化利益的个人行为。”[5]新制度经济学家一般把制度分为正式制度和非正式制度（诺思的分类包括实施机制）。正式制度是指人们有意识创造出来并正式确立的成文规则，包括制度、法律、合约等；非正式制度则是指人们在长期的社会交往中逐步形成，并得到社会认可的一系列约束性规则，包括价值信念、伦理道德、文化传统、风俗习惯、意识形态等。正式制度具有强制性、间断性的特点，而非正式制度具有自发性、非强制性、广泛性和持续性的特点。制度的功能主要有：一是减少人们在相互交往过程中的不确定性；二是协调个体之间的利益冲突，构建稳定的社会秩序；三是形成一种激励和约束机制。制度的基本功能是管理风险、控制风险、减少不确定性。制度变迁主要是研究当一定的技术和社会条件发生变化时，制度演化的原因、动力及形式等。制度变迁就是制度从非均衡状态到均衡状态再到非均衡状态再到均衡状态的一个反复不断的循环过程。新制度经济学中的制度变迁理论认为，在影响人的行为决定、资源配置与经济绩效的诸因素中，市场机制的功能固然是重要的，但是，市场机制运行并非尽善尽美，因为市场机制本身难以克服“外在性”等问题。“外在性”在制度变迁的过程中是不可否认的事实，而产生“外在性”的根源则在于制度结构的不合理，因此，在考察市场行为者的利润最大化行为时，必须把制度因素列入考察范围。他强调，制度是内生变量，它对经济增长有着重要影响。诺思认为，从“成本—收益”分析来看，一项新的制度安排只有在创新的预期净收益大于预期的成本时，才会发生。诺思认为，制度变迁的基本动力，就是行为主体追求利益最大化。如果一种制度安排还存在潜在利润的话，就意味着这种制度安排没有达到帕累托最优，因而处于一种非均衡状态。制度非均衡的出现，意味着出现了制度变迁的客观必然性和基本动力。但变迁的发生还取决于制度变迁的“成本—收益”分析。只有当预期收益大于预期成本时，作为制度变迁主体的人、企业或政府才会去推动直到最终实现制度变迁。制度变迁过程的一个重要特征就是“路径依赖”，因为制度改革是在特定的历史和文化背景下进行的，同时也是在一定的政治、经济、法律和制度基础上进行的，旧体制会对新体制产生影响，制度变迁的方向往往依存于原有的制度，这就使得制度变迁可能进入良性循环轨道从而迅速优化，也可能顺着原有的错误路径继续下滑，甚至还会被锁定在某种无效率的状态中而难以自拔。制度变迁的“路径依赖”告诉我们历史是至关重要的，人们过去做出的选择决定了他们现在可能的选择。制度变迁方式是指制度创新主体为实现一定的制度安排，所采取的制度变迁形式、实践路径等的总和。新制度经济学把制度变迁主要分为两种类型，即诱致性制度变迁和强制性制度变迁。诱致性制度变迁指的是一群（个）人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性变迁，强制性制度变迁指的是由政府法令引起的变迁。[6]一般而言，诱致性制度变迁以需求诱导供给模式为主，更注重效益；强制性制度变迁以政府主导制度供给为主，更注重效率。第二节金融发展理论[7]金融发展理论主要研究的是金融发展与经济增长的关系，即研究金融体系（包括金融中介和金融市场）在经济发展中所发挥的作用，研究如何建立有效的金融体系和金融政策组合以最大限度地促进经济增长，以及如何合理利用金融资源以实现金融的可持续发展并最终实现经济的可持续发展。小微企业在经济发展中的作用众所周知，该理论有助于理解金融体系和小微企业发展的关系。20世纪60年代末至70年代初，一些西方经济学家开始从事金融与经济发展关系方面的研究工作，以格利和E.S.肖、雷蒙德·W.戈德史密斯、罗纳德·麦金农等为代表的一批经济学家创立并深化了金融发展理论。格利和E.S.肖分别发表《经济发展中的金融方面》和《金融中介机构与储蓄—投资过程》两篇论文。他们通过建立一种由初始向高级、从简单向复杂逐步演进的金融发展模型，以此得出了经济发展阶段越高，金融的作用越强的结论。Patrick在《欠发达国家的金融发展和经济增长》一文中提出了需求带动和供给引导问题。他认为，金融体系可以改进现有资本的构成，有效地配置资源，刺激储蓄和投资，在欠发达国家，需要采用金融优先发展的货币供给带动政策。他认为金融发展可以是被动的和相对滞后的，也可以是主动的和相对先行的。雷蒙德·W.戈德史密斯在《金融结构与金融发展》一书中指出，金融理论的职责在于找出决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素。他创造性地提出金融发展就是金融结构的变化，通过其创立的指标体系得出了金融相关率与经济发展水平正相关的基本结论。1973年，罗纳德·麦金农的《经济发展中的货币与资本》和E.S.肖的《经济发展中的金融深化》都是以发展中国家或地区为研究对象的。他们提出了“金融抑制”理论和“金融深化”理论。金融抑制理论认为，发展中国家对金融活动有着种种限制，对利率和汇率进行严格管制，这样就使利率和汇率发生扭曲，不能真实准确地反映资金供求关系和外汇供求。在利率被压低或出现通货膨胀，抑或两者都有的情况下，一方面，利率管制导致了信贷配额，降低了信贷资金的配置效率；另一方面，货币持有者的实际收益往往很低甚至为负数，致使大量的微观经济主体不愿意持有货币资产，进而转向持有实物资产，其结果是媒介功能降低、投资减少、经济发展缓慢。金融深化理论认为，金融体制与经济发展之间存在相互推动和相互制约的关系。一方面，健全的金融体制能够将储蓄资金有效地动员起来并引导到生产性投资上，从而促进经济发展；另一方面，发展良好的经济同样也可通过国民收入的提高和经济活动主体对金融服务需求的增长来刺激金融业的发展，由此形成金融与经济发展相互促进的良性循环。金融深化一般表现为三个层次的动态发展：一是金融增长，即金融规模不断扩大，该层次可以用指标M2/GNP来衡量；二是金融工具、金融机构的不断优化；三是金融市场机制或市场秩序的逐步健全，金融资源在市场机制的作用下得到优化配置。这三个层次的金融深化相互影响、互为因果关系。根据罗纳德·麦金农和E.S.肖的研究分析，适当的金融改革能有效地促进经济的增长和发展，使金融深化与经济发展形成良性循环。他们认为实行金融改革、解除金融压制，是实现金融深化与经济发展良性循环的关键。20世纪80年代末至90年代中期，本斯维格、史密斯等学者对金融发展理论对金融机构与金融市场形成机制的解释是从效用函数入手的，他们引入了诸如不确定性（流动性冲击、偏好冲击）、不对称信息（逆向选择、道德风险）和监督成本之类的与完全竞争相悖的因素，在比较研究的基础上对金融机构和金融市场的形成做了规范性的解释。发展中国家金融自由化的结果曾一度令人失望，许多经济学家开始对以往经济发展理论的结论和缺失进行反思和检讨。金融约束理论在这种背景下产生了，斯蒂格利茨在新凯恩斯主义学派分析的基础上概括了金融市场中市场失败的原因，他认为政府对金融市场监管应采取间接控制机制，并依据一定的原则确立监管的范围和监管标准。Hellman等认为金融约束是指政府通过一系列金融政策在民间部门创造租金机会，以达到既防止金融抑制的危害又能促使银行主动规避风险的目的。金融政策包括对存贷款利率的控制、对市场准入的限制，甚至对直接竞争加以管制，以影响租金在生产部门和金融部门之间的分配，并通过租金机会的创造，调动金融企业、生产企业和居民等各个部门生产、投资和储蓄的积极性。政府在此可以发挥积极作用，采取一定的政策为银行体系创造条件鼓励其积极开拓新的市场，并进行储蓄动员，从而促进金融深化。金融约束状态与金融抑制状态是不同的。Hellman等指出，因为金融约束创造的是租金机会，而在金融抑制状态下只产生租金转移，租金机会的创造与租金转移是完全不同的。在金融抑制状态下，政府造成的高通胀使其财富由家庭部门转移至政府手中，政府又成为各种利益集团竞相施加影响进行寻租活动的目标，其本质是政府从民间部门夺取资源。而金融约束政策则是为民间部门创造租金机会，尤其是为金融中介创造租金机会，这会使竞争性的活动的收益和福利递增。这些租金机会是因存款利率控制造成的存贷利差而形成的，银行通过扩张其存款基数和对贷款资产组合实施的监控获得了这些租金，由此促进了金融深化。事实上，金融约束是发展中国家从金融抑制状态走向金融自由化过程中的一个过渡性政策，它针对发展中国家在经济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力等问题，发挥政府在市场失灵下的作用。第三节有关融资结构的相关理论1958年Modigliani和Miller提出著名的MM定理为现代企业融资理论开了先河，但MM定理的假设条件很理想化，后来的理论研究不断地扩展MM定理的假设条件。现代企业融资理论中具代表性的有权衡理论（StaticTradeoffModel）、融资优序理论（PeckingOrderTheory）、代理成本理论（AgeneyTheoreticFramework）和企业生命周期理论（LifeCycleTheory）。[8]一权衡理论鲁宾斯坦（Rubinmstein）、梅耶斯（Mayers）等提出了既考虑了负债给企业带来的利益，又考虑了财务风险和各种费用的权衡理论。权衡理论认为，在企业资产和投资计划不变的情况下，企业的最佳债务比率是由举债的收益和成本之间的权衡决定的。因此，企业存在最优资本结构，企业用债务替代股本，或者用股本替代债务是有助于企业实现价值最大化的。债务的收益主要来自避税，这个收益是当支付的债务利息从收益账户中剔除时发生的。债务的成本与企业的财务困境和破产成本有直接或间接的关系。随着企业负债水平的增加，企业陷入财务危机与破产的可能性增大，这会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。随着时间的推移，权衡理论也在不断地完善，从静态理论到动态均衡，将负债成本从破产成本进一步扩展到代理成本和非负债税收收益损失等方面。权衡理论既考虑了负债给企业带来的利益，又考虑了财务风险和各种费用对公司资本结构产生的影响，要求最优的资本结构要权衡负债的利益和风险之间的关系后再确定。融资优序理论就是在此基础上发展起来的新资本结构理论。二融资优序理论融资优序理论认为，企业最佳的融资顺序应该是：内部融资、短期债务融资、长期债务融资、外部的股权融资。因为企业现有的投资者总是比新的投资者掌握更多的企业信息，当企业对外发行股票筹资时，如果现有股东认为项目成功的可能性较大，那么未来企业的价值将上升，现有的股东是不会愿意与新股东共同分享这份利益的。所以新的投资者一般把企业发行新股看作项目盈利前景不佳的信号，基于信息不对称的原理，必然会要求一个相对较大的折扣，即新的投资者往往会提出一个比老的投资者更高的投资报酬率，这样必然会导致新的权益融资成本较高。因此，企业最为稳妥的融资选择就是保留盈余进行内部融资。这个道理同样适用于企业内部负债融资和外部负债融资，因为选择债务融资，一旦项目实现盈利，债权人只能得到固定利息作为回报，而原有股东则能得到大部分的利益。因此，企业的融资偏好顺序应该是：内部融资、短期债务融资、长期债务融资、外部的股权融资。对融资优序传统的解释是考虑交易成本和债务发行成本。未分配利润没有交易成本和债务发行成本，因此他们的成本比股权发行更低。如果企业有税收利润，债务融资也就包括税收减少。Myers和Majluf引入信息不对称对融资优序现象给出了一个理论解释。新老投资者、管理者和投资者之间的信息不对称激起了债务额的信号博弈，新发行的时期被看作企业性能的信号。这与Akerlof提出的逆向选择论点相似。Akerlof用“柠檬市场”的例子解释了为什么二手车比新车的价格明显要低。二手车的卖主通常比要买车的人更清楚这部车的性能信息，而买方往往采用市场的平均统计值作为对商品的基本认识；买方出价一辆车，期望汽车的性能低于平均水平，否则汽车也不会推出市场；结果，二手车的价值下降。三代理成本理论代理成本理论是詹森和麦克林在20世纪70年代后期提出来的，该理论考虑了财务拮据成本和代理成本后，负债企业的价值计算需在已有的MM理论基础上做一些修改。此时，负债企业的价值等于无负债企业的价值加上税收节约价值，再扣除财务拮据成本和代理成本，即VL=VU+TB-PVF-PVA。其中，VL代表运用负债经营企业的价值，VU代表无负债企业的价值，TB代表负债减税收益或税收优惠，PVF代表预期财务拮据成本的现值，PVA代表代理成本的现值。通过均衡模型的代数式可见：①当TB＞PVF+PVA时，即负债减税收益（融资减税收益）大于财务拮据成本和代理成本之和，可以增加负债以趋近最优资本结构；②当TB＜PVF+PVA时，即负债减税收益（融资减税收益）小于财务拮据成本和代理成本之和，表明债务规模过大，再进行融资会进一步加重企业财务风险；③当TB=PVF+PVA时，即负债减税收益（融资减税收益）等于财务拮据成本和代理成本之和，意味着确定了最佳的资本结构。（晋自力，2003）四企业生命周期理论马森·海尔瑞等（MasonHaireetal.）提出可以用生物学中的“生命周期”观点来看待企业，认为企业的发展也符合生物学中的成长曲线。美国经济学家伯杰和尤德尔（Berger和udell）将信息因素纳入解释小微企业资金来源变化的基本变量之中，修正了生命周期理论：伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求变化是影响企业融资结构变化的基本因素。在企业创立初期，企业由于资产规模小、缺乏业务记录和财务制度不健全，企业信息基本是封闭的，很难获得外源融资，企业主要依赖内源融资。当企业进入成长阶段后，企业由于市场行情好，规模开始迅速扩大，对资金的需求也逐渐增大，并且企业规模的扩大，使用于可抵押的资产也在增加；同时，企业有了初步的信用记录，信息透明度有所提高，所以企业开始较多地依赖金融机构的债务融资。当企业进入成熟阶段时，企业业务记录和财务管理趋于健全，开始公开发行股票，来自金融机构的债务融资比重开始逐渐下降，股权融资比重开始迅速提高，一部分小微企业成长为大企业。第四节金融体系变迁与小微企业融资的一个理论分析框架借鉴新制度经济学、金融发展理论和融资结构理论，可以构建一个“制度—交易—信用”分析框架对本书进行分析。制度的本质：制度是一系列被制定出来的规则、守法程序和行为道德伦理规范，它的功能是减少人们在相互交往过程中的不确定性、协调个体之间的利益冲突、构建稳定的社会秩序、形成一种激励和约束机制。交易的本质：交易就是买卖双方对某一样产品或商业信息进行的交换，以成本最小化和利益最大化为原则。信用的本质：经济学上的信用是指一种建立在授信人对受信人偿付承诺信任的基础上的借贷关系或债权债务关系。经济学家们认为，在市场经济条件下，信用无处不在，信用促成了资源的再分配和利润率的平均化，加速了资本的积累和集中，信用关系、信用秩序对市场经济的正常运行起着基础性的作用，市场经济就是建立在发达的信用制度基础上的经济。这三者的关系是，制度规定了交易的规则，交易是在一定的制度框架下进行的，交易过程中包含信用，信用关系要通过交易来实现，而在这种交易过程中存在着风险。这三者的结合可以较完整地描述小微企业的金融生态。交易是各相关利益主体在既定制度框架下追求各自的经济利益的利己的博弈过程。信用是交易的均衡状态，是交易持续性的保证，以正规和非正规制度为基础，三者之间的关系，从静态和动态上说明了信贷融资及其持续过程，描述了金融生态环境及特定金融生态环境下的行为及效果，本书运用制度经济学、博弈论等工具对金融体系的变迁与小微企业的融资模式进行系统的分析。在这种分析框架下，金融体系可以理解为在一定的经济制度下，关于金融交易和信用的一系列制度安排，具体而言，是规定如何把社会闲散资金通过某种特定的途径（金融机构或金融市场）和方式（间接融资或直接融资）转化为经营资金和投资的制度。组成金融体系的金融制度既可以是正式的，也可以是非正式的。金融制度提供了金融交易的秩序，不同的金融制度提供了不同的降低交易成本、处理信息不对称、确定信用等级以及风险管理的功能，从而决定了小微企业融资结构和方式的可选择性。从动态上看，根据制度变迁理论，金融制度变迁有两种模式：诱致性制度变迁和强制性制度变迁。在诱致性制度变迁中，企业（包括金融部门）和个人所起的作用是首要的，只有当制度变迁的预期收益大于预期成本时，相关利益群体才会自发地推进制度变迁，诱致性制度变迁一般包含较为完备的金融激励、创新和约束机制，从而对金融制度起持久的内在的推动作用。一般而言，发达国家的金融制度多为诱致性制度变迁，有着丰富多样的金融产品、金融工具和金融机构，有多层次的金融市场，可以较为有效地缓解逆向选择和道德风险，企业融资成本相对低，在金融创新的推动下，小微企业可以根据自身能力和需要选择不同的融资方式。与此相反，强制性制度变迁一般由政府采取自上而下的方式建立，强制性制度变迁的主体是国家，国家可以用比竞争性组织低得多的费用提供一定的制度性服务，这种变迁缺少内在的持久的推动力。发展中国家的金融制度多数是建立在强制性变迁基础上的，由于发展中国家经济发展战略的中心一般放在扶持国有企业和大企业集团上，小微企业的活动往往是被动的，因而小微企业的融资会面临较大困难。总之，在融资制度变迁过程中，不论是发达国家还是发展中国家，衡量金融制度的完善和有效，取决于制度本身在多大程度上能够降低交易成本、提高信用等级，即能够在多大程度上解决信息不对称问题。小微企业的融资过程本质上讲是一种金融交易，是按照交易相关主体利益最大化的原则进行的，这种交易要靠信用来维持。小微企业由于其自身的特征，如规模小、经营不规范等，信用等级较低，往往在交易过程中需要通过提供担保和抵押等增加其信用度。我们可以运用博弈论原理建模分析小微企业融资问题。现代博弈理论由匈牙利大数学家冯·诺伊曼于20世纪20年代开始创立，一般来讲定义一个博弈需要设定下列四个方面。①博弈的参加者。即在所定义的博弈中究竟有哪几个独立决策、独立承担结果的个人或组织，也就是通常所说的“博弈方”。②博弈方各自可选择的全部策略或行为的集合。即规定每个博弈方在进行决策时，可以选择的方法、做法或经济活动的水平、量值等。③进行博弈的次序。在一个博弈过程中，必须规定其中的次序，次序不同往往导致不同的博弈结果，通常次序不同就是不同的博弈，即使博弈的其他方面都相同。④博弈方的得益。对应于各博弈方的每一组可能的决策选择，都应有一个结果表示该策略组合下各博弈方的所得或所失。这些量化数值被称为各博弈方的“得益”。本书以小微企业的信贷融资为例来对小微企业融资交易中主体的利益关系进行说明（见图1-1）。根据博弈论与信息经济学原理，我们可以把小微企业与银行的信贷行为理解为在不对称信息条件下的一种银企博弈行为。小微企业在融资过程中，由于信息的不对称，商业银行等提供信贷的中介机构对于申请者的情况没有办法完全掌握，小微企业办理贷款后可以选择还款、不还款和部分还款等，商业银行等提供贷款的放款机构可以选择发放贷款、不发放贷款等，并且对于违约的客户可以选择打官司和不打官司等方式，因此，借款人和银行等中介机构会存在动态的博弈行为，可以建立一个博弈模型进行分析。图1-1小微企业融资的主体关系1.基本假设和说明（1）假设信贷的需求方和供给方只有两个：小微企业A，商业银行B。（2）假设贷款总额为C，贷款利率r，贷款的本息为R［R=（1+r）×C］。如果按约偿还贷款，偿还后仍可获得收益I；若不履约还款，则其收益取决于银行的策略选择。（3）假设银行的贷款方式为抵押贷款，抵押物的价值是D。在违约的情况下，银行有两种策略，即打官司和不打官司。如果不打官司，银行获得的收益为E（0≤E＜R），即银行获得部分收益，小微企业的得益为I+（R-E）；银行如果打官司，银行付出的成本为SB（银行方面打官司需要的诉讼费、律师费、人力、物力等费用），打官司后，法院将银行的抵押品处理，银行获得的收益为E+δD-SB（δ为抵押品的变现率0≤δ≤1），小微企业在打官司的过程中付出的成本为SP，小微企业的得益为I+（R-E）-δD-SP。2.供求双方利益博弈分析根据上述假设，我们建立一个博弈树进行相关的分析，结果中的数据为（银行收益，小微企业收益）（见图1-2）。图1-2商业银行与小微企业的博弈在申请贷款阶段，小微企业能否获得贷款取决于银行凭借所了解的信息判断企业经营的好坏的概率P，P值越高当然银行发放贷款的概率也越高。而P的取值主要由企业经营状况、信用度、管理的情况等因素决定。因此，企业要想获得贷款，就必须提高自身的经营管理能力和信用可信度，并让银行得到企业有良好的经营状况的对称信息。但是，小微企业往往信息不对称的程度高，经营管理能力差，信用度不高，银行为了避免在信息不对称等不利条件下产生放贷风险，往往会对小微企业的贷款申请产生“逆向选择”行为。因此，申贷阶段的初步博弈结果是银行不愿为小微企业提供贷款。如果银行拒绝贷款，双方的收益是（0，0）。在贷款阶段，由于银行预估小微企业贷款后出现逃避、赖账、不履约归还的概率较高，因此，银行在发放贷款时往往会要求小微企业提供抵押、质押或连带责任担保。而小微企业可以用于抵押、质押和担保的物品有限，这给小微企业贷款带来困难。如果银行拒绝贷款，双方的收益是（0，0）。在贷款的归还阶段，小微企业获得贷款后，通常有两种选择：履约还款或者违约赖账。相应的，银行也有两种选择：容忍企业违约或者进行追索，即变现抵押物和采取法律诉讼。如果是履约还款，则双方的收益是（R，I）；如果小微企业违约赖账，商业银行是否打官司取决于打官司的得益E+δD-SB和不打官司的得益E的对比，如果E+δD-SB＜E，商业银行的理性选择是不打官司，如果相