医美行业市场前景及投资研究报告：研究框架

医美行业研究框架专题报告2024年9月1日核心结论行业评级前次评级评级变动超配超配维持•

国内医美行业渗透率显著低于海外，求美者消费意愿稳定，成为行业长期驱动力。与全球市场相比，国内消费者目前对非侵入式的光电类等项目接受度更高，注射类项目尤其是肉毒素等品类渗透率未来还有较大提升空间。•

上游产品：短期倾向大单品逻辑，长期依靠管线驱动。其中注射类大单品由于获证壁垒带来成长3-5年的高成长周期，设备类由于倾向于一次性消费，整体弹性弱于注射类。•

注射类：玻尿酸整体规模或受再生材料冲击，创新型产品受关注；再生材料合规产品较少，单品市场空间大，依旧处于高速增长期；胶原蛋白近年热度较高，重组胶原大势所趋，多家公司布局并积极探索带支撑效果的重组胶原填充剂；肉毒素未来竞争逐步加剧，产品和销售的差异化或更加突出。近一年行业走势美容护理沪深300•

设备类：国内公司通过并购+自研加速追赶海外龙头，多布局三类械较为稀缺的超声、射频、皮秒等品种。设备呈现应用领域创新，增加耗材设计等趋势。0%-6%-12%-18%-24%-30%-36%-42%•

医美终端：终端连锁净利率较低，随着国内消费景气度降低，终端行业扩张速度减缓，寻求降本增效。•

投资建议：1）推荐行业龙头爱美客：Q2收入端略低于预期造成股价调整幅度较大，H2预计将回归低基数下的同比高增。2）重组胶原蛋白赛道：巨子生物中报超预期，公司销售费用率控制良好，净利率维持稳定，医美三类械持续推进；建议关注锦波生物，Q2净利率持续提升，全年有望持续超预期。3）推荐江苏吴中：艾塑菲供货量快速增长，对公司业绩的贡献将逐步验证。4）医药板块预期有所修复，华东医药中报利润端超预期；普门科技预期稳健增长，估值处于历史较低位置；伟思医疗市场预期已在低点，建议在波动中布局。5）港股市场预期回暖，推荐估值处于低位的美丽田园医疗健康，建议关注复锐医疗科技。2023-082023-122024-04相对表现美容护理1个月3个月-18.39-7.5912个月-3.05-1.42-38.42-12.33沪深300•

风险提示：消费弱复苏；行业竞争加剧；医美行业监管政策风险；新品推广和销售不及预期。21.1

医美行业：低渗透率，消费意愿稳定图1：中国医疗美容市场规模及增速（按服务收入计）

行业渗透率较低，未来空间广阔•

根据沙利文报告预测，2024年预计中国医美市场规模可达3093亿元，同比+16.02%，增长趋势持续。非外科手术类医疗美容服务市场收益（亿元）外科手术医疗美容服务市场收益（亿元）70006000500040003000200010000•

轻医美成新趋势，与发达国家相比，人均消费仍有较大增长空间。•

医美消费意愿整体稳定，根据德勤、艾尔建的《中国医美行业2023年度洞悉报告》，在2022年受调研人群中，36-40岁和医美年消费>5万元的人群，医美消费意愿较2021年有明显提升。4157222436303161274523752046175014611061

12051207977915•

年轻用户已有医美消费习惯，22年德勤艾尔建调研显示年消费5万元以上的医美高端人群，30岁以下客户占比32%。6008367737765007171910

20651623

17604015921343

14832017

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2030E图4：2022年中国医美高端人群（年医美支出大于5万元）年龄分布图2：2020年主要国家每千人的非外科手术类医疗美容项目数图3：2020-2021年中国医美消费意愿调查年龄：36-40岁医美年消费>5万元10.30%3%8%25岁及以下26-30岁31-35岁7%每千人非外科手术类医疗美容项目数12%10%8%9.50%6050.724%7.70%5040302010028%6.30%30.56%36-40岁21.716.916.14%40-50岁2%30%51岁以上0%韩国美国日本巴西中国2021年2022年资料：弗若斯特沙利文，爱美客招股书，美丽田园招股书，德勤、艾尔建《中国医美行业2023年度洞悉报告》，西部证券研发中心31.2

产品结构对比：注射类有较大提升空间在轻医美项目中，东亚国家整体非侵入式项目占比显著高于欧美。我国轻医美产品结构呈现两个特点：1）注射类项目中肉毒渗透率有较大提升空间；2）光子嫩肤是我国求美者医美入门级项目，占比较高。与全球市场相比，国内消费者目前对非侵入式的光电类等项目接受度更高，注射类项目渗透率未来还有较大提升空间。图5：2020-2023年全球轻医美案例数Top5统计图7：2022年中国、日本、美国非手术项目消费TOP5及占比6.71%注射类光电类80.34%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%82.46%8.07%77.89%77.91%中国10.15%16.50%18.12%22.11%22.09%19.66%17.54%0%5%10%15%20%日本50%7.37%8.39%2020202120222023图6：2019年-2022年中国光电类、注射类、其他项目GMV占比9.94%28.34%注射类光电类其他项目40.07%40%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%46.05%44.89%43.63%40.91%0%10%20%30%38.19%32.22%29.59%28.35%28.51%3.52%6.40%6.87%8.98%26.60%25.60%15.46%美国0%67.99%70%

80%2019年2020年2021年2022年0%10%20%30%40%50%60%资料：ISAPS报告，《新氧2022医美白皮书》，西部证券研发中心42.1

上游产品：短期倾向大单品逻辑，长期依靠管线驱动图8：主要注射类产品分类注射类产品特点：获证壁垒带来的高终端价高毛利、快速放量、成长周期大约在3-5年；玻尿酸动物源胶原蛋白填充类肉毒估值特点：倾向于创新药的大单品逻辑，根据参与资金分为消费主导和医药主导，估值体系有偏医药/偏消费的差异。重组胶原蛋白再生材料PLLA/PCL/羟基磷灰石等玻尿酸为主的复合溶液胶原蛋白盈利特点：不同管线单品销售收入叠加*净利率变化趋势（规模效应导致的费用率降低/生命周期带来的利润率降低）水光类跟踪方式：

1、月度销售数据跟踪；2、下游机构终端景气度调研；3、竞品上市及销售情况。PDRN、壳聚糖及其他图9：设备类产品分类设备类光：光子/激光电：射频、电磁声：超声产品特点：每种能量源均已有合规产品，技术革新相对较小，弹性整体弱于注射类。单品主要依靠每5-7年的换机周期实现二次成长。医美设备估值特点：并未把医美设备单独给予估值，整体跟随主业按PEG进行估值。资料：新浪财经、智研瞻产业研究院，丁香园，艾瑞咨询《中国医疗美容行业研究报告》，西部证券研发中心52.2

上游产品：以爱美客为例分析产品管线表1：公司已有产品管线表

：公司部分后续管线2产品名逸美获批时间产品在研项目项目进展备注2009年10月医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液注射用A型肉毒毒素注册申报阶段代理韩国产品医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟宝尼达爱芙莱爱美飞嗨体2012年10月2015年4月2016年12月2016年12月2019年5月2021年6月丙基甲基纤维素凝胶医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶注册申报阶段宝尼达增加适应症注射用修饰透明质酸钠凝胶注射用透明质酸钠复合溶液第二代埋植线临床试验阶段临床试验阶段医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤逸美升级款逸美一加一紧恋医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶聚对二氧环己酮面部埋植线维素凝胶利多卡因丁卡因乳膏临床试验阶段含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明濡白/如生天使利拉鲁肽注射液完成I期临床子公司诺博特生物，投资质肽生物子公司诺博特生物，投资质肽生物质酸钠凝胶司美格鲁肽注射液临床前在研阶段爱美客产品管线：1、嗨体作为唯一复合溶液合规产品，市场垄断时间长达7年，带动公司高速成长；医美机构必备药品，目前合规产品较为稀缺注射用透明质酸酶临床前在研阶段2、濡白/如生作为创新再生产品成为公司第二增长曲线；3、2025年有望完善肉毒及医美设备管线；4、中期布局GLP-1及溶脂类、溶解酶等。去氧胆酸注射液医美设备临床前在研阶段国内待注册溶脂针代理韩国射频及超声产品资料：爱美客2023年年报，西部证券研发中心62.3

上游产品：对医美注射类单品空间判断的测算方法

长期空间测算的方法方法一（最常见）：年使用人数*年消费

方法二：对标乔雅登等海外产品，用渗

方法三：国内玻尿酸市场出货金额*不同适应金额透率进行计算症占比*公司所占市场份额存在问题：使用人数无可靠行业资料医美为可选消费，消费并非完全刚性，

存在问题：乔雅登国内销售数据不公开，

存在问题：可靠出货数据仅到21年，仅适合不对标渗透率是假设

易超适应症使用的产品短期销售预测的方法覆盖机构数*每月单价机构用量*出厂价两个特点：1）前三个月新品推广用量较大，后续恢复平稳；2）新品推广期大约每个季度新签约一批机构。资料：西部证券研究所72.4

玻尿酸：整体规模或受再生材料冲击，创新交联产品受关注期间CAGR19.7%25.0%22.5%图10：2017-2030E中国基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模（亿元，按销售额计）据弗若斯特沙利文预测，国内玻尿酸填充剂市场规模（按销售额计）2024年有望达到128亿元，由于再生材料近年快速崛起，玻尿酸整体市场规模或受冲击；2017-20212021-2026E2026E-2030Eyoy市场规模（亿元）50035%30%25%441近年韩国玻尿酸份额大幅降低，爱美客、艾尔建等公司最为受益；45030.6%29.7%4003503002502001501005028.1%36125.6%12824.3%

24.2%23.3%240295

22.9%22.4%22.4%

22.2%20%玻尿酸的创新：（1）交联程度：微交联；（2）混合新成分：玻尿酸19.4%48196159+3PEG交联等。其他材料；（

）创新交联方式：有机交联、15%10%5%10382644931372.1%00%图11：2016-2021年透明质酸产品市场竞争格局：韩国产品份额大幅降低，国产份额提升明显2017

2018

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2030E表3：近年国内部分创新玻尿酸产品其他

华熙生物

昊海生科

爱美客

瑞典Q-med

美国Allergan

韩国LG

韩国Humedix产品公司产品特点获批时间120%100%80%60%40%20%0%娃娃针华熙生物微交联玻尿酸2020年7.00%7.80%5.70%5.40%8.20%7.00%6.60%7.20%8.60%7.20%6.50%10.10%玻尿酸+左旋乳酸-乙二醇共聚物微球8.90%濡白天使/如生天使爱美客2021年7.80%3.00%18.40%14.90%12.20%3.70%10.90%14.30%21.30%16.40%17.90%19.40%18.60%24.20%12.70%20.50%海魅月白璞菲洛昊海生科氨基酸交联2024年9.10%复锐医疗科技不含交联剂BDDE预计2025年26.80%26.40%25.50%23.80%5.60%注射用交联透明质酸钠凝胶14.80%5.10%202013.40%201713.20%201814.30%2019键凯科技采用PEG衍生物作为交联剂预计2025年12.70%20164.10%2021资料：弗若斯特沙利文，爱美客港股招股书。各公司财报，新浪财经，键凯科技《关于自愿披露注射用交联透明质酸钠凝胶注册申请获得8受理的公告》，西部证券研发中心2.5.1

再生材料：定位和售价较高，合规产品较少，仍处于快速放量期再生材料产品依靠物理或化学等方式能够刺激皮肤产生新的胶原蛋白和弹性纤维，从而达到填充紧致、改善肤质等效果。目前国内获批的材料包括：聚乳酸、聚已内酯、甲基异丁烯酸甲酯等，在海外获批医美适应症材料还包括羟基磷灰石钙、多聚脱氧核苷酸等。由于国内获批产品较少，整体再生材料定位和售价较高。表4：国内再生产品濡白天使、伊妍仕、艾维岚、艾塑菲对比产品濡白天使伊妍仕艾维岚艾塑菲含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交产品全名注射用聚己内酯微球面部填充剂聚乳酸面部填充剂聚乳酸面部填充剂联透明质酸钠凝胶爱美客中国所属公司产地华东医药荷兰圣博玛中国江苏吴中韩国NMPA批准时间2021年6月2021年10月2021年4月2024年1月注册证编号剂型国械注准20213130460国械注进20213130100国械注准20213130276国械注进20243130043凝胶凝胶冻干粉冻干粉交联透明质酸钠、左旋乳酸-乙二醇

聚己内酯（PCL）微球、甘油、羧甲

聚乳酸微球、甘露醇和羧甲基纤维共聚物微球、盐酸利多卡因、磷酸盐

基纤维素、磷酸盐缓冲溶液

素钠组成成分适用范围PDLLA微球、羧甲基纤维素钠适用于真皮深层、皮下浅层及深层注

用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻

适用于注射到真皮深层，以纠正中

用于注射到面部真皮深层，以纠正射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹唇沟皱纹重度鼻唇沟皱纹中重度鼻唇沟皱纹。价格约12800元/0.75ml（单支）立即效果+渐进式约18800元/1ml（单支）立即效果+渐进式约18800元/340mg（单支）约19800元/200mg（单支）起效时间渐进式渐进式功效维持时间约2年约12个月约30个月约18-24个月资料：国家药品监督管理局，新氧，吴中美学公众号，西部证券研发中心92.5.2再生材料：单种材料市场空间大，期待更多材料获批图12：2021-2030E中国基于左旋乳酸的皮肤填充剂市场规模根据ISAPS对全球多个国家的调研数据显示，在2023年约有75.1%的整形外科医生进行过玻尿酸的注射治疗，进行过羟基磷灰石和聚乳酸注射治疗的整形外科医生比例为19.8%和13.8%，测算羟基磷灰石和聚乳酸对玻尿酸的渗透率为26%和18%。市场规模（亿元）yoy37.6403530252015105350%300%250%200%150%100%50%31.8300.3%26.822.3沙利文预计2023年国内玻尿酸市场规模为103亿，对标海外渗透率，未来国内聚乳酸、聚已内酯等单品种再生材料具备20亿空间的潜力。18.214.611.075.4%7.85：部分再生材料新品情况4.5表1.140.7%32.7%24.8%22.4%20.2%19.0%18.1%00%产品公司产品特点进度20212022E2023E2024E

2025E2026E

2027E2028E2029E2030E圣诺华SunevaMedical/杭州圣妮婉含有聚甲基丙烯酸甲酯PMMA微球的胶原蛋白悬浮液注射剂Bellafill2024年1月获批图13：全球范围整形外科医生操作注射项目类型的百分比塑妍真·真妤谷雨春生物华东医药聚己内酯微球面部填充剂2024年8月获批肉毒羟基磷灰石玻尿酸聚乳酸2024年

6月完成中国临床试验全部受试者

12个月随访100%90%

83.80%80%少女针M型较S型维持时间更长85.50%85.90%84.70%84.00%78.80%78.60%76.70%75.70%75.10%70%2024年

5月通过国际合作临床试验备案，2024年

6月完成首例受试者入组全球唯一被批准可用于臀部和大腿填充的再生型产品lanluma华东医药60%50%40%少女针、童颜针等30%四环医药乐普医疗//临床阶段临床阶段临床阶段20.60%20.60%19.70%19.80%17.60%20%10%0%12.00%13.80%11.40%9.10%9.50%童颜针、少女针等江苏吴中/丽徕科

有望成为国内首批上市的PDRN技

三类械产品20192020202120222023PDRN水光资料：ISAPS报告，爱美客港股招股书，

NMPA、华东医药2024年半年度报告、四环医药2023年度报告、药智数据，医械麦地，西部证券研10发中心2.6.1

胶原蛋白:动物源技术成熟，重组胶原大势所趋根据沙利文预测数据，2024年我国重组胶原蛋白和动物源胶原蛋白的市场规模分别有望达到387亿和332亿元，重组胶原蛋白市场规模快速增长，2017-2021CAGR达到63.0%。图15：动物源胶原蛋白与重组胶原蛋白的区别预计2027年重组胶原蛋白市场规模将达到1083亿元，在胶原蛋白产品市场的渗透率将显著超过动物源胶原蛋白，达到62.3%。在医疗器械方面，动物源胶原蛋白具备完整的三螺旋结构，力学支撑性较好，难点是切除免疫原性的端肽等降低过敏率。重组胶原蛋白的技术难点在于如何保证提高活性及如何获得完整的三螺旋结构。图14：2017-2027E中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（亿元）重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白渗透率20001800160014001200100080070%62.3%59.8%60%50%40%30%20%10%0%56.9%53.8%50.4%46.6%108337.7%31.4%76926.3%54760020.2%38715.9%4002712666551852125171081792004146414033244251512482100020172018201920202021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E资料:巨子生物招股书，锦波生物招股书，创尔生物招股书，西部证券研发中心112.6.2

重组胶原蛋白：国内原料优势，应用领域广泛图17：2018-2030E年中国重组胶原蛋白原料市场规模（亿元）和yoy中国企业在重组胶原蛋白方面拥有相对高的话语权：随着国内公司技术不断成熟和产能规模的扩大，国际美妆巨头开始通过多种方式布局重组胶原蛋白原料及医疗器械。如欧莱雅与锦波生物合作小蜜罐及铂研胶原针，资生堂股权投资江苏创健等。市场规模（亿元）YOY1401201008080%70%60%50%40%30%20%122.9074.4%66.4%73.3%104.4188.1550.0%胶原蛋白产品市场规模增速或超预期：沙利文统计数据显示2022年中国重组胶原蛋白产品市场规模192亿元，超出此前预期，同时上调2023-2024规模预测为290/415亿元。68.5837.6%

38.3%42.6%7.0739.7%

39.5%49.596028.5%36.044025.8418.4%

17.7%18.5012.332010%1.72

2.984.2500%2018

2019

2020

2021

2022

2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E图16：2017-2027E中国重组胶原蛋白产品市场应用市场规模细分（按零售额计，亿元）图18：2018-2030E年中国重组胶原蛋白产品市场规模（亿元）和yoy其他市场规模生物医用材料市场规模肌肤焕活应用市场规模合计市场规模保健品市场规模市场规模（亿元）YOY一般护肤市场规模功效性护肤品市场规模医用敷料YOY医用敷料市场规模功效性护肤品YOY250020001500100050090%80%2193.80肌肤焕活应用YOY77.5%68.6%75.4%120010008006004002000600%500%400%300%200%100%0%1827.901519.2070%12160%50.8%50%2551160.5045.5%9343.0%585.7041.2%

40.6%

40.9%40%823.502137017330.9%30%51645414.80290.10192.4020.3%

2

0

.200%%10%371354162672101112269108.40417444.20

64.3025.20280292020484602018072020171381900%20192021

2022E

2023E

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2027E2018

2019

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2022

2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料：华尔街见闻，创健医疗招股书，巨子生物招股书，西部证券研发中心122.6.3

重组胶原蛋白：巨头风采凸显，多家公司布局表6：重组胶原蛋白公司原料产能情况公司重组胶原蛋白类型产能已布局基因工程重组方法制备胶原蛋白的公司包括锦波生物、巨子生物、创健医疗、聚源生物、丸美股份、福瑞达等。2022年达117.248kg,锦波产业园新增产线计锦波生物I型、II型、III型、XVII型等

划达到年产注射级重组胶原蛋白原料

200千克目前已有的三类械重组胶原填充剂在力学支撑性上与动物源产品相比尚有差距，巨子生物、江苏吴中等多家公司都在积极推动研发带支撑效果的重组胶原蛋白产品。截至2021年重组胶原蛋白为10.88吨，新建I型、III型为主，布局XVII型巨子生物生产线产能为212.5吨，新生产设施于2023H1开始生产等更多型别重组I型、II型、III型、XVII创健医疗聚源生物重组胶原蛋白达到30吨规模发酵标准化生产可年产重组胶原蛋白纯品20吨型I型、III型、V型表7：国内部分上市公司重组胶原蛋白植入剂/填充剂在研产品情况公司名称锦波生物研发方式自研支撑效果否形态（妇科用）重组III型人源化胶重组人胶原蛋白是重组胶原蛋白的最高等级，必须要满足“全长氨基酸序列”和“三螺旋结构”两大核心要求，目前东万生物、创健医疗公开宣布实现重组人胶原蛋白。原蛋白冻干纤维自研自研否否否是否是重组胶原蛋白液体制剂重组胶原蛋白固体制剂重组胶原蛋白凝胶巨子生物自研三螺旋构象主要行使结构性的功能，为皮肤提供支撑力及弹性，而蛋白质的生物活性功能往往取决于其一级结构，通过氨基酸序列及组成排布从而进行信息交流并参与生物过程。三螺旋不是胶原蛋白发挥生物活性的必要结构。自研交联重组胶原蛋白凝胶重组胶原冻干纤维自研江苏吴中创健医疗与东万生物合作重组胶原蛋白凝胶自研自研待明确否重组

III

型胶原蛋白植入剂重组胶原蛋白冻干纤维资料：聚源生物公众号，巨子生物招股书、锦波生物招股书、江苏创健招股书、江苏吴中公众号，国家药监局《重组胶原蛋白生物材料命13名指导原则》，36氪，西部证券研发中心2.7

肉毒素：未来竞争逐步加剧，产品和销售的差异化或更加突出

肉毒素按毒麻药品管理和审批，获证壁垒较高，目前仅有五款合规产品。随着布局肉毒产品的公司越来越多，未来竞争将逐渐加剧。目前相关上市公司产品中，复锐医疗科技旗下长效肉毒、爱美客旗下肉毒素产品已提交注册申请并获受理。未来肉毒产品竞争将从产品和商业化策略方面寻找差异化卖点。图19：2017-2030E年中国肉毒素市场规模（亿元，按销售额计）图20：2017-2030E中国肉毒素注射次数（百万次）和YOY市场规模（亿元）yoy注射次数（百万)yoy4504003503002502001501005070%60%50%40%30%4540353025201510570%60%50%40%30%39040.364.7%57.9%31532.425426.141.3%40.0%20026.2%

25.8%20.415927.3%16.227.0%28.3%

27.6%27.9%24.6%9912622.2%24.0%

23.8%25.0%3.9

11.44.%53.527.0%9.912.723.8%25.9%24.1%

24.4%20.0%3920%20%17.9%65818.015.64.%3468.3%3610%0%30192.810%0%1.7002017

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2030E表8：国内已获批和部分待获批肉毒素产品乐提葆（Letybo）品牌名称保妥适（Botox）衡力吉适（Dysport）思奥美（Xeomin）RT002橙毒重组肉毒YY001ATGC-110华东医药及重庆誉颜公司原产国Allergan兰州生物Ipsen英国HugelMerz德国麦施Revance美国Huons韩国ATGC韩国美国中国韩国四环医药独家代理中国国药控股系及其国内总经销商国内合作企业-博福-普益生（天津）复锐医疗科技爱美客-华东医药III临床试验进行国内获批时间产品特点2009年高端2012年中低端2020年中高端2020年中高端2024年注册已受理长效注册已受理待国内临床申请和试验起效快中重组肉毒，使用更加安全起效快不含复合蛋白，不加赋形剂赋形剂蛋白质人血白蛋白医用明胶医用明胶医用明胶14资料:弗若斯特沙利文，国家药监局，艾媒咨询，复锐医疗科技、爱美客、华东医药公司财报3.1设备类：国产加速布局，期待品牌突破光电医美设备主要需求包括嫩肤美白、紧致提升、减脂塑形、脱毛、私密等领域，根据MedicalInsight和头豹研究院预测数空间大。通过并购+自据，2024年国内光电医美设备市场规模有望达到457.56亿元。光电医美海外公司起步更早，研，国内公司加速入局光电医美，但整体影响力与海外龙头仍有差异，考验公司营销能力和策略。表9：海外能量源设备头部公司历史较国内厂商更悠久图21：2016-2025年中国光电类医美市场规模（亿元）公司成立时间国家相关产品适应症规模yoy600500400300200100070%60%50%40%30%20%飞顿

Alma1999年以色列热拉提、黑金DPL等抗衰老等501.5958.03%356.74457.56399.26美国/以色列皮肤治疔（除鈹/去色素/血管病変等）、除毛、私密健康44.32%171.92科医人

Lumenis1966年M22系列等303.0027.25%215.0125.06%191.73PicoSure皮秒5D胶原光赛诺秀

Synosure赛诺龙

Candela1991年1970年美国美国色素病变、血管病変、嫩肤、脱毛等色素病变、血管病変、嫩肤、脱毛等17.74%14.60%11.92%9.621%0%0%135.1093.61PicoWay

皮秒-10.83%-10%-20%欧洲之星半岛医疗

Peninsula奇致激光1964年2008年2001年德国中国中国Fotona4D超声炮、黄金微针IPL皇后光子抗衰，色素治疗等抗衰等2016

2017

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2025E嫩肤等图22：2022年新氧中国光电类项目消费排行榜TOP5元泰

WONTECH索塔

Solta1998年1995年2007年2004年2008年韩国美国Pico

Care皮秒Thermage热玛吉黄金微针色素病变，血管病变，嫩肤，脱毛等紧致抗衰等抗衰，祛皱抗衰等美迪迈

Endymed超声刀

Ulthera普门科技以色列美国2.49%3.79%4.90%9.59%39.08%超声刀中国冷拉提、超声V拉美等紧致抗衰等昊海生科华东医药2007年1993年中国中国收购欧华美科，旗下公司镭科光电抗衰老，治疗皮肤创面酷雪Glacial

Spa、芮艾瑅等改善肤色修复皮肤、抗衰紧致等0%5%10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%资料:头豹研究院，蛋壳研究院，亿渡数据，新氧颜究院，飞顿、科医人、赛诺秀、赛诺龙、欧洲之星、半岛医疗、奇致激光、美迪迈、普15门科技、昊海生科、华东医药公司官网，百度百科，天眼查，西部证券研发中心3.2

设备类：差异化布局，耗材化设计由于设备多为一次性投入，后续主要依靠5-7年的换机带来新增长，设备整体弹性较注射类单品弱。国内厂商在设备上突破的主要趋势：1、布局差异化：目前国内尚无合规医美三类械超声设备，国产医美三类械射频、皮秒激光等品种也非常稀缺，各公司瞄准稀缺赛道进行布局；2、设备耗材化：设备的高值耗材能有效延长设备收入的生命周期，随着装机数量的增加，耗材收入或超过整机收入，各公司在产品设计时会考虑耗材手具，如目前各公司的超声抗衰设备，多考虑将治疗头设计为耗材；3、基础光电套装化：对大部分机构开业所必须的基础光电包括光子、二氧化碳激光、脱毛激光等进行打包销售，提高机构购买率；4、应用创新化：对原有设备的下游适应症进行创新，如原有主要应用于美白/脱毛的激光新开发应用于抗衰等。表10：部分上市公司布局光电设备情况公司布局爱美客代理韩国帝医思旗下射频及超声设备昊海生物华东医药旗下公司镭科光电+收购欧华美科，布局激光、射频等设备收购Hightech、Viora等公司丰富医美设备管线复锐医疗科技奇致激光收购知名光电设备公司Alma，旗下黑金超光子（脉冲光）、热拉提（射频）等设备国内知名度高国内医美光电设备知名企业，拟挂牌北交所普门科技收购重庆京渝、为人光大，自研+技术改进推出冷拉提、超声V拉美、MM光等设备伟思医疗麦澜德推出国内首临床首证塑形磁设备，布局皮秒激光、射频等设备推出生殖抗衰、皮肤检测等设备，布局激光等品类珀莱雅、贝泰妮等投资国内射频厂商威脉医疗海目星自研中红外飞秒激光技术拟在医美领域进行应用资料：企查查，各公司财报，海目星《关于公司在中红外飞秒激光技术及其在医疗应用领域关键技术取得重大突破的公告》，西部证券研16发中心4

医美终端：谨慎扩张，降本增效行业特点：终端连锁净利率较低，随着国内消费景气度降低，终端行业扩张速度减缓，寻求降本增效。估值特点：由于过去几年连锁集中度提升速度较慢，市场对连锁标的倾向于给10-15XPE。图24：消费景气度下降，中国合规专科医美机构数量（单位：家数，不包含综合及公立机构）不降反升，行业集中度提升缓慢表11：正常经营年份连锁机构净利率在10%左右图23：医美机构成本构成中渠道和销售费用占比非常高公司华韩股份2021年净利率10.19%-9.70%2024年6月2024年1月2023年6月营销渠道5%5%10%销售费用耗材瑞丽医美1988018145雍禾医疗5.54%数量10%50%医思健康10.84%11.70%3.71%运营15513美丽田园医疗健康伊美尔（截至2021Q1)人工20%0500010000150002000025000其他表12：部分医美机构自有品牌产品医美终端机构寻求降本增效：1、关停低效门店：如雍禾医疗2024年H1关停5家雍禾植发医疗门店及6家史云逊门店；2、ODM自有品牌产品：由于医生数量稀缺，成本相对刚性，上游产品毛利率高，ODM自有品牌成为降本的重要手段；3、双美运营：医美集团开设生美业务，增加客户粘性，同时将客户从生美向医美低成本导流，如北京首玺丽格医美开设“首玺丽斯SPA”生美机构。公司华韩朗姿自有品牌ARSMO玻尿酸等芙妮薇玻尿酸等瑞娅、伊诗芙、赫伊莎、赫莱丽美莱丽格新肤源胶原水光、丝孄朵HAP17资料:山西晚报，雍禾医疗2024年半年度报告，同花顺，艾媒咨询，中国网健康，医美现象，华夏医界网，子弹财观、极目新闻，网易新闻，同花顺，西部证券研发中心5.1行业指数走势及估值复盘21年5月华熙生物双子针新品发布声势浩大，6月爱美客重磅产品濡白天使获批。同时6月爱美客及华熙生物均被纳入多个医疗指数，基本面及资金面共振推高股价指数净值PE（TTM)12108272.39270220170120疫情影响下爱美客22年三季报表现坚挺，叠加疫后复苏预期，带动板块反弹华熙爱美客21年中报均实现高增23年7月锦波生物上市，重组胶原三类械高增带动业绩持续超预期，短期股价涨幅可观但对指数影响较小21年1月华熙生物公布股权激励方案考核增速较高，2月爱美客2020年年报略超预期疫情暂时平息，消费整体迎大幅反弹医美行业销好于预期，小幅反弹24年Q1动621年7月华熙生物小非减持力度较大21年11-12月爱美客小非减持较频繁420年9月爱美客上市，医美上游产品高成长性逐渐被市场认知23年4月爱美客发布股22年Q3淡季整体回权激励草案，引发对长期成长的担忧，板块估值正式进入下行通道玻尿酸龙头华熙生物400调，9月受中消协意见发布影响，医美概念股大幅回调24年5月开始整体消费

70上市首日市值超亿，引发关注2预期走弱，消费板块业绩下修，估值下行31.252002019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/5202