青岛海尔业务发展研究报告

青岛海尔业务发展研究报告技术创新，变革未来目录1.公司及行业介绍2.公司业务分析：传统白电制造业务3.公司业务分析：渠道综合服务业务4.发展讨论5.盈利预测与投资建议21.1历史沿革、股权结构及业务构成上市，仅冰箱业务1993注入空调业务2001子公司海尔电器并表，注入洗衣机、热水器业务2010注入日日顺业务、装备部品业务2011可能注入海外白电等业务未来收入规模737亿114亿606亿X亿8亿青岛冰箱总厂19841.公司介绍海尔集团青岛海尔600690.SH海尔电器1169.HK42.84%46.49%图：股权结构图：业务构成KKR10%凯雷9.8%阿里巴巴2%31.2业务情况及股权激励计划2013年营业收入865亿元，净利润55.5亿元过去十年CAGR分别为22%和30%电冰箱、空调、洗衣机、渠道综合服务业务为主要业务，2013年收入占比分别为30%、21%、17%和19%已推出四期股权激励计划，涵盖高级/中级管理人员及核心技术人员，利益一致确保战略推进图：公司历年主营业务分布首期第二期第三期第四期方案公布日2009年5月2010年9月2012年5月2014年4月激励对象人数49人83人222人455人激励期权数3542万股2160万股2600万股4764万股行权价5.24元11.11元11.36元17.09元图：历次股权激励计划图：公司历年净利润分布数据来源：嘉实基金研究部测算41.3白电行业过去二十年高成长行业介绍城镇化和农村居民家电普及推动白电行业增长城镇：空调百户拥有量CAGR13%农村：电冰箱百户拥有量CAGR15%；洗衣机百户拥有量CAGR8%；空调百户拥有量CAGR32%图：中国城镇居民三大白电普及率（台/百户）图：中国农村居民三大白电普及率（台/百户）2008-2012家电下乡（13%财政补贴）、家电以旧换新（10%价格优惠）2012-2013.05节能惠民工程数据来源：国家统计局51.4未来增速放缓，产品结构升级趋势明显家电渗透率上升；补贴政策导致需求提前释放；房地产行业不景气未来增速放缓产品结构升级空调：变频冰箱：多门洗衣机：滚筒图：冰箱产品结构图：洗衣机产品结构图：空调产品结构数据来源：中怡康61.5渠道为王：自建渠道&电商渠道崛起家电行业渠道费用占比高自建渠道销量占比不断提升背景：三四线城市及农村成为家电消费主力占家电零售额的60%主攻三四线及农村市场电商渠道崛起图：2014H1白电线上销售占比数据来源：中国电子信息产业研究院《2014年上半年家电网购分析报告》图：2014H1白电线上销售情况图：各渠道家电销量占比72.1市场份额保持领先地位2.白电业务数据来源：公司年报、中怡康零售量份额：23.07%行业排名：第一零售量份额：26.91%行业排名：第一零售量份额：17.15%行业排名：第一零售量份额：11.79%行业排名：第三253亿元142亿元44亿元179亿元82.2冰箱：占据绝对优势，短期增长承压图：冰箱市占率图：冰箱营业利润率数据来源：产业在线、windCR3：43.15%

市占率及经营利润率均处于行业高点前期政策刺激需求提前释放预计未来5年收入增速0~3%图：海尔冰箱销售收入92.3洗衣机：市场格局稳定，盈利能力提升图：洗衣机市占率图：洗衣机营业利润率数据来源：产业在线、windCR3：47.21%图：海尔洗衣机销售收入受前期政策刺激的影响小于冰箱市占率和盈利能力均稳步提升

毛利率稳定在29%左右，营业利润率不断提升预计未来5年收入增速5%102.4空调：战略调整后实现恢复性增长图：空调市占率图：空调营业利润率数据来源：产业在线、公司年报CR3：61.77%图：海尔空调销售收入目前格局：市场集中度高，导致龙头企业定价能力强，盈利能力稳步上升战略调整促市占率和盈利能力持续提升

空调部门负责人更换，集团层面更加重视空调业务

由原来的即需即供转为按预测需求适当压货产品竞争力不断提升

完善空调销售渠道：11年底7000家销售网点，现在17000家，其中新增1000多家空调专营店预计未来3年收入增速分别为20%、18%、15%113.1业务情况介绍

3.渠道业务以海尔电器（01169.HK）为平台开展，为海尔和非海尔品牌提供分销、物流、售后和电商服务，2014H1分销、物流、售后服务收入占比分别为85%、10%、5%青岛海尔合并报表中的渠道综合服务业务包括非海尔品牌的销售业务（由日日顺销售开展）和物流业务（由日日顺物流开展）图：青岛海尔渠道业务情况图：日日顺销售业务情况图：日日顺物流业务情况数据来源：嘉实基金研究部测算123.2经销商合作模式分销业务省级日日顺公司：当地大经销商参股结成利益共同体，日日顺保持控股地位，签订股权激励方案苏宁、国美：直销模式，与当地经销商是竞争关系采购联盟，实质为批发业务预计未来5年收入增速20%，利润率1~2%133.3大件物流发展背景：电商崛起物流业务图：家电网络购物占比图：消费者在哪些网站购买过家电图：消费者网购家电过程中遇到的困难家电网购比例正不断提高，反映消费者网购习惯的改变在京东和天猫购买过家电的消费者占比均为70%以上物流的逐步完善是家电网购爆发的重要因素数据来源：中信证券、互联网资料整理143.4日日顺物流：定位大件物流，十年磨一剑大家电网购需要特殊的配送方式：大件商品+送货入户→专业的车型和人员

目前的快递公司和物流公司很难提供大件网购配送服务发展历程2000年海尔成立物流分部，负责海尔内部物流2011年日日顺物流向社会开放，定位大件物流2013年宣布与阿里巴巴合作，发力电商大件物流配送服务对象货物大小送货方式快递员交通工具干线运输方式快递个人小门到门电动车航空物流企业大点到点汽车汽车图：快递与物流业务对比图：阿里巴巴对日日顺物流持股情况153.5核心竞争力：自建仓库+配送网点+战略导流自建仓库是趋势核心大型仓库的稀缺性：电子商务的繁荣刺激仓储、配送等物流设施的需求，现代化物流仓库供不应求仓库建设周期长：1~2年配送网点多，深入三四线县级配送站7500个，乡镇级配送站35000个阿里巴巴对日日顺物流进行战略导流，天猫电器城内旗舰店的大家电订单全部由日日顺负责配送自建物流基地（一级仓）二级物流中心（含租赁）配送站目前数量计划数量主要位置平均面积苏宁1312北京、南京、杭州、沈阳、成都、无锡等8.7万平方米1031,000京东510上海、北京、武汉、成都、广州等超过10万平方米12287日日顺1113青岛、天津、上海、武汉、北京、广州等约6万平方米907500格力--全部省会城市及部分二级城市，无一二级库区分3~6万平方米806,000美的--全部省会城市及部分二级城市，无一二级库区分，分5个大区，100个网点4万平方米图：2012年中国物流设施情况（百万平方米）图：可比公司物流建设情况2%163.6电商大件物流配送业务发展迅速图：日日顺电商物流配送体系日日顺物流服务对内：海尔品牌对外：其他品牌，包括电商&非电商目前社会化物流的增量主要来自电商物流2013年社会化物流收入10个亿，其中电商2个亿2013年底日日顺开始与天猫合作2014H1社会化物流增量主要来自电商物流，预计4亿，全年10亿大家电线上销售竞争格局：京东62%，天猫23%天猫电器城内旗舰店的大家电订单全部由日日顺负责配送京东销售的海尔品牌大家电由日日顺负责配送天猫大家电线上销售的增长为日日顺物流发展提供强有力支撑线上平台发运基地区域配送中心海尔售后网点用户下单订单信息日日顺物流配送非海尔品牌海尔品牌送装一体图：日日顺社会化物流业务情况数据来源：嘉实基金研究部测算173.7电商大家电物流业务收入测算测算方法：大家电市场空间*线上销售率*天猫市场份额*配送费率（4%）2014H1大家电线上销售额230亿元，按销售额计算线上销售率仅为7%（2014年上半年家电网购分析报告）天猫市场份额23%，对应上半年大家电物流收入2个亿；考虑到下半年销量更高，预计2014年天猫大家电物流收入5亿元采用中性假设，到2018年有7倍市场空间内销量（万台）均价销售额（亿元）冰箱563631001747空调623338002369洗衣机37692156813电视533939312099合计7027图：大家电市场空间测算线上销售占比天猫份额天猫大家电物流收入乐观35%50%49中性30%40%34悲观25%30%21图：情景假设183.8潜在竞争者威胁顺丰等传统快递公司顺丰2014年推出物流普运服务我们判断威胁不大，理由：1）日日顺存在价格优势：顺丰定位中高端客户，最低120元，续重1~7.5元/kg，日日顺4%配送费，平均一单100~150元2）顺丰在陆运上优势不明显，但日日顺具备数量众多的配送站和丰富的家电配送经验美的等家电企业我们判断5年之内构不成竞争威胁，理由：从2014年半年报看，目前自建仓库仍处于等待政府审批阶段主要提供仓库间干线运输服务，不负责配送，且盈利能力与日日顺有较大差距京东等电商自建物流是日日顺物流的最大威胁目前配送服务覆盖范围小于日日顺，但物流信息系统更加完善（需进一步调研）图：安得物流数据来源：公司年报194.1A/H股估值存在偏差4.发展讨论

现象：青岛海尔/海尔电器市值不断下降，目前在1左右青岛海尔持有海尔电器46.49%股份A股：冰箱、空调、装备部品、小家电，2013年收入507亿元，营业利润43亿元，11XPEH股：洗衣机、热水器、渠道综合服务，2013年收入623亿元，营业利润26亿元，24XPE可能的原因：1）A股/H股整体估值水平都在下移存在，但不能完全解释2）A股传统白电制造业务被低估3）H股渠道业务被高估数据来源：wind图：A/H股估值差异204.2传统白电业务估值总体来看，白电业务较为成熟，增速较之前明显放缓白电龙头企业PE低于申万行业平均给予青岛海尔的白电业务10XPE对应冰箱和空调业务335亿市值；洗衣机和热水器业务165亿市值目前白电业务的资本开支基本结束，未来可能提高分红比例，按照60%以上分红比例来，随着投资者偏好的改变，如果6%左右的分红收益率可以接受，则10x估值可以维持净利润（亿元）增速PE冰箱220~3%空调11.515~20%洗衣机11.55%热水器55%白电业务合计507%10数据来源：wind214.3渠道业务之分销业务估值分销业务的本质是批发业务，利润率较低，只有1~2%，预计未来5年增速20%给予分销业务10~15XPE预计23~35亿市值2011A2012A2013A2014E2015E2016E2017E2018E分销73269697129971559618715224592695032340yoy32%34%20%20%20%20%20%224.4渠道业务之物流业务——可比公司2018年物流业务收入预计为120亿，利润率4.4%，PE15~18X对应2018年物流业务79~95亿市值如果按10%折现率，对应2014年54~65亿市值如果按15%折现率，对应2014年45~54亿市值营业收入（亿元）增速净利润（亿元）PE普洛斯40.513%~19%42.919日日顺物流（2018E）12025%5.2815~18图：申万物流板块PE（百万）2011A2012A2013A2014E2015E2016E2017E2018E物流收入260628993310440157477697990112029海尔23612414231025412795307533823720非海尔245485100018602952462265198309其中：电商2009001800324048606318非电商8009601152138216591991收入增速11.24%14.18%32.96%30.59%33.93%28.63%21.49%海尔9.78%-4.31%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%非海尔98.12%106.19%126.00%58.71%56.59%41.03%27.46%其中：电商350%100%80%50%30%非电商20%20%20%20%20%图：可比公司PE数据来源：wind234.5渠道业务之物流业务——收购价格项目顺丰物流日日顺物流认购方元禾控股、招商局、中信资本阿里巴巴香港认购方式现金认购现金认购认购金额804.33认购股份25%9.90%资产价值320442012年收入（亿元）20028.92012年利润（亿元）81.28利润率4%4.43%PS1.61.51PE4034.15资产质量30架货运包机，150个中转场，5000个网点，1万多台营运车辆11个一级仓，90个二级仓，7500个配送站，15000个售后网点，1.6万辆车（社会车辆）图：顺丰与日日顺收购情况对比如果按收购价格对应的PE估算，2014年66亿市值244.6相对估值总结冰箱和空调业务335亿市值；洗衣机和热水器业务165亿市值分销业务23~35亿市值物流业务45~66亿市值装备部品、小家电3亿利润给予8XPE，24亿市值青岛海尔市值592~625亿，目前市值510亿目标价21.76~22.97元，存在16~23%的收益空间如果按相同的方法对海尔电器进行估值，可得海尔电器市值298~365亿（分销业务88~134亿），目前市值460亿即使在乐观假设下，物流业务给予87亿估值（10%折现，18XPE），海尔电器市值最高也只有386亿，存在高估254.7绝对估值股权成本(Ke)11.20%无风险利率3.00%股票市场溢价10.00%Beta:0.82名义债务成本(Kd)6.15%有效税率

19.85%目标资产负债率10.00%WACC10.57%永续增速1.00%核心假设敏感性分析现金流改善根本原因：资本开支减少海尔2006-2012年累计投入了100亿以上用于IT系统建设

永续增长率

20.910.40%0.60%0.80%1.00%2.00%2.50%3.00%WACC9.00%26.1026.4426.8027.1729.3630.7132.289.50%24.0124.3024.5924.9126.7127.8129.0810.00%22.1622.4022.6522.9124.4225.3226.3610.57%20.3020.5020.7020.9222.1522.8823.7111.