豪迈科技-+豪迈科技深度报告：全球轮胎模具龙头高端数控机床黑马

1/29豪迈科技豪迈科技(002595)报告日期：2024年09wanghuajun@wangyifan01@18% 豪迈科技起家于轮胎模具设备，2001年业务延申至轮胎模具，2006年切入大型零部件制造，2022年拓展数控机床业务，目前已形成轮胎模具、大型零部件、机床三大主营业务格局，2023年营收占比分别为53%、39%、4%，毛利占比分别为66%、26%、3%。受益于轮胎模具业务基本盘稳定成长、多业务拓展成效显著，公司规模及业绩稳步增长，2007-2023年公司营收复合增速22%，归母净利润复合增速20%，展现了超越周期的成长性。o轮胎模具业务：全球轮胎模具龙头，多优势铸就核心护城河2023年全球轮胎模具市场规模128亿元，预计2023-2030年复合增速0.8%。公司是全球轮胎模具龙头，2023年全球市占率30%居首位。较高的技术壁垒、优质的客户资源、多样化的产品、全球化的布局铸就公司核心竞争力护城河。技术方面，公司拥有精密铸造、数控雕刻和电火花加工等先进轮胎模具制造技术。客户方面，公司与世界轮胎75强公司中的66家建立了稳定合作关系，全球轮胎前三强米其林、普利司通、固特异均是公司核心客户。产品方面，公司轮胎模具定位中高端市场，全面覆盖乘用车、轻卡车、载重车、工程车等轮胎模具。受益于国内轮胎企业加速出海，公司市场份额有望继续扩大，成长性高于行业。o大型零部件业务：覆盖燃气轮机、风电零部件，深度绑定国内外核心客户工、西门子，风电零部件包括通用电气、西门子、中车、上海电气、金风科技等。燃气轮机业务受益于新能源快速发展拉动调峰需求，风电业务长期成长性高，随着公司铸件产能的逐步提升，大型零部件业务有望实现稳定增长。o数控机床业务：公司高端数控机床积淀深厚，国产替代驱动成长2023年全球机床消费额6259亿元，我国内地机床销售额1811亿元，全球占比29%居首位。公司自研机床技术积淀近三十年，2022年自用机床转外销，2022年实现销售收入1.46亿元，2023年营收同比增长112%至3.08亿元。高端五轴联动机床国内市场112亿元，当前中高端市场国产化率低，国产替代加速带动公司机床业务放量。o盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营收82.9、92.1、102.2亿元，同比增长16%、11%、11%，CAGR=11%；归母净利润18.7、21.4、24.2亿元，同比增长16%、14%、13%，CAGR=14%；对应PE18、16、14倍。公司主业稳定增长，机床成长性高，首次覆盖给予“增持”评级。o风险提示：胎企扩产不及预期、机床需求不及预期、原材料价格波动、汇率波动2/29请务必阅读正文之后预计公司2024-2026年收入分别为82.9、92.1、102.2亿元，同比增速分别为16%、11%、11%，CAGR=11%；归母净利润18.7、21.4、24.2亿元，同比增长16%、14%、13%，CAGR=14%；对应PE18、16、14倍。公司主业稳定增长，机床成长性高，首次覆盖给予“增持”评级。1)2023年全球轮胎模具市场规模128亿元，预计2023-2030年复合增速0.8%。公司作为全球轮模具龙头，2023年全球市占率30%，未来市占率有望继续提升。2)五轴机床国产化率逐步提升，受益于国产替代公司机床业务有望快速放量。1）市场认为全球轮胎模具市场稳定，公司市占率提升较难。我们认为，公司受益于国内胎企加速出海，行业将继续向龙头集中，公司凭借较高的技术壁垒、优质的客户资源、多样化的产品、全球化的布局，市占率将会继续提升。2）市场认为公司在高端机床竞争力较弱。我们认为，公司在机床行业具备近三十年自研自用的核心优势，机床产品迭代提升能力强，因此有望在高端数控机床行业实现市占率的快速提升。国内胎企加速出海、原材料价格下降、机床市占率提升胎企扩产不及预期、机床需求不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险3/29请务必阅读正文之后正文目录 61.1轮胎模具为起点，逐步开拓新领域 1.2公司股权结构稳定，高管产业经验丰富 71.3营收利润稳步增长，展现超长期成长能力 9 2.1轮胎模具处于产业链上游，全球市场规模超百亿元 2.2全球轮胎行业万亿元规模，保有量增加需求稳定增长 2.3公司是全球轮胎模具龙头，盈利能力超越同行 183.1燃气轮机：工业皇冠上的明珠，海外巨头垄断全球市场 3.2风电：风电装机规模持续增长，风电铸件需求向好 3.3公司向上游延申至铸锻件，大型零部件业务稳步成长 20 224.1机床是制造业的基石，我国是全球最大机床消费国 224.2我国数控机床大而不强，高端机床亟需国产替代 234.3公司机床自供转外销，打造新成长曲线 24 25 274/29请务必阅读正文之后图1：豪迈科技三十年发展历程：全球轮胎模具龙头，新业务接力成长 图2：公司主营业务明晰，客户覆盖国内外知名企业 7图3：公司股权结构稳定，子公司遍布全球 7图4：公司多年来保持高分红比例 9图5：2007-2023年公司营收年复合增速22% 9图6：2007-2023年公司归母净利润年复合增速20% 9图7：轮胎模具、大型零部件贡献主要营收 图8：2023年轮胎模具、大型零部件毛利率大幅提升 图9：公司内销外销占比基本平分 图10：外销毛利率高于内销 图11：2023年公司毛利率、净利率大幅提升 图13：公司积极加大研发投入 图14：公司现金流情况良好 图15：轮胎模具位于轮胎产业链上游 图16：轮胎分为子午线轮胎和斜交轮胎，子午线轮胎为市场主流 图17：轮胎生产工艺 图18：全球轮胎市场规模（亿美元） 图19：2023年全球轮胎需求分类，半钢胎、替换需求占比高 图20：2023年全球轮胎行业市场格局 图21：2023年全球汽车产量、销量同比增长10%、12% 图22：2020年各国汽车保有量 图23：2023年我国乘用车销量2606万，同比增长11% 图24：2023年我国商用车销量403万辆，同比增长22% 图25：全球轮胎模具市场规模稳定增长，2023年全球市场128亿元人民币 图26：2023年全球轮胎模具竞争格局，公司以30%市占率居龙头 图27：2017-2023年豪迈科技、巨轮智能、韩国世和轮胎模具业务营业收入及同比 图28：2017-2023年豪迈科技、巨轮智能、韩国世和轮胎模具业务毛利率 图29：燃气轮机结构图 图30：2023年全球燃气轮机规模250亿美元 图31：2023年中国燃气轮机市场规模672亿元 图32：2023年我国燃气轮机产销率172%，仍然依赖进口 图33：2022年中国燃气轮机市场竞争格局 图34：风机结构图 图35：2020年风力发电机成本拆分 图36：2023年全球风电新增装机规模同比+50% 图37：2023年中国风电新增装机规模同比+59% 图38：2013-2020年全球风电铸件市场规模及增长率 20图39：2013-2020年中国风电铸件市场规模及增长率 20图40：公司大型机械零部件发展历史 20图41：公司大型零部件业务拥有多家优质客户，获得客户认可 21图42：2023年公司大型零部件业务营收小幅下滑，毛利率大幅提升 215/29请务必阅读正文之后图43：数控机床产业链 22图44：2023年全球机床产值6259亿元 22图45：2023年中国内地机床产值1936亿元 22图46：2023年中国内地机床消费额1811亿元 23图47：2023年中国内地机床消费额占全球29%居首位 23图48：日本机床数控化率超80% 23图49：我国机床数控化率较低 23图50：我国高档数控机床国产化率低 23图51：2023年我国五轴机床市场规模112亿元 24图52：2020年中国五轴机床市场份额 24图53：豪迈科技机床产品矩阵 24表1：公司管理层产业经验丰富 表2：2022-2023年公司员工持股计划覆盖面广 表3：不同类型轮胎替换周期 表4：全球主要轮胎模具企业 表5：数控系统与华中数控深度合作 25表6：豪迈科技盈利预测 26表7：可比公司估值 26表附录：三大报表预测值 286/29请务必阅读正文之后豪迈科技是全球轮胎模具龙头，目前已形成轮胎模具、大型机械零部件、数控机床生产及销售的三大主营业务格局。公司发展历程可分为四个阶段。第一阶段（1995-2000年轮胎模具专用加工设备起家。公司成立于1995年，1997年成功研发首台轮胎模具专用电火花机床，大幅提高轮胎模具花纹精度，达国际领先水平。2000年成功研发轮胎模具专用数控刻字机床，推动中国轮胎模具制造业进入数控化时代。第二阶段（2001-2012年转型至轮胎模具生产，切入机械零部件制造与铸造业。借助轮胎模具加工设备经验，2001年末公司将主营业务转至轮胎模具生产，并于2007年研制出具有自主知识产权的巨型轮胎液压硫化机。2006年公司切入机械零部件制造业，2009年建设高档精密铸造中心。2011年6月，公司在深交所主板上市。第三阶段（2013-2021年切入燃气轮机零部件业务。2013年公司收购山东豪迈机械制造有限公司的大型燃气轮机零部件加工项目，开启燃气轮机零部件业务，核心客户包括GE、西门子、三菱、上海电气、东方电气等，业务国内外全面发展。第四阶段（2022年至今数控机床转外销，打开成长空间。2022年8月，公司机床业务划拨到全资子公司山东豪迈数控机床有限公司，由对内使用开始转向对外销售，产品涵盖数控金切机床、激光及电火花机床、机床功能附件、橡胶机械等，产能达1000台（套）/年。公司覆盖三大主营业务，产品矩阵逐步拓展。1）轮胎模具生产业务，公司是世界轮胎模具研发与制造龙头，产品涵盖多种类型、定位高端市场，与世界轮胎75强公司中的66家建立了稳定合作关系，全球市场占有率超30%。2）大型机械零部件的铸造及精加工业务，主要涉及风电、燃气轮机等能源类产品零部件，核心客户包括通用电气、西门子、日本三菱集团、上海电气、东方电气、中车等国内外知名企业。3）数控机床的研发、生产和销售业务，为装备制造业提供数控装备及整体解决方案，产品已广泛应用于模具、医疗、汽车、3C等领域。7/29请务必阅读正文之后公司股权结构稳定，全球化经营布局。截至2024年中报，公司创始人、控股股东兼实际控制人张恭运持有公司股份30.21%，联合创始人柳胜军持股13.48%。根据2024年中报，公司合计控股21家子公司，其中国内10家，国外11家。通过国内外子公司布局，公司形成了较为完备的全球生产服务体系。管理层产业经验丰富。公司现任董事单既强2000年3月加入豪迈科技，先后从事技术、管理等岗位，曾任山东豪迈机械科技股份有限公司副总经理。公司高管层产业及技术经验积淀深厚，为公司发展奠定坚实基础。8/29请务必阅读正文之后份有限公司副总经理。市科技创业人才、橡胶模具及制造装备产业技术创//生产部长、事业部长、总经理助理等岗位，曾获全省安全生产工作先进个人，年就职于豪迈集团股份有限公司财务部，任部长；201入本公司，历任公司研发部部长、机床事业部部长、模具事业部部长，曾制造等工作，2004年起担任山东豪迈机械科技股连续两年实施员工持股计划，强化激励打造利益共同体。2022-2023年，公司连续发布两期员工持股计划，参与对象包括公司（含子公司）的董事、监事、高级管理人员共计约4500人。2023年末公司员工合计12529人，员工持股计划覆盖比例较高。员工持股计划使员工与公司利益紧密结合，有利于公司长期稳定发展。存续期保持稳定现金分红，高度重视股东回报。自公司上市以来，除2019年未分红，其余年份均保持稳定的现金分红。2023年现金分红由2022年的3亿元增长至5亿元，股利支付率较2022年提高了6pct。分红稳步提升彰显出公司对未来发展的信心。9/29请务必阅读正文之后70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000070%60%50%40%30%20%10%0%现金分红总额（万元）股利支付率(%)十六年业绩复合增速达20%，展现超长期发展实力。2023年公司营业收入71.7亿元，同比增长7.9%，2007-2023年的复合增速21.8%；归母净利润16.1亿元，同比增长34.3%，2007-2023年的复合增速19.9%。2024年上半年，公司实现营收41.4亿元，同比增长17.0%；归母净利润9.6亿元，同比增长23.9%。公司轮胎模具、大型零部件业务营收稳健，机床业务加速放量，有望带动公司业绩继续稳定增长。80706050403020070%60%50%40%30%20%10%0%20072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1营业收入（亿元）同比（%）8642070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%归母净利润（亿元）同比（%）轮胎模具和大型零部件贡献主要营收，数控机床有望成为新增长点。2023年轮胎模具和大型机械零部件的占营收比例分别为52.9%和38.7%，收入占比同比分别增加3.6%和降低7.1%。数控机床自2022年开始对外销售，2023年营收占比4.3%，同比提高2.1%，数控机床业务有望为公司打开新的业务增长极。轮胎模具贡献高毛利率，成本降低带动毛利率提升。2023年轮胎模具、大型机械零部件业务的毛利率大幅提升，轮胎模具毛利率同比增长5pct达43.1%，大型机械零部件毛利率同比增长6.6pct至23.4%，毛利率提升主要系汇率变动、原材料成本降低、效率提升及产品结构优化。10/29100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202120222023大型零部件机械产品（%60%50%40%30%20%10%0%轮胎模具（%）大型零部件机械产品（%）--国内外营收占比基本平分，外销贡献更高毛利率。2023年外销营收占比46.3%，相比2022年的45.6%有小幅提升，公司外销业务已趋于成熟平稳。从毛利率水平来看，外销毛利率普遍高于国内，2023年外销毛利率为44.2%，内销毛利率为25.3%，主要系两大主营业务板块核心客户均为外资头部公司，价格敏感度较国内客户低。100%80%60%40%20%0%2016201720182019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202120222023产品结构导致盈利能力变动，2023年盈利能力回升。2023年公司销售毛利率34.7%，同比大幅提升6.6pct，主要系汇率变动、原材料成本降低、效率提升、产品结构优化等原因驱动。2023年销售净利率22.5%，同比提升4.4pc，主要是由于销售毛利率的增长。60%50%40%22.5%30%22.5%18.1%20%10%0%——销售毛利率（%）销售净利率（%）11/29费用管控有效，重视研发投入。自2011年以来，公司在管理费用、销售费用和财务费用等方面进行了严格的控制和优化，销售费用率和管理费用率分别从2011年的2.4%、7.7%降至2023年的1.3%、2.5%。研发方面，公司作为国家高新技术企业，十分注重研发创新，2023年研发费用3.6亿元，研发费率5.0%，同比增长0.5pct。10%8%6%2018201920202021202220234%201820192020202120222023销售费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%）--研发费用率（%） 期间费用率（%）4003503002502001501005002018201920202021202220236%5%4%3%2%0%研发费用（百万元）研发费率（%）公司现金流情况良好，净现比呈向好态势。2018-2021年公司净现比低于30%，主要原因为公司购买商品、接收劳务支付的现金增加，2019年、2020年公司经营性现金流为负主要系公司将附追索权的票据贴现款在筹资活动现金流中列示。2023年公司经营性现金流16.1亿元，同比增加189%，净现比为99.6%，体现出公司财务状况稳健态势。20072008200920102011201220132归母净利润（亿元，左轴）经营性现金流（亿元，左轴）净现比（%，右轮胎模具处于轮胎产业链的上游，是连接轮胎设计与生产的重要纽带。上游产业链包括橡胶、炭黑、钢丝等原材料供应商以及轮胎模具、硫化机等生产工具供应商。中游产业链主体是轮胎生产企业，主要工作是把轮胎原材料经一系列复杂工序加工成轮胎产品。下游主体为汽车、飞机、工程机械等生产厂商。12/29资料来源：海安橡胶招股说明书，前瞻产业研究院，华经产轮胎分为子午线轮胎和斜交轮胎，子午线轮胎为主流。轮胎按结构类型分为子午线轮胎和斜交轮胎两种。子午线轮胎目前是市场主流，子午线轮胎相对于普通斜轮胎滚动阻力小、附着性能好、弹性大、缓冲力强、承载能力大，相应制造工艺难度高。公司以子午线轮胎活络模具生产为主，以电火花加工工艺为核心技术，采用锻钢、铸钢、锻铝等材质进行花纹加工，覆盖乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具四大类，是全球子午线轮胎模具制造企业中规模最大、产品种类涵盖范围最广的企业。轮胎硫化决定轮胎性能，轮胎模具是硫化成型中使用的重要工具。轮胎的生产工艺可分为六步。1）原材料检测：轮胎的主要原材料包括橡胶、炭黑、化学药品、纺织品、钢材等。原材料需要经过检验和测试，确保其质量符合要求。2）生产基材：将原材料按照一定的比例放入密炼机中进行混炼，制成胶料。3）生产轮胎组件：将混炼好的胶料通过挤出、压延、裁剪等工艺制成轮胎的各个胶部件，如胎面、胎侧、胎圈等。4）轮胎成型：将制备好的胶部件在成型机上进行组装，形成轮胎的生胎。5）硫化：将生胎放入硫化机中，在高温高压下进行硫化，使橡胶分子发生交联反应，从而使轮胎具有一定的强度、弹性和耐磨13/29性。6）检测：对硫化后的轮胎进行视觉检测、平衡检测、运动检测、X光检测等，以确保轮胎的质量符合标准。全球轮胎行业为万亿元市场，2023-2030年市场复合增速2%。2023年全球轮胎市场规模1900亿美元，根据AlliedMarketResearch研究报告预计，2030年全球汽车轮胎市场规模2189亿美元，2023-2030年市场复合增速2%。根据ResearchandMarkets数据，2022年国内轮胎市场2117亿人民币，预计2022-2027年国内轮胎市场复合增速7.3%。25002000150010005000201620172018201920202021202220232030全球轮胎市场规模（亿美元）轮胎需求分为配套和替换需求，替换市场占比超70%。轮胎配套市场主要客户是汽车制造商，需求主要取决于新车产量；替换市场主要客户是轮胎经销商，需求主要取决于汽车保有量，随着汽车保有量规模日益增加，轮胎需求具备一定刚性。据米其林2023年年报，2023年全球轮胎总需求量达17.9亿条，较2022年同比增长2.3%，其中半钢胎配套需求4.2亿条、替换需求11.6亿条，全钢胎配套需求0.5亿条、替换需求1.6亿条，替换需求占比74%。14/29200018001600140012001000800600400200■mm■mmm■20192020202120222023.半钢胎配套需求（百万条）.半钢胎替换需求（百万条）.全钢胎配套需求（百万条）w全钢胎替换需求（百万条）57422632资料来源：贵州轮胎可转债募集说明书，中国橡轮胎行业的集中度下降，大公司化趋势放缓。2023年全球轮胎总销售额1900亿美元，同比增长1.7%，其中米其林、普利司通、固特异三家海外巨头全球市场份额分别为14.5%、13.4%和9.1%，CR3占比37.0%，同比下降2.0%。CR10占比62.3%，同比下降1.5%。从国内市场来看，国内中高端半钢子午线轮胎市场由外资和外资控股企业占据主流，本土企业主要集中在替换市场，在整车配套市场占有率较低。在全钢载重子午线轮胎、斜交轮胎、工程胎领域，本土轮胎企业凭借性价比等优势取得了大部分国内市场份额。米其林,14.5%其他,37.7%普利司通,13.4%固特异,9.1%赛轮轮胎,1.9%中策橡胶,2.5%横滨橡胶,3.3%大陆马牌,中策橡胶,2.5%横滨橡胶,3.3%韩泰轮胎,3.5%住友橡胶韩泰轮胎,3.5%资料来源：轮胎观察网，中国化工报，中国15/29终端需求：汽车产销量持续增长，中国汽车保有量排名稳居第一。根据国际汽车制造协会统计数据，2023年全球汽车产量、销量分别为9355、9272万辆，同比增长10%、12%，2008-2023年复合增速分别为1.9%和2.1%。2020年中国汽车保有量为3.2亿，居全球第一。2023年我国乘用车销量2606万，同比增长11%，商用车销量403万辆，同比增长22%。轮胎需求和汽车保有量是正相关关系。全球汽车保有量持续稳健地增长，为轮胎需求提供了保障。120100806040200全球汽车产量（百万辆）全球汽车销量（百万辆）3025205020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%我国乘用车销量（百万辆）同比（%）35030025020015010050美国俄罗斯德国印度法国墨西哥意大利英国西班牙波兰加拿大韩国美国俄罗斯德国印度法国墨西哥意大利英国西班牙波兰加拿大韩国印度尼西亚泰国澳大利亚土耳其马来西亚2020年汽车保有量（百万辆）654321020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%我国商用车销量（百万辆）同比（%）全球轮胎模具市场规模超百亿，规模稳定增长。2023年全球轮胎模具市场规模128亿元，预计2030年轮胎模具市场规模142亿元，2023-2030年复合增速0.8%。轮胎模具属于耗材，其市场规模变化通常与轮胎市场基本一致，随着轮胎市场的发展，轮胎模具的市场需求也会相应增加。16/291458%1406%1351301251204%2%0%-2%-4%115-6%110201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E-8%全球轮胎模具市场规模（亿人民币）同比（%）轮胎模具市场集中度较高，公司全球市占率位列第一。20223年豪迈科技、巨轮智能、韩国世和轮胎模具销售收入分别为37.9、3.3、3.6亿元，全球市占率分别为30%、3%、3%，全球轮胎模具市场集中度明显，近年来公司持续提升市占率，未来将实现强者愈强的局面。豪迈科技,29.6%巨轮智能,2.6%其他,其他,65.0%铸件；轮胎硫化机钢质载重胎模具、铸铝乘用胎模具、钢质工铸铝乘用胎，钢质载重胎等铸铝乘用胎，钢质载重胎等乘用胎、载重胎、工程胎模具，材质主要为精17/29公司轮胎模具业务市占率逐步提升，营收远超巨轮智能与韩国世和。2023年豪迈科技营业收入为37.9亿元，远高于巨轮智能与韩国世和的3.3亿元和3.6亿元。2017-2023年豪迈科技、巨轮智能及韩国世和轮胎模具营业收入年复合增速分别为+8%、-3%和-16%，豪迈科技轮胎模具业务处于增长状态，而巨轮智能与韩国世和的营收规模处于缩减状态。40353025205030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2017201820192020202120222023m豪迈科技营业收入（亿元）mm巨轮智能营业收入（亿元）mw韩国世和营业收入（亿元）豪迈科技营收同比（%）巨轮智能营收同比（%）——韩国世和营收同比（%）轮胎模具业务毛利率高于巨轮智能与韩国世和。2023年公司轮胎模具业务毛利率43.1%，远高于巨轮智能与韩国世和的9.4%与9.7%。2017-2023年豪迈科技毛利率整体呈上升趋势，而巨轮智能和韩国世和毛利率波动较大。公司轮胎模具毛利率水平较高的主要原包括：1）业务体量大，可充分摊薄固定成本与费用；2）提高加工精度，降低成本；3）轮胎模具加工专用设备自主可控，具备核心技术壁垒。201720182019202020212022202350%45%40%35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%2017201820192020202120222023——豪迈科技毛利率（%）巨轮智能毛利率（%）韩国世和毛利率（%）18/29燃气轮机是将热能转化为机械能的机器，是一个国家科技和工业实力的代表。燃气轮机是一种以连续流动的气体作为工质、把热能转换为机械能的动力机，广泛应用于发电、船舰和机车动力、管道增压等领域，代表一个国家科技和工业整体实力，被誉为动力机械装备领域“皇冠上的明珠”。燃气轮机典型结构包括压气机、燃烧室、透平（又称涡轮主要原理是压气机从外部吸收空气压缩后送入燃烧室，和燃料共同燃烧后更生成高温高压烟气后带动涡轮叶片进行旋转，实现热能和机械能的转换。全球燃气轮机市场规模不断增长，2023-2026年复合增速4%。2023年全球燃气轮机市场规模250亿美元，根据前瞻产业研究院预测，2026年市场将达到283亿美元，2023-2026年复合增速4%。2023年中国燃气轮机市场规模672亿元，同比增长9%。燃气轮机产业链下游应用不断拓展，目前国内应用的燃气轮机主要用于发电，少部分用于油气田的注水、进气、增压以及舰船和坦克动力，重点分布在分布式发电、热电联供、天然气管道运输、船舶推进和机械驱动等方面。随着“西气东输”、“西电东送”等国家重点工程项目的实施，我国对燃气轮机的需求不断上升。30025020015010050025%20%15%10%5%0%-5%20162017201820192020202120222023全球燃气轮机市场规模（亿美元）同比800700600500400300200100015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%20192020202120222023中国燃气轮机市场规模（亿元）同比海外巨头垄断全球燃气轮机市场。重型燃气轮机市场主要由通用电气（GE）、西门子（Siemens-WH）、三菱重工（MHI）、阿尔斯通（Alstom-ABB）等巨头掌握，中小型燃气19/292023年我国燃气轮机产量444万千瓦，销量762万千瓦，产销率172%，燃气轮机仍然依赖海外进口。9008007006005004003002000175%170%165%160%155%150%145%140%135%20192020202120222023mm产量（万千瓦）销量（万千瓦）一产销率卡特彼勒,4%其他,3%安莎尔鑫,5%三菱,8%通用电气,53%西门子,27%风电铸件是专用于风机的特殊铸件，主要包括箱体、扭力臂、轮毂、壳体、底座、行星架、主框架、定动轴、主轴套等。风电铸件种类多样，约占风机总成本的6%。资料来源：宏德股份招股书，浙商证券研究所2023年全球及我国风电装机规模高增长。2023年全球风电装机规模117GW，同比增长50%，2023年国内风电装机规模79GW，同比增长59%。2023年国内风电实现招标114.6GW，预计2024年全国新增装机仍有一定增长。14012010080604020020162017201820192020202120222023全球风电新增装机规模（GW）同比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%9080706050403020020192020202120222023120%100%80%60%40%20%0%-20%中国风电新增装机规模（GW）同比（%）20/29请务必阅读正文之后风电装机规模增长带动铸件市场增长。根据华经产业研究院，2020年我国风电铸件市场规模237亿元，同比增长179%，主要系我国风电产业大规模装机及焦炭等原材料价格受疫情影响价格上升带动铸件价格上升。根据中国铸造协会对风电设备行业平均水平进行测算，每MW风电整机大约需要20-25吨铸件，其中轮毂、底座、轴及轴承座、梁等合计约需15-18吨，齿轮箱部件约需5-7吨。35030025020015010050020132014201520162017201820192020全球风电铸件市场规模（亿元）同比%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%25020015010050020132014201520162017201820192020中国风电铸件市场规模（亿元）同比%200%150%100%50%0%-50%-100%铸锻件是公司轮胎模具、机床产品的重要毛坯材料，公司从中游产品向上游延伸。2007年公司燃气轮机业务前载体豪迈机械制造有限公司成立，主要为GE供应燃气轮机零部件，2011年公司上市募投高档精密铸锻中心项目，2013年公司收购豪迈机械制造燃气轮机项目及资产，后逐步形成以风电、燃气轮机零部件铸锻业务为核心的大型零部件业务。公司大型零部件机械产品以燃气轮机、风电零部件的铸造及精加工为主。产品覆盖风电、齿轮箱、工程机械、注塑机、压缩机和轨道交通等领域。1）燃气轮机：产品种类包括燃气轮机、蒸汽轮机、发电机等零部件的加工，主要客户GE、三菱、西门子、东方电气等。2）风电：产品种类包括风电轮毂等大型零部件，客户包括GE、西门子、中车、上海电气、金风科技等。21/29请务必阅读正文之后大型零部件营收稳定增长，燃气轮机零部件景气度高。2023年双碳背景叠加行业政策驱动和技术等影响，燃气轮机市场需求持续向好，公司业务订单饱满；但受制于风电行业短期铸造产出能过剩、招标价格持续走低等影响，公司大型零部件机械产品整体营业收入短期承压，2023年大型零部件业务实现营收27.7亿元，同比下滑8.9%。毛利率方面受产品结构优化、原材料成本降低、汇率变动及效率提升等因素影响，毛利率同比提升6.6pct至23.4%。35302520502019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%大型零部件业务营业收入（亿元）营收同比（%）大型零部件业务毛利率（%）22/29请务必阅读正文之后机床又称工业母机，是各制造业的基石。上游包括数控系统、核心零部件、功能部件及电子元件等；中游是数控金属切削机床、数控金属成形机床及特种加工机床等；下游应用领域是汽车制造、航空航天、船舶、模具、发电设备、冶金设备及通信设备等行业。我国是全球最大机床消费国，2023年中国内地机床消费额占全球29%居首位。1）供给端：根据德国机床制造协会数据，2023年全球机床行业产值约6259亿元（欧元：人民币汇率=1:7.6，下同2013-2023年复合增速为2.3%；我国机床产值1936亿元，全球占比31%，2013-2023年复合增速为5.4%。2）需求端：根据德国机床制造协会数据，2023年全球机床消费额6259亿元，我国内地机床消费额1811亿元人民币，全球占比约29%，是全球最大机床消费国，2013-2023年复合增速1.3%。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002013201420152016201720182019202020212022202325%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%全球机床产值（亿元人民币，左轴）YOY（右轴）2,5002,0001,5001,00050002013201420152016201720182019202020212022202335%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%中国内地机床产值（亿元人民币，左轴）YOY（右轴）23/29请务必阅读正文之后2,5002,0001,5001,00050002013201420152016201720182019202020212022202330%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%中国内地机床消费额（亿元人民币，左轴）YOY（右轴）近年来中国机床数控化率持续提升，但距发达国家仍有较大差距。从数控化率来看，海外发达国家机床数控化率高，日、美、德数控化率均超70%，其中日本机床数控化率维持在80%以上。中国机床数控化率较低，当前逐步提升中，根据中国机床协会数据，2018-2021年中国金属加工机床数控化率由30%提升至36%，2018-2022年中国金属切削机床数控化率由39%提升至46%，但相较欧美日等发达国家仍有较大提升潜力。201902018金属切削机床数控化率（%）金属成形机床数控化率（%）我国数控机床集中于中低端市场，高端产品渗透率较低。根据智研咨询，2019年我国低档数控机床国产化率85%，中档数控机床国产化率68%，高档数控机床国产化率仅6%，高端数控机床国产化率低。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018201924/29请务必阅读正文之后高端五轴机床市场百亿规模，国产替代逐步加速。五轴数控机床是高档数控机床的代表，根据中商情报网，2023年我国五轴机床市场规模112亿元，预计2023-2027年五轴机床市场复合增长率0.1%。根据华经情报网，2020年我国五轴机床市场比较集中，德马吉森、北京精雕和格劳博市场份额较高，分别为12%、12%和11%，其余品牌五轴机床市场份额都在5%及其以下。我国五轴联动机床国产替代空间较大。140120100806040200201920202021202220232024E五轴数控机床市场规模（亿元）同比（%）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%德马吉森,12%北京精雕,12%其他,57%格劳博其他,57%科德数控,5%赫姆勒,3%自研机床三十载，研发经验积淀深厚。30年来，公司一直致力于机床装备的研发与制造，成功自制电火花机床及三轴、四轴、五轴机床等多种机型，并大批量生产投入自用。2022年公司成立豪迈机床公司，机床产品开始对外销售。公司机床产品主要覆盖：1）高档数控机床，包括五轴加工中心、精密加工中心、超硬刀具五轴激光加工中心、车铣复合加工中心等。2）机床功能部件，包括直驱动转台。公司产品已应用于精密模具、新能源汽车、医疗、教育、3C、机械加工、橡胶轮胎等行业。数控系统与华中数控协同合作，打造产品护城河。数控系统是决定数控机床功能、性能、可靠性的最关键因素，也是制约我国高端数控机床发展的重要瓶颈。自2021年起，公司与华中数控紧密合作，合作机型涵盖了立式五轴加工中心、五轴车铣复合机床、五轴高光机床以及五轴激光刻蚀机等，已充分满足了复杂场景高端加工的需求。25/29请务必阅读正文之后构建多地服务点，产品迅速获得客户认可。豪迈在广东东莞、江苏昆山新设两处机床应用中心，在西安设立西安豪迈国产高端数控机床生产及应用示范中心项目。目前，公司在线运行自制数控装备近2000台，涉及100多个种类，其中80%为五轴类机床，现拥有从业人员1400多名，工程技术人员占比超35%，产能1000台（套）/年。自公司机床外销以来不断获得客户认可，2023年公司数控机床业务实现营业收入3.08亿元，同比增长1）轮胎模具业务：公司深耕轮胎模具行业，龙头地位稳固，2023年全球市占率30%，客户覆盖米其林、普利司通以及固特异等全球龙头轮胎企业。国内轮胎厂海外扩产有望带动公司营收进一步增长，公司市占率有望继续提升。预计2024-2026年公司轮胎模具收入分别为43、46、49亿元，同比增速分别为14%、6%、5%，业务毛利率预计为42.5%、43.0%、43.5%。2）大型零部件业务：全球燃气轮机高景气，风电零部件业务景气度较低。随着公司产能重心向高毛利率的燃气轮机业务倾斜，综合毛利率有望提升。我们预计2024-2026年大型机械零部件业务收入分别为29、31、35亿元，同比增速分别为5%、7%、12%，业务毛利率分别为22.8%、23.5%、24.0%。3）数控机床业务：机床业务处于起步阶段，是公司重点拓展的领域。受益于公司自研机床的经验及高度的客户认可度，我们预计公司机床业务有望快速放量，规模效应下毛利率有望持续提升。预计2024-2026年数控机床业务收入分别为6.0、9.0、12.5亿元，同比增速分别为95%、59%、30%，毛利率分别为25.2%、26.5%、28.3%。4）其他业务：预计2024-2026年其他业务收入分别为4.5、5.4、6.4亿元，同比增速50%、20%、20%%，毛利率保持45.0%。综上，预计公司2024-2026年收入分别为82.9、92.1、102.1亿元，同比增速分别为16%、11%、11%综合毛利率分别为34.4%、34.8%、35.1%。26/29请务必阅读正文之后-可比公司方面，我们选取业务与商业模式相近的应流股份（航空发动机、燃气轮机零部件）、日月股份（风电铸件）、科德数控（数控机床）、海天精工（（数控机床）作为可比公司。2024-2026年可比公司PE均值为22.1、17.1、13.6，公司估值水平低于可比公司估值水平。首次覆盖，给予“增持”评级。资料来源：wind，浙商证券研究所（豪迈科技盈利预测来自浙商证券研究所，其他来自wind一致预期，日期2024/927/29请务必阅读正文之后1）轮胎企业扩产不及预期。公司最大营收贡献来自轮胎模具业务，主要需求来自下游轮胎厂的配套需求和替换需求。若下游轮胎厂产能的扩建不及预期，则影响轮胎模具的配套需求，进而影响公司轮胎模具收入的增速。2）原材料价格波动风险。公司产品主要原材料为锻钢、生铁、铝锭等且成本占比较高，原材料价格上涨将影响公司的毛利率水平。3）机床市场拓展不及预期。考虑到当前机床行业需求处在底部复苏区间而公司机床业务处于拓展期，若市场需求不振影响公司机床市场拓展，则公司机床业务增长可能承压。4）汇率波动风险。公司轮胎模具、大型零部件业务客户包括国外客户，公司出口销售收入占比较高，2023年公司海外营收占比46%。汇率波动将影响公司出口产品的价格，从而影响到公司的盈利水平。28/29请务必阅读正文之后资产负债表利润表(百万元)20232024E2025E2026E(百万元)20232其它应收款38非流动资产3,0103,097金融资产类50505050应付款项319604834预收账款0000长期借款42634323归属母公司股东权8,6139,91511,415