上市公司并购重组交易架构设计及注意事项

上市公司并购重组交易架构设计及注意事项第一部分

我国资本市场现状及并购重组概况第二部分

并购重组概述第三部分

并购重组关注要点第四部分

上市公司并购重组发展趋势第五部分

通过并购提升上市公司质地、促进地方产业发展第六部分

并购重组的风险及其防范目录第一部分

我国资本市场现状及并购重组概况2024年4月新“国九条”规则解读1.1对并购重组影响2024年4月，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），明确提出削减上市公司“壳”资源价值（管制）、加大并购重组改革力度、活跃并购市场等具体要求。为贯彻落实新“国九条”有关上市公司并购重组的精神，沪深北交易所于4月30日发布了修订后的三个交易所《证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》，对包括重组上市条件、小额快速审核机制、投资者适当性管理要求等内容进行修订并征求意见。新“国九条”第四条要求，“进一步削减‘壳’资源价值，加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对‘借壳上市’的监管力度，精准打击各类违规‘保壳’行为”。2024年4月新“国九条”规则解读1.2进一步完善重组小额快速审核机制上交所：修订扩大科创板重组小额快速审核适用范围，取消科创板配套融资“不得用于支付交易对价”的限制。沪深交易所均对重组小额快速审核机制均进行了一定的调整。深交所：适当放宽创业板重组小额快速审核适用范围，取消创业板配套融资“不得用于支付本次交易现金对价”的限制。本次调整，沪、深交易所按照融资需求与公司规模相匹配的思路：将科创板、创业板配套融资由“不超过5,000万元”改为“不超过上市公司最近一年经审计净资产的10%”；明确“交易方案存在重大无先例、重大舆情等重大复杂情形”的，不适用小额快速审核程序。此外，将小额快速交易所审核时限缩减至20个工作日。结合新“国九条”第八条“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场，健全上市公司可持续信息披露制度….以及重组小额快速审核机制完善

”以及近期发布的其他相关配套规则征求意见稿可以看出，监管机构除了加强市场监管以外，还着力于活跃并购重组市场，并进一步深化改革开放，更好服务高质量发展。2024年6月19日陆家嘴论坛，证监会主席吴清发言要点1.

科创板改革再出发：证监会将推出“科创板八条”，改革将突出科创板“硬科技”特色，健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制，以更好地服务科技创新和新质生产力发展。2.积极主动拥抱新质生产力发展：资本市场应积极主动拥抱新质生产力发展，包括提升多层次市场的服务覆盖面和精准度，以及壮大耐心资本。3.强化监管与保护投资者权益：将进一步主动加强与司法机关等方面的协作，为投资者获得赔偿救济提供更加有力的支持。将强化对高频量化交易、场外衍生品等交易工具的监测监管，对各种扰乱市场的行为保持高压态势。4.穿透式监管与鼓励举报：正在构建综合惩防体系，强化穿透式监管，并鼓励“吹哨人”举报。将压实投行审计等中介机构的“看门人”责任，提高发现能力、惩处力度和防范水平。5.吸引中长期资本进入资本市场

：将积极创造条件，吸引更多中长期资本进入资本市场，全链条优化支持政策。6.丰富资本市场工具、产品和服务：将深入研究相关企业的特点和发展规律，以及它们在投融资激励约束、公司治理等方面的需求，有针对性地丰富资本市场的工具、产品和服务。以上6点便是证监会主席吴清在2024年陆家嘴论坛上发言的主要要点。这些要点涵盖了科创板改革、新质生产力发展、投资者权益保护、穿透式监管、中长期资本吸引和资本市场工具丰富等多个方面，展现了中国证监会推动资本市场高质量发展的决心和措施。2015-2023年A股上市公司借壳案例情况借壳上市高峰期，披露上市公司家数达到20家（还有定增重组：新洋丰借壳中国服装、重庆百货整体上市，夏建统的索芙特定增，莲花味精、远程股份的收壳等）2月19日刘主席到证监会任职，后不久监管层表态借壳标准对标IPO，“股市捉妖计”、处理赵薇与万家文化等，2016年借壳交易数量开始下滑，骤减至10家。重组上市与IPO审核趋同，证监会仅通过了6单重组上市方案。证监会仅审核通过了11单重组上市方案。2018年10月并购重组迎来“松绑”，证监会发布了7项问答或者修订政策文件，涉及有调价机制、经营性资产认定、小额快速审核、配套募集资金、被否IPO企业借壳间隔期缩短到6个月等。并购重组审核提速、壳市活跃；新兴的产业并购成主流。2019年第一单ST新梅收购爱旭科技；中信证券收购广州证券；居然之家与武汉中商（000785.SZ）借壳上市。

碧水源（300070.SZ）、金新农（002548.SZ）、汇通能源（600605.SH）等案例。借壳上市案例披露8起，完成1例，4例终止；借壳上市交易市场可以用“不温不火”来形容，曾经的并购热被注册制IPO上市热所替代。A股迎借壳寒冬，6例借壳失败，仅2例完成。仅2例完成，普丽盛（300442润泽科技，周超男实控人）系创业板首例借壳。2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2021、2022、2023年度及2024年A股退市严厉倒逼并购重组2021年2022年强制退市17家强制退市42家2023年强制退市45家数据显示，2023年共有45家A股公司退市摘牌，其中，43家公司为强制退市，创出历史新高。总体来看，退市新规实施三周年以来，常态化退市机制持续巩固优化，退市日趋常态化，多元化退市渠道不断畅通，市场优胜劣汰加速。随着注册制改革的走深走实和退市制度的日趋严格，市场新陈代谢将进一步加速，市场整体质量也会随之提升。2024年在2024年国九条和新规之后，一份456家上市公司存在潜在的退市风险。包括财务类退市风险、审计意见风险、审计意见带强调事项、财务下滑风险、分红ST风险、市值风险、价格风险、净资产不足风险等类型。如2024年4月29日至30日，*ST园城、*ST同达、*ST商城等多家公司收到拟终止股票上市事先告知书，锁定“财务退”公司密集出现。截至2024年6月30日，A股12家公司已完成退市已有23家公司锁定退市。超过100家披星戴月。2024年并购重组市场数据情况截至8月20日，2024年新增57家上市公司首披重大重组事件，近五成重组目的为横向整合。2024年并购重组受理审核情况新增：2024年新增受理9家并购重组排队：15家正在排队，深交所上市公司家数占80%审核：年内并购重组共计审核7家，6家通过，1家被否终止：年内已有11家并购重组项目遭终止第二部分

并购重组概述并购重组概念上市公司股份收购的基本概念和情形根据《上市公司收购管理办法》（2002颁布、2006、2012、2014、2020年修订，全面注册制后仍有效）的规定，上市公司收购主要是指上市公司的“收购及相关股份权益变动活动”。投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，形成上市公司的简式权益变动简式权益变

动投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，形成上市公司详式权益变动详式权益变

动投资者及其一致行动人通过协议收购、间接收购和其他合法方式，在上市公司中拥有权益的股份超过该上市公司已发行股份的30%的，形成上市公司收购；投资者及其一致行动人其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到30%的，且为上市公司第一大股东或者实际控制人的，形成上市公司收购。上市公司收

购要

约收

购投资者及其一致行动人，通过证券交易所的证券交易、协议收购、间接收购等方式，持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，继续增持部分应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约；符合证监会的规定豁免条件，投资者及其一致行动人可以向证监会申请豁免要约收购。05% 20% 30% 100%成为上市公司第一大股东或者实际控制人的，形成上市公司收购简式权益变动 详式权益变动 收购/要约收购（要约豁免）上市公司重大资产重组概念根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2008颁布，2011、2014、2016、2019、2020、2023年修订），上市公司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上1购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币（新增要求）（无利润标准）2购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币3上市公司发行股份购买资产（2014-2017针对“少数关键人”重组交易特火）特例上市公司重大资产重组概念上市公司并购重组相互渗透公司资本运作实践表明，单纯的并购或者单纯的重组相对少见并购重组实务中，均是并购与重组相互渗透，并购中有重组，重组中有并购一般情况下，收购方在收购公司同时已经确定了对被收购公司的重组方案公司在重组的同时实现了公司的收购与被收购：如上市公司以股份支付的方式向交易对方收购其持有的资产，从而就实现了交易对方对上市公司股权的收购；上市公司在重组时，标的资产通常情况下以股权居多，因此重组同时伴随着标的公司的收购。收购重组收购重组收购重组收购重组全面注册制下的《上市公司重大资产重组管理办法》全面注册制下的《上市公司重大资产重组管理办法》第三部分

并购重组关注要点审核要点一：看方向审核要点二：看动机审核要点三：看历史审核要点四：看协同审核要点五：看估值审核要点六：看质地合规关注事项之一--内幕信息防控合规关注事项之二--并购标的关联方资金往来证监会：《上市公司监管指引第8号——上市公司资金往来、对外担保的监管要求》第四条控股股东、实际控制人及其他关联方与上市公司发生的经营性资金往来中，不得占用上市公司资金。第五条

上市公司不得以下列方式将资金直接或者间接地提供给控股股东、实际控制人及其他关联方使用：借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用等情形。证监会：《证券期货法律适用意见第10号》上市公司重大资产重组时，标的资产存在被其股东及其关联方、资产所有人及其关联方非经营性资金占用的，前述有关各方应当在中国证监会或者证券交易所受理申报材料前，解决对标的资产的非经营性资金占用问题。前述重大资产重组无需申报行政许可（含注册）的，有关各方应当在重组方案提交上市公司股东大会审议前，解决对标的资产的非经营性资金占用问题。上交所：《上市公司自律监管指引第5号——交易与关联交易》上市公司因购买或者出售资产可能导致交易完成后上市公司控股股东、实际控制人及其他关联人对上市公司形成非经营性资金占用的，应当在公告中明确合理的解决方案，并在相关交易实施完成前解决。合规关注事项之二--并购标的关联方资金往来合规关注事项之三--对标的公司的管控合规关注事项之四：业绩承诺及补偿安排必须进行业绩承诺的情形控制权收购非强制要求重大资产重组吸收合并购买资产资产出售现金购买资产发行股份购买吸并未上市资产上市公司之间吸并收益法估值成本法估值交易方为上市公司的控股股东/实控人/其控制关联人交易方为标的公司的控股股东/实控人且交易后取得控股权其他非关联交易对方且交易后未取得控制权注：

为非强制要求进行业绩承诺，

为必须进行业绩承诺。合规关注事项之四：业绩承诺及补偿安排业绩对赌条款的设置一、业绩覆盖率交易对方做出的业绩承诺是否能够覆盖资产重组标的的全部估值，是一直以来监管机构的关注重点。目前来看，参与业绩承诺的交易对方越多、覆盖交易标的估值的比例越高，越容易取得监管机构认同。二、补偿期间业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。因此，一般情况下，目前市场的大部分业绩承诺期限按照实施完毕后三年进行设定及实施。三、补偿方式主要包括现金补偿、股份补偿、现金与股份同时补偿（较为常见）、先现金后股份、先股份后现金等补偿方式。第四部分

上市公司并购重组发展趋势上市公司并购市场结构渐变，产业并购将成主流借壳上市不代表未来并购市场方向（在IPO管制下，壳永久理性存在）1、借壳趋同IPO审核标准在实践操作中存在诸多问题本质上讲

借壳上市是一次交易，是商业行为。不是单纯满足监管机构要求的合规行为；借壳上市操作的灵活性可以是诸多法条机械性要求得以规避；借壳上市涉及到一个正在交易（暂停上市除外）并且涉及千万中小股东利益的上市公司，股东因素和市场因素对监管审核也有重要影响。2、借壳存在被市场误读情形扭曲定价机制、内幕交易泛滥等，市场苛责有因果倒置之嫌。借壳市场的规范依赖于发行制度和退市制度的健全和完善。借壳上市公司是苛刻的发行制度的补充，不会成为主流。3、借壳上市对二级市场的影响借壳上市中对上市公司业绩的巨大提升会给市场带来想象空间，部分成功案例更是导致市场对重组概念的追捧。但是作为理性投资者，应该看到借壳上市中存在的风险和不确定性。随着发行市场发展，借壳上市面临更大的困难和不确定性。上市公司并购市场结构渐变，产业并购将成主流整体上市越来越少，但存在新的市场机会1.

整体上市主要存在于央企和地方国企，民营企业属个别现象整体上市是对原来部分改制上市的发行制度的修正；06年以来以央企为代表的国有集团掀起了整体上市公司高潮；随着大部分央企完成整体上市，此类并购市场机会将下降。2.整体上市新机遇在上市公司市场化并购中，可能会存在新的整体上市机会；上市公司大股东借助并购基金等的帮助，先行对上市公司拟整合对象进行收购，然后再在适当时机注入上市公司市场化并购需要的是抓住有利市场机会，快速决策和执行，上市公司股东具有相对优势，并购基金的发展给大股东提供了机会。产业并购将是上市公司尤其是上市公司成长重要路径

1.上市公司具有融资和支付便利，有整合者和交易主体的优势。被整合者初期往往是非上市公司，随着证券化率的提高，这种整合会演变成上市公司之间的合并。创业板具有引领产业化并购的动机2.目前产业并购大部分以大吃小，以强并弱，因为这样交易和整合风险较小，发展到一定阶段便演变成同等规模的并购甚至以蛇吞象的整合3.在全球化的背景下，这类并购最终也将由本土并购发展到全球并购，中国上市公司也将在全球市场配置资源，这对并购者的整合能力提出更高要求第五部分

通过并购提升上市公司质地、

促进地方产业发展从资金加持转向产业加持，地方国资竞相入主上市民企拆解新一轮国资入主潮，部分案例体现出驰援纾困意味，但更多的目标上市公司是经营稳健的细分领域龙头，背后既体现出国资改革提速的推动力，也体现出稳链通链固链的新指向。与上一轮国资入主高峰期较为普遍的资金加持特征不同，这一轮产业加持新特征越来越明显。近2年新一轮国资入主潮流“上市公司并购＋产业＋迁址”全国首家中药制剂A股上市公司结束无实控人状态：青岛国资入主天目药业

2023年8月18日，天目药业(600671.SH)持股5%以上的大股东永新华瑞文化发展有限公司(下称“永新华瑞”)与天目药业股东青岛汇隆华泽投资有限公司(下称“汇隆华泽”)、青岛源嘉医疗科技有限公司(下称“源嘉医疗”)签署《股份转让协议》，约定以协议转让的方式将其持有的天目药业7.98%股份以9.22元/股的价格转让给汇隆华泽，并将剩余12.36%的股份以相同价格转让给源嘉医疗。永新华瑞与汇隆华泽、源嘉医疗三者之间不存在股权控制关系，不存在受同一主体控制情形。天目药业控股股东由无控股股东变更为汇隆华泽，实际控制人由无实际控制人变更为青岛市崂山区财政局。汇隆华泽以协议转让的方式、不到9,000万元的交易对价受让天目药业972万股股份，取得了天目药业的控制权。公开信息显示，汇隆华泽最早于2017年即持有天目药业股份，曾四度举牌天目药业，耗资约8亿元，成本高达30元/股。

按照2022年底发布的《青岛市中医药产业发展规划(2022-2025年)》，青岛聚力推动中药工业做大做强，发展中药生产加工龙头企业和创新型企业，大力发展海洋中药，实施“蓝色药库”开发计划。而天目药业目前的主业正是中药，此次青岛国资收购天目药业，可能寄期借助天目药业这一资本平台发展青岛当地中医药产业。近2年新一轮国资入主潮流“上市公司并购＋产业＋迁址”

2020年6月11日，浙江万马股份有限公司（以下简称“万马股份”）发公告宣布易主。青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（以下简称“青岛海控”）将接手万马股份25.01%的股权，成为公司新任实控人。原大股东张德生家族或从这笔交易中套现23.76亿元。青岛海控是青岛西海岸新区国有资产管理局的全资控股公司，其对万马股份的收购，代表着这家知名民企自此变成了一家国有资产控股公司。2021年，万马股份在董家口经济区投资设立全资子公司投资建设万马青岛海工装备产业园，项目总投资为40亿元，专注于高端智能装备及清洁能源相关领域绿色传输线缆的设计、制造和绿色新型环保材料研发、生产，项目达产后预计年产值60亿元，每年可贡献税收6亿元。

国资投资巨亏反面案例：深圳地铁2017入股万科花663亿，如今7年过去了，亏损已经超过450亿。万科市值一路下滑，最大的输家是谁？自然就是深圳地铁。2017年在万宝之争中，最终深圳地铁扮演了白衣骑士的角色，入股了万科，最终帮助王石赶走了姚振华这个资本野蛮人。姚振华不断在公开市场吸纳万科的股份。宝能当时只有资金只有62亿，他们又用了4倍多的杠杆，最终撬动了262亿的资金，还有104亿的资金来自前海人寿，最后总计耗资430亿，拿下了万科24.27%的股份。2017年深圳地铁出面，收购了华润跟恒大手上的股份，成为了第一大股东。姚振华眼见控制万科无望，于是陆续卖掉了万科的全部股份。国资改革推动并购入主上市公司，丰富地方产业转型升级产业链延伸是本轮国资入主的主旋律（“上市公司并购＋产业落地＋迁址”）济南能源环保新晋神思电子控股股东，这是济南能源集团成立后首家属于自己的A股上市公司。由于济南能源集团正推进数字化、智能化升级，神思电子的身份识别、机器视觉及语言理解等多项技术、产品及解决方案，与济南能源集团的智慧客服、智慧大厅、燃热管道安全监控等智慧能源业务高度契合。大连盐化集团晋位ST獐子岛第一大股东，同样有延展产业链条的意味。大连盐化是东北地区最大的海水资源综合利用企业，通过“产业+”规划，打造海盐、海水化工、海洋生物资源综合开发等“4+N”产业板块。ST獐子岛在海水养殖方面具有补链作用。四川能投（四川国资）以无偿划转方式接受清华控股100%股权，清华控股旗下包含紫光股份、学大教育、华海清科等14家上市公司被地方国资“团购”。资料显示，四川能投提出打造“1+3+2”(能源化工为核心主业，工程建设、类金融、文旅为培育主业，大健康和教育为辅业)新型产业格局，与清华控股的主要产业高度重合。7.10一日内5家上市公司宣布控股权变更，主要是国资入驻“飞行汽车”大牛股光洋股份,披露公告，其实际控制人拟由富海光洋基金变更为黄山建投。黄山建投拟设立关联基金，并通过关联基金受让光洋控股不高于91.67%股权，转让总价款不高于13亿元。2024年7月10日，ST步森控股股东变更为方维同创，实控人变更为财华智远，最终控制人为宝鸡市财政局。2023年9月15日，黄河集团与许昌产投签署了《股份转让协议》，黄河集团将其持有的公司股份135,000,000股转让给许昌产投，转让总价款475,200,000元。昌产投变更为公司控股股东，许昌市财政局变更为实际控制人。2024年2月6日，雅仕集团以协议转让方式向湖北国贸转让其持有的公司股份41,280,000股，占公司总股本的26.00%。公司实际控制人变更为湖北省国资委。今年上半年，A股市场共计有67家公司实控人变更。第六部分

并购重组的风险及其防范上市公司并购重组涉及刑事罪名及构成（挑战人性，最严重）（一）合同诈骗罪上市公司投资并购中常见的涉刑案件包括因财务业绩对赌、财务造假导致的合同诈骗罪。在上市公司并购被骗案件中，常见的罪名就是诈骗犯罪，特别是合同诈骗罪。《刑法》第224条规定，合同诈骗罪是指以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，采取虚构事实或者隐瞒真相等欺骗手段，骗取对方当事人的财物，数额较大的行为。1.

行为人是否具有签订、履行合同的条件，是否创造虚假条件；2.行为人在签订合同时有无履约能力；3.

行为人在签订和履行合同过程中有无诈骗行为；4.

行为人在签订合同后有无履行合同的实际行为；5.

行为人对取得财物的处置情况，是否有挥霍、挪用及潜逃等行为；6.

行为人的事后态度是否积极。《中华人民共和国刑法》第二百二十四条

【合同诈骗罪】合同诈骗罪是指以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，采取虚构事实或者隐瞒真相等欺骗手段，骗取对方当事人的财物，数额较大的行为。上市公司并购重组涉及刑事罪名及构成（刑法最挣钱的方法）(二)职务侵占罪、挪用资金罪及商业贿赂犯罪并购交易中涉及的罪名还有职务侵占/挪用及商业贿赂犯罪，其通常体现为通过虚构交易等方式直接占有/占用资金，也可能体现为以标的公司名义违规为其他方提供担保等。并且，由于利益输送及为达到某种非法目的，并购交易中还常常伴随着商业贿赂犯行为。商业贿赂犯罪（行贿和受贿是相对的）：1、国家工作人员受贿罪；2、非国家工作人员受贿罪；3、受贿罪；4、单位受贿罪；5、介绍贿赂罪。上市公司并购重组涉及刑事罪名及构成（刑法最挣钱的方法）(三)证券犯罪在上市公司并购案件中，基于上市公司的监管特点，还常常涉及证券犯罪，包括违规披露、不披露重要信息罪，内幕交易、泄露内幕信息罪等，对此具体说明如下：违规披露、不披露重要信息罪：根据《刑法》第161条规定，本罪是指依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的行为。《刑法修正案（十一）》中增加了“情节特别严重的”的刑罚，即“处五年以上十年以下有期徒刑”一档，并也将控股股东、实际控制人纳入刑事处罚对象。内幕交易、泄露内幕信息罪：本罪的认定首先需要确定“内幕信息”、“非法获取内幕信息的人员”，所谓“内幕信息”，《证券法》第八十条和第八十一条以列举的方式予以说明，包括经营方针变化、重大投资、重大债务或亏损、董事、监事等高管变更等。而非法获取内幕信息的人员包括：①利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人