宏观研究-新低还在趋势之中

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12024年09月17日新低，还在趋势之中分析师：刘郁邮箱：liuyu9@邮箱：xiaojc@联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@9月9-14分析师：刘郁邮箱：liuyu9@邮箱：xiaojc@联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@日，10年国债收益率为2.04%，30年为2.18%，二者继续刷首先是资金面对利率走势的传导，大幅减弱。究其原因，一是市场或也形成了资金利率的上下区间，并不担心资度上使得国债短端定价与资金利率不再同步。三是债市杠杆可能达到了偏中性的状态，机构暂不需随资金成本变化大幅其次是个券流动性降低，催生了机构的惜售情绪。卖盘力量缺失，可能也是长债在8月两轮的调整行情中更为抗跌，率合理定价”的暂停键，或维稳季末时段。的下行空间，市场风险偏好已到高位。不过是否会面临新一轮的利率定价指导，阻断本轮下行行情，对于稳定诉求较强落地到具体策略，在降息真正落地以前，债市可能仍在下行趋势之中，更适合作为高久期组合陆续止盈的窗口；若组合久期偏低，或可尝试小仓位介入，但大幅加仓追涨的胜率可能不高。若降息超预期落地，当前债市已经定价宽松，跟进还是止盈，关键或在宽松落地的幅度，若政策利率仅调短期内仍有拉久期的诉求，或可考虑“靠山更牢”的30年国货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2正文目录1.预期之外的下行行情 2.不断迭代的利率定价框架 3.季末压力或提前显现，理财规模转降 103.1业绩表现：理财产品净值维持正增 103.2理财规模：环比降1311亿元 103.3理财风险：业绩不达标率持续回落 4.杠杆率：银行间下降、交易所抬升 135.基金久期：利率、信用风格久期分化 156.政府债发行：地方债单周发行维持2000亿+ 177.风险提示 19图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（%） 图2：8月以来，资金面对于逆回购的依赖度显著增强 4图3：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 图4：偏低短端国债利率，可通过品种、期限利差形成性价比效应，进而影响长端或其余利率品种定价 图5：债市杠杆可能达到了偏中性的状态，机构暂不需虽资金成本变化大幅调整杠杆水平 图6：10年、30年国债活跃度走低的同时，部分机构还将“难卖出但更难买回”的逻辑纳入参考 图7：2024年6月跨季资金与长债收益率走势 图8：2024年9月跨季资金与长债收益率走势 图9：2024年以来，债基久期达到阶段性高点后，往往会在事件驱动下回归至3年附近的“安全线” 图10：今年9月保险预定利率将再度下调，7月的保费收入也在去年高基数的前提下同比再增12.7% 图11：理财产品净值虽维持正增，但或受信用债走势影响，增幅收窄（单位为1） 10 图13：9月9-13日全部理财产品破净率为2.0%，与前一周持平 12图14：全部理财产品业绩不达标率持续下降，环比降0.2pct至17.2% 12图15：近1周理财产品业绩负收益率占比 13图16：近3月理财产品业绩负收益率占比 13图17：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年9月13日） 13图18：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年9月13日） 14图19：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年9月13日） 14图20：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至3.51年（更新至2024年9月13日） 15图21：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至1.85年（更新至2024年9月13日） 16图22：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.93、1.41年（更新至2024年9月13日） 16图23：2019年以来国债净发行规模（亿元） 18图24：2019年以来地方债净发行规模（亿元） 18图25：2019年以来政金债净发行规模（亿元） 19请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31.预期之外的下行行情9月9-14日，长端利率经历超预期的“阶梯式”下行走势。10年国债活跃券本周主要影响事件及因素：9月第2周10年国债活跃券走势回顾2.142.132.122.112.102.092.082.072.062.052.042.039月12日早盘央行净投放975有降；经历前几日快9月12日早盘央行净投放975有降；经历前几日快渐谨慎；午后市场重启“存量房贷利率下调”预期，受“广义利率中枢压降”逻辑率加速下行9月9日9月10日早盘央行逆回购早盘央行逆回购净投净投放880亿元，放增至1848亿元，但但资金利率依旧跨节需求叠加税期，9月13日9月14日早盘央行净投放947亿早盘央行净投放1387元，资金利率继续下行；亿元，资金面进一步9月11日早盘央行逆回购净投放继续增至2093亿元，资金利率由高位回落，盘中债市交易关于经济目标措辞的变化（从“坚定不移”到“努转松。8月社融、经济数据陆续发布，其中信贷数据仍同比下滑银行间流动性仍偏紧；长端利率临近关键点8月进出口数据出炉，位，定价相对克制；出口保持韧性，叠加午后受到短端下行带A股由跌转涨，上午动，长端迎来补涨未能企稳；8月通PPI均弱于预期，降息尽早落地的力”做多动力延续；经济数据特征与7月相此外，A股表现不佳，似，强化了市场对于股债跷跷板效应显现，降息的预期，虽然当长端利率下行日仅有银保类机构参与，但债市依旧走出预期升温；午盘，长端利率短暂上行；随着基金、券商午后债市做多力量强等交易盘加速进劲，长端利率重回下场，长端利率继行2024/2024/场，长端利率继行9/9续下行9/102024/9/112024/9/122024/9/139/14端形成实质性补充，表现为银行体系净融出规模并未呈现系统性回升，很难达到4万请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4依赖度显著增强。当逆回购余额压降至2000-3000亿元时，隔夜利率往往会出现一轮快上行情；而当逆回购余额恢复至7000-8000亿元左右，隔夜利率又会从高点拐25,00020,0005,0000央行逆回购余额（亿元）264521022.102.00短端下行长端跟进，利率债行情整体较强，相比之下，中短期信用债表现则相对平淡。存单方面，随着一级发行成本边际回落，二级收益率的下行空间也逐渐被左右，其中表现最佳的30年国债，下行幅度高达13bp；短久期国开债随资金利率，尚未明显下行，不过5-10年品种表现与国债基本一致。信用债中，隐含AA+城投债收益率变化普遍不大，仅5年期品种收益率下行4bp；AA请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5o2024-09-14O2024-09-0686420-2-4-6-8-10-12-141-7-4-4-8-4-10-10-4-2-1-1-4-4-8-8-9-10-11同业存单AAA-二级资本债-13-7-4-4-8-4-10-10-4-2-1-1-4-4-8-8-9-10-11同业存单AAA-二级资本债-13国开债隐含AA+城投2.不断迭代的利率定价框架平。这一下行过程猝不及防，有哪些因素值得总结？往往易上难下，今年的跨季挑战也不例外，隔夜借贷成本在月初便提前向上逼近2.0%。然而，过高的资金成本并未对债市的交易情绪产生扰动，如果从时序角度观背后原因或有三点：一是市场或也形成了资金利率的上下区间，并不担心资金面超预期收紧。今年以来，资金利率的波动率显著降低，体现在资金利率基本围绕7的上限也相对可控。平均来看，上半年DR0二是央行“买短”的投放新方式，也在一定程度上使得国债短端定价与资金利率不再同步。自8月央行公告采用“买短卖长，且总体维持净买入”的方式，部分置换为匹配央行的操作。这也使得目前短端国债定价几乎仅受买盘力量的影响，对资金成请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6种利差，扩散至长端及其余利率品种。不难发现，当国债10Y-1Y期限利差扩张至75bp+，1Y、3Y国开与国债利差抬升至30bp+三是债市杠杆可能达到了偏中性的状态，机构暂不需随资金成本变化大幅调整杠杆水平。三季度以来，银行间杠杆中枢，20个交易日平滑后的杠杆率，持续稳定在107.7%附近，罕见地呈现连续两个月的持平状态；其中，如基金类机构的正回购余额水平基本维持在2.1-2.3万亿元区间，弹性杠杆仓位或不高，这也意味着即便资金成本偏贵，交易盘的卖券降杠杆的需求不高，也在一定程度上削弱了资金对现券行4050图40502024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率（20天移动平均）2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7其次是个券流动性降低，催生了机构的惜售情绪。在常规逻辑下，若部分个券的换手率快速走低，机构往往担忧个券的变现能力走弱，及时卖出以防范负债流失风大幅度的调整的同时，部分机构仍“不情愿”大面积压降长债仓位。以基金数据为例，3-5年政金债作为临时变现工具，以缓解保留长债筹码后的负债端兑现压力。卖盘力量缺失，可能也是长债在8月两轮的调整行情中更为抗跌，且9月行情能重要原因之一。3Y各期限国债换手率：滚动10日累计换手率 ——超长3Y各期限国债换手率：滚动10日累计换手率 ——超长2019202020212022202320249月，大行逐渐压降了5-7年国债的每日减持规模，7-10年端的净卖出动作也不如8我们认为这背后原因或有两点：其一，或是国内经济仍然处于修复阶段，进一步宽货币的紧迫性上升。其二，可能也有央行季末维稳的因素，相似的情形出现在6月跨季。当时平均后的但央行自税期后便开启呵护性投放，这一举措也成为了季末债牛重启、利率突破新低请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明82.302.292.282.272.262.252.242.232.222.212.2006-0306-0606-0906-1206-1506-1806-2106-2406-272.001.951.901.851.801.751.701.6522.102.082.062.042.021.851.801.751.701.651.601.5509-0209-0409-0609-0809-1009-1209-14偏好已到高位。不过是否会面临新一轮的利率定价指导，阻断本轮下行行情，对于稳定诉求较强的季末月，存在一定不确定性。之上，市场风险偏好达到高点。复盘今年以来的市场风险偏好，以业绩排名前20%管引导、央行卖债的冲击之下震荡回落，长端利率在机构压缩久期的过程中，都出4.54.04.54.0利率型（年）利率型滚动3M业绩前20%（年）2月21日：4.88年4月9日：5.25年前后事件：月初央行首次提及关注长端利率变化，月末金融时报再提国债收益率需与未来经济情况匹配；央行下场买…8月5日：5.05年前后事件：央行对农商行卖债行为前后事件：大行开始大额卖出发起问卷调查，部分区域省联社…7-10年国债，4家农商行被要…2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月此外，虽然9月上旬的人大会议并未提及追加赤字议程，但财政缺口之下，10月会议仍是补充年内国债发行规模的窗口。据两会期间提出的请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9国一般公共预算收入则同比下降2.6%，入同比下降18.5%，全国国有资本经营预算收入同比下降24.2%，二者均低于此前定下的全年0.1%、-12.1%预期增长目标，因此第二、三本账难对一般公共预算形成结落地到具体策略，在降息真正落地以前，债市可能仍在下行趋势之中，更适合作为高久期组合陆续止盈的窗口；若组合久期偏低，或可尝试小仓位介入，但大幅加仓追涨的胜率可能不高。若降息超预期落地，当前债市已经定价宽松，跟进还是国债，理由主要有两个：一是近期的低利率筹码主要集中于保险端，若利率回调，现“降成本”，对长端利率绝对点位的宽容度明显提升。此外，保险预定利率再度下预定利率将再度下调，7月的保费收入也在去年高基数的基6,0004,0002,00002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年1月2月3月4月5月6月7月8月请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.季末压力或提前显现，理财规模转降3.1业绩表现：理财产品净值维持正增净值虽维持正增，但或受信用债走势拖累，涨幅收窄。观察产品最新净值表现，纯债类产品方面，中长债、短债近7日区间收益率分别为0.02%、0.03%（周环比-0.04pct，-0.04pct受权益市场影响，偏债混滚动滚动30日以来理财子代表产品规模加权净值偏债混合中长债短债由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，本周相对准3142亿元至30.37万亿元。9月作为季末月，理财规模惯性流回银行表内，后续随着元）,究其原因或为提前舒缓季末赎回压力，避免规模集中在最后一周缩减。今年9标准最新披露进行修正）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明50银行理财业登记中心-存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算理财子存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算非理财公司存续规模（万亿元）26.65元；然后是固收+类产品，其中不可投股票固收+、可投股票固收+分别较前一周降分运作模式看，各类品种规模变动分化。短端方面，日开型产3.3理财风险：业绩不达标率持续回落产品破净率为2.0%，与前一周持平。拆分机构来看，除城商行理财子较前一周升0.1pct至2.4%以外，其余各机构破净率均有小幅下降，合资行、国有行、股份行理看，仅国有行理财子破净率较前一周升0.9pct至22.7%，其余机构呈下降态势，股份行、城农商行、合资行理财子分别较前一周降0.9pct、0.5pct、0.3pct，分别至14.2%、11.3%、35.5%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2024年以来各机构破净率走势（%）25%2024年以来各机构破净率走势（%）25% 股份行理财子破净率（%）--城农商行理财子破净率（%）--合资理财子破净率（%）20%2023-012023-042023-072023-102024-0145%40%35%30%25%20%15%10% ——全部理财子业绩不达标占比（%）国有理财子业绩不达标占比（%） 股份行理财子业绩不达标占比（%）城农商行理财子业绩不达标占比（%）2023-012023-042023-072023-10请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明40%35%30%25%20%15%10% ——整体——合资理财子8%6%4%2%--股份制行理财子——整体合资理财子 国有行理财子--城农商行理财子 股份制行理财子2024-012024-032024-052024-072024-02024-012024-03资料来源：普益标准，华西证券研究所资料来源：普益标准，4.杠杆率：银行间下降、交易所抬升银隔夜占比方面，周内来看，周一至周四成交量占比在86.6%-86.8%区间内窄幅震荡，周五降至84.1%；整体上，日均隔夜占比由前一周的88.30%降至76.40%。98银行间质押式回购成交量（万亿元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右轴）95%76543212022-01-182022-05-182022-09-182023-01-182023-05-182023-09-182024-01-182024-05-181银行间杠杆率中枢低于前一周。周一银行间杠杆率较前一周五的107.56%继续降至107.37%，其后小幅回升至周五的107.64%。不过周度杠杆率均值低于前一周请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率（20天移动平均）2021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09交易所债券市场杠杆率交易所债券市场杠杆率——交易所债券市场杠杆率（20天移动平均）2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05注：以上是基于报告《债市杠杆率，如何高频跟踪》请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5.基金久期：利率、信用风格久期分化转为压缩，由前一周的3.55年压缩3.51年；而信用债基久以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久4.0分歧度：利率型（年，右轴）10Y国开到期收益率(%)利率型（年）敏感性久期：利率型（年）4.0请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.54.0分歧度：信用型（年，右轴）3YAAA中短票收益率(%)信用型（年）敏感性久期：信用型（年）4.54.0此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名短债久期中枢中短债久期中枢短债：敏感性久期中枢中短债：敏感性久期中枢2020-102021-042021-102022-042022-10请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基地方债方面：政金债方面；发行政金债70亿元，净发行40亿元。利率债发行进度：请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年1月2月3月4月5月6月7月8月8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年1月2月3月4月5月6月7月8月请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,0006,0004,0002,00002020年