2024年有色金属行业市场前景及投资研究报告：通胀供给周期有色资源股可期

华福证券证券研究报告|行业投资策略有色金属行业评级强于大市（维持评级）2024年8月5日把握通胀及供给周期，有色资源股仍可期--2024年有色金属中期行业策略报告华福证券投资要点ØØ贵金属：降息预期交易至底部，美数据走弱或将支撑金价继续上攻。在降息之前黄金将继续受益于降息预期交易，美国逐渐疲软的经济和就业数据将逐渐支撑贵金属价格上行，叠加中东/东亚冲突和美国大选等因素增加市场不确定性，黄金价格或有望维持强势。建议关注中金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金，小而优推荐玉龙股份和株冶集团，关注银泰黄金、湖南黄金、招金矿业、恒邦股份等。工业金属：阶段性累库打压情绪，期待需求落地。铜：短期铜累库趋势暂难改善，但随价格回落下游补库情绪提升，现货成交改善；中长期，美联储降息确定性强，叠加矿端短缺难以缓解，支撑铜价中枢上移，新能源需求强劲将带动供需缺口拉大，继续看好铜价。建议关注紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信，关注五矿资源；铝：24年在云南提前复产以及俄铝输入增加的情况下，铝锭社会库存去库顺畅，显示出下游需求有韧性，市场的悲观预期逐步扭转，同时，近期房地产利好政策频发，地产拖累铝消费的悲观预期逐步修复，价格易涨难跌；中长期看，国内天花板+能源不足持续扰动，同时新能源需求仍保持旺盛，紧平衡致铝价易涨难跌。建议关注中国铝业、中国宏桥，关注天山铝业、南山铝业、云铝股份、神火股份。ØØ新能源金属：锂进入寻底阶段，关注股票和价格双底部。锂：24全年过剩局面未改，仍需通过锂价超跌实现供需再平衡，但当前价格已经临近盈亏平衡点。锂矿为电动车产业链最优质且弹性大的标的，关注股票和锂价双底部战略性布局机会。个股建议关注盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、紫金矿业、中矿资源，关注江特电机、天齐锂业、赣锋锂业。其他金属：锡锑上方仍有空间，稀土底部凸显投资价值。锡，佤邦复产仍未有消息，矿端供给缩量进一步向下游传导，叠加7-9月份国内大型企业传统检修减产时间段，精锡供应有望收紧；需求端，锡焊料开工率小幅抬升，现货成交改善，国内库存持续去库，叠加费城半导体指数连续攀高，电子消费有望持续改善，预计锡价偏强。长期看，2024年锡矿供应增量有限，需求端光伏、新能源汽车和AI锡需求的持续拉动，继续看好锡价格，建议关注兴业银锡、锡业股份和华锡有色；锑，冶炼端因原料高位以及环保问题导致锑品产量下降，市场货源紧张锑价仍处高位，短期关注俄罗斯税收政策变化影响的原料进口节奏。长期，仍看好光伏玻璃对锑需求的拉动，而供给端增长有限，锑供需缺口长期存在，建议关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业；稀土，24年指标增速或将放缓，海外矿供给有减量预期，家电和电车等终端需求持续向好，全年过剩程度降低，稀土价仍可保持偏强震荡；中长期，海外供给增加不确定性较强，国内指标增速有望继续放缓，新能源需求和人形机器人将先后接力拉动需求增长，“以旧换新”和“节能降碳”政策有望带来存量和增量需求并举，作为供给最集中的有色品种，即使出现过剩但价格相对可控，当前处于价格和估值底部的稀土板块拥有弹性，个股建议关注北方稀土、中国稀土和金力永磁。Ø风险提示：美联储降息不及预期；下游需求不及预期；供给端释放超预期2华福证券n

行情回顾：有色跑赢沪深300，黄金板块继续领涨n

贵金属：降息预期交易至底部，美数据走弱支撑金价继续上攻n

工业金属：阶段性累库打压情绪，期待需求落地n

新能源金属：锂进入寻底阶段，关注股票和价格双底部n

其他小金属：锡锑上方仍有空间，稀土底部凸显投资价值n

投资建议：把握通胀及供给周期，有色资源股仍可期n

风险提示目录3华福证券行情回顾：黄金继续领涨二级板块截至2024年6月30日，有色板块24H1涨幅2.7%，跑赢沪深300指数。铜铝及部分小金属等原料端供给扰动提振基本面情绪，降息预期支撑价格上涨预期，2024H1有色整体表现较强，其中Q2情绪更旺盛。从三级行业看，黄金板块再次领涨。年初以来，黄金子行业上涨33.3%，为涨幅最大的子行业；其次为铜铝，涨幅分别16.0%和12.8%；其他稀有金属涨幅12.0%；铅锌7.1%；锂跌幅最大，达到-36.3%。我们预计，市场对于地域政治动荡及欧美次领涨有色指数；锂供需过剩，价格反弹预期弱，但锂价和权益市场接近底部。加强市场避险需求，黄金板块再图表1：有色板块涨幅超过沪深300图表2：年初以来黄金再次领涨板块20%10%50%33.3%40%30%2.7%0.9%16.0%12.8%

12.0%20%0%-10%-20%-30%-40%7.1%10%1.8%0%-10%-20%-30%-40%-50%-3.8%-14.9%-15.4%-29.2%-30.9%-36.3%资料wind，华福证券研究所资：wind，华福证券研究所4华福证券行情回顾：涨幅前十以资源股领涨截至6月30日，涨幅前十：沃尔核材（89.37%）、湖南黄金（63.71%）、洛阳钼业（63.46%）、北方铜业（61.81%）、华锡有色（60.73%）、兴业银锡（49.56%）、中金黄金（48.59%）、紫金矿业（42.62%）、天山铝业（37.37%）、中国铝业（35.28%）。截至6月30日，跌幅前十：园城黄金（-97.59%）、青岛中程（-81.59%）、龙宇股份（-65.97%）、金博股份（-59.51%）、鞍重股份（-58.21%）、德方纳米（-53.79%）、金圆股份（-52.54%）、嘉元科技（-51.92%）、志特新材（-46.03%）、深圳新星（-46.02%）。图表4：年初以来跌幅前十图表3：年初以来涨幅前十以资源股居多100%89.4%0%-20%-40%-60%80%60%40%20%0%63.7%

63.5%61.8%

60.7%49.6%

48.6%42.6%37.4%35.3%-46.0%

-46.0%-53.8%

-52.5%-51.9%-59.5%

-58.2%-66.0%-80%-100%-120%-81.6%-97.6%资料：wind，华福证券研究所资料：wind，华福证券研究所5华福证券行情回顾：锑锭价格领涨，稀土及新能源金属价格下跌截至2024年6月30日，贵金属、基本金属商品价格大多上涨，其中锑锭涨幅为所有金属之首。涨幅前的商品中，锑锭、精铟、锡精矿、银和氧化铝等涨幅居前，其中锑锭因矿端供给扰动以及光伏需求提振，涨幅达到91.5%；贵金属受地域政治动荡及降息预期提振，继续上涨，其中银涨幅28.0%，高于沪金的14.5%；铜铝涨幅分别12.1%和3.0%。稀土及锂电产业链相关商品下跌幅度较大。供需过剩致价格承压，其中镨钕氧化物下跌18.0%、电碳下跌11.5%、电钴下跌11.1%，稀土和碳酸锂价格接近底部，值得关注。图表5：贵金属、基本金属商品价格大多上涨91.5%100%80%60%40%20%0%29.7%28.0%14.5%12.1%3.0%-20%-40%-60%-11.1%

-11.5%-18.0%-40.0%资料：SMM，百川，wind，华福证券研究所6华福证券行情回顾：有色行业估值提升，主因稀土及锂电板块2023盈利基数下降截止至6月30日，有色行业PE（TTM）估值为21.0倍，估值水平明显高于2023年6月30日，主要因24H1价格上涨将带动利润释放预期，对应PE（TTM）走高。中信三级子行业中，稀土、锂及锂电化学品估值水平增加主要因为2023年价格回落后公司利润减少拉低基数；铜铝估值水平相对较稳。寻找价格上涨而估值水平降低的板块，铅锌和钨值得关注。图表7：有色子行业PE(TTM)图表6：有色行业PE(TTM)提升90807060504030201007058.2605042.542.633.336.338.929.34034.731.724.421.722.523.121.013.330

25.319.0231.60.014.622.119.318.62010014.813.55.42023202420232024资料wind，华福证券研究所资料：wind，华福证券研究所7华福证券n

行情回顾：有色跑赢沪深300，黄金板块继续领涨n

贵金属：降息预期交易至底部，美数据走弱支撑金价继续上攻n

工业金属：阶段性累库打压情绪，期待需求落地n

新能源金属：锂进入寻底阶段，关注股票和价格双底部n

其他小金属：锡锑上方仍有空间，稀土底部凸显投资价值n

投资建议：把握通胀及供给周期，有色资源股仍可期n

风险提示目录8华福证券贵金属：多因素提振，金价再创新高复盘：金价再创新高，高点逼近2,500美元/盎司2024上半年贵金属市场表现亮眼，伦敦现货黄金价格突破2,400美元/盎司，创下历史新高，沪金最高580元/克。1）受益于地缘冲突带来的避险情绪提振，2023年底金价再次突破2000美元/盎司，2024年1月和2月金价盘整；2）随着中东紧张局势加剧降息预期形成，2024年3月-4月中上旬黄金迎来主升浪，金价达到2,400美元/盎司；3）2024年4月中旬-6月份随着降息预期波动，金价高位震荡。金价与十年期TIPS、美元继续偏差2022年以来金价和美债实际收益率负相关性背离，并不意味着传统研究分析的失效，实际利率拐点仍然对应着金价拐点，只是幅度上明显金价走势更强，我们分析主要有两种因素扰动：1）美债超发导致自身基本面偏弱；2）央行持续超额购金带来的黄金溢价。图表8：伦敦金价与美国十年期TIPS/（美元/盎司，%）图表9：伦敦金价与美元指数/（美元/盎司）2,5002,3002,1001,9001,7001,5004.03.02.01.00.0-1.0-2.02,5002,3002,1001,9001,7001,50012011511010510095908580伦敦金现货：wind,华福证券研究所美国十年期TIPS伦敦现货黄金:以美元计价：wind,华福证券研究所美元指数（R)资料资料9华福证券贵金属：美元信用体系弱化，美债继续承压付息+财政赤字压力：美国政府债务压力与日俱增，美国国会连续上调债务上限，财政可持续性、政府债务违约风险的担忧拖累美元信用，2023财年美国国债利息支出高达6593亿美元。高息背景下付息压力更大，美国政府将不得不继续发行国债以应对财政赤字，储降息。美联美债压力增加：债务和赤字无序扩张可能导致货币体系遭遇外部挤兑，2023年底国际信用评级机构穆迪将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。另外，非美货币贬值压力对美债形成打压，2024年6月18日，日本第五大银行NorinchukinBank农林中央金库宣布，将在截至2025年3月的一年内出售规模超过10万亿日元的美国国债和欧洲债券。美元信用弱化+非美货币贬值压力，美债压力仍然存在图表10：美国:未偿公共债务总额

/十亿美元图表11：美国:联邦财政支出:利息净额/十亿美元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00007006005004003002001000资料：wind,华福证券研究所资料：wind,华福证券研究所华福证券贵金属：央行购金或仍将持续，支撑黄金的溢价储备功能与美元替代，全球央行持续超额购金是黄金价格与传统模型偏差的主要原因之一黄金天然拥有货币的属性，二战结束时，固定汇率机制布雷顿森林货币体系建立；1971年，美国单边终止其金本位制，布雷顿森林体系瓦解，货币属性有所削弱，但仍具有价值储存和支付的实质作用，黄金是储备资产多元化和安全性的保障。1990-2008年，全球央行黄金为净售金，2008年全球金融危机爆发，随后主权债务危机席卷全球，更加突出了黄金等资产的地位，全球央行开始大规模购入黄金。2022年，全球地缘政治冲突以及美元信用体系弱化，避险情绪再次带动全球购金潮，2022-2023连续两年达到历史高位，2024年一季度购金290吨，同比再增1%。其中，中国、捷克、印度、波兰、土耳其等为2023年以来主要购金力量。图表12：全球央行主要国家黄金储量变化/吨资料世界黄金协会,华福证券研究所11华福证券贵金属：央行购金或仍将持续，支撑黄金的溢价中国央行购金仍有空间：中国黄金储备虽有暂缓迹象，但从黄金/外汇储备比来看，2024年5月份5.3%，距离海外其他国家仍有距离，黄金储备有利于提高国家支付能力，基于汇率和美元信用弱化考虑，中国黄金储备占比仍有向上动力，购金趋势或仍将持续。捷克继续增加黄金储量：2024年6月捷克央行行长AlesMichl表示，决定将捷克央行的黄金持有量从当前约40吨，提高到100吨。印度购金节奏加速：印度中央银行印度储备银行的黄金储备2024年第一季度增加19吨，已经超过去年全年净买入的16吨，购金仍在加速中。央行购金难再超额，但购金趋势仍在，不能提供更多的金价上涨动量却可以支撑黄金的溢价图表13：中国黄金储备/外汇储备比图表14：美国黄金储备/外汇储备比图表15：印度黄金储备/外汇储备资产比45%40%35%30%25%20%15%10%5%12%10%8%6%5%4%3%2%1%0%6%4%2%0%0%资料Wind,华福证券研究所资料：Wind,华福证券研究所资料：Wind,华福证券研究所华福证券贵金属：黄金价格有支撑，下半年将围绕降息预期的交易回归抗通胀本质，黄金价格很高吗？黄金曾经作为货币，回归本质黄金核心属性是抗通胀，中美欧M2和黄金价格趋势线可拟合。以中美欧M2反映的黄金购买力上看，2024年5月相较于2000年初M2涨幅6.8倍、黄金涨幅7.3倍，两者并没有较大的偏移，所以以M2衡量黄金购买力，黄金抗通胀属性支撑当前价格。黄金交易节奏：交易加息放缓→降息预期的形成→实质降息后的扩散2000年以来美联储经历了三次降息周期，分别为2001年1月-2023年6月（13次降息）；2006年6月-2008年12月（10次降息）；2019年8月-2020年3月（5次降息），每次降息开始时都带来一波黄金上涨周期。

并且，2006年6月-2007年9月和2019年1月-2019年8月两段加息尾声平台期，黄金价格表现依旧强势，黄金的节奏上可以总结为：交易加息放缓→降息预期的形成→实质降息后的扩散。当前正处于降息预期形成阶段，并且关于降息的交易处于底部图表16：中美欧M2和黄金价格/(十亿美元，美元/盎司)图表17：降息节奏和黄金价格周期/（美元/盎司，%）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002,5003,0002,5002,0001,5001,00050014121082,0001,5001,0005006420002000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024伦敦现货黄金:以美元计价利率目标中国美国欧元区伦敦现货黄金（R)资料：wind,华福证券研究所资料：wind,华福证券研究所华福证券贵金属：降息预期的形成条件，通胀缓解核心CPI持续下行，通胀稍有缓解但仍有粘性美国5月CPI同比上升3.3%，预估为3.4%，前值为3.4%；美国5月CPI环比持平，预估为0.1%，前值为0.3%。剔除掉波动性较大的食品和能源价格之后的美国5月核心消费者价格环比上涨0.2%，市场预估上涨0.3%；核心CPI同比增长3.4%，增速降至三年多来的最低，但仍高于2%的通胀目标。在6月FOMC会议纪要上对于通胀态度有所缓和，将“近几个月，在实现委员会2%的通胀目标方面，缺乏进一步的进展”改为了“取得了适度的进一步进展”，较5月更为乐观。而稍早公布的略低于预期的5月通胀数据，同样说明美联储在去通胀的进程下较此前取得一定进展。鲍威尔讲话，如果PCE通胀率处于2.6%或2.7%，那将是不错的水平；5月的CPI数据意味着走在正确的方向，能够建立信心。图表18：美国核心通胀CPI持续下行/%图表19：核心PCE同比增速下行/%121085040302010010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00642-10-20-30-400-2-42018201920202021202220232024CPI核心CPICPI服务：不含住房租金CPI：能源（R）美国:核心PCE:当月同比美国:PCE:当月同比资料：wind,华福证券研究所资料：wind,华福证券研究所华福证券贵金属：降息预期的形成条件，劳工市场走弱失业率和新增就业人数分化，就业数据喜忧参半新增非农就业人数强劲，非农就业从去年11月人数持续增长，至今累计增长171.1万人；但失业率缓步上行，失业率最近在5月触及4%的逾两年高位，职位空缺迅速下降了8%。美国劳动部发布的数据中，失业率来自于对于家庭的电话问卷调查，而新增非农就业则来自于对企业所发放工资单的调查，两种数据的统计范围和方式都有差别，两者背离差异的原因可能在于兼职人数的增多和员工跳槽等会在企业调查中被重复统计。图表20：美国失业率数据上行/%图表21：美国:新增非农就业人数:总计:季调/万人161412108美国:新增非农就业人数:总计:季调9575553515-56420-25非农职位空缺率：季调美国:失业率:季调资料：wind,华福证券研究所资料：wind,华福证券研究所华福证券贵金属：降息预期交易至底部，预计下半年数据走弱带动金价继续上攻降息预期交易至底部，通胀稍有缓解央行购金带来的溢价以及美债压力导致的金价与实际利率的偏移仍将存在，对当前价格形成支撑，后市随降息预期波动。美联储官员在5月议息会议上承认，他们认为就业市场的放缓也足以成为降息的理由，即使通胀仍然高于他们的预期。降息两条路径，一是通胀正在可持续地降至2%；二是劳动力市场意外疲软。当前通胀数据虽有缓解但仍有粘性，就业数据有分歧，点阵图显示降至一次+CMEgroup显示9月份开始降息的概率较高，关于降息的交易接近底部。我们认为，在降息之前黄金将继续受益于降息预期交易，逐渐疲软的经济和就业数据将逐渐支撑贵金属价格上行，叠加中东/东亚冲突和美国大选等因素增加市场不确定性，黄金价格或有望维持强势。个股推荐中金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金，小而优关注玉龙股份和株冶集团，关注银泰黄金、湖南黄金、招金矿业、恒邦股份等。图表22：9月份开始降息的概率56.3%（截止2024年6月27日）

图表23：美联储议息会议点阵图（截止2024年6月12日）资料：CME,华福证券研究所资料：CME,华福证券研究所华福证券贵金属：白银没有定价权，但弹性更大白银与黄金走势相似但波动更大，降息预期形成阶段贵金属整体偏强，金银比是反映银价能否走出相对的指标之一。避险主导的贵金属行情里，黄金较白银有溢价2000年以来，金银比在40-80范围内运行，2020年依赖避险主导的贵金属行情下，金银比最高突破120，后续随着恐慌情绪回落和工业的复苏，金银比逐渐修复，但仍在历史中枢水平上方。未来随着美联储降息预期落地，贵金属定价重新向金融属性倾斜，金银仍处上升通道中，白银的弹性取决于工业属性。图表24：金银走势相同，白银没有定价权/（美元/盎司）图表25：2000-2024年金银比140120100803,0002,5002,0001,5001,000500605040302010060402000伦敦现货黄金:以美元计价：Wind,华福证券研究所伦敦现货白银:以美元计价资料资料：

Wind,华福证券研究所华福证券贵金属：白银工业属性何时定价金银比并不单一反映白银的工业属性，还在一定程度上反映了黄金在避险+抗通胀属性上的部分溢价避险情绪高涨催生购金需求，黄金较白银在避险属性上有溢价，具体来看，

2008、2011、2020年VIX高点均对应出金银比的高位。从资源角度来看黄金较白银更稀缺、更刚性，所以抗通胀属性也更强，具体来看，美国M2增速在2008、2020年的高点也与金银比表现出了一定的相关性。在避险和通胀主导的贵金属行情里，优先黄金配置更容易走出超额。经济复苏阶段，白银的工业属性更容易有溢价金银比与制造业PMI指数阶段性展现出一定的负相关性，如2011年和2020年制造业PMI指数拐点对应着金银比的拐点。虽然长期趋势上看，反映到具体数值上，并不是制造业PMI指数持续高位金银比就能恢复至历史相对低位，主要原因在于金银比涵盖了避险、通胀等多重因素，但阶段性的情绪是有效的。在全球经济触底反弹的预期下，制造业PMI修复的预期下，白银的工业属性定价将逐渐走强。图表26：避险行情黄金较白银有溢价图表27：制造业PMI修复的预期下，白银的工业属性走强90807060504030201001401201008014012010080605856545250484644424060604040202000金银比制造业PMI标准普尔500波动率指数(VIX)金银比（R)资料：

Wind,华福证券研究所资料：

Wind,华福证券研究所华福证券贵金属：白银供需不足+连续去库，工业属性强劲2021-2023年供需持续存在缺口，对应白银库存降至2017年以来较低水平。全球可追踪白银库存在2021年2月份达到顶峰5.4万吨后开始持续去库，2021-2023年全球累计减少了1.62万吨白银库存，相当于白银年均产量的近三分之二。截止2024年6月，伦敦金库及各大商品交易所库存3.70万吨，较2024年下降650吨，去库仍在进行。分不同交易所来看，COMEX白银库存量随SLV白银ETF持仓走高，SHFE、SGE和LBMA均下降。核心结论当前贵金属逻辑逐渐回归金银共有的金融属性，而对于黄金有溢价的因素如避险、抗通胀等交易相对充分，在全球经济触底反弹+制造业PMI修复的预期下，白银的工业属性定价将逐渐走强，金银比具备向下修复空间，有望走出超额收益。个股推荐兴业银锡，关注盛达矿业。图表28：全球白银显性库存/万吨图表29：SLV白银ETF持仓/万吨6.05.04.03.02.01.00.02.52.01.51.00.50.0LBMA

CME

SHFE

SGE：LBMA,Wind,华福证券研究所资料资料：Wind,华福证券研究所华福证券n

行情回顾：有色跑赢沪深300，黄金板块继续领涨n

贵金属：降息预期交易至底部，美数据走弱支撑金价继续上攻n

工业金属：阶段性累库打压情绪，期待需求落地n

新能源金属：锂进入寻底阶段，关注股票和价格双底部n

其他小金属：锡锑上方仍有空间，稀土底部凸显投资价值n

投资建议：把握通胀及供给周期，有色资源股仍可期n

风险提示目录20华福证券铜：双重属性共振，铜价快速攀升24年上半年铜价创历史新高，金融及工业属性共同主导波动。3月以来受冶炼供给收缩、美联储降息、英美制裁和美铜逼仓（投机性资金多头）等多重因素影响，铜价最高涨至87,390元/吨，较年初上涨26.4%，随着逼仓失败致多头获利了结，5月下旬开始铜价连续回调，我们认为铜价泡沫部分已基本消化。图表30：铜价波动核心驱动因素21资：wind，华福证券研究所华福证券铜：受矿端原料紧缺影响，TC跌至历史低位TC/RC：年初以来，受矿端短缺影响，中国冶炼厂现货粗炼费TC持续下跌，截至2024年6月14日，TC为2.2美元/吨，处于历史最低位。供需：跟据ICSG数据，2024年1-3月，全球精炼铜产量686.3万吨，同比+5.3%；精炼铜消耗657.6万吨，同比+4.1%；精炼铜供给过剩约28.7万吨。根据SMM数据，1-5月我国电解铜累计产量为491.3万吨，同比+5.9%，粗铜和阳极铜弥补了铜精矿的短缺。库存：受高铜价抑制，下游需求多以刚需为主，采购货偏谨慎，截至2024年7月1日，LME+COMEX+SHFE+保税区铜库存合计为52.22万吨，较年初上涨32.70万吨。图表31：中国冶炼厂现货TC趋势（美元/干吨）图表32：全球电解铜库存（万吨）15013011090160140120100807060504030200101/82/83/84/85/86/87/88/89/810/8

11/8

12/82020A2024A2019A2023A2018A2022A2017A2021A2016A资料：WIND，华福证券研究所资：WIND，华福证券研究所华福证券铜：矿端扰动增加，供给增速放缓图表33：24-26年铜矿新增项目统计（万吨）铜矿Kamola-Kakula铜矿巨龙铜矿所属企业紫金矿业紫金矿业洛阳钼业洛阳钼业铜陵有色中金岭南五矿资源金诚信国家刚果（金）中国2024420251320265多个项目存在延期，铜矿未来增量下调。根据我们不完全统

计

，

2

0

2

4

-

2

0

2

6

年

全

球

铜

矿

山

新

投

产

项

目

产

量

为68/60/52万吨。416TFM刚果（金）刚果（金）厄瓜多尔多米尼加刚果（金）刚果（金）刚果（金）印度尼西亚澳大利亚蒙古102KFM米拉多铜矿迈蒙矿03121矿端扰动增加+再生铜补充，24年精炼铜供给增量有限。综合考虑矿山品位下滑和再生铜产量等因素，预计24-26年精炼铜总供给为2701/2789/2847万吨，分别+8万吨（+0.3%）、+88万吨（+3.3%）、+58万吨（+2.1%）。1.52.51.5Kinsevere1.12Lonshi铜矿SanMatias铜金银矿Grasberg金诚信0.6自由港243295CopperSouthAustraliaOyuTolgoiQuebradaBlancaSalobo必和必拓力拓7泰克资源淡水河谷南方铜业南方铜业Codelco安托法加斯塔CodelcoUSM智利191巴西图表34：精炼铜供给端测算BuenavistaElPilar墨西哥1.200.91.5520232024E2025E2026E墨西哥2全球铜矿产能（万吨）全球铜矿产量（万吨）产能利用率（%）2,818.02,906.12,983.63,051.4Salvador智利3LosPelambresChuquicamataUdokan智利4152239.879.5%2232.377.5%2306.377.3%2349.677.0%智利俄罗斯85原生精炼铜产量（万吨）再生精炼铜产量（万吨）总供给2237.5455.12232.3468.82306.3482.82349.6497.3红泥坡铜矿Kansanshi凉山矿业第一量子中国2.577赞比亚32692.62701.02789.22846.9合计68.359.952.2资料：公司公告，长江有色网，mysteel，矿业汇，矿天下，铜云汇，洲际矿山，资料：ICSG，华福证券研究所SMM，华福证券研究所23华福证券铜：新能源需求拉动边际增量电动车、光伏、风电、储能等拉动铜消费边际增量。根据测算，

24-26年新能源汽车用铜增量为25.2/26.7/23.5万吨，新能源发电用铜增量为39.4/61.5/32.9万吨，储能用铜增量为5.5/7.0/4.5万吨。图表35：新能源铜需求测算ꢀꢀ202220232024E11802025E14162026E1629图表36：新能源单位用铜量中国新能源汽车销量（万辆）

687全球新能源汽车销量（万辆）

1020944136272.010321738087168790.01292030107.91552332124.1179新能源汽车单位用铜量单位中国电动车铜需求（万吨）全球电动车铜需求（万吨）53.578海上风电陆上风电光伏装机纯电动车插电式混动传统汽车储能80002900400083kg/mwkg/mwkg/mwkg/辆kg/辆kg/辆吨/GWh中国光伏新增装机容量（GW）

87239251258全球光伏新增装机容量(GW)中国光伏铜需求（万吨）全球光伏铜需求（万吨）240459586638光伏风电35969510010315275184234255中国风电新增装机容量（GW）

50全球风电新增装机容量（GW）

9088981116012025.843.152140161186中国风电铜需求（万吨）全球风电铜需求（万吨）中国储能新增装机（GWh）全球储能新增装机（GWh）中国储能铜需求（万吨）全球储能铜需求（万吨）中国新能源铜需求（万吨）全球新能源同需求（万吨）17.132.751.08136.661.711842.873.61422330.631750资料究所ICSG，IEA，SMM，华福证券研871583.310.0245357428储能合计1.95.55.17.48.915.4223.2378.522.5252.2473.727.0279.1534.5107.5210.0187.9308.4资：ICSG，IEA，SMM，IRENA，CPIA，GWEC，CWEA，北极星风力发电网，国际风力发电网，华24福证券研究所华福证券铜：去库拐点或将是铜价新一轮上涨的起点供需角度：短期虽受精废价差扩大影响，粗铜和阳极铜的供应增加致精炼铜供给收缩低于预期，但矿端短缺难改+废铜供给有限，预计24-26年精炼铜供需平衡为-32.9/-36.4/-29.2万吨。宏观角度：虽然美联储会议纪要偏鹰打压短期铜价，但24年下半年开启降息周期确定性较强，或将提振铜价。库存角度：铜价下跌后需求明显增加，去库拐点或将是铜价新一轮上涨的起点。投资建议：短期铜累库趋势暂难改善，但随价格回落下游补库情绪提升，现货成交改善；中长期，美联储降息确定性强，叠加矿端短缺难以缓解，支撑铜价中枢上移，新能源需求强劲将带动供需缺口拉大，继续看好铜价。个股：我们推荐紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信，关注五矿资源。图表37：全球精炼铜供需平衡（万吨）图表38：CME美联储观察（截止2024年6月27日）ꢀ20232,237.5455.12024E2,232.3468.82025E2,306.3482.82026E2,349.6497.3原生精炼铜产量再生精炼铜产量总供给2,692.6103.32,701.0128.52,789.2155.22,846.9178.7新能源汽车新能源发电储能195.1234.5296.0328.910.015.422.527.0建筑702.3678.5661.6650.4其他1,592.22,701.3-8.71,606.92,733.9-32.91,595.12,825.5-36.41,630.32,876.0-29.2总需求供需平衡资料华福证券研究所：ICSG，IEA，GWEC，CWEA，北极星风力发电网，国际风力发电网，资料：CME，华福证券研究所华福证券铝：去库顺畅，24H1铝价同比+7.1%需求悲观预期扭转+成本提升致24H1电解铝价格走高。截至6月30日，2024年上半年国内平价铝价19,798.4元/吨，同比+7.1%，主要因为在云南提前复产以及俄铝输入增加的情况下，国内铝锭保持去库，扭转市场对需求的悲观预期，同时氧化铝价格抬升，成本端也给予上升动力。图表39：电解铝价格（元/吨）资：WIND，华福证券研究所华福证券铝：24H1电解铝行业利润走扩供给：跟据IAI数据，2024年1-5月，全球电解铝产量2990.1万吨，同比+4.0%；根据阿拉丁数据，1-6月我国电解铝累计产量为2127.4万吨，同比+5.1%。库存：除5月俄铝隐性库存的释放，LME库存大增带动全球社会库存激增以外，3月以来电解铝显性库存维持去库。利润：随着电解铝价格的持续攀升，行业平均吨铝利润走扩，据百川盈孚统计，2024年5月行业吨铝利润达到3386.7元/吨，同比+77.2%。图表40：电解铝行业平均利润（元/吨）图表41：全球电解铝库存（万吨）240002300022000210002000019000180001700016000150006000500040003000200010000400350300250200150100501/42/43/44/45/46/47/48/49/4

10/4

11/4

12/42024A2019A2023A2018A2022A2017A2021A2016A2020A行业吨铝利润A00铝均价平均成本资料：WIND，百川盈孚，华福证券研究所资：WIND，华福证券研究所华福证券铝：国内产能逼近供给侧改革产能天花板我国电解铝产能接近天花板。2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板约为4500万吨，截至2024年6月，国内建成产能已达4494.7万吨，接近产能天花板，随着云南复产的持续推进，6月运行产能达到4336.4万吨。我国目前在建或拟建产能大部分为置换产能。受天花板限制，国内实际新增电解铝产能有限，在建或拟建产能80%以上为置换产能，根据SMM统计，我国电解铝置换产能主要集中在贵州、四川、内蒙古和甘肃地区，2024年预计投产规模达到177万吨，但实际净增产能仅有37万吨，25年及以后预计投产规模为447万吨，其中净增产能仅有91万吨。图表42：2024年及远期电解铝新增产能情况（万吨）2024年及远期新建及拟建年产能42.0企业名称省份产能净增2024年投产产能预期2025年及远期投产产能内蒙古华云（三期）云南宏泰新型材料内蒙古云南17.0-42.055.010.020.050.0--55.010.055.0193.050.035.011.013.080.040.040.0624.0-贵州双元铝业贵州--农六师搬迁扩建项目云南宏合新型材料新疆20.0-35.0143.050.035.011.013.080.040.040.0447.091.0云南中铝青海产能扩建升级项目青海10.035.011.013.020.02.0-霍骏扎铝二期内蒙古青海-青海海源绿能二期广元启明星二期中铝华昇-四川-广西-云铝涌鑫（二期）内蒙古白音华二期合计云南-内蒙古-128.0177.037.0新增产能投产带动产能净增资料SMM，华福证券研究所华福证券铝：海外复产缓慢，新增产能落地不确定性较大海外铝厂复产缓慢。21-22年受能源危机影响，海外电解铝产能大幅减产，减产地区主要分布在欧洲，由于欧洲铝厂小而分散，复产需额外投资，23年仅有Dunkerque铝厂复产部分产能，其余停产产能预计未来复产不确定性较强。海外新增产能建设缓慢，主要分布在印度和印尼地区。受国内产能红线影响，国内电解铝企业纷纷转向海外建厂，根据长江有色网统计，国内企业规划海外建厂的电解铝产能达575万吨，其中华峰集团一期前25万吨电解铝项目已全部投产。除此之外，Inalum、CITA、Balco等国外铝企远期规划新增产能达170.4万吨。由于东南亚基础设施建设水平较低，缺少交通、电力等设施，项目建设落地的不确定性较大。图表43：海外未来新增产能统计（万吨）公司产能建设地印度尼西亚印度尼西亚印度尼西亚规划产能100备注2023年5月25日，印尼华青电解铝项目前25万吨电解铝项目全部投产，一期建设50万吨电解铝计划年底基本形成产能。浙江华友控股集团将在印尼筹划建电解铝、氧化铝、碳素厂等，可能的规模为200万吨电解铝。2023年4月24日公司宣布通过印尼全资子公司NanshanPAI公司建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝，预计于2026年7月建成。华峰/青山华友控股南山铝业20025魏桥/力勤/AdaroEnergyInalum阿达罗能源正在印尼北加里曼丹岛建设年产150万吨电解铝的铝冶炼厂，该项目分三期建设，已经于2021年底开工建设，目前正在建设第一期（年产50万吨）电解铝项目，计划2025年第一季度投产。Inalum目前在北苏门答腊拥有两座水电站和一座年产能27万吨的电解铝厂，改造后年产能将达到30万吨以上。CTCitaMineralInvestindoTbk计划建造年产量为50万吨的铝冶炼厂。Balco在恰蒂斯加尔邦的科尔巴工厂建设一条年产能为41.4万吨的新生产线，实施将需要长达两年的时间，预计2023年底建成。印度尼西亚150印度尼西亚印度尼西亚350CITABalco印度41.4杭州锦江集团将在沙特阿拉伯中沙吉赞产业集聚区建设年产200万吨氧化铝、100万吨电解铝项目，争取今年年内实现一期开工。多农省共规划60万吨产能，根据阿拉丁预计24/25/26年分别投产15/15/30万吨。这项投资将增加96个AP60铝电解槽，将增加约16万吨/年的初级铝生产能力，建设将持续两年半，新电解槽的投产预计将在2026年上半年开始，整个厂区的投产将在2026年底完成。ꢀ锦江集团/沙特阿拉伯10045越南加拿大ꢀ力拓合计16745.4资料：阿拉丁，长江有色金属网，SMM，中国铝业官网，同花顺财经，中国证券报，华福证券研究所29华福证券铝：“双碳”政策下，整体供给速度趋于缓慢受“双碳”政策及国内电力紧张影响，未来供给端增速放缓。2023年全球电解铝产量达到7058.1万吨，其中国内产量为4174.1万吨，海外产量为2884.0万吨。2024年考虑到云南提前复产及内蒙古等新增产能投产，预计全球产量达到7192.0万吨，同比增长1.9%，其中国内产量达到4274.0万吨，同比增长2.4%，国外产量达到2918.0万吨，同比增长1.2%。随着国内运行产能逼近产能“天花板”，2026年全球产量将达到7427.0万吨。图表44：全球电解铝产量预测（万吨）20203724.46151.214.2%20213898.27173.814.7%20224003.23104.962.7%20234174.10170.874.3%2024E4274.0099.902.4%2025E4329.5055.501.3%2026E4375.0045.501.1%电解铝产量增量国内产量海外产量同比电解铝产量增量2808.0415.590.6%2810.932.892900.5789.643.2%2884.00-16.57-0.6%2918.0034.001.2%2977.0059.002.0%3052.0075.002.5%同比0.1%合计同比6532.502.6%6709.202.7%6903.802.9%7058.102.2%7192.001.9%7306.501.6%7427.001.6%资：IAI，阿拉丁，华福证券研究所30华福证券铝：地产疲软，新能源拉动终端需求u

地产：24年房地产开工及竣工面积双下滑，对铝需求形成拖累。地产基建占我国铝消费的25.8%，截止到24年5月，开工面积累计同比-24.2%，竣工面积累计同比-20.1%，虽有政策提振，但整体压力仍较大或逐步向下探底，预计24-26房地产用铝对地产拖累将逐步减弱。图表45：全球电解铝需求预测/万吨栏目2020A1,0248%2021A1,0775%2022A1,041-3%15997%972023A1,1002%2024E990-10%27425%2426%2025E950-4%32920%2461%2026E9500%地产需求同比同比同比新能源汽车光伏308121937815%244-1%4010%53165%6238%228u

新能源汽车：产销两旺，带动铝需求高增长。根据IAI统计，纯电动汽车用铝量为227kg/辆，插电式混合动力汽车用铝量为244kg/辆，随着新能源汽车渗透率的不断提升，预计24-26年全球新能源汽车用铝增量为75、79、70万吨。57%817%58%15134%10特高压383245ꢀ

-82%2,720382%2,7983%-61%2,7980%-31%2,723-3%219%2,7501%40%2,7781%-11%2,8051%国内其他需求国内电解铝需求新能源汽车光伏ꢀ

10%3,835u

光伏：清洁能源迅猛发展拉动铝消费。据Mysteel统计，每GW光伏组件边框的耗铝量在0.9-1.1万吨，每GW电站建设所需光伏支架的用铝量约为0.4-0.6万吨。预计24-26年全球光伏装机为459/586/638GW，对应用铝量为466/574/603万吨。4,0556%4,1101%4,2804%4,2890%4,3471%4,4182%同比同比同比同比9%4577859711821%22331%2,5031%14221%32847%2,5281%16314%3599%80%70%11%17128%2,6380%14%93134171u

特高压：“十四五”规划拉动铝杆线消费。我国要求在“十四五”期间加强西电东送、提高清洁能源消纳比例，国网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，据SMM历史线路数据，特高压交流线路平均每公里用铝量63.43吨，特高压直流线路平均每公里用铝量55.17吨，预计24-26年我国特高压用铝增量为22、13、-5万吨。-2%45%0%国外其他需求国外电解铝需求全球电解铝需求2,314-13%24522,64914%2,479-7%2,5541%286017%28951%2747-5%28444%29995%30753%同比

-12%6,2876,91510%7,0051%7,0270%7,1332%7,3463%7,4932%同比0%数据：WIND，百川盈孚，中国铝业年报，，中国有色金属报，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，华福证券研究所华福证券铝：基本面坚挺，铝价易涨难跌电解铝供需将逐步转向紧缺。供给刚性+新能源持续发力，预计24-26年供需平衡分别为59/-40/-66万吨。投资建议：24年在云南提前复产以及俄铝输入增加的情况下，铝锭社会库存去库顺畅，显示出下游需求有韧性，市场的悲观预期逐步扭转，同时，近期房地产利好政策频发，地产拖累铝消费的悲观预期逐步修复，价格易涨难跌；中长期看，国内天花板+能源不足持续扰动，同时新能源需求仍保持旺盛，紧平衡致铝价易涨难跌。个股：推荐中国铝业、中国宏桥，关注天山铝业、南山铝业、云铝股份、神火股份。图表46：全球电解铝供需平衡表/万吨20206,5331,0247520216,7091,07715720226,9041,04124420237,0581,1003162024E7,1929902025E7,3079502026E7,427950电解铝产量国内地产需求全球新能源汽车需求全球光伏需求其他3924715401461962693994665746035,0426,2872465,4856,915-2065,4517,005-1015,2127,027315,2867,133595,3517,346-405,3997,493-66电解铝消费量供需平衡资：IAI，WIND，百川盈孚，中国铝业年报，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，华福证券研究所32华福证券n

行情回顾：有色跑赢沪深300，黄金板块继续领涨n

贵金属：降息预期交易至底部，美数据走弱支撑金价继续上攻n

工业金属：阶段性累库打压情绪，期待需求落地n

新能源金属：锂进入寻底阶段，关注股票和价格双底部n

其他小金属：锡锑上方仍有空间，稀土底部凸显投资价值n

投资建议：把握通胀及供给周期，有色资源股仍可期n

风险提示目录33华福证券锂：24H1阶段性供需错配，锂价先涨后跌图表47：2024年1-5月中国锂月度数据汇总以及供需平衡（万吨，万吨LCE，GWh，亿台）第一阶段：底部运行（2024.1-2024.2）：23年下半年非洲和南美锂开始放量，供给有较强增量预期，但24年年初为季节性淡季，需求环比走弱，锂价持续下行，并在底部震荡运行。第二阶段：上涨后震荡（2024.3-2024.4）：进入3月后碳酸锂需求“淡季不淡”，因2月基数较低以及旺季部分订单前置正极厂排产环比大增，因此前锂价底部时正极厂库存多处于低位，补库需求带动锂价高增，同时江西锂渣环保问题开始发酵，部分海外矿商宣布减产，供给扰动加剧放大锂价波动。第三阶段：震荡下跌（2024.5-2024.6）：高锂价刺激下冶炼厂海外拿矿和生产热情高涨，期货定价模式被采纳后套保也可保证合理利润，供给端迅速放量。从产量角度计算，此前锂并未出现明显短缺，但因排产环比持续增加带动补库需求上升造成锂盐阶段性短缺，5、6月下游对排产预期较弱，客供和长单占比提高并停止补库，过剩开始凸显，锂价持续下跌并突破2月低位，开始进入寻底阶段。数据：iFind，Mysteel,SMM，海关总署，华福证券研究所。注：电钴为吨；手机为亿部；车为万辆；其余34未注明的均为实物万吨。华福证券锂：供给虽有延期，高资本投入下全球锂供给快速增长全球锂：澳矿老项目扩产爬坡以及美非绿地项目投产贡献主要增量，非洲矿面临较大成本压力。澳洲此前贡献全球主要锂矿供给，本轮周期中增量主要来自PLS、Wodgina、Greenbushes、Marion扩产和爬坡，新项目仅有KathleenValley和Holland投产，现有锂资源潜力消耗完毕。非洲锂增量主要来自于中资企业开发的津巴布韦绿地项目，中矿Bikita、盛新萨比星、华友Arcadia等均在2023年投产爬坡，但因基础设施较差和运费问题面临较大的成本压力。巴西贡献南美锂矿主要增量，北美项目有较多规划但因环保和资本开支问题前景不明。全球锂盐湖：阿根廷增量显著，绿地项目面临融资问题。盐湖资源位于锂行业成本曲线最左端，但普遍位于高海拔较落后地区配套设施较差，资金和环保压力较大。智利SQM和雅保扩产顺利，阿根廷Arcadium的Fenix和Olaroz、赣锋锂业的CO盐湖产能爬坡迅速，2024年紫金矿业的3Q盐湖、浦项SaldeOro、以及青山的CR盐湖将从24年中开始陆续投产贡献新增量，但因锂价低迷以及宏观问题绿地项目融资较困难。中国青海盐湖因环保和资源禀赋限制难有进一步开发，但西藏地区的麻米错盐湖、扎布耶盐湖、拉果错盐湖未来有望成为新增量。全球锂云母：环保问题频发，产能建设迅速但部分落后产能面临出清风险。全球主要锂云母项目主要位于宜春，在当地政府的支持下云母提锂产能建设迅速，但因为资本无序扩张导致了一系列的环保问题，未来尾矿和尾渣的问题仍待解决，同时因为先天资源禀赋的问题成本偏高，未来部分高成本项目或将面临出清风险。图表48：2021-2026年全球锂资源端供给（万吨LCE）资：各公司公告、各公司官网、iFind、新华社、云财经讯、金融界、格尔木融媒、华福证券研究所整理35华福证券锂：供给虽有延期，高资本投入下全球锂供给快速增长虽有放缓，高资本投入下未来三年锂供给释放迅速。尽管锂资源开发难度较大导致开发进展普遍不及预期，但锂作为新能源产业链上游而备受资本青睐，资本加持下全球锂项目激增，全球锂供给逐步进入放量期，理想情况下预计2024-2026年全球锂供给为140.3/185.3/234.6万吨LCE，同比增长34.4%/32.1%/26.6%，增量为35.9/45.0/49.4万吨。绿地项目因资金问题开发有所放缓，在产项目面临控本压力。当锂价低于15美元/kg时，海外矿商主导的绿地项目面临较大的融资问题，锂矿项目虽然资本开支较小但后续运营成本高于盐湖项目，盐湖项目虽位于成本曲线左侧但因环保和较高的基础设施投入导致部分公司虽发布相关DFS，资金成为问题，如Arcadium作为全球第四大锂生产商，因资本开支问题优先开发阿根廷盐湖项目，同时放缓加拿大JamesBay和Whabouchi的锂成本将成为各个在产项目的主要任务。项目。在锂价高企时在产项目以放量为主要目的因此成本偏高，当前锂价处于底部后，控制图表49：2021-2026年全球锂供给（万吨LCE）资：各公司公告、各公司官网、iFind、新华社、云财经讯、金融界、格尔木融媒、华福证券研究所整理36华福证券锂：国内电车高景气，Q3旺季可期国内外电车需求表现分化，Q3旺季仍可期。进入2024年后在以旧换新政策、新车型密集发布等影响下，中国电动车市场表现超预期，6月中国新能源车销量104.9万台，同环比+30.1%/+9.8%，市场占有率41.1%，略好于预期；1-6月中国新能源车销量合计493.4万台，同比+32.0%/+119.8万台，市场占有率35.2%，看好Q3旺季销量再上新台阶。受到经济不景气、政策补贴退坡等不利因素影响，海外新能源车销量放缓，1-5月欧洲新能源车累计销量114.3万辆，同比+2.5%。储能仍将保持高增速，打造第二成长极。根据CNESA，2023年新增装机规模达21.5GW/46.6GWh，为2022年的三倍左右，锂电池技术占比提升至97.3%，理想情景下预计2024-2027年新型储能累计装机规模分别为54.7/80.4/108.9/138.4GW。图表50：中国新能源汽车产量保持高增长（万辆）图表51：全球新能源汽车销量受到海外拖累（万辆）资料：iFind,华福证券研究所整理资料：工信部，华福证券研究所整理37华福证券锂：供需失衡致下跌周期仍未结束过剩压力凸显，等待资源端出清信号。回顾2023年，锂行业供需关系由短缺转为过剩，尽管过剩幅度并不明显，但因预期较弱引起的中下游产业链去库导致价格出现快速下跌，2023年处于去暴利阶段。目前国内新能源车增长迅速但渗透率已相对高位且海外需求较差拖累电车需求，储能仍可保持相对高增速但当前占比较小难以造成结构性变化，未来三年锂供给出现明显过剩，但考虑到资源端进展普遍不及预期以及下游低库存，过剩或将低于下表的理想测算。根据供需平衡关系，我们预计2024年将开始出清高成本矿山产能和阻止新的资本开支投入矿山，当前锂价再次临近底部，需先后等待冶炼端和高成本资源端出清信号。图表52：2020-2026年锂供需平衡表（万吨LCE）资料：各公司公告、各公司官网、iFind、新华社、云财经讯、金融界、格尔木融媒、IDC、38政府官网、Mysteel，海关总署等，华福证券研究所整理华福证券锂价上涨由需求端驱动，供给端迅速放量致锂价下跌第一轮周期（2015

-

2020）：国内新能源补贴刺激下电车需求爆发，推动锂价第一轮上涨至17.5万元；骗补调查开始，供给端放量，锂价回调至12.8万元；新能源车抢装放量，锂龙头供给释放不及预期推动锂价第二轮上涨至17万元；随着锂供给持续释放，电车销量因补贴退坡下滑，锂价下跌至4万元，供给端开始出清高成本矿山。第二轮周期（2021

-

至今）：新能源需求爆发式增长，中游产能积极扩张，供给端增量有限，锂价在2022年11月上涨至历史最高点62万元。高锂价刺激锂供给端资本开支大幅增加，供给增速高于需求增速，锂价开始回落。期间因供需错配和库存周期调整等因素锂价出现反弹，但反弹力度逐步走弱，锂价震荡下行至底部。图表53：历史锂盐价格复盘（元/吨）39资料：iFind，华福证券研究所华福证券锂：锂价和股票双底部，可左侧布局低成本锂个股锂板块和电动车板块股价走势高度一致：通过对比，天齐锂业、赣锋锂业、宁德时代、比亚迪股价走势，可知天齐锂业、赣锋锂业股价走势和宁德时代、比亚迪股价高度一致。因叠加涨价因素，锂板块个股上涨幅度大于电动车板块其他个股。预计未来锂价将在8-12万元之间震荡。2023年锂行业去暴利，2024年开始随着锂价下跌先后出清冶炼端和资源端产能，预计未来锂价将在8-12万元之间震荡，同时为了出清落后产能短期存在超跌可能。锂价和锂矿股股价不完全同步：通过对比可知，锂矿股股价领先锂价。2019年10月赣锋锂业股票开始上涨，但锂价2020年8月才启动上涨，股票变动领先价格变动接近1年；2021年8月锂个股普遍创新高，但锂价2022年10月才创新高，我们判断锂价见底时间决定锂板块走势。投资建议：24全年过剩局面未改，仍需通过锂价超跌实现供需再平衡，但当前价格已经临近盈亏平衡点。锂矿为电动车产业链最优质且弹性大的标的，关注股票和锂价双底部战略性布局机会。个股：建议关注盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、紫金矿业、中矿资源，关注江特电机、天齐锂业、赣锋锂业。图表54：锂板块和电动车板块股价走势高度一致图表55：锂板块股价变动领先锂价（万元/吨）资料Wind，华福证券研究所资料：Wind，华福证券研究所华福证券n

行情回顾：有色跑赢沪深300，黄金板块继续领涨n

贵金属：降息预期交易至底部，美数据走弱支撑金价继续上攻n

工业金属：阶段性累库打压情绪，期待需求落地n

新能源金属：锂进入寻底阶段，关注股票和价格双底部n

其他小金属：锡锑上方仍有空间，稀土底部凸显投资价值n

投资建议：把握通胀及供给周期，有色资源股仍可期n

风险提示目录41华福证券锡：宏微观共振，锡价连续上涨2024H1锡价从年初20.8万元/吨上涨至26.9万元/吨，涨幅27.1%2024年受益于降息预期，有色金属价格集体上行，叠加锡供需改善，宏微观共振带动锡价涨幅居前。2024年内外价差扩大，进口窗口关闭，中国精锡从净进口罕见成为净出口国，国内锡锭去库预期不断提振价格上行。佤邦复产仍未有消息，矿端供给缩量进一步向下游传导，叠加7-9月份国内大型企业传统检修减产时间段，精锡供应有望收紧；需求端，锡焊料开工率小幅抬升，现货成交改善，国内库存持续去库，叠加费城半导体指数连续攀高，电子消费有望持续改善，预计锡价偏强。长期看，2024年锡矿供应增量有限，需求端光伏、新能源汽车和AI锡需求的持续拉动，继续看好锡价格，推荐兴业银锡、锡业股份和华锡有色。图表57：库存拐点已至/吨图表56：海内外价差扩大40.035.030.025.020.015.010.05.05.030,00025,00020,00015,00010,0005,00003.01.0(1.0)(3.0)(5.0)0.02020-01-312021-01-312022-01-312023-01-312024-01-31Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24国内社库

LME锡库存精炼锡进口盈亏外盘折算现货价SMM锡价资料：SMM,华福证券研究所资料：Wind、SMM、华福证券研究所华福证券锡：成本上升抬高安全边际锡矿开采逐渐转为成本更高的地下脉矿开采叠加通胀，全球锡生产成本逐年攀升ITA数据，2010年全球锡90%成本分位线19,805美元/吨，2022年达到23,171美元/吨，涨幅17.0%。并且，随着印尼陆上资源枯竭，越来越多的采矿移至燃油成本依赖度较高的海上作业，抬高锡矿边际供应价格，ITA预计2030年将达到36,290美元/吨，对远期锡价格形成有效支撑。以印尼PTTimah为例，公司因陆地储量下降已经转战海域开采，2023年公司实现锡矿产量1.49万吨，同比下降26.0%，现金成本2.11万美元/吨，同比增加7.1%。图表58：全球锡成本90%分位线逐年攀升/（美元/吨）图表59：2027年全球锡成本曲线预计资料Alphamin,ITA,华福证券研究所资料：

Alphamin,ITA,华福证券研究所43华福证券锡：锡矿进口下降，供应不足有望限制精锡产量缅甸矿维持低位，短期矿端紧张2024年1-5月，我国累计进口锡精矿79,100吨，同比-13,410吨/-14.5%，粗折金属量进口25,587吨，同比-1,280吨/-4.8%。其中，缅甸累计进口金属量10,155吨，同比-3,787吨/-27.2%。佤邦提出申请恢复曼相矿区精粉运输,目前积压锡精矿品位较低折金属吨约为1000-1200吨，预计6月份进口小幅增加，但不改整体收缩趋势。锡精矿加工费小幅上调5月份，云南40%锡精炼加工费月均价17,100元/吨，广西60%锡精矿加工费13,100元/吨，环比均有1,650元/吨涨幅，加工费上行主要因为锡价上涨，叠加冶炼厂长期盈亏边缘，分享锡价上涨利润所致，矿端紧张局面未改。图表61：锡精矿加工费均价/（万元/吨）图表60：中国锡精矿进口/吨32.52300,000250,000200,000150,000100,00050,0000350%300%250%200%150%100%50%1.510%0.50-50%-100%累计数量累计同比SMM锡精矿加工费_云南40%SMM锡精矿加工费_广西60%资料：Wind、SMM、海关数据平台、华福证券研究所资料：ITA、SMM、华福证券研究所44华福证券锡：24H1国内锡锭产量超预期，下半年或将有回落24H1国内精锡产量超预期5月份国内精锡产量达到1.67万吨，处于历史单月较高水平，1-5月我国累计精锡产量48,821吨，同比+6.8%，由于废料供应充足，江西地区产量大幅提升，国内精锡产量超预期，国内精锡开工率69.4%，处于相对高位。往后看，随着矿端紧张局面向下传导，叠加Q3为传统检修较为集中的时间，预计精锡产量将有所下降。图表63：国内精锡产能平均开工率/%图表62：国内精炼锡产量/(吨，%)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000150%100%50%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-50%-100%国内精锡产量YOY资料：SMM、华福证券研究所45资料：SMM,华福证券研究所华福证券锡：印尼锡锭出口不畅，中国成为净出口国1-5月份累计净进口342吨，同比-4,354吨/-92.7%，2月份开始中国已经变成精锡净出口国印尼出口不畅，中国精锡进口量大幅下降。2024年1-5月，我国累计进口精锡7,263吨，同比-2,902吨/-28.6%。其中，进口印尼精锡2,186吨，同比-5,708吨/-72.3%；进口秘鲁精锡3,213吨，同比+2,162吨。2024年精锡进口窗口长期关闭，进口量大幅下降，同时印尼因配额问题影响，1-5月份出口量降至1.03万吨，同比下降56.4%。海内外价差扩大，出口量大幅增加。1-5月我国累计出口精锡6,920吨，同比+1,451吨/+26.5%。图表65：2024年印尼出口锡锭大幅下降/万吨图表64：中国转为精锡净出口国/万吨108150%100%50%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)60%4-50%-100%-150%20累计累计同比进口出口净进口资料：SMM,华福证券研究所资料：SMM、华福证券研究所46华福证券锡：表观消费量缓步提升5月份表观消费量达到1.45万吨，同比-18.6%，环比+7.5%；1-5月份累计表观消费量6.74万吨，同比-4.5%。考虑到表观消费量受库存变化影响，当前市场交库情绪较为旺盛，表外转表内导致表观消费量未能直接反映消费情绪，我们认为，随终端数据改善，锡消费有所提振。图表66：中国锡市场月度平衡资料Wind、海关数据平台、SMM,华福证券研究所47华福证券锑：2024年锑价大幅攀升，创历史新高2024年锑价创历史新高2021年后全球矿产量下降与新增光伏需求驱动的共振。双碳目标带动光伏高速发展，超白玻璃澄清剂带动锑需求，供应端俄罗斯产量持续下滑，地缘政治对原料供应形成障碍，价格快速上行；2023年锑价高位维持，年中小幅回落后快速拉升