价值投资新范式(二)：现金牛奶的前世今生

当前为什么关注现金奶牛类股票：以自由现金流收益率为选股因子的美国现金奶牛指数及其在A股的复刻指数均具备穿越牛熊的韧性，长期超额显著；长期视角下，高现金流/高盈利/高增速存在不可能三角，而近一年以高增速为代表的景气投资弱势，当下具备高现金流和高盈利的现金奶牛类股票或更值得关注。现金奶牛股票池筛选：2000-2023年年报现金及现金等价物最大值超90亿；2001-2023年年报现金及现金等价物同比增速至少连续4期为正；2000-2023年年报经营活动现金流量净额-当期折旧与摊销至少连续8期为正；排除大金融板块；排除已退市股票。从资源配置模式探现金流创造框架：考虑先从资源配置模式对行业进行分类，再逐类提炼范式。1）将重资产行业定义为近10年固定资产和在建工程占总资产比重大于25%的行业业定义为重资产行业，反之则定义为轻资产行业。2）将十年平均资产负债率大于45%的一级行业定义为高负债行业，反之则为低负债行业。重资产行业的现金奶牛范式：重资产企业的折旧摊销规模提升净利润现金含量，而股权自由现金流受开支侵蚀；高负债通过财务费用侵蚀净利润，高负债提升了净利润现金含量。1）重资产高负债行业内个股分化不大，“赢家通吃”效应明显，营收超额靠资产规模和质量驱动。从“产能为王”的盈利驱动逻辑出发，重资产、高负债行业的“含金量”来自负债前置提质增效保障行业地位，稳固“护城河”保障盈利稳定的高，形成较为稳定的穿越周期的良性循环。2）重资产，低负债行业定价方式决定其“成本驱动”的盈利模式，成本优势驱动下收入从净利润传导至现金流，改善分红比率。轻资产行业的现金奶牛范式：杠杆不是轻资产行业分化的主要逻辑，轻资产行业的商业模式可以划分为渠道驱动的“推力”和品牌/产品驱动的“拉力”。行业天然有分化，越靠近产业链下游越趋近品牌驱动，毛利率角度品牌驱动>产品驱动。1）消费大类行业先有渠道的“推力”，后有品牌的“拉力”。2）非消费大类行业（部分制造业+计算机+环保）的盈利驱动模式为产品驱动+渠道驱动，该驱动模式各项要素投入较多，现金流易受到影响，因此模式上天然不利于现金积累。商业模式决定现金含量，而商业模式的本质是配置资源以有效获取利润从而实现企业价值。重资产行业为规模的现金奶牛，轻资产行业为模式的现金奶牛。重资产高负债现金奶牛全收益指数在下跌周期防御性最强，品牌+渠道驱动现金奶牛全收益指数受大盘影响最小、斜率稳定，重资产低负债现金奶牛全收益指数的弹性最大。2021年以来，重资产高负债型持股体验最好。择时上，需结合产业周期，优选股票在产业周期出清至估值磨底时买入，并关注个股和行业的基本面变化。风险提示：本文所列举个股仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容何为现金奶牛？

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现金牛”01从资源配置模式探现金流创造框架02结论梳理和投资建议05目录轻资产行业的现金奶牛范式04重资产行业的现金奶牛范式03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经典现金奶指数：现金流收益率因子历史超额回报稳健美国现金奶牛指数以罗素1000指数成份股为样本空间，每期选取自由现金流收益率（自由现金流/企业价值）TOP100作为成份股，自1995年6月以来，相对罗素1000年化超额达14.53%。基于中证800指数进行策略的简单复刻，2019年9月至今年化超额达15.85%，尤其是近三年短周期内伴随经济景气缓慢修复，长期利率下行背景下，基于中证800指数的A股现金奶牛策略具备穿越牛熊的高胜率特征，在基准指数回撤行情下颇具韧性。由此，我们关注“现金奶牛”类股票的意涵和演绎。图：1995年至今美国现金奶牛指数超额持续资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图：基于中证800指数的A股现金奶牛策略累计收益请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理长期视角下，高现金流/高盈利/与高增速的不可能三角。分别取经滚动四期波动率调整的自由现金流收益率、ROE（TTM）、营收增速作为现金流因子、盈利因子、增长因子，在季度换仓频率下，各自取全A因子TOP

50个股构建三类基本面策略。现金流/盈利/增长因子时间序列存在互补，长期来看三个策略均具有不错的收益，2015-2016、2018H2-2019H1现金流因子多头表现最优，增长策略2019年底-2023年初取得不错收益，但2023Q2以来表现弱于另外两个因子，反映近一年以成长为代表的景气投资弱势。现金流/盈利/增长不可兼得，观测每年四个报告期入选三因子TOP50的个股，四期入选个数均值维度下同时入选盈利+现金流+增长的个股寥寥，同时入选其中2因子的个股也仅个位数，频次上盈利+增长>现金流+盈利>现金流+增长，或暗示现金流好坏与增速的相关性最低。图：现金流/盈利/增长因子策略累计收益和每期超额资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：每年入选各策略的个股平均分布（个）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：取每年四期每个分类的均值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从现金存量和现金流量两个角度、资产负债表和现金流量表两张报表出发，界定A股现金奶牛股票池。资产负债表反映企业账上现金的静态存量，现金流量表反映企业当期现金流入和流出，利润表对为何流入和流出做出解释。界定现金奶牛类股票时考虑三点：1）存量现金和现金等价物的阈值界定，综合全A现金及现金等价物分位数变迁史，我们考虑将90亿确定为阈值水平；2）现金和现金等价物的变动即增速状态；3）经营性现金流量净额能否满足折旧摊销。图：全A各分位数现金及现金等价物历史变迁（亿元）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：全A各分位数现金及现金等价物滚动均值资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：90亿在全A的现金及现金等价物分位数变迁资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：三张报表对现金流量和存量的影响机制资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：现金奶牛股票池中个股的市值占比和数量分布资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：市值数据截至2024/7/12图：现金奶牛股票池中各行业公司数量和市占率均值资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：市值数据截至2024/7/12，市占率以2023年年报营收（TTM）在一级行业的占比计算图：现金奶牛股票池筛选方法请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：国信证券经济研究所整理根据左图方法筛选A股现金奶牛股票池，最终174只股票入选。行业分布上，上游资源、下游消费、医药等行业入选公司数量更多；市占率维度，入选个股数量更多的行业，市占率均值更低，与股票池市值分布的两边高、中间低态势一致。何为现金奶牛？

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现金牛”01从资源配置模式探现金流创造框架02结论梳理和投资建议05目录轻资产行业的现金奶牛范式04重资产行业的现金奶牛范式03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：基于财务视角结构现金流创造的研究框架资料来源：万得，国信证券经济研究所整理商业模式决定现金含量，而商业模式的本质配置资源以有效获取利润从而实现企业价值。从资产负债表观资源配置模式，是解构的前提条件；从利润表观盈利驱动模式，是跑赢同类成为现金奶牛的关键。从现金流量表观价值创造，是商业模式的目标导向。因此，下文考虑先从资源配置模式对行业进行分类，再逐类提炼范式。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资产配置模式：行业的资产轻重阈值与分布特性固定资产+在建工程占比 固定资产+在建工程 总资产 固定资产+在建工程占比油服工程 85.69 242.49 35.3炼化及贸易 642.98 1582.25 40.6煤炭开采 308.37 677.82 45.5焦炭Ⅱ 55.42 113.72 48.7金属新材料 6.21 24.73 25.1贵金属35.4小金属27.6工业金属38.0能源金属27.1冶钢原料47.4232.8274.6933.9749.18133.77118.82196.37125.23136.0836.1普钢368.15699.0652.7特钢Ⅱ157.7251.0化学纤维54.5043.0化学原料80.4623.4445.5489.1051.1化学制品15.1641.6636.4塑料8.1725.7731.7橡胶6.0519.9830.3农化制品38.7793.3741.5非金属材料Ⅱ5.6716.5034.4水泥111.84324.1734.5玻璃玻纤56.86106.7953.2装修建材10.4542.4024.7房屋建设Ⅱ75.463066.38装修装饰Ⅱ4.3471.91基础建设84.821090.94专业工程18.15219.85工程咨询服务Ⅱ4.2428.142.56.07.88.315.15.7525.3022.77.1539.5726.23194.5020.05132.27通用设备专用设备轨交设备Ⅱ工程机械自动化设备2.8323.576.5936.2018.9618.113.515.212.018.211.731.66162.78103.4230.626.29107.7724.419.4877.8225.0电机Ⅱ其他电源设备Ⅱ光伏设备风电设备电池电网设备11.2354.9520.421.3527.314.3978.1573.668.4846.0765.23347.233.6931.7420.26163.2019.518.418.811.612.412.9052.9524.4308.471835.9143.81224.09航天装备Ⅱ航空装备Ⅱ地面兵装Ⅱ航海装备Ⅱ军工电子Ⅱ汽车服务汽车零部件乘用车商用车摩托车及其他7.8343.7116.819.617.9汽车19.7机械设备17.1电力设备22.9国防军工18.2基础化工41.1建筑材料35.9建筑装饰6.4上游资源中游制造石油石化 34.8煤炭 45.6有色金属34.7钢铁51.4白色家电 86.19 817.80黑色家电 14.89 142.62小家电 6.06 35.1817.2包装印刷9.2030.2330.4家居用品7.8430.4225.8造纸50.93111.9545.5文娱用品3.1716.7618.9贸易Ⅱ11.98178.026.7一般零售24.02132.4918.1专业连锁1.9056.463.4旅游及景10.4033.0131.5化妆品4.1654.457.6非白酒24.4934.9饮料乳品19.6270.1866.8729.3休闲食品6.5825.9425.4调味发酵30.4纺织制造12.3713.1840.6841.7131.6服装家纺6.7114.0饰品2.234.5化学制药12.3247.9549.8248.9925.1生物制品7.8342.1718.6医疗器械4.4926.2317.1医药商业158.477.3中药Ⅱ11.5611.9566.0118.1医疗服务9.1739.5423.2农产品加21.89112.8519.4饲料20.5260.0434.2渔业11.3732.4235.1种植业9.6742.6122.7养殖业67.12153.0143.9动物保健6.3022.1028.5医药生物18.5农林牧渔31.4下游可选消费下游必选消费美容护理13.5食品饮料22.9纺织服饰17.0家用电器12.2轻工制造34.2商贸零售14.2社会服务22.2固定资产+在建工程占比 固定资产+在建工程

总资产 固定资产+在建工程占比 固定资产+在建工程占比 固定资产+在建工程

总资产

固定资产+在建工程占比10.5半导体

12.07 46.35 26.010.4其他电子

2.55 23.62 10.8IT服务Ⅱ2.9038.247.6软件开发2.0625.798.0通信设备7.0554.4612.9通信服务324.50769.4242.2游戏Ⅱ广告营销3.381.4456.4539.906.03.6影视院线4.8066.127.3数字媒体1.2729.314.3电力319.72471.6267.8教育4.0028.3214.1公用事业 66.8燃气Ⅱ38.8081.2847.7个护用品6.7423.2829.0物流23.91225.3310.6食品加工16.9849.3334.4环保公用

交通运输 36.6航空机场493.80901.8654.8白酒Ⅱ30.39234.3213.0航运港口147.81359.4441.1厨卫电器6.5839.2816.8电子31.5光学光电50.11112.2244.7照明设备5.0332.0215.7消费电子13.8974.4518.7家电零部6.4431.7520.3电子化学5.6220.5227.4元件15.2643.7534.9计算机设4.5948.099.5互联网电11.01101.6110.8传媒 14.3专业服务4.7020.7022.7出版9.7480.5112.1酒店餐饮17.0480.4321.2电视广播48.87129.4237.8铁路公路117.38311.8937.6环境治理13.9366.2421.0环保设备4.0334.2011.8综合16.7综合Ⅱ16.80100.6816.7环保19.9TMT计算机8.3通信38.2资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容注：取2014-2023十年平均口径从固定资产维度划分行业资产轻重：根据固定资产和在建工程占总资产的比重判断企业的资产轻重，10年均值维度大多数重资产行业位于25%线右侧。典型的重资产行业多集中在上游资源、环保公用、农林牧渔、轻工制造等行业，多位于微笑曲线中部以及偏左区域；典型的轻资产行业集中在下游消费和计算机、传媒等行业。本文中将重资产行业定义为近10年固定资产和在建工程占总资产比重大于25%的行业业定义为重资产行业，反之则定义为轻资产行业。图：细分行业固定资产+在建工程占比分布图：一级行业内部资产负债率分化不显资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：取2014-2023十年平均口径资本配置模式：杠杆率和资产轻重的关系行业杠杆率与资产轻重关系不大，但同一行业内部细分行业资产负债率基本一致。理论上，债务结构应当与资产结构相匹配，资产配置重/轻，则经营风险高/低，杠杆选择应低/高。然而，行业的资产负债率受公司扩张战略、外部融资的易得性和依赖程度相关，重资产公司可能因为较为激进的开支而拉高资产负债率。综上我们将十年平均资产负债率大于45%的一级行业定义为高负债行业，反之则为低负债行业(汽车由于5个二级行业中4个资产负债率大于45%，也归到高负债行业）。图：一级行业资产负债率和固定资产+在建工程占比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：取2014-2023十年平均口径一级行业资产负债率二级行业资产负债率和一级行业是否一致下游必选消费食品饮料35.68食品加工35.80白酒Ⅱ36.47非白酒30.08饮料乳品43.82休闲食品33.79调味发酵品Ⅱ28.62纺织服饰36.38纺织制造37.93服装家纺34.69饰品40.19医药生物34.05化学制药36.00生物制品31.01医疗器械27.15医药商业56.83中药Ⅱ32.52医疗服务36.56农林牧渔41.87农产品加工43.49饲料42.57渔业48.46种植业39.79养殖业46.04动物保健Ⅱ26.17TMT电子37.71半导体30.97其他电子Ⅱ38.57元件40.55光学光电子42.64消费电子45.08电子化学品Ⅱ29.04计算机35.28计算机设备35.60IT服务Ⅱ38.91软件开发31.55通信39.64通信设备38.60通信服务41.94传媒36.50游戏Ⅱ29.21广告营销43.66影视院线40.82数字媒体33.80出版33.08电视广播Ⅱ38.93环保公用公用事业55.35电力57.58燃气Ⅱ48.01交通运输46.53物流48.92铁路公路42.56航空机场53.99航运港口44.69环保63.84环境治理49.69环保设备Ⅱ117.02请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：国信证券经济研究所整理图：各一级行业资源配置模式界定资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：取2014-2023年均值从资源配置模式初看现金流创造资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：净利润现金含量=经营活动产生的现金流量净额/归母净利润图：资产配置模式对现金流创造的影响拆解图：各行业净利润现金含量与股息率根据上文讨论结果，我们将除大金融板块的28个一级行业分依据资产的轻重和负债率的高低分为四类，即轻资产低负债、轻资产高负债、重资产低负债、重资产高负债。上游资源和公用事业组成的重资产高负债行业净利润现金含量和股息率均领先其他分组；重资产行业净利润现金含量与股息率一致性较高，轻资产各类出现分化。一级行业固定资产+在建工程占比资产负债率行业分类食品饮料22.935.7轻资产低负债纺织服饰17.036.4轻资产低负债医药生物18.534.0轻资产低负债社会服务22.238.7轻资产低负债国防军工18.236.5轻资产低负债计算机8.335.3轻资产低负债传媒14.336.5轻资产低负债汽车19.744.5轻资产低负债机械设备17.139.4轻资产低负债美容护理13.535.6轻资产低负债家用电器12.246.9轻资产高负债商贸零售14.251.8轻资产高负债综合16.753.9轻资产高负债建筑装饰6.458.4轻资产高负债电力设备22.945.8轻资产高负债环保19.963.8轻资产高负债农林牧渔31.441.9重资产低负债基础化工41.138.6重资产低负债有色金属34.743.3重资产低负债电子31.537.7重资产低负债轻工制造34.239.3重资产低负债通信38.239.6重资产低负债钢铁51.452.5重资产高负债公用事业66.855.4重资产高负债交通运输36.646.5重资产高负债建筑材料35.946.0重资产高负债煤炭45.655.0重资产高负债石油石化34.845.5重资产高负债从分母端股权自由现金流的拆解来看，资产的轻重主要影响折旧摊销和资本开支两项，负债的高低影响财务费用对净利润的侵蚀程度。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容何为现金奶牛？

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现金牛”01从资源配置模式探现金流创造框架02结论梳理和投资建议05目录轻资产行业的现金奶牛范式04重资产行业的现金奶牛范式03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理重资产行业股权自由现金流各分项的整体验证暂不考虑各行业、各公司的营运能力差异，可以验证：图：各行业平均营业周期重资产企业的折旧摊销规模提升净利润现金含量，而股权自由现金流受开支侵蚀。将资本开支/折旧摊销由小到大分组，净利润现金含量随之下降，净利润/股权自由现金流随之上升。高负债通过财务费用侵蚀净利润，高负债提升了净利润现金含量。将资产负债率由小到大分组，财务费用占净利润比重随之上升；净利润现金含量上，一方面，分母端净利润受拖累，另一方面，高资产负债率意味着企业或借助杠杆进行固定资产的扩张，通过折旧摊销项拉升经营性现金流净额。图：资本开支/折旧摊销与净利润现金含量（

）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：按照年报数据逐年分组，取2014-2023年每个组别均值图：资本开支/折旧摊销与净利润/FCFE资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：按照年报数据逐年分组，取2014-2023年每个组别均值图：资产负债率与财务费用/净利润资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：按照年报数据逐年分组，取2014-2023年每个组别均值图：资产负债率与净利润现金含量（

）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：按照年报数据逐年分组，取2014-2023年每个组别均值图：股票池各行业个股分布及市占率情况资料来源：万得，国信证券经济研究所整理A股现金奶牛股票池中的重资产行业个股筛选出的174家现金奶牛企业中，重资产、高负债行业现金奶牛企业有50家，重资产、低负债行业现金奶牛企业30有家：市占率方面，入选个股画像为重资产行业龙头。重资产高负债分类的现金奶牛股票营收口径平均市占率达36.1%，低负债分类稍弱，达24.9%。现金流方面，重资产高负债>重资产低负债。高负债分组净利润现金含量再2014-2018年领先低负债分组，近五年两者趋同，高负债分组的自由现金流回报率高于低负债分组。分红方面，重资产分组回购分红回报率更高。池内股票总市占率（二级行业）一级行业 二级行业 入选数量

营业收入维度

净利润维度

资产规模维度特钢Ⅱ241.058.244.3钢铁普钢631.964.228.9冶钢原料145.238.034.3公用事业电力732.730.531.0航运港口312.016.918.0重资产、高负债交通运输物流航空机场4313.837.419.633.879.537.4铁路公路126.121.714.6建筑材料水泥462.391.861.2煤炭煤炭开采1379.584.681.2石油石化炼化及贸易油服工程5144.270.849.210.416.511.4农林牧渔养殖业372.5-71.7农化制品320.751.316.3化学纤维114.545.515.3化学原料212.1-13.8化学制品17.6-4.5工业金属652.060.052.6重资产、有色金属能源金属225.144.521.426.648.4贵金属124.9小金属141.035.639.1光学光电子125.5-25.5消费电子432.936.431.4元件12.49.05.1半导体11.20.51.1轻工制造家居用品215.837.415.6通信通信服务125.718.023.1图：股票池内两类重资产行业净利润现金含量走势（

）

资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：平均值口径图：股票池内两类重资产行业净利润/股权自由现金流资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：平均值口径图：股票池内两类重资产行业自由现金流回报率资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：自由现金流回报率=年报自由现金流/次年0430总市值，平均值口径图：股票池内两类重资产行业回购分红回报率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：回购分红回报率=年度累计分红总额（已宣告，含回购）/次年0430总市值，平均值口径图：重资产、高负债行业固定资产扩张和营收增速高度一致资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：重资产、高负债各行业集中度变化资料来源：万得，国信证券经济研究所整理重资产、高负债行业的盈利驱动：产能为王2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31重资产高负债29.9239.69248.9190.6433.0631.2574.2736.5533.7334.27重资产低负债163.1852.13122.90259.89163.5884.01451.28111.2542.6126.15轻资产高负债320.76120.4854.3059.2391.6375.2951.03252.5758.7735.16轻资产低负债57.68393.46557.96260.0462.22651.05555.372853.11125.861093.41行业内个股分化不大，“赢家通吃”效应明显，营收超额靠资产规模和质量驱动。重资产、高负债行业内个股营收增速标准差小于其他类别，行业集中度维持相对其他行业处在高位。资源品、公用事业供给侧逻辑大于需求侧逻辑，“护城河”来自资产的规模和质量，需要定期的开支以维持市场地位和产品竞争力，成本可控，从而维持相对稳定的量价。图：各行业内个股收入增速标准差资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：重资产、高负债行业杠杆周期领先ROE周期1-2年资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：取该分类全部个股每年资产负债率、资本开支和ROE的变动均值/标准差衡量整体水平从驱动逻辑到现金流创造：负债前置+稳固“护城河”重资产、高负债行业杠杆周期领先ROE周期1-2年，宜负债前置以换取稳定的长尾利润释放和折旧摊销，提高自由现金流水平。重资产、高负债行业随着资产规模上升，净利润跨台阶效应明显，宜良性开支提升固定资产规模和质量，巩固护城河地位，提升产能质量。重资产、高负债行业现金奶牛个股ROE滚动十年标准差远小于非现金奶牛个股，盈利稳定性保障财务费用的稳定覆盖。因此，从产能为王的盈利驱动逻辑出发，重资产、高负债行业的“含金量”来自负债前置提质增效保障行业地位，稳固“护城河”保障盈利稳定的高，形成较为稳定的穿越周期的良性循环。图：重资产、高负债行业净利润随规模跨台阶效应明显资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：总资产和净利润取2021-2023年年报数据均值图：重资产、高负债行业现金奶牛的ROE滚动十年标准差远低于非现金奶牛行业资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：每年取每个个股的滚动十年标准差均值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容注：战略活动投资总额取资本开支与收购子公司金额之和图：长江电力股债息差（

）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：股债息差=股息率（TTM)-10Y国债收益率重资产、高负债“现金奶牛”典例：长江电力图：长江电力历史战略投资复盘资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：长江电力利息费用和净利润走势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理长线慢牛，负债前置而利润长尾释放。长江电力通过持续地增机扩容，偿还高额负债不断提升利润体量进而提高分红比例。长江电力利润体量受益于：1）产能扩张，2）持续偿还负债减少财务费用对净利润的蚕食。从收入到利润，再从利润到现金流的链条均较为稳定，水电本身的低协方差+长久期属性维护长江电力的“护城河”更稳固。重资产、高负债行业“现金奶牛”典例：中国神华资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：股债息差=股息率（TTM)-10Y国债收益率图：中国神华开支和盈利周期资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：中国神华净利润现金含量企稳资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：中国神华资产负债率和利息费用长期下行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：中国神华股债息差（

）“规模效应”驱动下基本面核心竞争优势领先同业：中国神华资源禀赋得天独厚，资源储量居煤炭板块首位，具备低成本安全垫，“煤电运化”四位一体业务模式有效平抑煤炭价格波动的影响，锁定产业链利润。现金流亮眼保障长期高分红：中国神华资产负债率和利息费用长期下行，资本开支/折旧摊销在2017年后稳定，净利润现金含量与此同时也企稳，公司现金流充裕且结构健康，股息率稳步上升。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：重资产、低负债现金奶牛个股成本费用率更低 图：重资产、低负债ROE随销售成本率降低而提升资料来源：万得，国信证券经济研究所整理重资产、低负债行业的盈利驱动：成本领先图：各重资产行业净营业周期标准差资料来源：万得，国信证券经济研究所整理重资产，低负债行业定价方式决定其“成本驱动”的盈利模式。理论上，越接近工业品、同质化的行业越符合成本基础定价法，越接近消费品差异化的行业越适用市场需求定价法。重资产、低负债行业的净营业周期标准差相较资源品、公用事业扎堆的重资产高负债行业更大，反映行业内个股营运能力具备一定的区分度，而重资产、低负债分类ROE随销售成本率的降低而升高，盈利能力来自对成本管理的领先。各行业内，现金奶牛个股的成本费用利润率高于行业平均水平。图：各重资产行业营运资本占总资产比值（

）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：重资产、低负债行业定价方式更接近成本基础定价法资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：牧原股份、生猪板块其他个股营业总成本/营业总收入资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：牧原股份、生猪养殖板块ROE（TTM)资料来源：万得，国信证券经济研究所整理重资产、低负债行业的现金奶牛典例：牧原股份生猪板块格内部局强分化、盈利中枢下移，板块投资逻辑转向成本优势驱动下的价值创造。2020年以来，生猪板块的盈利中枢整体下降，个股的盈利水平出现分化，具备低成本和现金流优势的头部猪企更具备投资价值。牧原股份具备饲料成本、管理技术成本的综合成本优势，营业总成本/营业总收入远低于同类猪企，ROE及毛利率长期优于行业中枢，成本优势驱动下收入从净利润传导至现金流，改善分红比率，成为稳定的生息“现金奶牛”。图：牧原股份股债息差（

）注：股债息差=股息率资料来源：万得，国信证券经济研究所整理（TTM)-10Y国债收益率图：生猪板块2022年后投资逻辑转变资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容何为现金奶牛？

从“

现金流”

到“

现金牛”01从资源配置模式探现金流创造框架02结论梳理和投资建议05目录轻资产行业的现金奶牛范式04重资产行业的现金奶牛范式03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理轻资产行业的驱动逻辑划分：透过杠杆看模式杠杆不是轻资产行业分化的主要逻辑，一方面，尽管负债率类似，轻资产高负债行业的流动负债占比更大，与资产结构一致；另一方面，轻资产高负债行业的长期资本负债率与全A水平接近，低于重资产高负债行业。由于轻资产行业自由现金流受资本开支、折旧摊销影响更小，我们更应考虑营运资本折射的企业管理水平分化，而不是简单的负债高低。轻资产行业的商业模式可以划分为渠道驱动的“推力”和品牌/产品驱动的“拉力”：1）渠道成熟度是品牌驱动的β，产品驱动的α，α+β双轮驱动巩固企业现金奶牛地位；2）品牌驱动型奶牛杠杆率较低，产品驱动型奶牛杠杆分化。图：轻资产型行业再分类图：各分类资产负债结构对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：取2014-2023年均值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：轻资产型各行业费用和毛利分布资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：取2014-2023年均值轻资产行业的驱动逻辑划分：行业再分类纵向看，销售费用占营收比重较大的行业更依赖于品牌驱动的“拉力”，代表型行业如食饮、纺服、医药等；研发费用占营收比重更大的更依赖于产品驱动的“拉力”，代表型行业如军工、计算机、电力设备等。横向看，大部分行业再管理费用上投入最多，渠道驱动的“推力”是企业运营的基石。低负债行业相对更依赖于品牌力，销售毛利率也相应更高；高负债企业更依赖于产品力。总而言之，行业天然有分化，越靠近产业链下游越趋近品牌驱动，毛利率角度品牌驱动>产品驱动。一级行业品牌依赖度 渠道依赖度 产品依赖度销售毛利率食品饮料36.80纺织服饰30.41医药生物50.93社会服务42.32轻资产低负债

国防军工37.01计算机40.40传媒34.45汽车23.55机械设备31.74美容护理33.88家用电器25.38商贸零售25.27轻资产高负债

综合建筑装饰14.4519.31电力设备24.71环保32.28图：轻资产型行业品牌/渠道/产品依赖程度资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：根据标准化后的销售费用、管理费用、研发费用占营收的比重排序打分，取2014-2023年均值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容A股现金奶牛股票池中的轻资产行业个股筛选出的174家现金奶牛企业中，轻资产行业共94家，其中品牌+渠道驱动53家，平均二级行业内市占率39.2%；产品+渠道驱动42家，平均二级行业市占率28.3%。市占率方面，各细分行业差别较大，品牌+渠道驱动整体大于产品+渠道驱动，食品饮料、汽车、家电入选个股整体市占率较大。现金流方面，无论是净利润现金含量维度还是自由现金流回报率维度，品牌+渠道驱动>产品+渠道驱动。分红方面，2017年前，品牌+渠道驱动回购分红回报率更高，近五年两类回购分红回报率走势相反。图：股票池内轻资产两种驱动模式净利润现金含量走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：平均值口径图：股票池内轻资产两种驱动模式回购分红回报率资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：平均值口径图：股票池内轻资产两种驱动模式自由现金流回报率资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：平均值口径白酒Ⅱ787.3食品加工131.7食品饮料非白酒141.4饮料乳品25调味发酵品1一级行业 二级行业池内股票总市占率（二级行业）入选数量

营业收入维度纺织服饰服装家纺1化学制药4522专业服务酒店餐饮汽车商品牌+渠道驱动家用社会服务汽车中药Ⅱ医药生物

医疗服务医疗器械医药商业一级行业二级行业入选数量池内股票总市占率（二级行业）营业收入维度工程机械342.6自动化设备2专用设备325.01轨交设备Ⅱ1装修装饰Ⅱ2基础建设房屋建设Ⅱ专业工程414光伏设备风电设备电池电力设备

电传媒产品+渠道驱动机械设备建筑装饰图：股票池内轻资产两种驱动模式的数量和市占率情况资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：2023年年报口径请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：轻资产大消费行业内，现金奶牛个股ROE远高于行业平均水平注：采用2014-资料来源：万得，国信证券经济研究所整理2023年TTM平均值口径图：轻资产大消费行业内，净利润现金含量随存货周转率提升而提升注：取每个组别资料来源：万得，国信证券经济研究所整理2014-2023年均值从驱动逻辑到现金流创造：消费大类行业（品牌+渠道推动）先有渠道的“推力”，后有品牌的“拉力”。对下游消费行业来说，渠道推动力是企业在初创阶段的主要推动力，随着企业通过渠道使得产品和品牌被消费者和最终用户接受，品牌成为盈利的第二增长曲线，品牌力产生巨大的拉力和渠道共同形成企业的护城河。从驱动力到现金流的传导：轻资产大消费行业销售费用占营收的比例显著高于其他行业，渠道力既考验销售投入也考验存货周转率，随着存货周转率的提升，营运资本项提升改善净利润现金含量。在品牌和渠道的共同作用下，每个行业内现金奶牛股的ROE水平都远高于行业平均水平。图：轻资产大消费行业销售费用占营收比例显著高于其他行业资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：采用平均值口径请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：海天味业净利润现金含量和年度现金分红比例资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：海天味业销售费用投入较高，近年下降资料来源：万得，国信证券经济研究所整理重资产、低负债行业的现金奶牛典例：海天味业渠道驱动力：海天味业具备较强的渠道掌控力和话语权，销售人员和经销商数量远超同行，密集的渠道终端能够实现迅速的分销和终端渗透。品牌驱动力：渠道平台搭建完成后，由渠道驱动迈向“单品牌，多品类”的品牌驱动，巩固行业龙头地位，掌握行业定价权，在面临成本压力时率先提价，提价后动销传导顺利。强势的渠道运作效率和品牌力共同筑建海天味业的护城河，盈利含金量高叠加产业链地位强势，海天味业股息率中枢不断上行。图：海天味业经销商数量和销售人员覆盖量远超同类公司资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：海天味业股债息差（

）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：股债息差=股息率（TTM)-10Y国债收益率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：产品+渠道驱动模式受投入影响拖累现金流资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：轻资产非消费行业的行业集中度变化资料来源：万得，国信证券经济研究所整理从驱动逻辑到现金流创造：非消费大类行业（产品+渠道驱动）非消费大类行业（部分制造业+计算机+环保）的盈利驱动模式为产品驱动+渠道驱动，该驱动模式各项要素投入较多，现金流易受到影响，因此模式上天然不利于现金积累。一方面，产品驱动为主的行业更看重企业生产的产品本省而不是品牌效应，行业内竞争格局不稳定，集中度多呈逐年下降态势，企业的“护城河”效应并不显著；另一方面，产品驱动模式的技术和研发投入较多，渠道驱动的营运资产、销售费用等各项费用投入较多，整体个股要素投入和成本负担较大，拖累自由现金流。总而言之，这是一类相对“吃力不讨好”的行业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：轻资产非消费行业净利润现金含量随存货周转率提而升提升注：取每个组别资料来源：万得，国信证券经济研究所整理2016-2023年均值从驱动逻辑到现金流创造：非消费大类行业（产品+渠道驱动）图：轻资产非消费行业现金奶牛股议价能力显著好于非现金奶牛股资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：采用（应付账款及票据-预付账款+预收账款-应收账款及票据）/营业收入的均值衡量议价能力图：各轻资产非消费行业内，现金奶牛股平均净营业周期短于行业均值资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：净营业周期=应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数；取2014-2023年均值图：轻资产非消费行业渠道驱动的资产负债表要素非消费大类行业（计算机、机械设备、建筑装饰、电力设备、环保、军工等）大多位于产业链中游制造环节，货款的占用规模和时限受上游供应商、下游经销商挤压，当企业的经营能力、产品强时，在供应链中会强化自身的主导地位，加强议价能力。存货周转率越高，表明产品去化速度越快，可降低仓储成本、缩短资金回笼周期。在自身产品够硬的前提下，渠道驱动构成产品驱动型企业的α，在该类行业要素投入较高拖累自由现金流的不利背景下，以较强的议价能力争取高现金流。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：海康威视固定资产长期扩张资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：海康威视各类型人员占比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：海康威视股债息差（

）注：股债息差资料来源：万得，国信证券经济研究所整理=股息率（TTM)-10Y国债收益率图：海康威视净利润现金含量和分红比例上升资料来源：万得，国信证券经济研究所整理产品+渠道驱动的现金奶牛典例：海康威视渠道驱动力：1）通过独占有利点位前端布局，2）国企背景背书。海康威视天然对公共事业部门和大型国企有渠道优势，通过先占领安防业务的有利点位，再逐步跟进后续的智能化改造升级业务。产品驱动力：产品矩阵丰富，契合安防行业单件小批量定制化的需求；保持研发投入力度，坚持丰富数字化新产品品类，重视人才激励。渠道优势结合产品发力，海康威视在满足安防行业碎片化需求的前提下，做到规模化从而增加利润现金含量，并不断提高分红比例。图：海康威视净营业周期小于行业平均资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容何为现金奶牛？

从“

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现金牛”01从资源配置模式探现金流创造框架02结论梳理和投资建议05目录轻资产行业的现金奶牛范式04重资产行业的现金奶牛范式03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业特性决定商业模式，商业模式决定含金量商业模式决定现金含量，而商业模式的本质是配置资源以有效获取利润从而实现企业价值。重资产行业为规模的现金奶牛，轻资产行业为模式的现金奶牛。图：现金奶牛的四种范式梳理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：国信证券经济研究所整理重资产和轻资产由行业特性决定，本身没有优劣之分，但两种资产配置模式内部产生了商业模式的分化，导致四种不同的现金奶牛范式。重资产内部：高负债虽形成拖累但由于行业的“马太效应显著”，重资产高负债类现金奶牛类企业更稳定；轻资产内部：品牌驱动力大于产品驱动力，渠道驱动是必要条件，品牌+渠道驱动型现金奶牛更稳定。现金奶牛范式驱动模式的含义指标及算法指标对选股方向通过负债前置以资本开支市占率=公司营收/二级行业总营收+重资产高负债-产能驱动开支扩大产能从而维持行业内护城河。固定资产及在建工程在行业内的排名+重资产低负债-成本驱动通过成本管控能力保持行销售成本率=营业成本／营业收入-业内规模体量。成本费用利润率=净利润／（营业成本+销售费用+管理费用+财务费用+研发费用）+轻资产-品牌+渠道驱动以渠道推动力转化为品牌销售人员创收=营业收入/销售人员数量+力的第二增长曲线。超额利润率=公司利润率-行业平均利润率+通过过硬的产品本身和行净营业周期=应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数-轻资产-产品+渠道驱动业内超额议价能力争取高存货周转率=主营业务成本／[(期初存货净额+期末存货净额)／2]+现金流。研发人员创收=营业收入/研发人员数量+ROE稳定性=滚动十年ROE标准差-滚动五年平均ROE+共性衡量标准净利润现金含量=经营活动产生的现金流量净额/净利润自由现金流回报率=年报自由现金流/次年0430总市值++回购分红回报率=年度累计分红总额（已宣告，含回购）/次年0430总市值+剩余自由现金流回报率=自由现金流回报率-回购分红回报率+请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：现金奶牛择股财务指标资料来源：国信证券经济研究所整理四种现金奶牛范式择股财务指标建议根据现金及现金等价物等指标从全A层面的现金奶