中观看实体系列之三：中美共振补库哪些行业更突出

证券研究报告chenxing@chenxing@经历上一轮的磨底之后，中美两国的库存增速已经呈现出弱回升的态势。那majun@我们对库存增速的变动趋势做了预测。从整体来看，营收增速领先库存近半车等行业库存增速分位数的降幅较大。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 3 7 3 4 5 6 7 7 7 8 8 9 9 9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3经历上一轮的磨底之后，中美两国的库存增速已经呈现出弱回升的态势。那么，目前中美库存周期行至何处？特别地，中美补库周期共振，在哪些行业体现得最我国新一轮库存周期悄然开启，目前进入补库阶段，除专用设备、铁路船舶、仪表仪器、医药等少数行业仍在去库外，多数行业名义库存已经开始回补。业近五成的库存集中在中游制造环节，而下游消费品和中游原材料库存占比分别4.3金属制品仪器仪表有色矿采铁路船舶合计46.74.54.22.5合计化工钢铁有色石油炼焦橡胶塑料食品制造化纤服装服饰造纸木材加工合计24.8合计26.1数据来源：WIND，财通证券研究所，库存占比均为2023年6月到2024年6月的数据计算谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准440200-10-20-3050数据来源：WIND，财通证券研究所国际形势变化决定外需情况，对我国库存周期的影响也较大。比如，中美贸易摩谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准52000/52000/1052000/102001/6被动补库82001/62002/282002/22002/10被动去库82002/102003/24好，进入长期的补库存阶段2003/22004/4被动补库2004/42004/1282004/122006/6被动去库2006/62008/5续回升，房地产增速较高2008/52008/8被动补库32008/82009/262009/22009/82009/22009/8被动去库62009/82010/26亿”刺激计划2010/22011/10被动补库2011/102012/792012/72013/8被动去库2013/82013/113力，叠加2014年美联储退出量化宽松，外需承压2013/112014/8被动补库92014/82016/22016/22016/7被动去库52016/72017/279供给侧改革初见成金融去杠杆力度加大，银行加强对高风险贷款监管，企业融资环境加紧，加之中美贸易摩擦升级2017/22017/4被动补库22017/42019/112019/112020/3被动补库4俄乌冲突及下半年的美联储加低迷2020/32020/10被动去库72020/102021/242021/22022/4被动补库2022/42023/42023/42023/7被动去库3---9数据来源：WIND，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6上游采矿业和中游原材料环节基本进入补库阶段，中游制造和下游消费品环节仍有部分行业在去库。从具体行业来看，钢铁、化纤、家具和印刷等行业的营收有待好转，目前处于被动补库阶段；化工、有色、计算机通信和金属制品等行业的营收有所改善，处于主动补库阶段；电器机械、专用设备和通用设备的库存增速和营收增速持续走低，仍处于主动去库阶段；而铁路船舶和医药的营收增速先一步回升，目前处于被动去库阶段。整体来看，农副食品和酒饮料茶等与国内需求更为相关的行业多数仍在去库，服装服饰和家具等与海外需求更为相关的行业已产业链行业简称库存增速（%）营收增速（%）当前阶段产业链行业简称库存增速（%）营收增速（%）当前阶段上游采矿业煤炭开采主动补库 非金属矿采被动去库 黑色矿采主动补库上游采矿业主动补库有色矿采主动补库主动补库油气开采主动补库主动去库开采辅助主动去库中游制造非金属矿被动补库非金属矿金属制品金属制品主动补库主动去库仪器仪表主动去库铁路船舶铁路船舶被动去库主动补库其他制造主动补库汽车农副食品文教工美酒饮料茶食品制造服装服饰木材加工皮革家具印刷烟草被动补库主动去库被动去库主动去库主动去库主动去库主动补库被动补库主动补库被动补库被动补库被动补库中游原材料化工钢铁有色石油炼焦橡胶塑料化纤造纸主动补库被动补库主动补库主动补库主动补库被动补库主动补库下游消费品计算机通信主动补库主动去库主动去库主动去库中游制造电气机械专用设备通用设备数据来源：WIND，财通证券研究所，趋势数据的时间区间为2021年至今谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7工业企业库销比近三年来一直处于同期较高水平。而从历次补库周期来看，本轮补库的平均库销比处于中高位。由于整体看补库斜率不高，库销比较高再次反映90705030.（最小值，最大值）均值中位数第五周期第周期数据来源：WIND，财通证券研究所，深红柱状为本轮周期，数字为补库周期持续月数显。这种领先效应或来自企业在生产和库存管理上对价格变化的反应延迟和数据统计上的滞后。不过从本轮周期开启的时点来看，PPI增速和名义302550-530205050-1050-10111315161820数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准820040020040088.941.5PPI同比贡献率中位数(%)18.413.6上游采矿业 非金属矿采上游采矿业 有色矿采 煤炭开采 油气开采黑色矿采石油炼焦化橡胶塑料化有造造钢铁计算机通信其他制造电气机械非金属矿金属制品通用设备铁路船舶通用设备铁路船舶皮革酒饮料茶食品制造刷服装服饰文教工美文教工美草数据来源：WIND，财通证券研究所，图中标注数据为产业链内各行业PPI同比贡献率中位数的平均值大国，同时是美国的重要进口来源国家之一。美国的部分行业对我国的进口依赖度较高，例如金属制品、家具、纺织服饰、计算机电子和电气机械，对我国进口对中美库存周期进行对比分析。353025205石油煤炭饮料烟草石油煤炭饮料烟草食品制造汽车非金属矿铁路船舶化工初级金属造纸机械设备橡胶塑料电气机械计算机电子纺织服饰家具金属制品数据来源：国际贸易中心，财通证券研究所业链各环节来看，我国的库存主要集中在中游制造和中游原材料环节，库存占比谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9计算机电子和电气机械行业库存占比较高，美国的汽车、机械设备和食品制造行中游原材料中游制造下游消费品汽车食品制造纺织服饰饮料烟草家具印刷机械设备铁路船舶电气机械计算机电子中游原材料中游制造下游消费品汽车食品制造纺织服饰饮料烟草家具印刷机械设备铁路船舶电气机械计算机电子金属制品非金属矿木材加工化工石油煤炭橡胶塑料初级金属造纸20.151.837.118.5-15-10-5051015数据来源：BEA，WIND，财通证券研究所，图中标注数据为各产业链行业中美库存占比的和，蓝色表示相对较高齐升。从历史几轮周期的拐点来看，美国的库存周期与我国保持着略领先或同步的关系，具体领先时间从一个季度到一年不等，本轮二者的拐点是基本同步的。进一步拆分美国的名义库存来看，虽然美国的通胀增速较高，但不同于国内实际中国产成品库存同比（%）0-2000020406081012141618202224数据来源：WIND，iFinD，财通证券研究所25通胀同比实际库存同比名义库存同比252050-5数据来源：BEA，iFinD，财通证券研究所国下游消费品拐点明显滞后。美国的下游消费品的补库时点大概领先中个季度左右，而本轮补库也不例外。不过，在我国的库存周期中，下游消费品的领先性并不明显，本轮下游消费品的拐点甚至明显滞后于中游制造，或再次反映谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准102000003060912151821240——中游制造——下游消费品数据来源：WIND，财通证券研究所，由于2012年统计局统计口径调整，将2012年同比数据予以剔除数据来源：BEA，财通证券研究所国价格对库存周期影响不同，接下来使用实际库存数据来进行衡量比较。其中，中美中游原材料和中游制造环节基本实现共振补库，不过，中美机械设备行业都处在去库阶段，美国的化工和我国的铁路船舶也在去库。下游消费品去库行业居多，仅印刷、家具和印刷实现中美共同补库，中美的食品制造、饮料烟草行业均谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11美国库存增速（%）中国对应行业的当前阶段产业链行业简称中游原材料造纸初级金属橡胶塑料石油煤炭化工主动补库主动补库主动补库被动补库被动去库主动补库主动补库主动补库主动补库主动补库中游制造木材加工非金属矿金属制品计算机电子电气机械铁路船舶机械设备",-r",-r、、,被动补库主动补库主动补库主动补库主动补库被动补库被动去库主动补库主动补库主动补库主动补库主动补库被动去库被动去库下游消费品饮料烟草纺织服饰食品制造汽车主动补库主动补库被动去库被动去库被动去库被动补库主动补库主动补库被动去库主动补库被动去库被动补库数据来源：BEA，WIND，财通证券研究所，趋势数据的时间区间为2021年6月至今家具等。就美国而言，去库即将进入尾声的行业有食品制造、饮料烟草和纺织服饰等；补库仍较大空间的行业有电气机械、家具、铁路船舶等；补库即将结束的谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12行业有汽车、石油煤炭、非金属矿等。其中，美国纺织服饰、电气机械和家具行400400实际库存增速历史分位数（%）金属制品金属制品初级金属计算机电子铁路船舶木材加工饮料烟草橡胶塑料石油煤炭机械设备食品制造化工数据来源：BEA，财通证券研究所，将各行业去库、补库周期均标准化成20个月，下同行业有医药、文教工美和食品制造等；补库仍较大空间的行业有通用设备、皮革908070煤炭开采金属制品钢铁非金属矿纺织30◆食品制造◆家具非金属矿采0-30-25-20-15-10-505月数10仪器仪表黑色矿采铁路船舶有色其他制造's,计算机通信石油炼焦一橡胶塑料文教工美通用设备实际库存增速历史分位数（%）◆一设备修理油气开采◆5040数据来源：WIND，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13来看，营收增速领先库存近半年，预计下半年库存同比增速整体继续回升。从具影响更大。年底多数行业库存将迎来回升。其中，有色、橡胶塑料和食品制造三个行业库存增速分位数的升幅较大。义库存目前所处位置进行了测算，结果与上文中实际库存周期基本保持一致。电气机械和通用设备正接近于转入补库周期，而服装和家具等消费品行业已开启补库，计算机通信和汽车等行业库存周期变化相对较快，正处于本轮补库中期，而11400仪器仪表废弃利用数据来源：WIND，财通证券研究所的问题便是后续库存趋势是否能稳步回升。考虑到需求变动是库存周期转换的主要动力，我们发现国内营收同比增速领先库存周期变动近半年。我们根据领先情况以及二者之间的相关性，结合营收增速数据，可以进一步得到未来库存增速的谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标10工业企业产成品存货同比70604030200-10-20数据来源：WIND，财通证券研究所，蓝色阴影部分为预测值业层面。根据领先指标的选取，可以将各行业分为两大类，一类是营收增速领先行业库存周期滞后其营收增速，例如专用设备制造业的营业收入累计同比领先库存同比增速6个月，与专用设备制造业类似，汽车、铁路工等行业同样满足上述规律，而通用设备制造和食品制造业等多个行业营收领先速预计下半年先上升至峰值后速降，随后趋稳；通用设备制造业的库存同比增长率将呈现先升后降的趋势。60300-30通用设备营收累计同比（+8月，右轴）通用设备产成品存货同比通用设备营收累计同比（+8月，右轴）806040200-20-40-6001/304/307/310/313/316/319/322/325/3数据来源：WIND，财通证券研究所，蓝色阴影部分为预测值705030-10-30专用设备产成品存货同比——专用设备营收累计同比（+6月，右轴）99010406081113151820222590705030-10-30-50数据来源：WIND，财通证券研究所，蓝色阴影部分为预测值信和皮革行业。考虑到计算机通信行业的出口依赖度处于较高水平，我们发现其将呈现波动上升的态势。与计算机通信类似，皮革行业库存同比增速与出口增速之间存在5个月的滞后关联性，预计下半年皮革行业的谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准154004025数据来源：WIND，财通证券研究所，蓝色阴影部分为预测值35255-5-15皮革行业产成品存货同比——皮革行业出口增速（MA12，+5月，右轴）504030200-10-20数据来源：WIND，财通证券研究所，蓝色阴影部分为预测值到了其他行业库存周期的领先指标，并对这些行业年底库存情况进行测算。从具体行业来看，我们发现多数行业年底库存较目前将迎来回升。其中，有色、橡胶塑料和食品制造三个行业库存增速分位数的近期库存变动迷你图预测年底增速变动幅度近期库存变动迷你图预测年底增速变动幅度库存占比产业链行业化工化工有色