A股研究框架系列：风格制胜：一个新的投资框架

策略研究策略研究|证券研究报告—深度报告2024年8月28日中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格策略研究证券分析师：王君jun.wang@证券投资咨询业务证书编号：S13005190证券分析师：郭晓希xiaoxi.guo@bocichina.证券投资咨询业务证书编号：S13005211A股研究框架系列结构转型期，A股风格分类的新框架及实践落地。n近年来市场风格轮动复盘。近年来，随着国内产业转型逐步深入，传统经济周期波动性被压扁，随着总量层面波动性降低，风格研判逐渐成为市场获取超额收益的主要来源。另一方面，结构转型期，传统经济周期异化，传统风格轮动模型面临新的挑战。2017年以来，市场经历了几轮比较典型的占优资产轮动：北上增量及内外估值差异助推核心资产结构牛市，新能源产业趋势带来赛道股行情扩散，主动权益型基金助推赛道牛市；盈利估值比价反转带来小微盘估值修复；低利率叠加疲弱的市场预期带来红利牛市，绝对收益型内资及宽基ETF成为资金面主要助推。nA股风格分类新框架。我们将A股风格进行重新分类，新时期A股风格分类大体上可分为两个维度：1）大盘vs小盘；2）景气投资vs安全边际投资。其中景气投资又分为：盈利周期性变化的周期类资产，以及具有产业趋势的新兴成长类资产（如赛道股及TMT）；安全边际投资又分为：盈利稳定性的行业龙头为代表的核心资产，以及具备稳定分红收益的红利资产。根据市场总体的风险偏好情况，盈利预期企稳或边际上行阶段，更适合景气投资类资产；反之，盈利预期的短期大幅度走弱或者是长时间的持续走弱，则更适合安全边际类资产。对于安全边际类资产，重要的观测指标就是ERP、信用环境、中短周期趋势指标。对于景气类资产：周期类资产需要重点关注PPI及库存周期的趋势及强度；新兴成长类资产重点要关注产业趋势的变化以及当下市场信心的情况。市值维度，盈利估值性价比是大小盘风格切换背后的本质，不同属性的增量资金变化也是推动大小盘风格转换的关键因素。nA股风格新框架的落地及应用。为了让框架落地性更强，我们将现在市场上常用的宽基指数做了基于我们风格类型的分类，并利用我们的框架回应一些当前市场关注的核心问题。1）红利资产是否会切换到科创50？目前市场安全边际投资的逻辑主线没有被破坏，后续需要关注海外宏观环境及政治环境变化可能带来的变化。2）是否会出现大盘到小微盘的转换？目前小盘盈利估值比价并未出现明显优势，目前来看小盘风格的全面走强为时尚早。3）杠铃风格能否延续？长期低利率环境下红利不会缺席，但新兴成长类资产的阶段性优势取决于产业趋势以及市场风险偏好n风险提示：宏观基本面及政策环境不确定性；海外地缘政治风险不确定性；历史经验对未来的解释性。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架2 5新时期风格研判必要性 52017-2020年：核心资产结构牛 62019-2021年：赛道股优势扩散 72021年：周期股回归 2021-2023年：小微盘的估值修复 2023年至今：低利率环境下的红利资产 A股风格分类新框架 各类风格影响因素 框架落地 25未来展望 25 2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架3 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 9 10 10 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14 15 16 162024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架4 16 17 18 18 19 19 19 20 20 21 22 22 22 22 23 23 23 24 24 25 26 26 26 27 272024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架5近年来市场风格复盘近年来，随着国内产业转型逐步深入，传统经济周期波动性被压扁，随着总量层面波动性降低，风格研判逐渐成为市场获取超额收益的主要来源。另一方面，结构转型期，传统经济周期异化，传统风格轮动模型面临新的挑战。2017年以来，市场经历了几轮比较典型的占优资产轮动，分别为：2017-2020年的核心资产->2019-2021年的赛道股->2021年的周期股->2022-2023年的小微盘->2023年至今的红利资产。这些资产占优背后的深层原因及优势资产轮动背后的驱动因素有哪些？下文我们对此做了简要复盘与分析。图表1.2017年以来不同阶段A股优势风格及资产表现8644202016-012018-012020-012022-012024-01万得全A茅指数—-宁组合万得微盘股指数2022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05万得全A中证红利—-万得微盘股指数资料来源：万得，中银证券2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架62017年开始，核心资产为代表的蓝筹白马结构性行情一度成为很长一段时间A股市场超额收益的主要来源，我们认为主要原因源于以下几点：1）首先，宏观环境上，海外流动性拐点开启。随着联储开启加息周期，海外结束了次贷危机以来最大的一轮超级货币宽松阶段，全球流动性拐点悄然而至。全球资产配置从宽松带来的估值扩张逐步转向盈利估值性价比，资金从超配的发达市场流向低配的新兴市场。2）另一方面，国内整体盈利预期走弱。国内经济经历了第一轮增速下平台后，已经从快速下行转入L型平台的低位震荡阶段，供给侧改革推动产能出清，经济结构加速调整，行业内部龙头与非龙头的分化愈发显现。此外，金融去杠杆深入及信用环境的持续收缩引发市场整体风险偏好走弱。3）最后，资金面上，外资增量成为当时市场风格的主要助推。伴随着陆股通渠道的开启，A股国际化进程加速，北上资金自2017年起开始大量涌入A股市场。2017-2019年，北上资金年度净流入金额年均2819亿元，成为市场最重要的增量资金来源。因此，北上资金的配置方向也成为彼时市场风格的主导。从结果上看，盈利稳定性强、行业格局稳定向好、估值具有相对优势的行业龙头白马成为外资的主要配置方向，而这些蓝筹白马为代表的核心资产也成为这一阶段市场最主要的风格主线。图表2.2017年起海外结束超长货币宽松周期765765432102000-012003-032006-052009-072012-092015-112019-012022-03---。美国日本—-欧盟英国资料来源：万得，中银证券图表4.2017年起信用环境持续走弱982016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-08资料来源：万得，中银证券100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美国中国日本欧元区美国中国日本欧元区债券股票资料来源：万得，中银证券（注：估值分位数位2000年以来，债券资产取收益率倒数）图表5.2017年以来北上资金加速流入A股5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0005000(500)2015201620172018201920202021202220232024陆股通:当日买入成交净额(人民币):年度:合计值资料来源：万得，中银证券当时的北上资金为何会选择大举增配核心资产呢？我们认为原因主要有以下两点：1）国际比较下的估值洼地；2）高于美债利率的稳定收益。无论是最初的家电、食品饮料、金融白马还是后期的新能源产业链龙头，这些外资重点加仓个股从盈利估值的比价上均具有全球优势。我们以家电和银行两个行业为例，2017年这两个行业的A股龙头公司相较于海外龙头在盈利估值比价上均体现出明显优势。不仅如此，彼时这些行业龙头能够为海外投资者提供高于资金成本的稳定的投资收益。以茅指数为例，2017-2020年间，核心资产的投资收益率稳定高于同期美债利率2-3个百分点。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架7图表6.彼时国内VS海外家电龙头PEG对比5.55.04.54.03.53.02.52.0招商银行建设银行农业银行工商银行中国银行富国银行摩根大通花旗集团美国银行0.80.91.01.11.21.31.41.51.61.7资料来源：万得，中银证券(注：ROE及PE为2017/3/31时点数据)图表8.2017-2021年核心资产可提供高于美债利率的稳定收益7%6%5%4%3%2%1%0%2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01茅指数_E/P美债利率资料来源：万得，中银证券图表7.彼时国内银行龙头PB-ROE显著优于海外龙头3530252050伊莱克斯LG松下松下美的集团青岛海尔惠而浦（倍）020406080100资料来源：万得，中银证券(注：ROE及PB为2017/3/31时点数据)图表9.核心资产ROE稳定性强25%20%25%20%0%2016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024食品饮料资料来源：万得，中银证券2019年起，新能源产业链崛起，以宁德时代为代表的产业链龙头成为机构资金加仓的主要方向。市场优势资产也从此前的核心资产一枝独秀开始向新能源产业链为代表的赛道股去扩散。我们认为2019年起赛道股相对优势显现的原因主要为以下几个方面：1）首先，也是最为重要的因素即为产业趋势的加速。2019年为新能源产业的重要拐点，虽然国内补贴政策退坡，但海外需求迎来爆发，2019年起全球新能源车渗透率开始加速提升。宁德时代为代表的国内电池龙头厂商突围进入全球供应链，行业格局进一步优化。此外，政策支撑光伏、风电装机规模加速，新能源各板块迎来需求加速上行阶段。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架8图表10.这一阶段新能源车渗透率加速提升9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,000086420201220132014201520162017201820192020202120222023全球:销量:纯电动汽车——全球:销量渗透率:电动汽车(右轴)资料来源：万得，中银证券2）此外，从宏观环境层面，这一阶段盈利预期触底，风险偏好明显回暖。2019年开始，无论是国内宏观经济预期还是A股盈利增速都出现了一定程度的止跌企稳迹象。一方面，中美贸易摩擦阶段性缓和叠加宽松的货币政策带来市场预期的显著修复；另一方面，地产与消费的修复驱动国内经济阶段性止跌筑底。虽然2020年疫情爆发对宏观经济造成阶段性冲击，但疫情因素缓和后，全球宽松政策加码，国内信用环境迎来显著上行，A股盈利增速也出现明显回升。伴随着盈利触底回升与政策的边际宽松，A股市场风险偏好在2019-2021年这个阶段也有明显回暖。图表11.这一阶段A股盈利增速出现触底小幅修复90%70%50%30%10%-10%-30%-50%2016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-092023-10资料来源：万得，中银证券图表12.基本面预期触底企稳982016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-08---…中国:社会融资规模存量:同比资料来源：万得，中银证券2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架9图表13.这一阶段市场风险偏好多数时间明显提升(2.0)(1.0)1.02.03.04.05.06.0201020122014201620182020202220----ERP(左逆)10年均值（滚动）10年均值+STD10年均值-STD无风险利率(右轴)资料来源：万得，中银证券3）最后，从增量资金层面，这一阶段外资持续买入，内资加速进场。这一阶段，北上资金依然维持着较高的增量，季度平均净流入规模达到827.37亿元，这一阶段也是陆股通渠道开启以来北上资金净流入规模最高且稳定的阶段。此外，2019年起，国内主动权益型基金也迎来了大爆发，下图可见，2019-2021年，主动权益型基金（尤其是偏股混合型）规模高速扩张，伴随着A股行情的阶段性回暖，基金发行规模大幅增加，2020年下半年更是创下1.7万亿的天量。而具有明晰的产业逻辑、业绩可兑现且有稳定增长趋势的新能源产业龙头符合机构审美，内外机构资金高速发展也成为这一时期赛道股牛市的助推。图表14.外资增量不减3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)2014-122016-062017-122019-062020-122022-062023-12w陆股通:当日买入成交净额(人民币):半年:合计值资料来源：万得，中银证券图表15.主动权益型基金大爆发0资料来源：万得，中银证券机构资金为何会在这一时期选择赛道股进行配置呢？这一阶段的市场环境适合选择高景气行业进行投资。盈利预期触底企稳甚至出现一定程度的上行，加之流动性环境的支撑，市场整体风险偏好回暖，投资者会更倾向于选择业绩高增的行业板块。为此，我们根据次年G筛选构建了年度换仓的高景气股票组合，并观察高景气组合相对大盘的表现，如下图所示：2010年以来，A股历史上高景气组合显著占优的阶段出现在2014H2-2015H1以及2019-2021年。行业视角下也可观察到同样的线索：业绩增速排名靠前的行业在2019及2021年的涨跌幅表现也明显更为突出。综上，盈利预期触底企稳，流动性环境相对宽松的市场环境最为适合机构进行基于业绩增速的景气投资。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架10图表16.A股历史上高景气组合跑赢的时间阶段202112108620211210864202014H22014H22019Q1-2015H12010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092023-05上证高景气资料来源：万得，中银证券图表17.行业视角下高景气行业在2019-2021年表现也是最优的49476396355827286692114581732525食品饮料31472656844资料来源：万得，中银证券2021年市场超额收益的另一条主线来源于周期股。2020年下半年起，周期股的优势就开始显现，伴随着2021年内外需求的持续复苏，周期股的优势一直持续到了三季度。我们认为，这一阶段周期股走强的原因主要在于：1）周期行业在这一阶段盈利弹性最为突出。疫情因素缓和过后，短周期需求复苏加速，信用环境边际回暖，PPI加速上行，A股盈利也出现了显著上行，属于典型的补库周期特征。在这样的环境下，上游资源品为代表的周期股受益于价格弹性盈利增长最为显著，对于A股市场而言，经历了此前的供给侧改革后，周期行业供给约束更为显著，面对需求的边际增长，盈利弹性表现得更为突出。2）这一阶段市场情绪及资金面环境相对积极，适合寻求盈利增长的景气投资。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架11图表18.2021年周期股再度显现出相对优势201620172018201920202021202220232024周期/全A资料来源：万得，中银证券图表19.这一阶段A股盈利增速出现显著上行80%60%40%20% -20%-40%-60%2016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09资料来源：万得，中银证券图表20.这一阶段周期股盈利增速最为突出02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03 资料来源：万得，中银证券图表21.周期股相对优势与补库周期高度重合50501996-122000-122004-12200850---…PPI:全部工业品:当月同比中国:库存增速(右轴）资料来源：万得，中银证券2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架122021年一季度，伴随着海外紧缩预期引发风险资产大跌，北上资金开始出现大幅净流出，此前交易拥挤的核心资产泡沫破裂，持续了近4年的大盘龙头结构牛就此终止，市场大小盘风格转换自此悄然发生。我们认为，微观交易结构的恶化是大盘蓝筹走弱的核心原因，美债利率上行引发的紧缩预期是风格转换的催化因素。1）微观交易结构恶化，小盘风格性价比优势开始显现。经历了2020年的加速上行，大盘风格的5年估值分位在2021年初已经达到了接近100%的水平，而此时中小盘风格的近5年估值分位仅为30-50%左右的水平。从成交额占比测算的拥挤度指标来看，2021年初大盘蓝筹代表的核心资产交易拥挤度也达到了历史高点。而相较之下，业绩层面来看，2021年以来的补库周期，小盘股的业绩增速明显高于大盘。盈利高增与估值低位的裂口使得彼时小盘股性价比显著提升。这也是风格转换背后的核心因素。2）美债利率上行引发的紧缩预期催化核心资产抱团瓦解。如前文所述，2017年以来的核心资产大牛市与北上资金的加速进场高度相关。而2021年起，北上资金对A股的配置也从快速增长逐步趋于稳定。海外经济强势复苏，美债利率加速上行，美元资产吸引力提升。新兴市场风险资产首当其冲受到冲击，而此时北上资金重仓的核心资产正处于估值高位，更容易受到负面因素的冲击，资金面预期的短期波动被放大，核心资产的抱团遭遇瓦解。3）市场情绪转弱，寻求低估值资产。宏观环境上，2021年为国内基本面环境的短周期高点，2021年下半年起，伴随着基本面预期持续走弱市场风险偏好进入下行区间，对于安全边际的追寻成为A股市场占优资产的主要逻辑。彼时核心资产到小盘股的风格切换背后其实也反映了市场寻求便宜资产的底层心态。估值相对便宜的小盘股成为市场率先选择的突破方向。图表22.近年来大中小盘PE估值分位数（5年滚动）90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014-122016-122018-122020-122022-12---。大盘中盘—-小盘资料来源：万得，中银证券图表24.盈利回升中后期，小盘股及宁组合业绩增速优势显著02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03资料来源：万得，中银证券图表23.2021年初核心资产交易拥挤度达到历史高点90%80%70%60%50%40%30%20%10%201920202021202220232024----核心资产红利—-TMT——微盘股资料来源：万得，中银证券图表25.盈利回升中后期，小盘业绩增速高于大盘40200(20)(40)2010-032011-122013-092015-062017-032018-122020-092022-06资料来源：万得，中银证券2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架13增量中枢：1487亿元增量中枢：1487亿元02016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06w北上资金资料来源：万得，中银证券图表28.2021年起美债利率开始加速上行65432102010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01美国:国债收益率:10年资料来源：万得，中银证券图表27.主动权益基金2022年起进入了规模缩减阶段20,0005,0000(5,000)(10,000)2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1全部权益类基金股票型基金偏股混合型基金股票型基金-ETF资料来源：万得，中银证券图表29.2021年下半年起A股风险偏好开始走弱(%)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.02010201220142016201820202022203.12.6---。ERP(左逆)10年均值（滚动）10年均值+STD10年均值-STD无风险利率(右轴)资料来源：万得，中银证券2023年起，本应上行的经济周期迟迟未至，市场信心持续低迷，低估值高股息的红利资产成为市场追逐安全边际的首选。1）弱预期与低利率环境叠加，高股息配置价值凸显。一方面，盈利下行周期高成长行业稀缺，红利资产盈利稳定性更高，可提供更充裕的安全边际；此外，国内PPI增速自2023年以来长期处于0轴以下低位徘徊，低利率的大背景下稳定的分红现金流对于资产配置的吸引力上升。图表30.2023年以来PPI长期位于低位徘徊图表31.市场情绪低迷5050(5)(10)2000-012003-022006-032009-042012-052015-062018-072021-08---…中国:PPI:全部工业品:当月同比(2)(1)0(2)(1)01234562010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-0----ERP10年均值（滚动）—-10年+STD（滚动）10年-STD（滚动）资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架142）ETF和绝对收益增量资金助推红利风格。从资金面的角度，2023年以来，保险资金和宽基ETF成为市场增量资金的主要来源。下图可见，2023年以来，虽然主动权益型基金规模持续萎缩，但股票型ETF规模出现了加速增长，尤其是2024年上半年，股票型ETF净流入规模达到了4283亿元，成为上半年A股市场资金面的主要支撑之一。此外，我们发现，上半年流入A股市场的股票型ETF中沪深300类ETF占到了七成，资金流入类型的集中程度可以说是近年来较为少见的。绝对收益导向的保险资金也是2024年上半年A股市场资金面最为重要的支撑。300ETF和保险资金的显著增长也是红利资产占优的助推。图表32.2023年以来股票型ETF规模快速增长15,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000(1,000)(3,000)(5,000)2020H12020H22021H12021H22022H12022H2两融北上主动权益型基金ETF保险资料来源：万得，中银证券图表33.2022年H2以来不同类型股票型ETF净申赎规模变化 443.74 科创50180.53 资料来源：万得，中银证券综上，北上增量及内外估值差异助推核心资产结构牛市，新能源产业趋势带来赛道股行情扩散，主动权益型基金助推赛道牛市；盈利估值比价反转带来小微盘估值修复；低利率叠加疲弱的市场预期带来红利牛市，绝对收益型内资及宽基ETF成为资金面主要助推。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架15图表34.市场风格轮动及影响因素资料来源：万得，中银证券2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架16A股风格分类及影响因素传统的风格框架是基于不同的周期定位下市场基本面及政策环境经验规律对市场风格进行推演，一被动去库阶段，市场流动性维持宽松，盈利预期开始上行，高估值中小盘表现突出；主动补库阶段，A股盈利高企，但流动性边际紧缩，低估值大盘股表现突出；被动补库阶段，市场流动性依然紧缩，盈利开始下行，不适宜配置权益资产；主动去库阶段，A股盈利寻底，流动性开始边际宽松，高估值大盘股表现突出。下图为不同周期阶段市场风格表现历史均值数据及各阶段细分数据，我们发现周期经验在2013年以前适用性较高，近年来随着周期规律及A股增量资金等因素的变化，部分周期阶段的风格表现存在着一定错位问题。图表35.不同周期下大小盘风格表现20.05.00.0(5.0)(10.0)主动补库被动补库主动去库被动去库资料来源：万得，中银证券图表36.不同周期下估值风格表现30.025.020.015.010.0 5.00.0(5.0)(10.0)(15.0)主动补库被动补库主动去库被动去库低估值资料来源：万得，中银证券图表37.周期定位下A股风格表现2006年6月2016年6月2004年3月2008年3月2011年7月2018年5月2005年1月2014年9月2005年1月2014年9月2005年8月2009年1月2015年4月2019年9月资料来源：万得，中银证券2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架17结合第一部分复盘经验，2017年以来随着国内经济结构转型的逐步深入，A股市场的风格表现也出现了新的轮动特征。因此，我们将A股风格进行重新分类。新时期A股风格分类大体上可分为两个2）看重业绩增速的景气投资vs看重稳定性及安全边际的安全边际投资。其中景气投资多出现在基本面趋势或产业趋势上行阶段，其中又分为：盈利周期性变化的周期类资产，以及具有产业趋势的新兴成长类资产（如赛道股及TMT）；安全边际投资多出现在盈利预期大幅或持续走弱阶段，其中又分为：盈利稳定性的行业龙头为代表的核心资产，以及具备稳定分红收益的红利资产。图表38.新时期A股风格分类框架资料来源：中银证券市场风格轮动背后的影响因素包括：1）基本面趋势及盈利预期；2）产业趋势；3）宏观流动性及市场增量资金；4）市场风险偏好；5）微观交易结构。景气投资景气投资占优多出现在市场盈利预期触底企稳或边际上行阶段，风险偏好有明显修复或上行迹象。周期类资产相对强弱最直接的观测指标为PPI或库存周期。结合前文所述，周期类资产占优的阶段，必出现在盈利上行周期的中后期，例如2016-2017年，2020年Q3-2021年。这些阶段均为A股盈利出现显著上行的时间，也可以理解为一轮幅度相对较强的补库周期的中后段（主动补库阶段）。一方面，A股盈利与库存周期高度相关，一轮较强的上行周期之中，周期类资产必然拥有较高的盈利增速；另一方面，风险偏好上行阶段，市场愿意去追逐盈利增速高增的行业方向。我们发现：1）中短周期的共振上行阶段，周期股相对优势确定性较强，2000年以来国内中短周期的共振上行出现在2006Q2-2008Q3、2010-2011Q3、2016Q2-2018Q1、2020Q1-2021Q3，这其中每个阶段均包含一轮周期股的占优行情。2）2016年以来，A股周期类资产的投资相较于此前更加偏向于右侧投资，即看到明确的价格或需求上行信号后股价才会明显上行，相较于早期“炒预期卖现实”的操作有所不同；此外，近年来A股周期类资产的逻辑更倾向于海外需求增量或国内供给端逻辑。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架18图表39.周期类资产占优阶段必然伴随PPI上行周期50502004-122007-102010-082013-062016-042019-022021-12中国:PPI:全部工业品:当月同比周期/全A(右轴)资料来源：万得，中银证券图表40.中短周期共振上行阶段必然伴随周期牛市502003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-012024-01---…中国：短周期中国：中周期(右轴)资料来源：万得，中银证券2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架19图表41.近年来周期类资产投资更倾向于右侧投资0.92004-122007-122010-122013-122016-122019-122022-1250---…周期/全APPI(右轴)资料来源：万得，中银证券新兴成长类资产占优的阶段，则需要较强的产业上行趋势。例如2013-2015年的智能手机产业革命以及2019-2021年新能源产业的高速发展都带来了新兴成长类资产的大级别牛市行情。因此，新兴成长类资产占优行情多来源于产业趋势的上行，与宏观经济趋势相关性较弱。与此同时，我们看到这类资产占优阶段市场风险偏好均未出现大幅走弱。景气投资的本质是市场对业绩计价，业绩越好的资产涨幅越高。需要指出的是，不同的市场环境及产业阶段，市场对新兴成长类资产的关注重点也有所不同：市场情绪亢奋、资金面环境充裕的情境下，市场更为关注远端业绩预期（复合G）；市场情绪相对偏弱的情境下，市场则会更加看重近端业绩（次年G）或实际业绩的兑现情况。例如：2019年的赛道股牛市，市场对于近端业绩的关注度极高，年内涨跌幅排名与实际业绩增速高度相关；相较之下，2015年上半年的TMT牛市，市场对于远端业绩预期的关注度更高。这是因为2015年上半年超预期的货币宽松及改革政策极大提振了市场信心，拔估值行情下市场更加关注未来增长空间；而2019年市场情绪只是稍有回暖而并非反转，市场则对于分子端业绩兑现关注度更高。图表42.2013-2015年智能手机产业高速发展00资料来源：万得，中银证券图表43.2019-2021年新能源车渗透率加速提升8642050资料来源：万得，中银证券2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架20图表44.新兴成长类资产占优阶段风险偏好均有不同程度上行(1.0)2.05.0ERP(左逆)10年均值-STD无风险利率(右轴)资料来源：万得，中银证券图表45.不同阶段市场对新兴成长类资产关注重点有所不同资料来源：万得，中银证券（注：表格中数据单位为%）中短周期共振下行阶段，多为安全边际类资产占优时期。2000年以来中短周期共振下行的阶段分别为2008Q3-2009Q3、2011Q3-2012Q1、2014Q1-2016Q2、2018H2、2022Q3-2023Q2，这些阶段里面，安全边际类资产均出现不同程度的占优行情，其中2011Q3-2012Q1、2018H2、2022Q3-2023Q2这三个阶段市场信心最弱，安全边际类资产占优最为明显，而2009Q1-Q3以及2014-2015H1由于政策超预期回暖，市场信心快速修复，安全边际类资产优势并不显著。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架21图表46.中短周期共振下行阶段与红利资产占优阶段502003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-012024-01---…中国：短周期中国：中周期(右轴)2003-102006-102009-102012-102015-102018-102021-10红利/全A资料来源：万得，中银证券安全边际类资产占优的阶段，市场多会出现盈利预期或市场信心的长期持续走弱。一方面，当市场风险偏好下行时候，投资者总是会寻找更便宜或更具安全边际的资产。另一方面，此时的市场上难以寻找到盈利增速较高的资产，因此盈利稳定性与股息率成为获取收益的主要手段，低利率的大背景下稳定的分红现金流对于资产配置的吸引力上升。A股历史上红利资产占优的阶段主要有三段，分别为2012年、2017-2018年、2023年至今，这三个阶段恰好对应着国内经济的三次结构转型预期：2012年，四万亿刺激作用消退，地产投资面临下行压力，稳增长政策时点及力度频频不及预期，A股市场第一次直面经济转型带来的增速下平台的担忧和压力；2017-2018年，国内结构转型叠加中美贸易摩擦使得A股市场雪上加霜；2023年至今，疫情放开后内需修复动能迟迟不及预期，地产行业深陷信用危机，市场开始计价转型期长期低利率弱价格预期。下图可以看到这三个阶段里ERP衡量的市场风险偏好均出现较长时间的持续走弱，与此同时，反映实体需求预期的信用环境也多数出现大幅度或者长时间的持续走弱。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架22图表47.红利资产占优阶段市场风险偏好均出现持续走弱65432102004-122007-122010-122013-122016-122019-122022-12红利/全AERP(右轴)资料来源：万得，中银证券图表48.红利资产占优阶段多数伴随着盈利预期大幅或持续走弱02004-122007-122010-122013-122016-122019-122022-12----红利/全A社融(右逆)资料来源：万得，中银证券与此同时，不同的增量资金属性也是不同时期优势资产轮动的助推因素。2017-2019年，北上资金加速进场，推动核心资产估值洼地被填平；而2023年以来国内宽基ETF的大爆发，使得内资机构成为市场资金主要增量，300类ETF规模的快速增长为红利牛市提供了持续的增量资金。图表49.北上资金是推动核心资产的重要增量资金0 0资料来源：万得，中银证券图表50.300类ETF带来红利资产增量资金0权益型ETF红利/全A(右轴)资料来源：万得，中银证券综上，我们将上文所述的景气投资和安全边际投资内不同类型的风格分类及不同风格的影响因素总结如下。简单来讲，根据市场总体的风险偏好情况，盈利预期企稳或边际上行阶段，更适合景气投资类资产；反之，盈利预期的短期大幅度走弱或者是长时间的持续走弱，则更适合安全边际类资产。对于安全边际类资产，重要的观测指标就是ERP、信用环境、中短周期趋势指标。对于景气类资产： 1）周期类资产需要重点关注PPI及库存周期的趋势及强度。如果出现较强的短周期上行，就需要重点关注周期类资产。2）新兴成长类资产重点要关注产业趋势的变化以及当下市场信心的情况。市场信心出现触底迹象且产业趋势有明显加速的情型是最适合这类资产投资的。而在新兴成长类资产内部，不同的市场环境和产业周期也有所差异。市场情绪比较高，流动性环境特别充裕或者政策特别利好的情况下，可以更加关注远端业绩或业绩预期；而市场情绪只是企稳，分母端支撑不是很强的情况下，需要更加关注近端业绩和实际业绩的兑现性。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架23图表51.A股风格框架资料来源：万得，中银证券大盘vs小盘关于大小盘风格，A股市场大小盘风格的切换并不频繁，比较经典的小盘风格占优出现在2009-2011Q3、2013-2015H1、2016年以及2021-2022年。我们看到，小盘占优的阶段，要么出现了明确的新兴产业趋势（如2013-2015年），要么是出现了有利于小盘股的宏观环境（如2016年、2021-2022年）。利于小盘风格占优的宏观环境是：宽松的货币环境叠加回暖的信用环境。2016年及2021-2022年，国内均处于货币持续宽松而信用环境触底回升阶段；2009-2011年，四万亿后市场盈利预期快速回升，而货币政策整体未出现超预期紧缩，这个阶段小盘股业绩弹性更强，更容易显现出优势。一般来讲，小盘业绩相对占优的阶段出现在扩张中后期（例如2016-2017年及2021年），但近年来A股经济周期的轮动特性减弱，大小盘的切换因素更加多维，需要关注产业趋势的变化及盈利估值比价因素。图表52.大小盘风格转换2002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01---小盘/大盘资料来源：万得，中银证券图表53.小盘占优的宏观环境2003-122006-122009-122012-122015-122018-122021-12---小盘/大盘社融增速(右轴)—-中国:九鞅货币政策指数(右轴)资料来源：万得，中银证券2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架24盈利估值性价比是大小盘风格切换背后的本质。下图可见，从盈利增速来看，小盘股的业绩相较大盘股具有优势的几个阶段分别为2007-2008年、2016-2017年、2021-2022年，此外2012-2013年初小盘股盈利增速的修复速度也明显更快。如果我们进一步结合大小盘估值水平去综合考量，可以看到，小盘股盈利增速相对大盘领先而估值分位相对较低的阶段集中在2007-2009年、2012Q1-2013Q1、2016-2017年、2021-2022年，这四个阶段基本与前文所述的四轮小盘行情相对应，盈利估值比价的占优阶段基本同步或领先于小盘行情开启的拐点。可以说，盈利估值性价比是大小盘风格切换背后的本质。图表54.大小盘业绩增速2003-122006-072009-022011-092014-042016-112019-062022-01----全A大盘小盘资料来源：万得，中银证券图表55.大小盘风格切换的本质是盈利估值性价比02008-072011-072014-072017-072020-072023-072005-072008-072011-072014-072017-072020-072023-07---。估值分位小盘-大盘盈利增速小盘-大盘资料来源：万得，中银证券增量资金的变化是推动市场风格转换的关键因素。2017年后外资大举进场，改变了2013-2015年以来杠杆资金主导的小票牛；2022年后，海外紧缩担忧引发大跌，此后外资对于A股配置从加速步入平缓期，内资机构增量资金逐步成为市场主导。总体来看，机构资金为市场主导增量资金的时期， 多为大盘占优；两融增量主导或存量博弈时期，市场风格可能轮动到小盘。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架25A股风格新框架落地及应用为了让框架落地性更强，我们将现在市场上常用的（配置比较多的）宽基指数做了基于我们风格类型的分类。如下图所示，分类的标准是宽基指数与风格表现的相关性。图中横轴为景气投资和安全边际投资维度；纵轴由上到下是大盘->小盘。主要宽基指数风格分类。可以看到，上证50、沪深300在风格上主要属于安全边际类资产、大盘属性较强。剩下的几个宽基指数基本均属于景气投资的范畴，其中：中证2000是明显的小盘属性，属于景气投资里面的新兴成长类资产，其与科技股属性更为接近；此外，与之类似的是2019年宁德上市之前的创业板指，也是典型的小盘科技股属性；市值更大一些的是中证500和2019年后的创业板指，中证500的市值属性偏中小盘，创业板指更偏中大盘，其中2019年后创业板指属于中大盘赛道股风格，而中证500属于TMT和周期风格兼而有之；最后，科创50属于景气投资里面市值较大的指数，属于典型的大盘科技属性资产。主要宽基指数占优场景及核心关注指标。像中证50、沪深300这类大盘红利资产，占优的场景是在市场信心（或信用环境）长期或大幅走弱阶段，他们的核心关注指标是ERP、社融增速、包括是否有机构增量资金。而中证2000这类小盘科技类资产，占优场景是要么出现新兴产业趋势的明显上行，要么就是在一轮盈利扩张中后期，货币信用环境相对友好；核心关注指标包括产业趋势、大小盘盈利估值比价。像当前的创业板指，需要关注的在于市场情绪能否止跌企稳，更核心的还是新能源产业趋势是否出现上行。图表56.A股风格框架及其对应的宽基指数资料来源：中银证券最后，利用我们的框架回应一些当前市场关注的核心问题。1、红利资产是否会切换到科创50？基于我们的框架，红利向科创50的转换是安全边际类资产向新兴成长类资产的转换。这首先需要市场风险偏好的触底企稳以及新兴产业趋势的显著上行。从市场风险偏好的情况来看，目前市场情绪仍处于明显的下行通道之中，想要扭转当前市场的悲观预期至少需要基本面数据出现明显的好转迹象，在此之前我们认为市场安全边际投资的逻辑主线没有被破坏。2024年8月28日风格制胜：一个新的投资框架26后续风格的切换需重点关注：1）海外宏观环境的变化：若下半年出现海外超预期宽松+软着陆的组合，对于A股市场资金面及市场情绪有望带来正向提振作用，风险偏好有望得到阶段性缓和，景气投资类资产有望获得阶段性占优局面；2）中美关系及地缘政治演变：康波萧条期，风险事件频发，下半年美国大选对于后续中美经贸关系及市场预期或将产生重要影响，若共和党获胜，A股市场风险偏好或仍将面临一定压力，红利资产有望延续结构牛。图表57.当前市场风险偏好仍处于下行通道(2)(1)01234562012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-014.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010年-STD（滚动）10年均值（滚动）无风险利率(右轴)10年+STD（滚动）资料来源：万得，中银证券2、是否会出现大盘到小微盘的转换？大小盘的角度，现在大小盘的盈利增速与估值分位水平如下图所示。可以看到，目前整体A股盈利仍处于底部区间，没有出现明显的上行；而从绝对增速的角度，大盘相对占优一些，从估值分位的角度，小盘相对偏高。整体上来看，目前去谈小盘风格的全面走强为时尚早。图表58.当前大小盘业绩增速图表59.当前大小盘估值分位情况（近5年滚动）100806040200(20)(40)2010