策略实操专题（十二）：把握企业生命周期下的投资规律

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年08月28日策略实操专题（十二）把握企业生命周期下的投资规律行业股息率先增后降，并在衰退期达到峰值。资本周期划分法关注行业的供给侧格局，提供了划分行业周期的多维视角。风险；长期视角那些能够从其他生命周期阶段成功转型至成熟期的上市公风险提示：(1)海外地缘政治冲突不确定性；(2)产业政策落地节奏存在反复；(3)文中所列个股仅做汇总梳理，不形成投资建议。证券分析师：王angkai8@S0980521030001联系人：李晨ichenguang@中小板/月涨跌幅(%)5186.46/-6.53创业板/月涨跌幅(%)1530.74/-7.76AH股价差指数147.13A股总/流通市值(万亿元)64.81/59.59资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理《策略实操系列专题（十二）-做正确事和正确做事：策略投资范式甄别》——2024-08-21《策略实操系列专题（十一）-“主题+”选股策略》——2024-08-19《“新质生产力”系列（六）——无垠星空：商业航天投资主题研究》——2024-08-19《策略深度研究-除了北向资金，还有哪些外资跟踪体系？》——2024-07-31《策略实操系列专题（八）-主题投资：从蓝海到红海》——2024-07-25证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 不同产业生命周期的投资适宜度 企业生命周期和产业生命周期的关系 根据行业生命周期投资的案例 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图1：企业生命周期不同阶段的目标 5图2：根据现金流划分企业生命周期 图3：1140家全球性企业的股东总回报 7图4：“克服不确定性、保持业绩领先”企业的股东总回报 图5：企业各生命周期阶段特征统计(平均值) 图6：各年度处于不同生命周期阶段的上市公司占比 图7：处于不同生命周期阶段的企业年龄 图8：上市后企业各年度平均ROIC(%) 9图9：处于不同生命周期阶段的上市公司ROIC(%） 9图10：处于不同生命周期阶段的上市公司营收增长率(%) 9图11：处于不同生命周期阶段的上市公司股价年回报率(%) 9图12：处于不同生命周期阶段的上市公司股息率(%) 图13：处于不同时期的申万二级行业HHI指数 图14：各行业所处生命周期阶段(申万一级行业，整体法) 图15：行业资本周期划分方法 图16：两种生命周期划分方法匹配度 图17：企业不同生命周期阶段股票收益率(%) 图18：回报率前十行业所处生命周期阶段统计(申万一级) 图19：回报率前十行业所处生命周期阶段统计(申万二级) 图20：企业在不同生命周期阶段切换情况统计 图21：企业在不同生命周期阶段切换后股票平均收益率(1Y) 图22：企业在不同生命周期阶段切换后股票收益率中位数(1Y) 图23：企业在不同生命周期阶段切换后股票平均收益率(2Y) 图24：企业在不同生命周期阶段切换后股票收益率中位数(2Y) 图25：企业在不同生命周期阶段切换后股票平均收益率(3Y) 图26：企业在不同生命周期阶段切换后股票收益率中位数(3Y) 图27：不同二级行业在资本周期中适用的最佳至最劣阶段的比例分布 图28：费城半导体指数见底前后9个月指数走势 图29：费城半导体指数见顶前后9个月指数走势 图30：费城半导体指数见底前后9个月全球半导体销售额走势 图31：费城半导体指数见顶前后9个月全球半导体销售额走势 图32：煤炭行业生命周期划分结果 图33：教育行业生命周期划分结果 图34：白酒行业生命周期划分结果 图35：各行业所处生命周期阶段(申万二级行业，总体法) 20图36：各行业所处生命周期阶段(续表，申万二级行业，总体法) 21图37：各年度股价回报率占优的行业及所处生命周期阶段(申万一级行业，中位数口径) 22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图38：各年度股价回报率占优的行业及所处生命周期阶段(申万二级行业，中位数口径)............22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告依据现金流的企业生命周期阶段划分法企业生命周期是指一个企业的诞生、成长直至最后退场的过程。我们在资本周期系列中曾依据企业集中度、资本开支和盈利三个指标，依据经验对企业生命周期进行过划分和判断，本文依据企业现金流组合方式对企业生命周期作出更为精准的划分。企业经营现金流、投资现金流和融资现金流，不仅展现了企业的运营状态、投资状况和融资能力，同时反映了企业当前和未来的盈利潜力、投资机遇以及潜在风险，这些因素与企业的生命周期紧密相连。Dickinson(2011)对现金流与企业生命周期之间的联系作了详尽的阐释，根据不同现金流特征组合对生命周期进行了划分。不同生命周期的企业经营目标有所不同，决定性目标和约束性目标进行了位置交换，决定性目标即最大化目标，而约束性目标是不想破坏的条件。在增长期，企业的销售目标大于利润目标，成熟期两者重要性相同，衰退期利润则成为决定性目标。），请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告(1)复苏期：在复苏期，公司致力于响应市场需求推出具备商业潜力的商品或服务，具备这种商业潜力的行业会涌入更多的竞争者，复苏期的时间跨度往往取决于该细分行业的技术普及速度。在复苏期，经营活动产生的现金流通常表现为净流出，这是因为公司需要在生产前投入成本，而且企业的生产规模并未达到规模效益水平。与此同时，投资活动产生的现金流也是净流出，这反映了公司对未来投资机会的乐观预期。而融资活动产生的现金流则是净流入，这表明公司正在积极筹集资金，以支持其业务的扩展和增长。(2)增长期：增长期的公司产品或服务已经获得了市场的一定认可，但竞争者的涌入还在持续，带来潜在的威胁。随着公司逐步实现盈利，其经营活动产生的现金流开始转为正向流入，这标志着公司开始回收先前的投资并实现收益。同时，为了保持增长势头并抵御新进入者的挑战，公司会选择继续进行投资扩大规模，这导致投资活动产生的现金流依然是净流出。此外，尽管融资活动的现金流流入较之初始阶段有所减少，但公司仍在积极寻求资金以支持其持续的扩张和发展需求。(3)成熟期：在成熟阶段，公司已经稳固了其市场地位，行业内部的进入与退出呈现出动态平衡。公司运营效率不断提升，盈利能力也持续增强，公司逐渐实现利润最大化，其经营活动产生的现金流转变为稳定的正向流入。尽管如此，为了保持市场竞争力和持续发展，公司仍需进行适度投资，这导致投资活动产生的现金流仍然表现为净流出，但已接近维持或优化现有业务的水平。此外，随着公司财务状况的改善，融资活动产生的现金流开始转为净流出，因为公司已经积累了足够的资源，不仅能够偿还债务，减轻财务负担，还能够通过派发股息或实施股票回购计划，向股东提供回报。(4)衰退期：衰退期行业经历萎缩，部分企业在竞争中逐步退出市场，这一时期行业内公司的现金流特征涵盖了现金流的八种可能组合中的三种，通常用于描述那些不完全符合其他发展阶段特征的公司。经营活动产生的现金流在这个阶段可能呈现为流入或流出，而在三种组合中，有两类情况是现金流入，这表明公司可能正在通过缩减成本或提高效率来维持或增加现金流。投资活动的现金流同样可能表现为流入或流出，并且流入与流出的比例是相对均衡，这反映出公司在维持现有资产或投资于新机会与处置非核心资产或回收投资之间寻求平衡。至于融资活动产生的现金流，在三种组合中，有两类表现为流出，这通常意味着公司正在利用其积累的资源来偿还债务、支付股息或进行股票回购，从而优化资本结构并回报股东。(5)淘汰期：在淘汰期，受市场饱和或产品失去竞争力的影响，企业盈利能力持续下降，企业经营困难，经营活动产生的现金流一般表现为净流出；由于新的利润增长点尚未显现，企业缺乏新的投资机会，维持运营的必要投资规模也持续减少，企业会持续减少投资，并且可能会通过处置资产来弥补现金流的不足，因此，在这一时期，企业的投资活动产生的现金会转为净流入。至于融资活动产生的现金流，它可能呈现为流入或流出，具体情况取决于公司的盈利状况和资产清算的收益。如果公司能够通过有效的资产变现或债务重组来改善财务状况，融资现金流可能会表现为流入。相反，如果公司需要通过额外的融资来支撑运营，现金流则可能表现为流出。这一阶段的现金流动态体现了公司在面对市场衰退时的应对策略和财务灵活性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告周期阶段经营现金流净额投资现金流净额筹资现金流净额复苏期--+成长期+-+成熟期+--衰退期--足，同时也维持必要投-债付息，筹资现金流可正可负+++++-淘汰期-企业持续经营困难，新++债付息，筹资现金流可正可负-+-资料来源：明晟，麦肯锡企业绩效分析工具，麦肯锡分析，国信证券经济研究所整理注：取各个子行业中位数的平均值，高韧性企业指各行业中股东总回报率几何平均数排名处于前五分位的企业；数据定基2007年为1，右图同资料来源：明晟，麦肯锡企业绩效分析工具，麦肯锡分析，国信证券经济研究所整理注：“克服不确定性、保持业绩领先”企业指在2007-2011、2016-2019年间股东回报率在所属行业靠前的企业；增长型赢家和降本型赢家分别指在2007-2021行业中收入增长、运营成本压降占收入比例靠前的行业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告生命周期阶段划分结果依照前述的企业生命周期阶段划分标准，我们对自2002年至今的全A股上市公司进行了年度生命周期阶段的识别。结果表明，当前大多数上市公司位于成长期或成熟期，这两个阶段的公司所占的比例在各个年份大致稳定在70%左右。同时，受宏观经济周期等外部因素的波动影响，部分上市公司在成长期与成熟期之间出现了阶段性的转换。复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期企业年龄6.254.886.699.3111.52ROIC(%)3.258.119.415.110.58营收增长率(%)26.6326.3415.4511.8411.04股息率(%)0.971.152.063.981.26HHI0.320.58资料来源：万得，国信证券经济研究所整理从企业年龄的分布来看，随着企业从初创期向淘汰期过渡，企业年龄普遍呈现递增的趋势。在企业发展的过程中，部分企业也会为了适应市场变化，采取多元化经营策略，或是进行主营业务的转型，以此寻新的利润增长点，这样的战略调整往往能够为它们开启新一轮的企业周期，因此，我们可以看到，处于复苏期的企业，其年龄的平均值往往会有所提高，这反映了企业通过战略转型实现的自我更新和成长。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理从企业盈利能力的视角来看，随着产业周期发展，企业盈利能力呈现倒U型。在企业上市初期，企业资本回报率最高，此后，随着时间的推移，企业逐渐从高增长阶段过渡到成熟阶段，其资本回报率往往会经历一段持续下降的时期。这可能是由于市场逐渐消化了初期的增长预期，企业也开始面临更多的竞争压力和市场饱和度问题，企业的资本回报率持续下降，并在上市后的第十年趋于稳定，在稳定期之后，如果企业能够持续创新、适应市场变化或成功实施新的增长战略，其资本回报率可能会实现缓慢的增长。从企业生命周期的角度审视，我们会发现企业的盈利能力往往遵循一个倒U型的轨迹。在复苏期，企业可能面临产品渗透率不足或商业模式尚未成熟等挑战，这些因素共同导致企业盈利能力相对较低。随着企业逐步进入增长期，其盈利能力开始显著提升。这一阶段，企业的产品或服务开始获得市场的认可，客户基础不断扩大，收入增长迅速。企业通过规模经济请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告和运营效率的提升，实现了成本的降低和利润的增加；企业进入成熟期后，盈利增速开始放缓，逐步达到全生命周期的最大值，此后，由于市场饱和、竞争加剧以及创新能力的减弱，企业的盈利能力呈现持续下降的趋势。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图9：处于不同生命周期阶段的上市公司ROIC(%）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理企业营业收入反映了企业的产品和服务在市场上实现的价值，而且企业营业收入的增加则必须以企业生产经营规模的扩大和竞争力的增强为支持，因此基本可以反映企业成长的状况，从企业生命周期的角度来看，我们观察到随着企业从初创期向成熟期过渡，营收增长率往往会经历由高到低的变化。在初创期，企业可能因市场开拓和快速增长而实现较高的营收增长率；但随着市场逐渐饱和，竞争加剧，企业进入成熟期后，营收增长率可能会逐渐放缓，反映出企业增长潜力的减弱和市场地位的稳固。当我们审视上市公司股价的年回报率时，可以观察到一个明显的趋势：处于增长期和成熟期的上市公司，其股价中位数表现往往占据优势。增长期的公司由于其业务扩张和市场占有率的快速提升，基本面表现较为强势，常常能够吸引投资者的注意，从而推动股价上涨，这些公司往往拥有强大的增长潜力和创新能力，其股价的上涨反映了市场对它们未来发展的乐观预期；成熟期的上市公司则因其稳定的盈利模式、良好的市场地位和可预测的现金流而受到投资者的青睐，这些公司往往能够提供稳定的股息回报，同时在市场波动时表现出较低的风险，因此其股价也常常表现出色。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告伴随着企业生命周期演进，行业股息率先增后降，并在中后期达到峰值。处于复苏期和增长期的上市公司普遍会将收益用于再投资以支持快速增长，因此，处于这两个阶段的上市公司支付的股息率普遍较低，分别为0.97%和1.15%；企业进入到成熟期后，企业的增长开始放缓，但盈利稳定，这时企业不再需要将所有利润用于扩张，此时企业不再将全部利润投入扩张，而是开始增加股息支付，以回馈股东。在衰退期，企业可能会面临增长放缓或盈利下降的问题，企业股价普遍会出现回调，同时，公司会减少再投资并增加股息支付以维持投资者的信心和回报，因此，平均股息率有大幅的增长。在企业进入淘汰期后，企业经营困难，新的利润增长点尚未形成，企业可能会选择降低股息支付，以确保流动性的稳定，保障企业的持续运营。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图13：处于不同时期的申万二级行业HHI指数资料来源：万得，国信证券经济研究所整理整体法口径下，随着我国经济增速换挡，大部分企业由增长期过渡至成熟期。如果将行业内的所有企业视为一个整体，采用整体法加总，即可得到各行业的三种净现金流净额，并可据此判断各行业所处的生命周期阶段，划分结果表明，大多数行业目前正处于增长期或成熟期。这种周期性的划分揭示了一个显著的趋势：在我国经济保持高速增长的时期，较多的行业处于充满活力的增长期。然而，随着我国经济增速的调整和转型，步入更加注重质量和效益的高质量发展阶段，我们观察到大部分行业开始逐步过渡到成熟期。伴随着行业生命周期的演进，行业集中度呈现先降低后上升，当行业处于起步阶段时，行业进入门槛较低，大量新进企业的涌入，会使得行业集中度持续降低，在行业进入到成熟期后，龙头企业开始崭露头角，并逐步构建起企业发展的护城河，行业进入门槛被不断抬高，新进企业开始减少，同时大型企业可能会通过兼并和收购其他公司来扩大自己的市场份额，行业开始进入出清阶段，行业集中度开始不断上升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告资料来源：万得，国信证券经济研究所整理我们同样对比了行业生命周期与行业资本周期的匹配度，在国信策略2024年7月8日的报告《从企业生命周期看高股息规律》中，我们采用行业集中度变动、盈利增速变动及资本开支增速变动，对行业所处的生命周期阶段进行了划分，根据这一划分，一个行业先后要经历：初创期（5）、成长期I（7）、成长期II（8）、出清期I（6）、出清期II（2）、成熟期I（1）、成熟期II（3）、衰退期（4）。根据行业周期的先后顺序，行业生命周期可以同行业资本周期做如下的对应：复苏期(5)、增长期(7,8)、成熟期(6,2)、衰退期(1,3)、淘汰期(4)。二者之间的匹配度如图16所示，各年度两种周期划分方法的匹配度在25%左右。两种周期划分方法匹配度较低的原因在于所观察视角有所不同，资本周期关注行业的供给侧格局，来理解一个行业的竞争格局，并据此定位行业所处的生命周期阶段；而三大现金流定位的行业生命周期，则是将行业整体视为一个黑箱，通过观察现金流动特征，来定位行业的生命周期。两种方法各有侧重点，但都旨在从不同角度揭示行业的内在发展规律，为我们提供了全面理解行业动态的多维视角。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告企业不同生命周期阶段回报分析我们进一步统计了处于不同生命周期阶段的上市公司的股票收益率情况，由于平均值受离群值的影响较大，因此收益率中位数更具代表性。从统计结果来看，随着企业生命周期的发展，其股票收益率呈现出一种倒U型的分布特征，特别地，在成熟期的上市公司，其股票收益率不仅明显高于其他发展阶段的公司，而且还呈现出随着持有时间的延长而增长的趋势。从企业生命周期视角审视，基于最大化投资收益及最小化投资风险的原则，我们可以将投资的适宜度进行如下排序：成熟期>增长期>衰退期>复苏期>淘汰期从投资的风险及收益的视角来看，处于成熟期的企业盈利能力稳定，并且企业投资强度有所降低，投资于成熟期的企业可以获得更高的分红和资本增值，同时承担的风险也相对较小，因此是最适宜的投资阶段。处于增长期的企业，其商业模式或技术路线已具备可行性，产品或服务在市场上获得认可，企业进入快速扩张阶段，处于增长阶段的公司提供了较高的回报潜力，但它们往往伴随着较高的风险，因为这些公司可能尚未建立稳定的收入来源或利润，投资适宜度次于成熟期的公司；处于衰退期的企业，受市场饱和或技术更新的影响，企业可能面临增长放缓或利润下降，投资适宜度降低，但仍可能有转型或重组的机会；处于复苏期的企业，尚未形成稳定的盈利能力，这些企业可能面临技术、市场、运营等多方面的不确定性，但同时也可能带来高额的回报，投资于复苏期的企业回报可能较为丰厚，但是也同时需要承担较高的风险；最后，处于淘汰期的企业，并不适合投资，企业的市场需求持续下降，企业盈利能力大幅下降甚至亏损，投资于这类企业收益有限，同时需要承担较大的风险，因此并不适宜投资。周期+1Y+2Y+3Y平均数中位数平均数中位数平均数中位数复苏期26.78-5.5069.97-9.15114.78-0.41增长期26.080.9559.410.8360.267.67成熟期24.091.0761.856.44100.1817.75衰退期40.26-2.8176.07-0.9580.458.07淘汰期10.76-7.2549.42-9.0270.79-1.66资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告与此同时，我们也同样关注企业在不同生命周期阶段的动态演进情况和分布。企业在经历其生命周期的过程中，必须主动适应并迅速响应市场环境的变化，以保持其竞争力。企业需要持续优化其内部流程，提升技术应用的效率，并调整战略以适应不断演变的市场需求。通过这些措施，企业能够探索并发掘新的利润增长点和投资机遇。这些内在的努力和改进，从外部来看，表现为企业在不同生命周期阶段的灵活切换和战略转型。企业在不同生命周期阶段切换情况的统计如图20所示，其中，行表示企业当期所处的生命周期阶段，每一列表示企业下一期所处的生命周期阶段，通过汇总可见，大部分企业均位于增长期或成熟期，并主要在两个阶段频繁切换。当期\下期复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期复苏期4.04%增长期成熟期4.04%衰退期4.30%淘汰期资料来源：万得，国信证券经济研究所整理我们统计了企业在不同生命周期阶段切换后的股价表现，其中，处于成熟期的公司无论转向到哪一生命周期阶段，其股价回报率的表现均相对占优，并且随着持有期限的延长，股价回报率也更高，而那些期初为复苏期或者淘汰期的企业，无论切换至哪一生命周期阶段，其股价回报率均相对较低；同时，我们也发现，那些从其他生命周期阶段最终转换到成熟期的企业，其股票回报率相对于那些转向其他阶段的企业来说，表现出更高的水平；而那些从其他阶段转向复苏期或淘汰期的上市公司，其股价表现同样不尽人意。当我们从短期视角审视，那些起初处于成熟期的上市公司表现出了更高的投资价值，因为这类公司能够迅速提供稳定的回报和较低的风险。而当我们将视野放远，考虑长期投资时，那些能够从其他生命周期阶段成功转型至成熟期的上市公司，更值得关注。这些企业经历了快速成长或是困境反转的过程，具有更强的适应性和恢复力，其成功转型往往伴随着业务模式的创新、市场策略的调整或管理层面的优化，这些变化可能为公司带来新的增长动力和市场机会。当期\下期复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期资料来源：万得，国信证券经济研究所整理当期\下期复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期复苏期增长期成熟期4.503.023.333.18衰退期0.470.55淘汰期0.76资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告当期\下期复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期复苏期47.03216.8887.24增长期46.43成熟期45.3348.58衰退期281.5645.1942.4733.62淘汰期35.2741.6638.58资料来源：万得，国信证券经济研究所整理当期\下期复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期复苏期97.82增长期83.9586.18成熟期衰退期49.24淘汰期229.1949.90361.39资料来源：万得，国信证券经济研究所整理当期\下期复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期复苏期0.903.070.14增长期0.380.03成熟期3.494.418.455.205.92衰退期4.263.52淘汰期3.11资料来源：万得，国信证券经济研究所整理当期\下期复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期复苏期4.5921.70增长期2.599.019.080.84成熟期9.9821.67衰退期9.957.74淘汰期0.706.01资料来源：万得，国信证券经济研究所整理行业生命周期对投资的指引不同产业生命周期的投资适宜度短周期的困境反转博弈盯盈利、看业绩，对应小级别行情，中长周期的困境反转看行业格局以及生命周期位置，对应大级别行情。一般来说，行业的一整个资本周期会包括初创期、成长期、出清期、成熟期以及最后的衰退期。我们复盘了数百个二级行业在不同行业自本周期定位内的回报表现并将其分为最优、次优、次劣、最劣，平均回报率依次降低，观测四种状态与产业生命周期八阶段的契合比例，借以探寻最佳阶段。在整个产业生命周期中：最适合投资的为成熟期，成熟期是行业发展的一个稳定阶段，此时市场需求增长放缓，竞争格局相对稳定，企业盈利能力也趋于稳定。此外，成熟期中行业整体盈利能力上升，但需要的资本投入降低。在这个阶段，可以享受到较为稳定的分红和资本增值，同时风险相对较低。次优的为初创期：此阶段市场上企业数量较少，行业集中度较高，产品或服务尚未完全成熟，市场需求和接受度也相对较低。初创期的行业往往伴随着高风险和高不确定性，但同时也有着巨大的增长潜力和投资机会。这时行业往往盈利增长的同时资本快速扩张。虽然初创期投资风险较大，但如果成功，回报也可能非常丰厚，因此也被视为不错的投资时期。次劣的为出清期后期：这个阶段开始出现产能过剩、竞争加剧，行业进入整合和优化的过程。这时市场已经相对饱和，投资机会较少，且风险较高，因此被视为次劣的投资阶段。而最不利于投资的阶段即为产业衰退期：在这个阶段，市场需求持续下降，企业盈利能力大幅下降甚至亏损，行业整体处于萎缩状态。衰退期的行业通常面临着巨大的经营压力和投资风险，因此最不推荐进行投资。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告行业资本周期正常演进过程中，行业股息率出现“上台阶”。伴随着行业从初创期进入成长期，经历出清迈向成熟和衰退期，平均股息率依次上台阶，且上台阶幅度扩大，从2023年全部申万二级行业生命周期定位来看，初创期行业的平均股息率为1.99%，初创到成长、成长到出清、出清到成熟、成熟到衰退行业的平均股息率依次增加0.11pct、0.14pct、0.68pct、2.54pct，在成熟期前的转型期（成长期Ⅱ、出清期Ⅱ),股息率向下调整。2008年至今的历史区间维度来看，不同生命周期阶段行业的股息率具备类似“上台阶”规律，横跨生命周期的行业平均股息率呈现递增。企业生命周期和产业生命周期的关系行业优质企业的生命周期往往比产业周期要长，因为产业生命周期尾声即衰退期若有新的技术的出现，掌握新技术的企业便会走出二次增长曲线，并带领行业迈入下一轮产业周期，而企业本身将获得盈利和市占率的稳步增长，未必经历衰退和淘汰期的阵痛。比较典型的是通信行业和互联网行业，在2020年的大数据云化时代尾声，生成式AI技术引发新一轮技术革命，大型科技股得以走出独立的增长曲线。复盘1997年以来历次费城半导体指数见顶与见底时点前后对应的全球半导体销售额，可以看出在费城半导体指数见底前后，尽管全球半导体销售额也会同步见底，但指数的弹性大于行业整体销售额的弹性，即在行业衰退期，行业龙头未必磨底，大概率是因为新技术的横空出世而走出独立的增长曲线。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图30：费城半导体指数见底前后9个月全球半导体销售额走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理根据行业生命周期投资的案例(1)煤炭行业——2016年供给侧结构性改革2015年前，煤炭行业产能持续扩张，行业整体产能严重过剩，供大于求，煤炭价格低迷，行业整体营收增长持续下滑，需求侧在绿色发展的约束下，对煤炭的需求增速开始放缓，行业营收在2015年触及历史低位，同时，由于经营状况的不佳多家煤炭企业债券出现违约风险，部分煤炭企业等甚至出现了债券实质性违约，不仅加剧了煤炭企业的资金压力，也影响了市场的信心和投资者的信任。为扭转行业颓势，2016年供给侧结构性改革帷幕拉开，改革的核心目标是“去产能”，通过淘汰落后产能、暂停审批新项目、推进行业兼并重组等手段，优化升级行业结构，提升产能利用率和企业盈利能力。2016年，国务院发布了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确提出用3至5年时间退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右的目标，并强调了市场倒逼与政府支持相结合、化解产能与转型升级相结合的基本原则，为确保政策的落地，中央财政拨付资金支持地方钢铁煤炭去产能，安监局、国土资源部等部门也相继出台了配套政策。截至2016年11月底，煤炭行业已超额完成2.5亿吨的去产能任务。在此背景下，市场重拾了对煤炭行业的信任，2016年初开始，煤炭的相关股价便开始回暖，在2016下半年，煤炭行业ROE及煤炭销量也随之提升，煤炭行业完成请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告了困境反转。近年来在乌克兰危机制约资源品产能和全球供应瓶颈等影响下，煤炭行业利润也受益走高，在产业绿色化转型升级中变成了典型的“赚钱但不花钱”的行业，从数年前债券市场上偿债能力堪忧的行业，到价格驱动还债后还能支持高分红的行业，煤炭股也成为近年市场上一枝独秀的品种，和产业周期与政策周期的驱动密不可分。从市场表现来看，2024年初煤炭板块继续跑赢大盘，尽管近期受到一些负面影响，但整体表现稳健。煤炭板块的PE和PB估值水平处于历史中低水平，具有较高的安全边际和吸引力。此外，煤炭企业的盈利稳健，高分红和股息率优势显著，尤其在当前经济形势下，煤炭作为传统能源的价值还在持续被重新评估。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理(2)教育行业——双减政策带来的挑战&机遇在2021年"双减政策"的推动下，许多教育培训机构不得不做出战略性撤租。然而，经过三年的深度结构调整和市场适应，这些机构在2024年迎来了复苏的曙光，并开始积极扩张。根据仲量联行南京分公司提供的商业地产数据，教育培训机构和律师事务所等服务业企业在2024年上半年成为南京甲级写字楼市场最活跃的租赁力量。数据显示，专业服务业和金融业在南京甲级办公楼市场的成交量分别占据了约30%和26%的份额。短周期内除了顺周期营商环境缓慢修复的职业教育等细分领域外，也有政策靴子落地后行业体系重塑的中长期改善的K12教培。从HHI指数来看教育行业集中度已经在历史底部区间震荡，相对股价在2022下半年已经探明，资本开支和盈利在彼时的底部开始修复，产业生命周期经过出清期后重新步入二次创业和逐步成熟阶段。教育行业在经过整改与优化后，经历了深刻的变革，开启了新一轮的周期演进和扩张。K12教育市场的供给经过有效调整，过剩的供给得到了清理，而对机器人编程、美术等兴趣爱好和素质培养类的需求逐渐增长，这进一步推动了行业格局的优化。在短期内，《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出服务消费的重要性及后续潜力，平台经济、教育再次被纳入政策扶持领域，职业教育等顺周期细分领域以及K12教培行业在政策落地后，都迎来了体系重塑的中长期发展机遇，预示着行业的持续复苏和增长潜力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告资料来源：万得，国信证券经济研究所整理(3)白酒行业——A股市场的优等生白酒行业作为A股市场常年的优等生，表现出了极强的韧性和增长潜力。自2002年以来，中国白酒行业经历了多个发展阶段，每一次的起伏都与宏观经济、政策调控以及消费升级紧密相关。2002年后，随着中国加入世贸组织，经济迅速增长，居民消费水平提升，白酒行业迎来了快速发展的黄金十年。白酒不仅是日常消费品，更成为商务社交的重要元素。高端白酒价格持续上涨，产量和营收规模显著增长。特别是酱香型白酒，因其稀缺性受到市场追捧。贵州茅台在此期间实现了净利润的飞跃，超越了五粮液，成为行业新的领军企业。2012年，受政策、市场和社会舆论的多重压力，特别是“八项规定”落地和塑化剂事件的影响，白酒行业增速放缓，产量增速降至18.55%，行业进入调整期。高端白酒消费市场降温，消费者趋向理性，不再盲目追求高端产品。2013年，我国白酒行业规模以上企业的产量和销售收入增幅均创下近年来最低水平，酒企市值缩水逾2500亿，净利润较2012年下滑了11.85%。行业陷入寒冬，企业纷纷减少产量，尤其是高端产品受影响格外严重。但随着需求和供给两方面的改变，白酒行业在随后的几年有了新的发展机遇。需求方面，消费者对白酒的需求开始出现了变化，随着经济水平的提升，个人商务宴请和消费逐渐成为白酒市场的主要驱动力。供给方面，过去几年的寒冬使得行业快速去产能化，库存出清给龙头企业带来了超额利润。此外，白酒企业应对新的政策做出了改变，企业开始产品迭代升级，推出更多符合消费者需求的新产品。面对互联网的发展，白酒企业也顺应时代潮流，开始探索线上销售模式，在接下来的几年，白酒的产销量持续增长，开始逐渐复苏。经过几年的市场调整，2017年起白酒行业基本面开始全面好转，特别是高端白酒市场，茅台、五粮液等品牌销量大幅回升，白酒产量虽有所下降，但营收和利润规模并未减少，反而通过提价策略和提高中高端白酒占比，实现了营收和利润的增长。这一时期，白酒行业完成了困境反转，进入利税千亿时代。中国白酒行业的发展历程是一个由快速增长到深度调整，再到逐步复苏的过程。在这一过程中，高端白酒因其品牌力和稀缺性始终保持着市场的主导地位，而次高端和中端白酒则随着市场和政策的变化呈现不同的发展态势。未来，随着消费请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告者对品质和品牌的要求日益提高，白酒行业的集中度可能会进一步提升，而具有强大品牌和渠道优势的企业将更有可能在市场竞争中脱颖而出。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理结论企业经营现金流、投资现金流和融资现金流，不仅展现了企业的运营状态、投资状况和融资能力，同时反映了企业当前和未来的盈利潜力、投资机遇以及潜在风险，这些因素与企业的生命周期紧密相连。根据不同现金流特征组合可以将生命周期划分为复苏期、增长期、成熟期、衰退期、淘汰期。当前A股上市公司多位于成长期或成熟期，两个阶段的公司所占的比例在各个年份大致稳定在70%左右。随着我国经济增速换挡，大部分企业由增长期过渡至成熟期。随着企业从初创期向淘汰期过渡，企业年龄普遍递增，盈利能力呈现倒U型。处于增长期和成熟期的上市公司，其股价中位数表现往往占据优势。伴随着企业生命周期演进，行业股息率先增后降，并在衰退期达到峰值。资本周期划分法关注行业的供给侧格局，提供了划分行业周期的多维视角。从企业生命周期视角审视，投资的适宜度排序为成熟期>增长期>衰退期>复苏期>淘汰期。从投资的风险及收益的视角来看，处于成熟期的企业盈利能力稳定，并且企业投资强度有所降低，投资于成熟期的企业可以获得更高的分红和资本增值，同时承担的风险也相对较小，因此是最适宜的投资阶段。短期视角，处于成熟期的上市公司投资价值更高，因为这类公司能够迅速提供稳定的回报和较低的风险；长期视角那些能够从其他生命周期阶段成功转型至成熟期的上市公司，更值得关注。这些企业经历了快速成长或是困境反转的过程，具有更强的适应性和恢复力，它们的成功转型往往伴随着业务模式的创新、市场策略的调整或管理层面的优化，这些变化可能为公司带来新的增长动力和市场机会。产业生命周期中投资的适宜度排序为成熟期>初创期>出清期后期>衰退期，行业资本周期正常演进过程中，行业股息率出现“上台阶”。行业优质企业的生命周期往往比产业周期要长，因为产业生命周期尾声即衰退期若有新的技术的出现，掌握新技术的企业便会走出二次增长曲线，并带领行业迈入下一轮产业周期，而企请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告业本身将获得盈利和市占率的稳步增长，未必经历衰退和淘汰期的阵痛。本文列举了煤炭、教育和白酒三个典型行业在各自生命周期内的投资案例进行复盘。附录:二