产融结合理论与实践分析-downcenetorgcn

后危机时代实业集团产融结合战略研究阚景阳摘要：当前，西方发达国家产业集团纷纷收缩旗下金融业务，实施归核化战略，而国内实业集团的产融结合浪潮方兴未艾，二者形成鲜明对比。产融结合本质上是一柄双刃剑，不能脱离集团的核心业务过度扩张金融业务。从我国当前的情况来看，应审慎推进国内产融结合，强化协同监管机制。关键词：产融结合内部资本市场绩效评价协同监管产融结合是指产业资本与金融资本在资金、人事上相互渗透，相互进入对方的经营领域，最终形成产融实体的经济现象。从世界范围来看，产融结合可以分为“由产到融”和“由融到产”两种形式。由产到融，是产业资本投资进入金融领域，形成强大的金融板块。由融到产，是金融资本有意识地控制实业企业，而不仅仅以获得投资回报为目的。一、产融结合文献回顾（一）内部资本市场理论Alchian(1969)、Williamson(1970，1975)提出了“内部资本市场”概念。Alchian（1969）和Weston（1970）指出，内部资本市场里的资源配置比外部资本市场更有效率。Williamson（1970）指出，具有不同投资机会的成员单位围绕内部资金进行争夺的市场就是内部资本市场。Williamson（1975）认为，企业进行多元化是为了利用内部资本市场。Lewellen（1971）指出，多元化企业有着更高的债务容量。Leff（1978）指出，内部资本市场是欠发达国家克服市场非完全性的制度创新。Myers和Majluf(1984)认为，企业的多行业兼并是为了克服其与外部资本市场的摩擦。Stein(1997)认为，内部资本市场的优势在于以更低的成本从外部资本市场融资。Shin和Park（1999）证实，内部资本市场确实存在，且母公司可以通过关联交易为其子公司融资。（二）银企股权交叉理论AlexanderGerschenkron（1962）认为，产融结合是后发展国家解决早期工业化资本形成问题的有效途径。AkiraGoto（1982）指出，产业资本与金融资本的结合是为了节省交易成本。Khanna和Yafeh（2007）指出，企业集团涉足金融机构可能与交易成本有关。Hoshi、Kashyap和Scharfstein（1990，1991）发现，实业企业与大型银行关联能够缓解企业的融资约束，且更容易摆脱财务困境。Sharpe（1990）指出，银行持有企业股份可能造成银行的信息垄断，且银行可能利用这些信息垄断寻租。Jackson(1993)发现，多元化实业集团控股的金融机构，比投资型控股公司控股的金融机构或独立金融机构的表现得更为出色。Weinstein和Yafeh（1995）对上市制造业企业的研究结果表明，从属于金融集团的企业会过度生产。综上所述，产融结合可以在集团内部形成资本市场，降低融资成本，有利于经济起飞阶段的资本形成，但也可能频发关联交易，放大金融风险。因此，产融结合在本质上是双刃剑。二、境内外产融结合实践分析（一）发达国家的产融结合历程1897年，JP摩根购买了美国中央铁路75%的股权，1901年又收购了卡耐基的钢铁企业和洛克菲勒手中的铁矿，并组建了美国钢铁公司，成为产融结合的经典案例。19世纪末期以来，西方发达国家产业资本和金融资本经历了“融合——分离——融合”的发展历程。20世纪30年代的大萧条，使得多数发达国家对金融混业和银企交叉持股做出了严格限制。20世纪80年代以来，金融自由化浪潮兴起，西方发达国家金融混业重新盛行。与此相适应，产融结合又得到了进一步发展。时至今日，美国的摩根、洛克菲勒、梅隆和波士顿等财团以与欧洲的西门子、蒂森克虏伯等财团依旧实力强劲，在西方发达国家的国民经济中扮演重要角色。在日本、韩国等一些亚洲国家，逐步构建起以家族企业为核心、产业资本掌握控制权的金融集团。发达国家的实践表明，产融结合是资本逐利动机的内在要求，产业资本与金融资本相互依存、相互促进，有利于提升经济效益和产业竞争力。以汽车行业为例，汽车制造商通过设立汽车金融服务公司，不仅直接带动了汽车的生产和销售，而且提升了公司的整体盈利水平。2000年，美国通用汽车信贷公司的净利润一度超过集团总利润的1/3。（二）国内产融结合现状分析中国大陆的产融结合发端于20世纪80年代，1987年5月，东风汽车工业财务公司成立，被认为是国内企业实施产融结合的滥觞之作。由于政策限制，我国银行不能投资于实业企业，产融结合方式不能沿着“由融而产”的路径发展，而只能以“由产而融”的轨迹发展。因此，在现阶段，我国的产融结合案例多为实业集团涉足金融业务，即产业投资金融模式。历史上，泛海系、爱建系、东方系、德隆系、万向系、希望系、金信系、农凯系等八大系类公司曾经被认为是中国民营企业涉足金融领域的代表。随着德隆集团的破产，大量民营工商企业由于资本运作不规范受到处罚，部分企业集团创始人甚至身陷囹圄，民营企业的产融结合呈式微态势。近年来，随着国家相关政策限制的松动，许多中国企业效仿通用电气（GE），走上了产融结合道路，国内主要的大型企业集团和垄断行业的龙头企业几乎都涉足了金融领域。尤其是保险行业，几乎汇聚了所有的石油、电力巨头。次贷危机爆发以来，许多金融业务比重较大的跨国集团都遭受了损失，不得不收缩旗下金融业务，实施归核化战略。但国内大型实业集团进入金融领域的热情不减，个别企业几乎囊括了所有金融业务牌照，如中石油的昆仑系金融平台和国家电网的英大系金融板块风生水起，与西方发达国家形成鲜明对比。三、产融结合战略的绩效分析（一）国外产融结合的实践效果据统计，在世界500强企业中，80%以上都采取了产融结合战略。实业集团通过实施产融结合战略，可以降低融资成本，实现利润内部化，提高集团效益，还可以充分利用产业集团品牌与资源优势，改进资源的整合效率，延长价值链管理时间和空间，提升集团的价值。一些企业通过产融结合保持强大地位和竞争实力，或是藉此实现超常发展。在这些跨国知名企业的产融结合实践中，美国联合包裹速递服务公司(UPS)的存货融资业务、零售巨头沃尔玛公司（Wal-Mart）的信用卡业务、万豪国际酒店集团（Marriott）的资产证券化业务，卡特彼勒（Caterpillar）的融资租赁业务，福特汽车的汽车金融业务，通用电气（GE）和西门子（Siemens）的金融服务业务，具有显著的代表性。其中，福特汽车的金融业务由福特汽车信贷公司（FordMotorCredit）开展，主要在福特旗下产品的销售过程中为消费者或经销商提供金融服务，金融业务与主业汽车产业相关性较强。与此类似，零售巨头沃尔玛的金融业务在于消费金融领域，与其主业零售业务也相得益彰。而GE的金融业务则有所不同，GE旗下的金融公司GECapital除了从其它事业部获得客户以外，业务领域还涉与设备租赁业务、住房汽车信贷、信用卡业务等，金融业务在很大程度上与其它事业部相分离，相关性不强。在世界500强企业当中，GE的产融结合战略影响最大，被业界奉为圭臬，其“六西格玛”原则更是被广泛借鉴。GE资本运作的理念是：选择竞争度较低、预见性好、周期波动性小的成熟行业，收购并打造该领域“数一数二”的旗舰公司，为集团提供稳定的投资回报，使集团获得较高的信用评级，从而降低融资成本，并支持集团的进一步扩张。2008年以前，GE的金融业务板块利润丰厚，2005年金融部门对集团的利润贡献率一度超过40%。次贷危机爆发后，GE风险暴露，其商业地产、消费信贷和英国的按揭贷款等业务都遭受了巨额损失，不得已采取裁员和出售等方式来缩减金融业务规模。2009年，GE又被降低了信用评级，失去了“3A”评级。（二）国内产融结合的绩效分析就国内产融结合的绩效而言，成功与失败的案例兼而有之。众所周知的德隆破产案，至今让中国大陆金融监管当局心有余悸。2007年，鉴于保险业务连年亏损，陕西电力挂牌转让了永安财险的股权。首都机场与美国大都会合资经营寿险之后，由于业绩不佳，最终选择了全面撤资。海尔集团较早进入金融领域，但每年需要由实业部门向金融板块注入巨额资金。目前，从中国大陆来看，部分实业集团实施产融结合战略，通过产业链的纵向整合，在营销方面获得了协同效应。例如，中意人寿获得大股东中石油200亿元的天价保单，中石油加油卡与昆仑银行零售业务领域的合作，威海商业银行与大股东山东高速联合开发的一卡通产品，中国移动与浦发银行移动支付业务的结合等，金融业务的发展与集团主业实现了互补双赢，是产融结合战略的成功范例。纵观国内外产融结合的经验教训，基于经营协同的产融结合一定是发生在那些稳定上升的产业中，一旦产业基础遭遇增长瓶颈，金融业务的规模化平台和低成本资金也将化为泡影。目前，国内真正基于经营协同考虑的产融结合案例并不多，更多的企业选择进入了高成长的金融领域，更多的是希望用金融杠杆来撬动和放大产业现金流。但是，石油、电力、有色金属等行业周期性都较强，一旦进入产业低谷，金融业务赖以扩张的低成本资金和流动性支持可能难以为继，这也是产融结合道路上需要面对和解决的重要问题。此外，国内企业对GE产融结合理念的认识存在误区。首先，GE的产业整合并非通过旗下金融部门的关联交易来提供资金。其次，GE的多元化在某种程度上是多元化投资，而非多元化经营。此外，韦尔奇的“数一数二”原则更适用于欧美等国的成熟市场经济，而中国现阶段产业高速发展，市场风险较大，“数一数二”原则并不适用，这也是德隆的产业整合战略失败的重要原因之一。四、结论与政策建议（一）国内实业企业涉足金融领域前景依然相对看好次贷危机以来，国外大型企业集团的金融业务受到了较大冲击。为应对危机，许多企业集团采取了“归核化”策略，收缩金融业务向核心业务靠拢。发达国家产业集团出现归核化趋势的主要原因在于其金融业较为成熟，竞争十分激烈，行业利润率走低。同时，实业集团控股金融业的难度和成本不断加大。与国外金融业的过度竞争、高杠杆和投机性不同，国内金融业的弊端主要在于业务同质化和金融创新不足。发达国家的归核化浪潮是次贷危机以来产业结构调整与回归的必然结果，而国内的金融业发展空间相对较大，金融业的利润率业较为可观。产业集团通过参与金融业，可以提升自身资本运作水平，提升国内金融业的竞争力。但如何建立相对规范的组织形式，有效控制风险，享受纵向整合与多元化的好处，还需要继续努力。（二）正确认识实业集团主业与金融板块的关系至关重要纵观西方国家的产融结合实践，成功的案例都离不开良好的实业经营状况与其稳定的现金流。UPS的存货金融业务，依赖于物流环节成功的风险控制。GE的多元化业务为其金融部门的发展提供了较高的基础和较高的起点，但当其金融业务部门过度扩张，超越实业部门所能承受的风险时，产融结合模式便面临困境。产融结合战略的核心在于产业，正视企业的产业基础，确定自身的产融层次，是产融战略成功的前提。这也是此类成功案例的共同点，即基于渠道共享的经营协同和基于产业稳定性的金融协同。但另一方面，产融结合也不乏失败的案例。例如，在金融危机背景下，整个汽车行业急剧滑坡，福特汽车销量下滑，通过福特汽车信贷公司贷款购买汽车和货车的消费者明显减少，导致公司业绩不佳，不得不大幅裁员，甚至公司甚至考虑将其出售。（三）控制关联交易，提高准入门槛是风险监管的重点实施产融结合战略的产业集团，由于资本重复计算和关联交易风险，一旦监管出现了问题，将会给金融体系和宏观经济造成巨大冲击。例如，10年前的德隆集团控制了包括18家金融机构在内的170余家企业。海峡对岸的台湾力霸集团通过频繁的资产转移和关联交易，到2007年掏空了旗下金融机构的资产。因此，对实业系金融集团实施并表监管，有效监管集团内部的关联交易势在必行。历史上，日本和韩国的产业集团尽管控制了金融资本，对产业发展也能起到促进作用，但在产业发展停滞和倒退时，产业资本对金融资本的控制，往往导致产业萧条和全面的经济衰退。因此，适当提高实业集团涉足金融业的门槛，对于实施宏观审慎监管，控制系统性风险，也是十分必要的。近年来，银监会出台的禁止六大产能过剩行业的央企入股商业银行以与“一参一控”等强制性规定，都体现了这一思想。（四）整合监管力量，逐步完善协同监管机制势在必行目前，我国实业企业产融结合浪潮方兴未艾，各个集团往往同时涉足了多个金融业务领域。但是，对综合经营的金融控股公司，我国缺乏专门的立法。对于产融结合的实业集团，出现了监管空白与死角。针对产融结合现象，建议出台专门的法律法规，加强监管。对于金融业务和金融资产达到一定规模的工商企业集团，强制剥离其金融业务，按照相关规定，组建金融控股公司。就我国金融监管框架而言，建议维持现有“一行三会”监管框架不变，逐步完善主监管制度，强化金融监管的的部际协调机制，力求实现协同监管与无缝对接。在此基础上，逐渐向功能性监管的方向过渡。一行三会、财政部和国资委等国家部委之间，亟待建立与完善信息共享、汇总机制，确保即时掌握金融集团的相关信息。此外，还要统一金融资产的计算口径和范围，规范报告制度和风险监控体系，设计系统的现场与非现场的风险监控指标体系，控制金融业综合经营带来的金融风险，维护国家金融安全。参考文献[1]杜丽虹等.金融长尾战略[M].北京：清华大学出版社，2011.[2]阚景阳.多元化战略背景下的河北钢铁产业对策分析[J].冶金经济与管理，2013（1）.[3]王莉，马玲，郭立宏.产业资本与金融资本结合的相关理论综述[J].经济学动态，2010（11）.[4]王琳璘.大型企业集团产融结合战略的发展趋势与建议[J].商业经济，2012（6）.[5]周静雅.产融结合热潮国内蔓延风险传