近期海外市场异动：起因、进程、展望

近期海外市场异动：起因、进程、展望证券研究报告分析师：卓泓（S0190519070002）彭华莹（S0190522100002）段超（S0190516070004）研究助理：金淳、王祉凝报告日期：2024年8月6日宏观经济投资要点海外市场“衰退交易”

如何逐步发酵？经济→政策→资产传导链条来看，美国制造业的下行是先发生且连续的；美国服务业和就业的回落中间经历了曲折确认，近期才开始非线性变化，通胀弱化、失业率加速上升；美联储6月前仍然鹰派管理，7月开始全面放鸽；海外市场的衰退交易由铜开始，而后是美元、油，再到纳指、日元、人民币、美债，最后全球资产避险。美国衰退了吗？技术性衰退已在2022年发生，但未达实质性衰退，近期“服务业PMI+CPI服务分项+就业”三重走弱是衰退交易的核心。然而，美国经济“此起彼伏”的特征意味着现在定义衰退为时太早，就业和其他需求存在错位，“萨姆法则”对衰退的指引本轮未必生效，从基本面来看，美国现在距离“衰退/降息50bp”是不太吻合的。如何理解市场的异动？经济只是触发器，金融（降息交易、资金流动）扮演了更重要角色。前期美股科技是无视流动性限制抱团上涨的，反过来近期美股科技的调整也对基本面有所放大；美股调整的放大器来自日元套息交易平仓，目前尚未蔓延到流动性危机阶段。经济层面对“衰退”已充分定价，后续关注金融波动：最直接的线索是观察套息交易平仓进程，我们可以通过看日元仓位进行观察；未来一方面关注联储8月Jackson

Hole年会上是否会对9月降息50bp的预期进行响应，一方面关注大选进程中，美国两党力量对比变化及其可能对中东等地缘局势带来的影响。风险提示：海外经济下行风险。KEY

POINTS2海外“衰退交易”如何逐步发酵经济→政策→资产演绎逻辑复盘经济制造业的下行是先发生且连续的：5月1日公布的4月美国ISM制造业PMI起，美国制造业就连续下跌，从50荣枯线以上最新回落至46.8%；服务业和就业的回落中间经历了曲折确认，近期才开始非线性变化：虽然5月3日公布的4月失业率升至3.9%、4月ISM非制造业PMI回落至50%以下，但服务业和就业的下行中间有反复（6月5日公布的5月非制造业PMI反弹至53.8%，6月7日公布的5月非农新增就业初值高达27.2万人），从7月起，我们才观察到非制造业PMI、CPI、非农就业和失业率一致性的加速降温；联储7月之前，联储一直实施鹰派预期管理，年内降息预期在50bp以内徘徊：由于就业和通胀的弱化未能连续确认，期间联储官员对降息的指引是非常谨慎的，市场对年内的降息预期也控制在2次以内；7月以来，联储全面转鸽，年内降息预期快速升温：在确认了服务业弱化后，联储才开始全面放鸽，7月底FOMC会议后，市场充分定价了联储年内剩余会议三次全部降息，8月开启后市场开始定价联储年内剩余三次会议降息超过120bp；资产铜：跟随着制造业的下行在5月中开始最先回落；美债利率：跟着降息预期发酵逐步降温；美元和油价：

7月起在降息和特朗普交易双重定价下回落；纳斯达克指数、日元、离岸人民币：

7月11日美国CPI数据超预期回落后美股科技股避险升温，日元、RMB涨；全球股市：8月2日非农数据公布后，美股美债波动显著放大且情绪快速扩散到日韩台及其他股票市场。4数据来源：同花顺，Bloomberg，FED

，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理-60.05-40.0-20.00.020.040.060.024-0424-0524-0624-0724-08花旗美国经济超预期指数6/3

ISM制造业PMI回落6/5

ISM服务业PMI回升6/7

非农失业率升至4.0%4/25

Q1GDP不及预期5/3非农失业率升至3.9%5/3

ISM服务业PMI跌破50%5/1

ISM制造业PMI回落5/15

CPI如期回落，零售销售遇冷6/12

CPI超预期回落6/18

零售销售不及预期7/1

ISM制造业PMI回落7/3

ISM服务业PMI大跌7/5

非农失业率升至4.1%7/25

Q2GDP超预期7/11CPI超预期回落7/16

零售销售回升8/1

ISM制造业PMI回落8/2

非农失业率升至4.3%数据来源：同花顺，Bloomberg，FED，兴业证券经济与金融研究院整理-60.0-40.0-20.00.020.040.060.024-04 24-0524-0624-0724-08花旗美国经济超预期指数6/3

ISM制造业PMI回落6/5

ISM服务业PMI回升6/7

非农失业率升至4.0%4/25

Q1GDP不及预期5/3非农失业率升至3.9%5/3

ISM服务业PMI跌破50%5/1

ISM制造业PMI回落5/15

CPI如期回落，零售销售遇冷6/12

CPI超预期回落6/18

零售销售不及预期7/1

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ISM制造业PMI回落8/2

非农失业率升至4.3%联储鹰派管理6月FOMC会议点阵图指引降息一次，博斯蒂克、哈克、鲍曼鹰派发言年内降息预期徘徊在35bp-50bp6联储放鸽威廉姆斯、戴利、杜德利、鲍威尔等鸽派发言年内降息预期升至70bp7/31FOMC提出9月降息市场开始定价单次50bp降息数据来源：同花顺，Bloomberg，FED，兴业证券经济与金融研究院整理-60.0-40.0-20.00.020.040.060.024-04 24-0524-0624-0724-08花旗美国经济超预期指数6/3

ISM制造业PMI回落6/5

ISM服务业PMI回升6/7

非农失业率升至4.0%4/25

Q1GDP不及预期5/3非农失业率升至3.9%5/3

ISM服务业PMI跌破50%5/1

ISM制造业PMI回落5/15

CPI如期回落，零售销售遇冷6/12

CPI超预期回落6/18

零售销售不及预期7/1

ISM制造业PMI回落7/3

ISM服务业PMI大跌7/5

非农失业率升至4.1%7/11

CPI超预期回落7/16

零售销售回升7/25

Q2GDP超预期8/1

ISM制造业PMI回落8/2

非农失业率升至4.35/20

LME铜见顶6/26美元见顶7月上中旬10Y利率中枢下移至4.2%7/4

WTI油见顶5/29

10Y美债利率从4.6%开始往下，6月在4.3%附近区间震荡联储鹰派管理6月FOMC会议点阵图指引降息一次，博斯蒂克、哈克、鲍曼鹰派发言年内降息预期徘徊在35bp-50bp联储放鸽威廉姆斯、戴利、杜德利、鲍威尔等鸽派发言年内降息预期升至70bp7/31FOMC提出9月降息市场开始定价单次50bp降息7/11

纳指见顶，日元升值7/24起

10Y美债4.3%→3.7%78数据来源：CME，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理2024.8.5

北京时间23点

联邦基金期货利率隐含的降息预期-186%-175%-126%-96%-47-90-122-160-140-120-100-80-60-40-2000%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%-160%-180%-200%09/18 11/07 12/18-14601/29FOMC会议日期注：横坐标日期代表未来货币政策会议时间（当地时间），其中1月会议为2025年；美联储一次的步长为25bp，即100%之内对应25bp，同理累计。因此，柱形所代表的数据超过100%代表预期单次加息不止25bp，小于0%代表存在降息的预期。08/05/2024市场对美联储加息/降息预期08/05/2024预期预期当前到该次会议后的累计降息幅度，BP美国衰退了吗？基本面和对单次50bp的降息预期是否匹配我们谈“美国衰退”时我们在谈些什么：技术性衰退指的是连续至少两个季度实际GDP负增长，在此基准上，美国国家经济研究局（NBER）会综合考虑多重指标来定义实质性衰退；2022年美国就进入过技术性衰退，但彼时就业非常稳健，最后并未认定为实质性衰退；近期降息预期的快速升温主要是看到了什么：加息周期以来，美国地产+商品消费已经明显回落，联储观测需求和通胀的核心线索是服务业需求和就业市场；服务业和就业能无惧加息，背后主要是财政的支撑，但进入2024年财政对居民收入的支撑减弱，美国消费进入到“紧货币+紧财政”的环境；近期“服务业PMI+CPI服务分项+就业”三重走弱是衰退交易的核心；美国经济“此起彼伏”的特征意味着现在定义衰退为时太早：“萨姆法则”对衰退的指引本轮未必生效的核心也正是如此，就业和其他需求是存在错位的；8月5日公布的非制造业PMI重新回到50%上方，也说明服务业未必已经处在加速下行通道；利率下行对商品消费和地产将产生托举作用，无论大选结果如何，财政对高端制造业回流和国防开支增加的持续支撑都不会变化，因此，企业投资未必能对GDP形成很强的向下拖拽力；考虑到美国通胀同比读数将在24Q4出现反弹，从基本面来看，美国现在距离“衰退/降息50bp”是不太吻合的。10技术性衰退：连续两个及以上季度的实际国内生产总值（GDP）负增长定义为衰退实质性衰退：美国国家经济研究局（NBER）定义的衰退，综合考虑多重指标，除了GDP数字本身，还强调对经济活动的范围的衡量数据来源：NBER，wind，macrohistory，兴业证券经济与金融研究院整理，%11数据来源：CEIC，NBER，兴业证券经济与金融研究院整理2.83-10-8-6-4-2024681061

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24衰退期实际GDP环比折年率，%4.30246810121416596265687174778083868992959801040710131619

22衰退期美国失业率，%12疫后美国经济增长服务消费（对应就业）占比GDP45%财政支撑-居民收支地产+商品消费占比GDP27%市场利率-降息预期非住宅投资（建筑、设备、软件）占比GDP15%财政支撑-制造业回流&国防订单13数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理-2.03.08.013.018.023.070 75 80 85 90 950005101520CPI同比，%核心商品核心服务1791140-10010020030050040060080070090022/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/05美国非农业新增就业人口，千人私营-商品生产私营-服务提供政府非农业14再往里推导一步，高利率环境中服务业能这么强，主要来自财政支撑注：右图个体经营性收入包含库存价格调整和折旧调整，租金收入包含折旧调整数据来源：CEIC，BIS，兴业证券经济与金融研究院整理2.4-3.40.6-0.6-0.8-0.5-2.8-2.12.0-8-40481220192020202120222023美国居民可支配收入同比拆分，%个体经营性收入资产收入（利息+红利）居民缴纳社保外出就业收入（工资+补贴）不动产租金收入政府转移支付居民缴纳税收20.01540.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0

200.00.01951 1957 1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 2017 2023美国分部门债务占GDP比重，%政府居民非金融企业金融机构-2.00.02.04.06.08.010.023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/05名义个人可支配收入来源同比拉动，百分点职工报酬资产所得租赁收入减去：社保缴款减去：个人经常税业主收入经常转移收入个人可支配收入数据来源：CEIC，wind，兴业证券经济与金融研究院整理根据旧金山联储2024年5月的测算，

美国居民疫后超额储蓄在2024年3月已经消耗殆尽

1.02.03.04.05.06.07.08.09.00.091

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24美国信用卡贷款拖欠率，%所有银行排名100以外的银行

排名100以外的银行16

所有银行近期“服务业PMI+CPI服务分项+就业”三重走弱是衰退交易的核心40.045.050.055.060.065.070.02014201520162017201820192020202120222023

2024数据来源：CEIC，同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理美国ISM服务业PMI，%-1.0-0.50.00.51.01.52.0美国核心CPI环比，季调，%核心商品房租超级核心通胀（房租以外的核心服务）0.02.04.06.08.010.012.014.016.056.058.060.062.064.066.068.0衰退期劳动参与率与失业率劳动参与率，%失业率，%，右轴17近期就业市场较2年前显著降温，如果就业市场意外弱化，则货币政策要放松。18Themostrecentlabormarketdatadosendtoyourpointaprettyclearsignalthatlabormarketconditionshavecooledconsiderablycomparedtowheretheywere2yearsago.Butnowitthelabormarketappearstobefullybackinbalance.We'vealsosaidthatifthelabormarketweakensunexpectedly,thatcouldbeacaseforlooseningpolicyaswell.Really,we'reweighingboththose

factors.——7.9鲍威尔听证会发言2024年7月FOMC会议声明2024年6月FOMC会议声明经济活动最近的指标显示，经济活动继续稳步增长。就业增长有所放缓，失业率有所上升，但仍处于低位。最近的指标显示，经济活动继续稳步增长。就业增长保持强劲，失业率保持在低水平。前景展望委员会认为，实现就业和通货膨胀目标的风险继续趋于更好的平衡。经济前景不明朗，委员会关注其双重使命的风险。委员会认为，在过去一年里，实现就业和通胀目标的风险已经朝着更好的平衡方向发展。经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀风险。通货膨胀过去一年，通货膨胀有所缓解，但仍处于较高水平（remainssomewhat

elevated）。最近几个月，在实现委员会2%

的通货膨胀目标方面取得了进一步的进展（somefurther

progress）。过去一年，通货膨胀有所缓解，但仍居高不下（remainselevated）。最近几个月，在实现委员会设定的2%

的通货膨胀目标方面取得了进一步的温和进展（modest

furtherprogress）。数据来源：Fed，参议院网站，兴业证券经济与金融研究院整理注：灰色阴影为衰退期。数据来源：Fred，兴业证券经济与金融研究院整理43.532.521.510.50-0.5-11959 62 65 68 717477808386899295980104071013161922萨姆法则衰退指标，%萨姆法则：当美国失业率的3个月移动平均值相对于过去12个月的最低点上升超过0.5个百分点时，则标志着经济衰退的开始。历史来看，这一规则自70年代以来的准确率高于90%。数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理1234当前位置5678职位空缺率，%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

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15失业率，%贝弗里奇曲线2009.7-2020.22020.3-2020.42020.5至今58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%20012003200520072009201120132015201720192021

2023总供给：劳动力占总人口总需求：就业人数与职位空缺之和…20012345645505560654022/01 22/05 22/09 23/01 23/05数据来源：同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理23/0924/0124/05美国制造业PMI10年期美债收益率，%，右轴逆序2.03.04.05.06.07.08.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02011

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2024成屋销售，季调，万套，滞后一季度21

30年期抵押贷款固定利率，%，右轴逆序数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理-2-1012321/03

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24/06固定投资环比拉动，百分点非住宅-建筑结构非住宅-设备非住宅-知识产权住宅固定投资0.060.040.020.080.0100.0120.0140.0160.019931998201320182023美国制造业私人部门建设支出，十亿美元计算机、电子电气制造其他制造业-10.00.0-5.05.010.015.022/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/062003 2008各类设备投资季环比增速，%计算机及外围设备

工业设备计算机以外的信息设备运输设备其他设备22数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0-150.0300.0350.011 12 131415161718192021222324美国国债收益率利差:10年-2年，bp23疫后美国经济增长服务消费（对应就业）由于财政支撑减弱，居民的收入缩水，所以预计会下滑，但目前看不到快速失速的迹象地产+商品消费加息周期结束，美债利率顶部出现意味着“大底”已经出现，近期降息预期升温市场利率下降，预计减速会放缓非住宅投资（建筑、设备、软件）无论谁接任总统，财政对高端制造业回流和国防开支增加的持续支撑都不会变化24数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制数据来源：CEIC，Zillow，兴业证券经济与金融研究院整理6.46.05.0

4.94.03.23.03.7

3.73.23.13.43.1

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2.9-1.50.01.53.04.56.07.523-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11美国CPI同比，%住房交通运输其他商品和服务能源食品CPI01234567890246810121416182020172018201920202021202220232024Zillow租房价格指数同比，%，领先13个月FHFA房价同比，%，领先16个月房租CPI（主要住房租金和业主等价租金）同比，%，右轴25数据来源：CME，兴业证券经济与金融研究院整理2024.8.523点

联邦基金期货利率隐含的降息预期26如何理解市场的异动？经济只是触发器，金融（降息交易、资金流动）扮演了更重要角色前期美股科技是无视流动性限制抱团上涨的，反过来近期美股科技的调整也对基本面有所放大：美股和经济的背离，实际上已经有一段时间了：2023年起标普的表现和经济领先指标背离，美股价值股和成长股的相对走势和美债利率背离；AI线索带来的“科技七姐妹”盈利持续超预期，是头部科技股拉动美股无惧流动性紧缩上涨的核心，如果我们观察标普等权重指数，实际上在今年Q2已经开始下跌；美股调整的放大器来自日元套息交易平仓，目前尚未蔓延到流动性危机阶段：除了业绩不及预期、特朗普胜选概率升温引发科技监管担忧之外，本轮金融更大的触发器来自套息交易平仓，由于美债利率回落挤压美日利差、日本外汇干预+加息日元由贬转升，套息交易平仓导致资金回流，科技股下跌快速放大；前期受到AI映射的日本、韩国、中国台湾市场也成为AI线索逆转的“重灾区”；观察到美债仍然是快速上涨的，套息平仓并未波及美债，目前并不是流动性危机阶段；另一个重要线索是中东局势的变化，有趣的是，8月5日伊朗外交部发言人Nasser

Kanaani在新闻发布会上表示称伊朗不希望该地区紧张局势升级，黄金和白银随着快速调整；经济层面对“衰退”已充分定价，后续关注金融波动：如前所述，对于当前美国基本面的“差”而言，美元/美债利率/铜的表现可能已经处于过度计价的阶段，日本经济基本面其实也并不支持日元持续升值，后续演绎空间可能主要来自金融层面；最直接的线索是观察套息交易平仓进程，我们可以通过看日元仓位进行观察；未来一方面关注联储8月Jackson

Hole年会上是否会对9月降息50bp的预期进行响应，一方面关注大选进程中，美国两党力量对比变化及其可能对中东等地缘局势带来的影响。28数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理7080901001101201300.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.094

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23标普500指数经济领先指数，右轴01234560.50.60.70.80.91.021222324

MSCI美股指数：价值比上成长10Y美债利率，右轴，%29前期纳指是无视流动性限制抱团上涨的，反过来近期调整也放大了基本面数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理70.075.080.085.090.095.0100.0105.0110.0115.0120.023-0123-0423-0723-1024-0124-04标普500指数，2023/1/1=100

标普500，市值加权指数标普500，等权重指数-50-30-1010305070901101301501011121314151617 181920212223标普500

EBIT同比增速，%科技七姐妹 标普500其余493家30欧央行7月会议放鸽后，欧元转为走弱日元在美国6月CPI发布后开始上涨98.698.899.099.299.499.699.8100.0100.2100.406/26 06/29 07/02 07/05 07/08 07/11 07/14 07/17 07/20 07/23数据来源：Bloomberg,

同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理美元指数贡献，向下代表该货币对美元走强，2024.6.26=100欧元日元英镑加元瑞典克朗 瑞士法郎美国经济降温预期扭转了日元的持续贬值预期，叠加风险偏好回撤，负债端为日元的套息交易可能开始平仓，促进美元抛售和日元进一步升值42043044045046047048015115315515715916116306/2606/3007/0407/0807/1207/1607/2007/24美元兑日元期货隐含的12月美日政策利差，右轴，bps317月30日，以色列军队向黎巴嫩首都贝鲁特发动过空袭7月31日，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）政治局领导人伊斯梅尔·哈尼亚当天凌晨在伊朗首都德黑兰遇刺身亡8月4日，一名美国白宫官员表示，美国正在中东地区部署额外的军事力量，以增强美军的防御能力8月4日，以色列国防部长加兰特表示，以色列已经在陆地和空中做好了非常充分的防御准备，以军可以迅速行动实施攻击或者对来袭做出回应8月4日，美国国务卿布林肯对七国集团（G7）外长表示，伊朗和黎巴嫩真主党对以色列的袭击可能最早于8月5日开始数据来源：中国新闻网，新京报，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理-0.5320.00.51.01.52.02.53.03.54.005

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24美国Libor-OIS利差，%美债/美元/铜：经济层面对“衰退”已充分定价，后续关注金融波动5.435.295.144.884.333.883.703.623.683.804.194.115.545.48 5.485.475.455.375.104.774.584.444.454.484.764.643.54.04.55.05.56.0美债收益率曲线，%2024-08-02 2024-07-011M 2M 3M 4M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 10Y 30Y数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.003.03.54.04.55.05.56.06.57.01112131415161718192021222324LME铜价格/COMEX黄金价格美国ISM制造业PMI，右轴，%33数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理-8-6-4-2024681992 1996 2000 2004 20082012201620202024日本工资同比，%

实际工资指数名义工资指数-4-3-2-1012319-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03日本实际GDP环比贡献拆分，季调，%私人消费政府消费投资净出口误差总GDP34数据来源：BIS，同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理-32-24-16-8081624322018201920202021202220232024CME：投机性日元净空头持仓数量（负值为空头），千张0352004006008001,0001,2001999 2002 2005 2008 20112014201720202023日本银行跨境日元债权（含日元资产投资的套息交易），十亿美元共和党全国代表大会：7.15-7.18JacksonHole

全球央行年会：8.22-8.24第一次总民主党全国代表大第二次总统辩论：会：8.19-统辩论：6.278.229.49月FOMC：9.18

大选日：11.5产生预计总统人选11月FOMC：11.7大选获胜者于次年1月20日宣誓就职新一届美国总统数据来源：NPR官网，FED，兴业证券经济与金融研究院整理36风险提示：海外经济下行风险。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入增持中性减持无评级相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐中性回避相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人