20150225-海通证券-新能源汽车产业链研究(二)：比亚迪续篇

行业研究行业研究发，维持增持，20140717）：l去年我们在2014年7月份推出《新能源汽车产业链研究：比亚迪篇》，思路清晰，l中国新能源汽车产业前景可期。中国新能源汽车在政策扶持和互联技术推动下，2020年有望挑战保有500万辆目标。预计2013-2016年中国新能源汽车销量为1.8万、7.5万、20万、40万，产业规模迅速进入千亿，并且，2020年有望跳升至20015亿元跳升至近100亿元，2015年将挑战250亿元）。谁将受益新能源汽车销量爆发？谁又将受益比亚迪的产业链机遇？《续篇》强调，比亚迪过去受制产业规模小和旧思维，核心零部件和原材料自供，伸至新能源乘用车配套。公交和乘用车产值比为1:1，但新能源汽车进入家庭，未来为1:5，切入新能源乘用车市场最核心，空间和估值大幅提升。松芝股份2015年动态PE为22倍（2014年运股票代码股票名称EPS（元）投资评级20132014E2015E002594比亚迪0买入002454松芝股份0.590.680.92买入002108沧州明珠0.410.460.65买入 4 4 5 7 8 8 4 5 6 6 6 8 9 9 13 13 14 15 16 16 16 17 17 18 18 6 7 10 10 12 13 14 20展市场，2020年销量目标200万辆；随着电池技术比亚迪等，同时还有苹果、谷歌、小米、乐视等互联网企业加快产业“触网”融合。对市场成熟度仍有担忧，二是自身技术和产品水平仍缺乏信心，担心营资本积极布局，借道车企生产资质，推动微型电动车野蛮生长，尝试推动销量、独立品牌运营，并获得绿色排放指标，比如康迪（吉利）、新大洋和时空（众互联网汽车等未来汽车的“基石技术”，一方面为互联网企业渗入汽车产业提供机遇，另一方面也加快了汽车技术更新换代速度。我们认为新能源汽车在“互联时代”的发展私人领域公共领域公交车乘用车2015年国内新能源汽车销量有望同比增长100%-150%。根据中汽协数据显示，2014年国内累计销售新能源汽车7.5万辆，其中纯电2.7万辆。我们预计2015年国内新能源汽车销量有望达到15-20万辆，同比增长政府政务用车采购已陆续出台，私人购买在补贴落地后形成真0新能源公交(EV+PHEV)新能源乘用车(EV+PHEV)4000003500003000002500002000001500001000005000002009201020112012201320142015E2016E能源汽车示范项目，从数量和质量都低于市场预期，据我们测算，预计2亿元，而宇通客车则在插电式新增产值中获得5018亿元左右。乘用车电动空调将从2亿元扩张至6亿元，未来空间21227036011123发展方向，加上充电配套完善，新能源汽车将加速进入家庭消费阶段。新能源乘用车新能源商用车120001000080006000400020000车销量分别为3129辆、20972辆。随着比亚迪型进行预测，2015年、2016年新能源汽车销量有望达到70000辆、140000辆。随着400000201320142015E2016E新能源汽车产值(亿元，左轴)同比增速(%，右轴)5004504003503002502005002013E2014E2015E2016E600%500%400%300%200%100%0%部件型号供应商备注发动机BYD476ZQA(1.5TI)涡轮增压变速器6速湿式双离合（DCT)双离合动力电池FADM07318磷酸铁锂；单体：3.3V/20.5Ah-26Ah；BYD-TYC110A永磁同步，40kW-110kWKTZ48X60S空调电动空调双压缩机（电动、机械）部件型号供应商备注发动机无无变速器无无动力电池磷酸铁锂，单体：200Ah；总容量324kwh永磁同步电机，轮边电机，90kw*2空调电动空调外供城市招标，松芝空调为大部分城市指定空调部件型号供应商备注发动机无无变速器CVT动力电池磷酸铁锂，单体：200Ah；总容量57kwh75-160kw空调电动空调部件型号供应商备注发动机BYD487ZQA(2.0TI)涡轮增压变速器6速湿式双离合（DCT)双离合动力电池磷酸铁锂；单体：3.3V/20.5Ah-26Ah；永磁同步，前桥110kW，后桥150KW；空调电动空调双压缩机（电动、机械）比亚迪动力电池隔膜外购量(万平米)800060004000200002012201320142015E2016E珠将充分受益于比亚迪隔膜外购扩张，业绩弹性巨大，成长空间广阔。--电动空调孕育投资机遇。据测算，2015年比亚迪K9销量有望达到6000辆模未来将迅速超越新能源公交。最为受益的当属在新能源电动空调地位领先的松芝股新能源公交采购最为受益和确定，由于新能源客车采用的电空调单价和利润都先优势。此外，通过参股、收购等方式，强化下游资料来源：松芝股份IPO招股书、海通证券研究所提升明显，且利润水平也将上升。我们预估假设公司2014-2016年电动空调销量约为收入占比净利占比60%50%40%30%20%0%201320142015E2016E建厂，进入乘用车空调OEM市场，随着规模、技术公司配套客户市场份额资料来源：汽车工业信息网、海通证券研究所空调产业地位将彰显。同时，公司冷链物流领域具有技术和市场优势，2015年将面临风险提示：新能源汽车销量低于预期；电动空调行业竞松芝股份：股价(元)10×PE15×PE--20×PE25×PE30×PE252050薄膜以及锂电池隔膜三大类产品，是国内目前最大的塑料管道及BOPA基地之一。沧州明珠的控股股东为河北沧州东塑电池隔膜项目"有望分别在2015年、隔膜收入(百万元，左轴)收入占比(%，右轴)25020004%20132014E2015E2016E400隔膜毛利(百万元，左轴)毛利占比(%，右轴)20132014E2015E2016E25%20%风险提示：新能源汽车销量低于预期；隔膜252050沧州明珠：股价(元)15×PE20×PE--25×PE30×PE35×PE40×PE45×PE次工业革命的产业链。公司未来潜力新业务集中在“太阳能（光伏）发电、储亚迪的布局仍是在中国有限的市场化背景下积极布局符合第三次工业革命的产业链条100%股权，完成后公司不再生产柔性线路板、液晶显示模组、摄像头模组。本次剥离公司内部架构，优化资源配置，战略聚焦新能源汽车产业发展，巩固公司的竞争优势。和S1也有望同步上市。受益于四款新车加入，公司新能源汽车拆分为新能源汽车、传统汽车、手机部件和光伏太阳能等四大板块，2015年新能源汽车收入为260亿元，对应市销率为4.5倍，市值达到1170亿元；（2）传统汽车板块：公司与吉利汽车（0175.HK）同属自主品牌，传统汽车的竞投资建议。考虑到公司剥离电子部品件将一次性增厚2015年业绩，预测公司PE分别为257倍、46倍、42倍。2015年是第二轮新能源汽比亚迪，作为新能源巨头，三大业务“光伏发电链布局映射特斯拉，在中国新能源汽车市场将独占鳌头。比亚迪推动的中国公交电动化入空间潜力更大的新能源乘用车市场，直接受益业绩估值双升机遇，推荐比亚迪、松芝股票代码股票名称EPS（元）投资评级20132014E2015E2016E002594比亚迪01.20买入002454松芝股份0.590.680.921.07买入002108沧州明珠0.410.460.650.80买入国迈向汽车强国的必由之路”。二是汽车排气污染治理的挑战。大气污染控制的国家行动计划倒逼零排放新能源汽车的发展。三是汽车保有量快速上升带来的能源安全和低碳发展的挑战。面对我国2020年以后乘用车百公里平均油从全球范围看，以动力电气化、结构轻量化、车辆智能化三大科技为核心的新能源重要战略机遇期。与此同时，这一重大技术变革还将促进可再生能源、智能电网、新材料工业、高端制造、移动互联、智能机器人、各类交通运载工具与交通系统、城市建设织实施“十城千辆”节能与新能源汽车示范工程，我国新能源汽车发展由科技研发多项加快新能源汽车发展的政策措施，新能源汽车市场发展出现快速增长的良好势总体看，我国新能源汽车整车和部分核心零部件关键技术尚未和技术性能还不能完全满足市场需求，社会配套体系不够完善，产业化和市场化发展依然受到诸多制约。加快新能源汽车持续创新，推进我国汽车产业技术转型升级，是我国从国际上新能源汽车技术和产业化水平的比较来看，我国新能源客车技术产业化规电池更换、在线充电、双源快充等多种能源补给方式。北美国家推广的新型能源动力汽式混合动力系统，开始应用在线快充系统（钛酸锂负极电池与超级电容），推广数量约我国新能源轿车技术产业化水平居世界第二位，并且进入快速发展阶段，有望在的比亚迪插电式混合动力轿车“秦”成为世界第四畅销的插电式车型，在动力电池产能左右水平。欧洲插电式混合动力轿车热潮迅速兴起，大众、宝马、奔驰、沃尔沃纷纷推从国际新能源汽车发展趋势来看，新型锂离子电池和新体系电池技术发展迅猛，以汽车技术下一个十年将有可能大大改变整个汽车工业格局，燃料电池与国际领先水平相比仍有较大差距。我国作为一个完全开放的汽车市场，技术竞争压力我国政府十分重视汽车工业的可持续发展，长期以来对电动汽车技术研发给予了高度重视和大力支持，从“十五”开始对电动汽车技术进行大规模有组织的研究开发。纯电动汽车、燃料电池汽车为“三纵”，以多能源动力总成控制系统、驱动电机和动力电池为“三横”的电动汽车“三纵三横”研发布局，全面组织启动大规模电动汽车技术“十一五”期间，组织实施了“节能与新能源汽车横”的总体布局，围绕“建立技术平台，突破关键技术，实现技术跨越”、“建立研发平台，形成标准规范，营造创新环境”和“建立产品平台，培育产业生态，促进产业发展”三大核心目标，全面展开电动汽车关键技术研究和大规模产业化技术攻关，并成功“十二五”期间，组织实施了“电动汽车科技发展科技创新与产业发展的三大需求，继续坚持“三纵三横”研发布局，更加突出“三横”经过近十五年的努力，我国电动汽车技术研发能力从无到有、从弱到取得重要进展，基本建立了适合中国国情、能有效联合产学研力量与汽车产业发达国家竞争的国家创新体系，搭建了自主知识产权的电动汽车动力系统技术研发平台，初步构成了关键零部件的配套研发体系。符合中国特色的各种动力系统技术不断创新和应用，形成了具有中国特色的技术特征与市场构成。以中美清洁汽车合作、中德电动汽车合作（一）总体目标电驱动”技术转型战略；完善电动汽车“三纵三横”技术体系和新能源汽车研发体系，升级新能源汽车动力系统技术平台；抓住新能源、新材料、信息化科技带来的新能源汽三大科学基础问题（面向电动化的能源科学、面向轻量化的）；三大支撑平台（基础设施平台、集成示范平台（3）三条主线：将十二个模块通过串并联组合形成从基础研究、重大共性关键技全面提升纯电动汽车电气化、轻量化、智能化、网联化水平，小型电动轿车技术水形成中国特色插电式电动汽车主流技术路线、处于世界领先地位的著名品牌和燃料电池汽车技术取得突破，达到产业化要求，实（三）实施年限根据有关管理规定、科技计划改革的相关精神以及电动汽车科技发展的基础与现实情况，拟建立统一领导、规划合理、协调高效、优化配置、目标集成的电动汽车科技发在现有管理机构基础上优化组织管理。建立有领导层、管理层、技术层构成的专项管理机构。其中，领导层由部际联席会和专家咨询委员会构成，管理层由专项办公室、知识产权、财务、监理组构成，技术层由重点专项首席专家、重大项目总体组、项目总科技部高技术研究发展中心（以下简称“高技术中心”）长期从事国家科技计划项形成了规范化的管理模式。在国家科技计划项目的申报受理、评审、过程管理、验收、知识产权分析和档案管理等方面构建了科学有序的管理流程，形成了评审、实施方案论在“新能源汽车”方面，参与了规划纲要的制定工作，组织实施了“十二五”国家863计划电动汽车项目课题的管理，并协助财政部、科技部、工业和信息贴车辆的数据信息，掌握了电动汽车主要整车、零部件企业和科研院所的科研骨干、研发基础和配套实力等情况，熟悉电动汽车行业技术发展情况和专家的技术特长。为保证新能源汽车试点工作的有效推进，高技术中心将打破原有处中心、高技术中心和知产中心抽调相应的人员组建新能源汽车试点专项管理团队。尝试建立项目经理制，负责专项试点工作的实施。中心将加强对专项管理的监督，建立廉政能力，保持我国汽车工业可持续发展，实现我国汽车产业从大国到强国转型。纯电动汽车和燃料电池电动汽车在本质上是一种零排放汽车，一般无直接排放污染物，间接污染物主要产生于非可再生能源的发电与氢气制取过程。其污染物可以采取集中治理的方法加以控制；插电式（或增程式）混合动力电动汽车在纯电动行驶模式下同样具有零排放时，利用电网对电动汽车进行充电，增加了电力在交通能源领域中的应用，减少了对石分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，分析师负责的股票研究范围潍柴动力(000338)、江铃汽车(000550)、一汽轿车投资评级分为股票评级和行业评级行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；法律声明本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且金融产品研究团队罗震(021)23219326唐洋运金融产品研究团队罗震(021)23219326唐洋运(021)23219004孙志远(021)23219443陈瑶(021)23219645伍彦妮(021)23219774桑柳玉(021)23219686陈韵骋(021)23219444联系人 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