证券行业四季度发展策略-改革孕育α机会-把握左侧配置时机

证券行业四季度投资策略改革孕育α机会，把握左侧配置时机

1、证券板块综合表现1.1行情回顾：后市震荡调整，板块市场表现平淡2020年至今券商板块跑赢沪深300指数0.19个百分点。截至2020年9月9日，证券Ⅲ（申万）指数累计上涨10.60%，跑赢沪深300指数0.19个百分点。分阶段来看：年初国内疫情全面爆发，大面积停工停产对经济增速预期带来负面影响，投资者避险情绪升温，截至2月4日申万证券指数累计下跌15.10%，跑输大盘6.27个百分点。随着春节节后疫情进入可控阶段，复工复产有序推进以及逆周期调控政策的不断出台，A股市场迎来快速反弹，跑赢大盘并且录得正收益。3月份疫情的全球蔓延对全世界造成了严重的经济冲击和社会影响，境外资本市场出现大幅波动，A股市场表现出较为显著的联动效应出现下跌，券商板块下跌幅度超过大盘；4月-6月中旬市场逐步企稳回升，但券商板块并未跟涨。6月中旬开始，市场风险偏好和活跃度开始改善，两市成交量不断攀升，连续利好政策催化下的券商板块带动大盘走出大涨行情；7月中旬至今，市场震荡调整，证券板块略跑赢大盘。前8个月市场成交量维持高位，两融余额不断提升。2020年以来流动性保持持续宽松，虽然两市成交量波动幅度较大，但整体维持高位，前8月日均股基成交额9171.10亿元，去年同期为5834.06亿元，同比提升57.20%。从两融规模来看，随着7月市场行情大幅上涨，代表杠杆资金的两融余额显著提升，截至9月9日两融余额达14972.09亿元。随着两融标的范围扩大及交易机制的优化，融券余额已由之前的100亿元涨至700亿元。从沪、深股通交易情况来看，2020年除3月份和8月份A股高位震荡致陆股通资金净卖出外，其他月份均呈净买入状态，表明在全球经济增长放缓，资本市场波动加剧的情况下，国内经济复苏进度持续领先于其他经济体，随着基本面的逐步改善，A股依然是外资配置的重要市场。从板块及个股走势看，截至9月10日非银板块表现一般，在申万28个一级子行业中排名第18位，跑输沪深300指数3.15个百分点；个股层面，剔除新股后证券板块个股涨多跌少，其中东方财富（+76.87%）、光大证券（+69.11%）、中信建投（+68.03%）涨幅居前，长城证券（-8.12%）、海通证券（-7.76%）、华林证券（-7.18%）跌幅居前。1.2业绩回顾：交投活跃叠加政策红利，上半年业绩向好证券行业2020H1业绩同比上涨，整体符合预期。2020年H1证券行业实现营业收入2134.04亿元，同比上涨19.26%，实现净利润831.47亿元，同比上涨24.73%。截至2020年6月30日，总资产为8.03万亿元，净资产为2.09万亿元，较上年末增加0.13万亿元；净资本为1.67万亿元，较上年末增加0.05万亿；客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.64万亿元，较上年末增加0.27万亿。期末，行业杠杆率（剔除客户资金）为3.06倍，较上年末增加倍0.14倍，年化ROE为7.96%。受益于市场交投活跃度提升及科创板设立，经纪、信用、投行业务增幅明显。分业务来看，2020H1经纪、投行、资管、信用、自营及其他业务收入分别为523.1亿元、253.17亿元、142.91亿元、275.66亿元、702.74亿元、236.46亿元，分别同比+17.82%、+28.10%、+12.24%、+20.21%、+13.24%、+38.67%。从收入结构上看，2020H1各业务营收占比由高至低分别为自营（37%）、经纪（27%）、信用（14%）、投行（12%）、资管（7%）。上市券商业2020H1业绩增长幅度高于行业平均水平，经纪业务占比提高。2020H1，39家上市券商实现营业收入2302.57亿元，同比增长21.16%，实现归母净利润749.11亿元，同比增长28.32%，上市券商整体业绩表现好于行业平均水平。从营收结构来看，2020H1自营业务仍是券商营收的主要来源，占比达39.69%，与2019年基本持平。受益于上半年市场交投情绪回暖，经纪业务收入占比较2019年增加2.68个百分点至26.07%。杠杆率稳步提升，ROE回升。2020H1上市券商平均杠杆率为3.34倍，较2019年末提高0.11倍，券商杠杆率自2016年以来稳步提升。上市券商ROE近年来保持回升态势，由2018年的3.14%回升至2020H1的8.24%（年化）。杠杆倍数是决定ROE高低的重要指标，随着中国证券行业由通道类为主的轻资产业务向重资产业务的转型，未来券商的杠杆倍数会逐步提升，行业盈利能力值得期待。头部券商经营业绩更加稳健，杠杆倍数、ROE普遍高于中小券商。区分规模来看，2020H1头部券商（以2020半年报披露的净资本为标准，定义排名前十的券商为头部券商，包括国君、中信、海通、银河、广发、申万、华泰、中投、招商、光大）平均营收增速为28.40%，其他上市中小型券商的营收增速均值为22.05%，归母净利润同比增速分别为36.01%和24.87%，在市场波动加大的情况下，头部券商经营更加稳健。从行业集中度来看，前十券商的营收和归母净利润分别占比62.19%、69.32%，马太效应显著。从ROE来看，头部券商要普遍高于中小券商。10家头部券商2020H1的年化ROE（加权）均值为10.64%，较其他中小型券商平均值高出3.22个百分点。从杠杆率来看，头部券商2020H1的杠杆倍数平均值为3.9倍，较中小型券商平均水平高0.75倍。大型券商在资本运用、创新业务发展上均有领先布局，盈利能力及业绩稳定性均优于中小券商，未来随着中国资本市场加速放开，预计行业竞争程度会日益激烈，集中度也会不断提高。1.3估值位于近年中位数水平，安全边际较高证券行业估值和盈利能力状况呈同向变动趋势，行业估值的抬升往往伴随着盈利能力中枢的提高，行业盈利能力的下降往往带来估值中枢的下移。2020上半年，市场回暖叠加政策红利，券商盈利能力进一步提升，券商行业的PB也由19年的1.5倍升至当前的1.9倍左右，虽然有较大幅度提升，但仍位于近八年历史中位数水平。2.监管宽松周期，打开券商上涨空间券商板块景气度与监管周期密切相关。2002年以来，券商板块共经历了两轮大幅跑赢大盘的上涨周期，第一轮是2006-2007年，申万证券Ⅲ指数由700点涨至13000点，涨幅达1757%，同期沪深300指数涨幅600%；第二轮是2014-2015年，证券指数由4000点涨至13000点，涨幅为225%，同期沪深300指数上涨150%。分析以上两轮上涨的背景，均是在宏观经济向好、交易量放大、行业监管处于宽松周期等因素共同作用下的结果。2019年9月9-10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，即资本市场“深改12条”。作为指导性文件的“深改12条”继续将“加大股权融资比例，让资本市场更好的服务实体经济”作为主要任务，在融资端通过推广注册制、发展多层次资本市场、优化重组上市和再融资政策，在投资端通过提升上市公司质量、推进资本市场对外开放程度以推动更多中长期资金入市等举措以推进资本市场深化改革。作为资本市场重要中介的券商，随着监管层赋予行业更多政策空间，券商展业空间从广度和深度上都将得到深化，对行业盈利方式和盈利能力均将产生深刻影响。3.分业务展望及盈利预测3.1经纪业务传统经纪业务向财富管理转型已成行业共识。传统经纪业务主要包括代理买卖证券、席位租赁和代销金融产品，主要是提供基础的通道服务，同质化严重。自佣金自由化以来，各券商纷纷“以价换量”通过降低价格来抢占市场份额，行业净佣金率呈现快速下滑态势，已由2012年的万分之8降至2020年上半年的不到万分之3，佣金率下降不仅导致收入贡献度降低也导致经纪业务贡献的业绩弹性减小未来随着行业净佣金率下降空间的收窄，经纪业务“以价换量”夺取市场份额的方式已不再适用。当前坚持以客户为中心，围绕客户财富管理需求提供更多增值服务成为券商发展经纪业务的共识，把收取代理买卖证券的通道费转变为收取客户资产配置管理费的方式来提升现有存量客户的变现能力。2020年3月，已有7家券商获得基金投顾业务试点资格，将能代客户做出基金品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，意味着券商实现了由之前代销产品的“卖方投顾”转变为对客户进行账户管理式的“买方投顾”，盈利模式也由收取代销手续费转变为以客户资产管理规模（AUM）为基准收费，实现了券商与客户长期利益的绑定。盈利预测。疫情影响下，监管层的逆周期调节措施驱动市场风险偏好提升，春节假期开市以来日均股基成交额连续过万亿，2020年市场交易额有望显著改善。我们用市场流通市值*换手率来计算成交额，假设（1）2020年市场流通市值用2020年6月底市值替代；（2）佣金率下降趋势减缓，2020年佣金率用2020年上半年佣金率替代。那么在谨慎/中性/乐观假设下预计2020年经纪业务净收入分别为1046/1063/1092亿元,同比增长33%/35%/39%。3.2信用业务2020年上半年，为对冲疫情影响流动性保持持续宽松，市场交投活跃，叠加前期监管层扩大两融标的容量，两融余额持续攀升，截至2020上半年末，沪深两市两融余额11637.68亿元，上半年余额维持万亿并呈上涨趋势。股票质押业务继续保持收缩状态，截止20206月底39家上市券商买入返售金融资产余额4759.46亿元，同比下降23.70%。盈利预测。融资融券业务：我们用两融规模*年息率来计算两融业务收入，假设条件如下：（1）两融规模用年初和年末余额的平均值表示；（2）截至2020年8月末，两融余额14954.24亿元，较2019年末增长46.71%，因为两融业务与市场活跃度紧密相关，结合当前国内外市场环境，我们给定两融余额在谨慎/中性/乐观假设下分别同比增长45%/46%/47%；（3）2019年家券商公开给出的融资利率普遍在8.5%左右，在利率下行的大环境下，假设2020年的年息率在谨慎/中性/乐观假设下分别为7%/7.5%/8%。根据以上假设，在谨慎/中性/乐观假设下预计2020年两融业务收入分别为749/840/936亿元,同比增长5%/18%/32%。股票质押业务：2018年证券公司股票质押融出资金规模为6181.07亿元，较去年下降24.61%，假设2019年融出资金规模以同样速度下滑，在谨慎/中性/乐观假设下，2020年年均股票质押规模下降至4000/4500/5000亿元，年息率为6.5%，那么股票质押业务收入在谨慎/中性/乐观假设下的收入分别为260/292.5/325亿元。综上，信用业务总收入为1299/1415/1531亿元，随着股票质押规模的压缩和市场回暖，风险整体可控，假设信用业务利润率维持2019水平，那么2020年利息净收入分别为567/617/668亿元。3.3投行业务提高直接融资比重，促进多层次资本市场建设是深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力的重要手段。2019年以来，再融资新规、科创板设立、创业板注册制改革等均提高了A股市场股权融资规模，且未来注册制有望向主板和中小板推广，大幅拓宽了券商投行业务的发展空间。2020上半年首发募集资金达到1392.74亿元，同比大幅增长130.85%。增发募集资金3568.86亿元，同比增长19.27%。今年以来，流动性宽松下融资成本下行，疫情导致企业流动资金紧张等因素推动债券发行规模增加，2020H1扣除中票、短融后由券商承销的债券规模41554.40亿元，同比增长29.66%。在股、债承销额均实现增长的情况下，39家上市券商2020年上半年实现证券承销业务净收入190.20亿元，同比增长22.11%。盈利预测。投行业务收入来源主要包括承销保荐、再融资和并购重组。从目前IPO排队企业情况来看，目前有212家科创板、135家主板、349家创业板、83家中小板排队上市公司，注册制下上市进度和过会率显著提高，2020年在谨慎/中性/乐观假设下IPO承销规模分别同比增长5%/10%/15%。为抗击疫情影响，债券发行速度明显加快，在谨慎/中性/乐观假设下债券承销规模分别增长30%/35%/40%。那么，2020年在谨慎/中性/乐观下承销保荐收入分别为435/453/472亿元。再融资新规下，假设定增规模能够恢复到2017年水平，在谨慎/中性/乐观假设下的规模分别为7000/9000/11000亿元，那么定增承销收入分别为61.6/79.2/96.8亿元。考虑到传统增发逐步恢复以及重组配套融资的放开，在悲观/中性/乐观假设下预计2020年并购重组业务交易金额同比增长10%/20%/30%，那么财务顾问业务净收入分别为117.35/128.01/138.68亿元。综上，投行业务总收入在谨慎/中性/乐观假设下的总收入为614/660/708亿元。3.4自营业务近几年，券商自营业务收入对总营收的贡献不断提升，已经超过经纪业务成为券商的第一大收入来源，2019年行业自营业务收入占比达到33.89%。因2019年股债市场均表现良好，券商投资资产随之扩容，投资收益率也呈上升趋势，太平洋、东北证券、长江证券截至2019年三季度的收益率分别达到7.17%、6.82%、5.28%，头部券商中信证券、国泰君安、华泰证券投资收益率在2-3%之间，主要系其积极运用多元化投资策略，钝化投资业务弹性有关。可以看到，当前我国资本市场交易工具越来越多元化，融券标的、费率市场化改革，股指期货交易限制放松、场内期权不断推出新品种等，有了以上丰富的投资工具，可以使自营投资更加稳健。截至2019年底，共有85家证券公司取得上交所股票期权交易参与人资格并开通了期权经纪业务交易权限，其中有60家证券公司开通了期权自营业务交易权限。2019年证券公司股票期权经纪业务成交量为65273.94万张（双向），占全市场总成交量的52.40%。自营业务（不含做市商）累计成交1918.08万张（双向），占全市场成交量的1.54%盈利预测。我们用2020前三年行业金融产品投资规模的平均增速来估算2020年金融产品投资规模增速，在谨慎/中性/乐观假设下分别增长25%/28.21%/30%；用前三年行业金融产品投资综合收益率均值来估算2020年金融产品投资收益率，在谨慎/中性/乐观假设下分别为3%/3.52%/4%。结合以上假设，预计2020年自营业务净收入分别为1350/1626.24/1872亿元。3.5资管业务2018开始，伴随《资管新规》及配套政策的落地实施，资管行业开启了以创新为主、存量为辅的变革与重构，券商资管向去通道、去资金池、大集合公募化转型等主动管理转型。截止2019三季度，券商资管业务规模11.51万亿，同比下降18.83%。从构成看，集合资管计划、定向资管计划规模分别为1.9万亿、9.12万亿，占比分别为16.51%、79.24%，分别同比下降1.55%、23.06%。盈利预测。我们预计2020年券商资管整体规模仍将承压，根据基金业协会最新数据，截至2020年1月底，券商资管规模规模为9.35万亿元，较