连锁药店行业专题报告-结构性调整持续-政策共振驱动长期成长

连锁药店行业专题报告结构性调整持续，政策共振驱动长期成长

行业发展态势——头部企业优势逐渐集中2019年国内零售药店数量较2018年小幅下降0.9万家至47.98万家左右（为近三年首次下降），行业整合态势初步显现。同时，我国零售药店店均服务人口稳中有降，近五年来维持在平均约3000人。以上两项数据可以明显看出，国内零售药店整体数量虽仍处于“饱和”状态，但是近几年来一直处于结构性改善阶段，结合龙头连锁零售公司的高成长，整个行业连锁化及规范化正在快速推进，国内零售行业市场的发展方向已经逐渐从数量提升向集中度提升转变。在这个质变的阶段，优质龙头连锁药房公司有望迎来十年以上的高成长期。2019年全国药品零售市场规模达到4258亿元，同比增长6.4%，增速同比继续略有下降。结构性改善带来的单体店和中小型连锁关店及药房分级政策即将在全国推行之前各地GSP飞检力度增加、不规范销售及医保规范刷卡后盗刷漏刷的现象大幅减少，是造成国内药品零售市场增速持续减缓的主要原因。但规范化和结构性调整后新的监管政策（分级管理、医保统筹账户向社会零售加大开放力度、个人医保账户的改革等）有望推动行业集中度提升，连锁龙头有望迎来增速拐点。2019年国内药店连锁化率已上升至55.74%，连锁型门店的数量占比持续上升。但目前国内药店的平均连锁规模仍然较小，且分类分级等政策驱动下行业规范化升级加速单体店出局。据统计2019年连锁企业平均门店仅44.4家，相比欧美等连锁成熟国家平均1000家以上的平均连锁规模仍显著偏低，同比2018年小幅下降，反映出中小连锁店的跟风扩张态势开始逐渐减弱。值得注意的是，百强连锁企业平均拥有门店仍保持高速上升趋势（同比增速12.4%），2019年已达1026家之多，约为行业平均的23倍。百强企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头的强者恒强效应和门店规模较小的新开企业的加入使得行业头部效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合。截至2019年12月31日，全国注册执业药师总数已达52万人（较上年增加4万人），配置率持续上升至96.97%（去年3.15后门店规范性已显著提升）。然而我国每万人口注册执业药师仅3.43人，相比世界药学联合会标准6.2人还有较大差距。随着药房分类分级管理政策（职业药师配备要求将进一步加强）的预期落地，执业药师在行业中的地位愈发凸显，薪酬水平也料将大幅度上升（参考广东省分类分级政策2018年实施后执业药师平均补贴上涨30%）。我们可以预判未来连锁药房企业执业药师争夺的力度会空前加剧，预计在执业药师配备上以及薪酬弹性上具备优势的大型连锁药房企业有望在新的竞争中进一步扩大优势，但也需关注短期因为执业药师薪酬上升带来的费用率上升。国内百强连锁比较—增速换挡，结构性调整驱动龙头成长百强连锁药房企业运营情况国内连锁药房百强企业近五年销售额复合增长率达到14.42%，明显高于近5年行业平均9.54%的复合增速，体现出行业头部公司的优势效应。但截至2019年底，百强连锁公司的销售额占比仅达到约46.08%，十强公司占比仅达到20.22%，头部效应尚没有达到绝对优势，这意味着龙头连锁药房公司仍有很大增长空间。表7显示，十强连锁企业（以销售额计）近5年的复合增速达到19.5%，更是显著领先于行业增速，其中直营门店前十的公司目前总直营门店数量仅达到35032家，约占全国药店总数量的7.3%，成长和规模扩张空间十分明显。整体来看2019年百强、五十强、十强连锁药房的销售额增速同比2018年稍有下降，我们预计与2019年全国范围内多次的医保严查以及部分省市个人医保账户调整改革有关。总体来看，随着2020年整体医保整顿规范性的提升以及个人医保账户明确化的改革定位，部分不规范的中小连锁企业得到有效肃清，头部医药连锁零售企业的收入增速有望回升。行业关键运营指标稳中向好，4+7城市集采毛利率影响明显（略）政策共振下行业迎来新的增长动力2016-2019年药监局、卫健委（原卫计委）、医保局等多部门相继出台多项行业改革政策，政策方向包括分类分级（征求意见稿阶段）、执业药师规范监管、一二批带量采购及扩面、慢病用药加速流出、新医保管理办法、新医保目录规范化等等，基本所有的指向都旨在推动院外零售市场规范性和重要性逐渐提升。同时疫情期间互联网医疗相关政策快速推进，有望加速赋能院外零售市场，叠加集采扩面推进的预期，预计2020年行业将迎来新的增长动力。集采扩面下龙头议价优势凸显，行业景气显著提升集采扩面短期影响可控，长期处方外流加速打开增量空间。我们在①不考虑集采后的处方外流给药店带来的增量（即不考虑以量换价）、②各地医保局允许零售行业在集采价格上适当加成、③降价一步到位的假设条件下，测算集采全国扩围后对药店的短期影响如下：⚫2019年首集采品种（同品同规）对四家民营医药连锁零售公司平均销售额影响区间在0.5%-0.8%左右，平均毛利额影响不足0.3%。⚫2019年第二批集采品种（同品同规）对四家民营医药连锁零售公司平均销售额影响区间在1.5%-2.5%左右，平均毛利额影响不足0.5%。第一二批集采（同品同规）品种合计对四家民营医药连锁零售公司平均销售额影响区间在2.2%-3.3%左右，总体毛利额影响仅1%左右。同时即便假设两批集采品种同通用名的所有厂家的药品（含中标和未中标）都一次性调整至中标价销售，预计销售影响也仅在4%-5%。短期影响可控，而长期看带量采购的扩面将大大加速处方外流，具备专业服务能力和较强议价能力的连锁药店未来将显著受益。龙头与上游工业端积极合作，充分发挥渠道价值。龙头连锁以多元化方式应对短期降价影响，以我们的区域门店调研为例，陕西省老百姓在2019年3月执行4+7带量采购后，至11月底中标品种（同品同规同厂）销售额同比下降约500万元，毛利额下降约200万元。随后公司采取与原研厂家加深合作（如推出大包装、降价及返利等）方式，使销售额及毛利额在短期内实现了有效的对冲。截至2019年11月，陕西老百姓合资和外资厂家销售同比增长约900万元，毛利增长约150万元，基本对冲了“4+7”试点的影响。2020年随着零售端与工业端合作深入，集采扩面下利润增厚有望超过降价带来的负面影响。我们判断未来仿制药（尤其是大量慢病处方药）市场化营销的主要场所将逐步转向并集中于院外市场，且患者对于非中选品种（尤其是原研厂家品种）的需求只能在零售药房满足，叠加非药品品种的快速增长，药店品类有望超过医疗机构，处方药的销售量以及渠道价值将显著提升。龙头药店与上游工业合作的空间逐步加大，预计将在品类和渠道方面实现全方位、专业化的深化合作，DTP、特慢病药房等多元化业态将实现蓬勃发展。集采平台建设叠加合理加成，处方药品种及销售额持续上升。集采推行下全国多地在紧锣密鼓地推动省级集采平台建设。纳入平台后大型连锁药店有望通过平台直接议价的方式获取最优采购价格，进一步缩小药店与医院处方药的进价差距，缓冲集采价格刚执行时中标品种“价格倒挂”的影响。药店的议价能力提升后有望通过与厂家谈判获取更多品种，医保处方药采购难题有望破局，预计处方药品种的丰富度及销售额将逐步上升。互联网+赋能院外新零售发展趋势，线上线下终将协同发展医保资金的属地化收支属性决定区域性O2O式管理大概率成为主流线上医保支付方式疫情期间互联网+医保相关政策快速推进。从国家医保局颁布的《零售药店医疗保障定点管理暂行办法（征求意见稿）》中首次提到线上医保定点资格的申请，到《关于全面推广应用医保电子凭证的通知》（下称《通知》）中提出医保的全面电子化接入改造（同时也提及互联网医院、药店的线上医保结算），以及国家医保局、卫健委颁布的《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》（下称《指导意见》）提出将常见病、慢性病“互联网+”复诊服务纳入医保基金支付范围、落实长处方政策、探索推进定点零售药店配药直接结算等举措。快速政策推进下大家对于医药零售线上和线下的发展预期产生了一定分歧，我们判断连接线上线下的区域性O2O大概率成为主流线上医保支付模式。各地医保的资金收入主要来自于地方五险一金的财政缴纳，单位缴纳金额以及划归个人账户的比例由各地人社局依据参保职工年龄具体制定，医保的细则规定和监管也由各地方政府根据地方的医保情况自行调整制定。2018年广州部分地区曾试点开放互联网定点药店，然而由于网上支付医保难以监管，且无法满足异地结算（仅支持广州市的职工医保线上支付)等问题，试点仅持续半年。由于医保资金的区域属性及线上线下一致性监管的原则，我们认为各区域医保部门的“定点”管理方式仍然会继续在线上被采用，从《通知》中提到“部署本地系统”“地级市主要大型药店和至少1家医院支持电子凭证”等工作任务同样可以映射出。我们判断互联网+医保模式落地后仍具备属地监管性质，因此区域性的O2O式消费及监管大概率成为主流的线上医保支付方式。同时考虑到线上医保支付后需要在线下相应的医保定点资格门店取药配送，新模式的医药零售企业在不同区域开设医保门店的申请时间较长及运营成本较大，预计短期内医保线上支付政策的落地也将主要利好具备线下医保门店布局的传统连锁零售龙头，而新模式的医药零售企业在达到一定区域的医保定点门店布局后，或将对传统连锁零售企业产生一定的分流作用。长期看预计服务和供应链将成为未来医药线上和线下零售最核心的竞争力。互联网+的推进将加速医院处方外流以及连锁零售行业的集中度大幅提升国家鼓励在疫情期间开展互联网诊疗（目前仅限复诊），并在《指导意见》中提出尝试将相应的服务及药品进行互联网医保支付，料将极大地推动电子处方的加速应用和普及，预计电子处方流转的推进和加速，也将大大加速医院市场的处方外流和医药分家的真正到来。2013-2019年我国网上药店销售规模CAGR达到75%（有基数低的原因），医药电商渗透率也不断提升。然而，网上药店销售品类主要为养生、器械等，其中药品的销售规模CAGR仅为50%，整体来看，整个药品端（含OTC）网上销售2019年达到138亿元，较约19000亿整体药品终端占比约0.7%。同时线下零售端（约3900亿），占到整个药品终端仅21%。我们认为医院处方外流及医药分家带来的增量市场，才是未来线上或线下最大的行业增量，现在药品市场还远没有到线上和线下之争的地步，应该更多期待医院处方加速外流后料将新增的近万亿市场。此外我们判断未来慢病处方药将加速流向线上平台。2020年1月受疫情爆发影响，慢病用药在线上平台销量环比大幅提升，且多类别处方药在B2C渠道销售已占据一定份额，我们预计未来医药零售模式将会是患者数据驱动的线上线下融合模式。同时，未来3年非处方药线上销售预计复合增长约为16%，长期看非处方药渠道结构有望优化，更加丰富的数字化生态在健康管理、疾病预防和提高免疫力方面有望落地。当然，未来线上或线下是否能获取到外流的处方，也将成为龙头公司争夺的热点。我们判断线下和线上龙头未来都将加速布局互联网医院或参与到当地公立医院的互联化进程，从而争夺处方源头。此外传统零售连锁龙头也有望快速推进线上药师远程审方，减少执业药师的人力成本并加快外延并购步伐。同时，线下门店叠加O2O业务后将极大扩大门店运营覆盖半径，对于门店的区域分布是极大补充，我们认为在新的互联网+医疗医保政策下，线下布局密度范围合理、区域整体市占率高的连锁龙头叠加O2O新业务后的线上线下协同发展，将是公司的核心竞争力。同时随着医保O2O支付落地带来的传统医保定点模式的颠覆，预计不管线上还是线下龙头连锁零售公司的商品和服务优势将进一步得到有效发挥，过去单纯依靠地域和固有医保资源的中小连锁也将加速洗牌，从而推动行业集中度加速提升。考虑到药品的特殊商品属性及网上购药习惯培养，预计线下渠道仍是主流我们认为线上售药（处方药）、线上医保结算，必将随着时代的发展而到来，毕竟一部分消费人群或部分孤儿病患者有明确的需求。但结合药品这种商品本身的属性来看，线上线下将是协同发展，且线下仍会是主流渠道（例如美国，线上处方药和医保结算均已开放超过十年，且药店密度还远不如中国，线下便利性远不如中国，但是含邮寄在内的线上销售额也仅占约26%的药品市场），主要基于几个原因：①处方药邮寄目前被禁止。根据国家发改委、商务部印发的《市场准入负面清单（2019年版）》，目前处方药邮寄政策尚未松动。考虑到药品流通管理（GSP）也都是省级区域管理负责制，快递过程中的跨省跨区域物流监管问题也有一定难度。②用药及时属性强。我国城市家庭很少有备药习惯，大部分区域门店布局很方便（就跟日本的便利店一样）。以某全国布局的上市连锁药房为例，慢病药只占药品销售额约20%，剩余的80%的销售额中，预计多为既发性消费和问询后消费，而线上B2C及时性有一定欠缺。另外根据某上市连锁药店的调查问卷，约70%-80%的进店顾客没有确切的药品品种目的，需要与店员或药师咨询沟通后购买，这也是药品这种非信息对称的特殊商品属性决定的。③线下的药事服务和社交属性难以替代。目前根据相关法规要求，线上问诊仅能满足复诊取药需求。并且世界上大多数国家严格禁止互联网上初诊（美国在放开互联网首诊的情况下，受制于患者信任度等问题，渗透率不如预期）。因此对于非慢性病，线上问诊难以替代门店的现场药事服务需求以及一些特殊处方药的监管需求。另外大部分慢病患者是退休老人，对门店的服务和社交属性依赖度更高，对于线上的便利性需求反而依赖性很低，因此在目前线下门店在加大服务性投入的条件下，慢病患者的黏性预计也可以达到很强。O2O模式是最具备发展潜力的医药互联网模式，线上线下终将协同发展考虑到消费者用药习惯、监管及结算难度，未来一旦实现网上医保结算，预计落地模式将主要为融合互联网医院与线下药店的O2O模式。对于线下药店（尤其是具备布局优势且较早探索O2O业务的几家行业龙头），门店开展O2O业务增量成本较低，且线上线下消费者重叠用户较少（按照某龙头连锁药店的调查结果仅1%左右），业务开展有望同步带动增量销售额和增量利润。互联网+医药推进下，零售业内涵不断延伸。O2O模式下，线下药店的渠道优势难以颠覆，近期多家互联网医疗行业巨头在发展线上业务同时大力加码线下药店。随着互联网+模式的推进，零售药店行业有望成为医疗服务闭环的关键一环，行业长期内涵及发展潜力有望不断延伸。广东省推动零售药店成为承接慢病处方药的主力军，有望推广到全国（略）医保目录进一步规范，龙头规范化运营优势愈发凸显（略）医保局于2020年4月出台《基本医疗保险用药管理暂行办法（征求意见稿）》，明确①滋补类药品、保健药品、乙类OTC、破壁饮片等10类品种（新增品类）不再纳入医保支付范围；②其他部分品种经专家评审将调出目录。调出品种销售影响有限，龙头规范运营优势愈发凸显。根据征求意见稿，本次规范品类中药店销售占比较大的主要为保健品、滋补品及乙类OTC，其中①上市公司保健品收入占比约8%-9%，其中医保刷卡占比仅20%-30%，不考虑现金消费对刷卡的替代，预计对销售的影响仅在1%-3%之间，且部分地区的医保管理部门历史上也一直将补钙、补血等老年需求高的保健产品增补到可刷卡范围内，在放开家庭账户共济后预期调整不会很大。②广义上的养生滋补品此前基本不在刷卡范围内，包括参茸贵细药材。③此前乙类OTC品种仅约1/4左右在医保支付目录范围内，预计不再纳入新品种的影响相对不大。参考此前我们草根调研的数据，部分乱刷医保的中小单体药店其医保销售销售占比甚至超过60%，征求意见稿此次明确支付范围旨在提高刷卡规范性及加强监管，若得以实施预计将明显冲击运营不规范的中小连锁或单体医保店，有望带来全国超过30万家存量医保门店的洗牌。随着中小连锁盈利空间压缩，行业收购价格或将下调，龙头有望显著受益于行业集中度提升。征求意见稿明确同治疗领域价格或费用明显偏高且没有合理理由的药品为可调出目录的品种。若征求意见稿得以实施，我们判断对于专利过期的原研药品（尤其是已有仿制药通过一致性评价的品种）医保支付资格影响较大。叠加集采扩面的持续推进，我们预计支付政策调整将促进上述原研厂家与药店这一非院内用药渠道的合作加速深化，大连锁有望凭借渠道及布局优势获取更多品牌品种和采购成本以及定价优势，迎来医院用药市场的加速外流的红利。无论医保支付政策如何调整，从用药需求便利和医院的承接能力看，零售药店都是顾客重要选择渠道。随着本次支付范围收紧叠加分类分级政策的推进及个人账户改革，长期看门诊统筹资格有望逐渐向高等级连锁药店放开，规模大、管理强的连锁龙头有望集中受益。带量采购的全国推广也将使一部份原来没有在药店销售的处方药流入药店，行业景气度有望持续上行。预计大连锁门店在合规经营的前提下与原研、集采未中标等厂商合作将会加强，处方药品种及销售额逐步上升（与发达国家药店发展趋势相近），行业长期有望实现波动式上升。个人账户改革预期落地有望落地推动行业集中度大幅提升（略）门诊统筹账户代替以前的个人医保账户功能，处方外流打开长期增长空间。中共中央、国务院3月5日发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》（下称《意见》）明确逐步将门诊医疗费用纳入医保统筹基金支付范围，改革职工基本医疗保险个人账户并建立健全门诊共济保障机制。我们判断，逐步取消个人医保账户，采用与统筹账户相打通的门诊统筹账户代替以前的个人医保账户功能，将是这次医保改革的趋势性方向。同时全国48万家门店中占比约75.7%的存量医保账户门店面临洗牌，未来有能力和资格对接门诊统筹医保账户的门店将大幅推动行业集中度提升。目前医药零售行业非药品销售占比约15%-20%（其中保健品占比仅8%-9%且医保刷卡比例仅20%-30%），预计实际放开门诊统筹后部分保健品等非药品类支付范围或有一定收紧。但即使不考虑现金消费对医保刷卡的替代，实际销售额影响预计也仅在1%-3%之间。此外考虑到①我国职工医保个人账户医院门诊使用超过2000亿元，零售端仅使用约1400亿元；②个人账户累计结存仅7144亿元，统筹基金已结存16090亿元（截至2018年底）；③我国慢性病用药超过8000亿元，预计院内规模超过7000亿元，个人医保和统筹医保的打通所带来的处方外流下，增量空间明显扩大。中长期看，非药品类支付范围收紧影响较小，个人账户改革与处方外流、医药分家大方向趋同，有望显著扩大零售行业成长空间。龙头连锁有望率先承接门诊统筹基金，受益行业出清下集中度提升。我们判断个人账户改革旨在提高医保资金保障能力及使用效率。此前龙头药店个人医保支付占销售额仅35%-40%左右，而大量有医保资格的中小门店运营不规范，盗刷骗保及偷税漏税明显，草根调研显示部分门店医保支付占比高达70%-80%。预计个人账户改革后（叠加分类分级政策的进一步推进），门诊统筹基金支付范围将进一步严格规范，或带来零售行业占比约72%的医保店存量洗牌。规模大、管理规范的龙头连锁有望率先获取统筹基金支付资质，承接门诊特殊病、慢性病用药的医保费用结算服务，扩大盈利空间，医保店占比及支付水平有望同步提升。中小连锁及单体药店经营成本及监管压力进一步增大，龙头连锁有望受益行业出清带来的集中度提升，加快规模扩张。医保资金社会共济属性凸显，连锁龙头多元化业务有望深度受益。《意见》明确将逐步建立健全门诊共济保障机制，我们判断未来医保统筹账户开放后有望实现家庭共享，一旦账户结余较多的年轻人向家庭中的老年人开放，特慢病支付水平有望显著上升。预计改革会以循序渐进方式落地，短期药店业绩影响较小，风险与机遇并存。长期看医保支付范围有望扩大，纳入医保健康险、个人护理等。考虑到龙头连锁药事服务能力提升及轻问诊、健康管理、互联网+等领域的持续布局，专业化优势显著，长期有望进一步打开行业成长空间，夯实可持续竞争力。民营连锁板块总结——扩张加速，盈利能力提升民营连锁上市公司门店布局一览龙头连锁零售公司体现出较强的跨区域扩张能力。2019年一心堂在四川、广西、贵州销售快速增长。大参林在河南及广西省均取得快速发展，同时新进入江苏、黑龙江、河北、陕西四省（布局省份达到10个）。原聚焦个别省份的龙头连锁零售公司同样彰显了较强的省外扩张能力，未来进一步拓展新市场增量空间值得期待。门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础上市公司门店数量持续保持高增长，每年新增门店数量明显呈上升趋势。截至2019年，各上市公司门店数量5年内均增长了约3-5倍，2014-2019年门店数量的复合增长率达到28.21%。但从市场占比来看，四家民营上市公司门店数量总计仅占零售药店总量的4.36%，较2018年的3.50%有所增长，但仍还处在较低水平，未来各上市公司有望继续借力资本市场通过并购、自建、严加盟等方式进行扩张，保持门店数量高增长。总体来看，2019年几家民营上市连锁零售公司新店率（当年新增门店数/期末总门店数）总体小幅下降（见表20），原因在于虽然各公司每年新增门店数量均保持稳健上升趋势，但由于门店基数已经较大，新店率对各公司的实际扩张速度难以较好体现。为了更好地比较几家上市公司的店龄结构情况，我们还分析了几家公司店龄三年内门店比例变化情况。其他三家公司三年内门店的店龄结构均保持相对稳定，体现出上市公司稳健扩张的可持续发展战略。从绝对比例来看，目前四家民营连锁零售上市公司三年内店龄门店（包含加盟店）比例均超过44%，其中老百姓超过55%，益丰药房为69.65%，大参林和一心堂也分别达到了53%和44%。大比例的三年内新增门店占比也预示着上述几家上市公司店龄结构较为年轻，均处于高速成长阶段。剔除新增门店中并购门店（有没有把加盟店剔除掉），只考虑每年自建的门店，四家民营上市公司当年自建新店率（当年新自建门店数量/期末门店总数）和店龄三年内的自建门店比例（店龄三年内自建门店数量/期末门店总数）基本维持稳定，自建扩张节奏基本上保持相对稳定，比例的变化主要取决于行业并购竞争性的强弱。从2019年并购成本看，行业并购价格已经回落到1倍PS以下。预计从2020年开始未来几年上市公司因为并购门店的数量增加，自建门店的比例会有所下降。值得注意的是，四家民营上市公司三年内自建门店占总门店数基本均超过30%，考虑到自建门店一般在三年内进入成熟期期间的收入和利润高成长性，几家上市公司未来几年业绩高成长性确定性更强。四家民营上市公司中，老百姓的医保资格门店占比最高，为89.47%；大参林占比最低，为76.31%。分区域来看，老百姓在华中、西北和华南地区的医保资格门店占比均在90%以上，优势明显，而华北地区仅为79.20%，具备很强的提升空间。大参林占在华东地区医保资格门店占比为84.07%，而东北、华北及西北地区仅为66.47%，弹性空间显著。收入和利润增长稳健，盈利能力持续提升2019年及2020Q1四家民营上市公司营收继续保持高增长，除一心堂因2018-2019年主动调整并购战略影响导致营收增速放缓外，其他龙头增长均在20%以上。2014-2019年四家民营上市公司总营业收入从151.47亿元增长至435.60亿元，CAGR达到23.52%，并且增速总体趋势向上。其中益丰药房CAGR为35.74%；一心堂营收CAGR为18.80%，2020年有望发力。2020Q1四家民营上市公司归母净利增长均明显提速，其中大参林增速达到52.28%，主要受益于广东慢病药政策变化带来的处方药流出加速、以及2018-2019年大量新建门店进入成熟期。国家医保局带量采购政策推行后带来的院外零售市场景气度提升以及增值税和小额纳税人增厚业绩明显，也为行业未来几年业绩的超预期增长打下基础。2014-2019年四家民营上市公司总归母净利润从9.06亿元增至23.59亿元，CAGR达到21.10%。四家民营上市公司近几年毛利率、净利率变化均不大，总体来看净利率随着规模优势的提升呈小幅上升态势，兑现行业长期成长盈利能力提升的逻辑。但近几年集采推行下处方外流加速使得毛利率略有下降。其中大参林由于区域布局优势毛利率稍高，2019年达到39.48%；老百姓毛利率相对稍低，2019年仅为33.59%，预计主要跟公司处方药销售占比相对较高有关。归母净利率方面各公司整体差异不大，除老百姓因少数股东损益影响稍低外，大参林、一心堂因区域聚焦布局保持较高水平（大参林2019年继续维持6%以上）。2019年上市连锁药房公司合计完成并购（按照交割时间）33例，并购金额约12亿元，按照平均PS0.8倍估算，对应标的收入规模约15亿元。各上市公司相较2018年行业并购事件次数及金额具有一定程度回落。上市公司内生增长（含自建门店）及外延增长拆分综合测算见表31，几家龙头上市公司在剔除并购后的净利润内生增长均在14%以上，体现出行业龙头均具备较强的内生成长能力。中西成药占比持续提升，医院药品外流大逻辑逐步兑现从中西成药的占比来看，2019年四家民营上市公司占比均超过60%，并呈现稳步提升的态势（见图67），医院处方药品外流的大逻辑这几年都在逐步兑现。其中占比最高的老百姓达到了80%，其处方药销售占比也是目前几家上市公司中最高，体现了全国性院边店侧重布局及大店模式承接处方药外流的优势明显。并且从中西成药的毛利率来看，几家上市公司在处方药占比逐步提升的态势下毛利率基本维持平稳，渠道议价能力得以体现。从非药品的消费占比来看，2019年四家公司占比均超过10%，相比前几年呈下降趋势，主要是中药饮片和中西成药的高速增长带来份额占比提升，导致非药品份额占比被挤占，同时部分区域医保管理部门对保健品等非药的医保政策调整也对门店的非药品类销售产生了一定程度的负面影响。我们预计随着医保规范化整顿后对头部连锁企业定点药店在经营范围上的逐渐破冰，有望再次推动非药品类占比的进一步提升，相比海外医药零售巨头30%以上的非药品类占比而言，国内医药零售龙头成长空间非常明显。各公司店型和区域布局差异较大，坪效和租效基本维持稳健2019年四家民营上市公司中一心堂经营总面积最高，达到67.46万平方米，但平均门店面积为107.66平方米，低于老百姓的128.96平方米和益丰药房的