美国债券私募发行法律制度的经验与启示

美国债券私募发行法律制度的经验与启示

从国际经验来看，私募发行切实解决了市场参与各方的现实需求，有利于改善金融市场结构，完善企业融资方式，提高市场运行效率。近年来，私募发行已成为各国经济发展进程中不可或缺的融资方式，发挥着越来越重要的作用。据统计，2009年全球共有6979笔私募债券发行，规模达到2.8万亿美元，而中国在此市场上还是空白。[1]发行方式的单一不仅限制了债券市场的纵深发展，也间接限制了中小企业融资的需求。美国是世界上最早确定私募发行的国家，经过近70年的发展，私募发行的法律制度已经非常的完善。本文对美国债券私募发行中的发行标准、募集对象、信息披露要求、转售限制等制度介绍和分析的基础上，结合目前我国已颁布的债券私募的法律规范，提出了完善我国债券私募发行制度的几点设想，希望对建立我国私募债券的发行机制，建设多层次、多渠道的债券市场有所裨益。一债券私募发行的概念和特点私募发行（privateplacement）是相对于公募发行（publicoffering）而言的，我国有学者将私募发行定义为针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。[2]私募债券与公募债券的区分主要是在发行对象、发行方式、信息披露义务、注册或审核义务及转售限制等方面。“特定对象”及私募债券募集的对象一般是特定的，通常是机构投资者，如投资银行、人寿保险、养老基金等。这些机构比较熟悉债券市场的运作，并对债券投资的风险有较强的判断能力，且可以通过自身的力量对发行公司进行资信调查、了解发行公司的财务情况，有能力进行投资分析，不必依赖他人提供的资料来做出投资判断，自我保障能力较强。“特定方式”及许多国家对于债券私募发行一般无须事先向证券主管机关进行注册或者核准申请，这也是私募发行制度的核心所在，私募发行也不得采用一般性广告或公开劝诱的行为进行营销。“特定规范”主要指法律在信息披露、转售限制等方面对私募发行所提出的特殊要求。从总体上看，私募债券的发行程序相对于公募发行要简单些，发行成本也较低，操作周期短，而且允许更小的发行额度，可以设定更加个性化的条款，如特殊的结构、期限和保护条款等。与同期、同级的公募债券相比，私募债券的收益率也较高，有利于满足发行人的不同融资需求，因此更适合中小企业。二美国债券私募发行的法律规范美国的债券私募发行法律经历了70多年的演进，已经形成了一整套完整且行之有效的制度。美国债券私募发行的本源是《1933年证券法》发行注册下规定的“豁免交易”，其主干包括该法第4（2）条，证券交易委员会（SEC）颁布的《D条例》、《规则144》、《规则144A》等。作为普通法系的国家，各州立法以及美国法院的判例与联邦债券法规一起，共同构成美国的债券私募法律制度。其整个制度的设计在于对私募发行和公开发行的区分、债券私募发行的界定标准、信息披露的方式、发行对象的确定、后续流通的合理安排等。美国债券私募法律制度的优越性与最大特点在于均衡与协调，均衡筹资便利与保护投资者、均衡效率与公平、均衡市场与监管，协调发行环节与流通环节、协调联邦规范与各州规范。（一）私募发行的界定标准美国债券私募发行法律规范的核心和本源在于注册豁免。根据美国《1933年证券法》第4（2）条：“本法第5条不适用于不涉及公开发行人的交易。”该豁免旨在允许债券发行人向有能力保护自己并有渠道得到关于债券充分信息而不需要债券信息披露要求保护的特定发售。因此，第4条第（2）款实际为“不涉及公开发行”的私募发行提供了注册豁免的发行便利条件。为了明确私募发行与公开发行的界限，1935年联邦债券交易委员会公布了四项标准以确定私募的范围：参与私募的投资者的人数、募集证券的数量、募集的资金额、募集方式。对此，SEC的法律总监进而指出，在判断某一特定交易是否涉及公开发行，不能只取决于某一个因素，而应当对相关形势做综合考虑。该报告同时提到，在通常情况下，向不超过大约“25人”发出要约并不是向很多人发出要约，一般不涉及公开发行，即在当时提出了以“25个投资人”作为获得私募发行注册豁免的投资者人数上限。在其后相当长的一段时间内，发行人纷纷将“向不超过大约25人”发行即为不涉及公开发行作为界定私募发行的标准，而发行对象等其他标准对于界定私募发行的意义实际上并未受到重视。这一情形直到1953年的SEC诉RalstonPurina案时才有所改观。RalstonPurina案是联邦最高法院针对私募发行认定的唯一判决。联邦最高法院没有受到SEC关于“人数标准”的束缚，认为不能仅以人数多寡作为区分“私募”与“公开”的界限，而应将特定的受要约人是否需要《1933年证券法》注册制度的保护以及受要约人是否能够获取通过注册可能获取的信息作为私募发行认定的依据。自此，对私募发行的认定开始由表面上的发行特征转到对私募发行的制度、功能的分析上来，即以发行对象是否需要《证券法》注册登记强制信息披露的保护来作为判定私募发行的最终出发点。在RalstonPurina案后，美国对于私募发行的认定中“人数标准”被逐渐淡化，“信息获取标准”开始受到重视。当然，联邦最高法院并没有完全否定“人数标准”，认为完全不考虑对受要约人或实际购买者的人数限制也是不现实的。在美国现行私募发行相关规定中，人数限制作为一个传统考虑因素，在一定范围和一定程度上被保留下来。（二）私募发行对营销方式的限定私募债券的营销一般为一对一的方式，法律会对其营销方式做出限定，即禁止通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传和劝诱。美国SEC的《D条例》的502条规则规定，“发行人或者其代表均不得通过任何形式的兜售或者广告推销债券，禁止的推销方式包括但不限于：（1）任何广告、文章、通知或者其他在报纸、杂志或者类似的新闻媒体以及电视或者无线电广播发送的信息；（2）通过兜售或者广告召集的任何研讨会或者会议”。根据以上规定，许多债券承购人只能通知他们已有的关系客户，而不能去寻找新的顾客或者是潜在的买方，以免被认为是兜售，这是对私募债券风险放大化的一种防范。（三）私募发行的对象私募债券的高风险性决定了它不适合作为普通公众的投资工具，只能服务于具有娴熟经验，并承担投资失败风险的机构投资者和少数富人。因此，必须设定一定的条件来确定其是否属于合格的购买人。美国SEC颁布的《D条例》规定了“获许投资者”的概念，包括合格的机构投资者和合格的个人投资者。SEC在参照法院判例的基础上，在《D条例》下的501规则的定义条款中，详细列举了“获许投资者”的种类，合格的机构投资者主要包括：根据《1933年证券法》定义的银行、储蓄与贷款机构、保险公司或其他金融机构；依《1934年证券交易法》第15条进行注册的经纪商与交易商；依《1940年投资公司法》进行注册的投资公司；依《1958年小企业投资法》第301条取得美国小企业局许可的小型企业投资公司；或者由州政府及其分支，或者二者的代理机构、职能部门为其雇员利益设置并维持的，总额在500万元以上的投资计划等。SEC在《D条例》的501规则中定义的合格的个人投资者包括：普通合伙人的董事、行政管理人员或普通合伙人；任何在认购时个人净资产超过100万美元，或与其配偶合并计算时的共同净资产超过100万元的自然人；任何最近两年中每年的个人收入超过20万美元或与其配偶合并计算时共同收入在30万美元以上等。对于“非获许投资者”，SEC则要求在私募中，发行人应当在销售前合理地相信，该投资者具备应有的商务知识和经验，能够评估投资所蕴涵的价值和风险。即使满足了上述条件，SEC还要求“非获许投资者”的人数不能超过35人。（四）私募发行对转售的限制从债券流通看，公募债券在发行之后一般可以在市场上流通买卖，而私募债券发行一般在合格的投资者间进行，不能任意地流通。转售的限制也是私募发行的一个主要内容，私募发行的目的是要求投资者对发行人进行长期的投资，而不是投机，因此投资者购买发行人私募发行的债券后，在一定期限内不得转售。无论是《1933年证券法》第4（2）条，还是SEC的《D条例》的506规则，都对其项下的私募发行提出了限制转售的要求，此种规定的目的是为了防止不具备类似原始购买者同等条件的其他公众投资者持有债券，从而使债券的私募发行演变成公开发行。转售的限制虽然是合理的，但其适用本身就很难把握，而且也极大地束缚了私募发行债券的流通性。为了解决私募证券的流通性问题，SEC于1972年颁布实施了《规则144》，对发行人之关系人所进行的证券销售以及受限制证券的转售问题做出了规定，使得从事受限制证券转售的个人或机构投资者在满足《规则144》其他规定的情况下，能够不被认为是“承销商”，从而得以援引《证券法》第4条（1）项的转售交易豁免为其转售行为取得注册豁免。[3]为了增加私募证券的吸引力，加速金融自由化，SEC于1990年4月发布了《规则144A》，符合《规则144A》的债券私募发行可以在合格的投资者之间进行交易。全美证券商协会建立了独立于联邦证券交易所和纳斯达克的交易系统，即PORTAL自动市场（全美证券商协会私募发行、再销售、交易与自动清算、交割系统），专供给合格的投资者之间的交易。截至2007年，约有600多个有价证券在该交易系统上，同时拥有400多位注册用户。2006年符合《规则144A》的有价证券募集资金总量是1.62万亿美元，已经超过了纳斯达克、纽约交易所、美国证券交易所这几家募集资金的总量。（五）私募发行的信息披露私募发行较之公开发行的特征之一就是发行人通过注册豁免或核准豁免，可以避免向公众进行详尽、全面的信息披露义务，但这并不意味着免除了发行人对投资者的信息披露义务。如果《D条例》的第506规则的私募发行对象全部为“获许投资者”，就不要求发行人主动为其提供特定的信息。因为《D条例》将“获许投资者”推定为具备自我保护能力的一群投资者，假如他们认为有必要为投资决策获取信息，就会主动要求发行人提供，或通过其他渠道获取所需的信息。在实践中，发行人一般会主动向“获许投资者”发送保密的“发行手册”，其内容与SEC对注册披露的要求大致相同，包括对发行人历史、管理机构、经营情况、商业计划等情况的介绍及最近的财务报告。如果私募发行对象包括“非获许投资者”，则发行人必须在要约发行过程中、债券销售前，向所有投资者（包括获许投资者和非获许投资者）提供信息。发行人还必须在债券销售前的合理时间内，给予所有购买者机会，使其能够就发行条件等发问，而发行人必须对此给予充分的、准确的回答。这说明发行人对于非获许投资者的信息披露属于强制性义务，不仅如此，这些投资者还有权获得发行人向获许投资者所提供的任何信息。（六）私募发行的责任救济由于私募发行的发行人享有豁免注册，因此其不需要向投资者承担全面、详尽的信息披露义务。法律之所以这样规定，是因为相信投资者具有自我保护的能力，相信投资者具有自我保护的能力和渠道。但发行人如果所提供的信息如果有虚假陈述，就会破坏投资者的信心。在美国，虽然私募债券发行之前不需要上报SEC批准，与其他豁免证券一样，私募债券的发行人以及中介机构也要受《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中反欺诈条款的约束以及民事责任的规制。[4]而且一旦有人对该债券的私募性质提出质疑，无论向SEC提起，还是在个人发起的诉讼中提出，发行人都必须承担举证责任，即证明该债券是豁免债券，免于注册。举证责任倒置的规定对于私募债券投资者诉权的实现具有重要的意义。三美国私募债券法律制度对我国的启示（一）债券私募发行在我国的实践和初步立法1.《商业银行次级债券发行管理办法》目前，我国在规范性文件中明确使用“私募”名称的是中国人民银行、中国银监会于2004年联合发布的《商业银行次级债券[5]发行管理办法》，其中规定：“次级债券可在全国银行间债券市场公开发行或私募发行，并规定商业银行也可以私募方式募集次级定期债务”。这是我国首次将私募方式作为发债的一种方式，它标志着我国首次以行政规章的形式允许债券私募发行。该办法第10条规定了商业银行以私募方式发行次级债券的条件[6]。虽然该办法使用了“私募”一词，但是也同时规定：商业银行发行次级债券应由国务院授权投资机构出具核准证明。该办法还规定次级债券私募发行时，发行人可以免于信用评级；私募发行的次级债券只能在认购人之间进行转让。[7]2.《证券公司债券管理暂行办法》中国证监会在2003年8月颁布，2004年修订的《证券公司债券管理暂行办法》中规定：“证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。定向发行的债券只能向合格投资者发行。定向发行的债券的转让应当在合格的投资者之间进行，且应当符合转让场所的业务规则。”[8]该规章关于定向发行的规定，尤其是关于“合格投资者”的界定和合格投资者之间交易的流通体制，是我国债券私募发行的有益尝试。3.《保险公司次级债务管理暂行办法》2004年10月，中国保监会发布了《保险公司次级债务管理暂行办法》。该办法规定“保险公司次级债，是指保险公司定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后，先于保险公司股权资本的保险公司债务”[9]。次级债务只能采取定向募集的形式，并且没有规定流通机制，虽然没有使用“债券”字样，但在实际操作中，同一种类的债券并无差异，行为模式更接近于债券的私募发行。4.《证券法》2005年修订后的《证券法》第十条是这样规定的：公开发行证券[10]，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法符合国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的为公开发行：向不特定对象发行证券；向特定对象发行证券累计超过200人的；法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。该法虽未明确提出私募发行的名称，但已具备了私募发行的性质。从《证券法》的规定可以看出，我国公开发行证券的条件之一为200人，可以推定为200人以下的为则为私募发行，新《证券法》第十条可以视为我国债券私募发行的原则性规范。（二）我国私募债券发行制度的法律构建总体而言，我国债券私募发行操作层面上的规则还远未形成系统、有效的规范体系，笔者对目前所出台的有关私募债券的法律规范与美国私募债券的法律规范进行了比较（见表1），可以看出，我国在债券私募中的发行标准的界定、募集对象的资格、信息披露要求、转售的限制等方面都存在着很多法律制度上的缺失。因此，法律的当务之急是根据我国国情，有选择地借鉴美国等国家的立法经验，建立债券私募发行的法律规范体系。表1中国与美国私募债券法律规范的比较1.私募发行标准的界定美国债券私募发行法律规范的核心和本源在于注册豁免，没有了注册豁免的前提，证券私募发行就失去了促进企业融资便利的作用。目前我国企业债券采取的是核准制[11]，《证券公司债券管理暂行办法》对公司债券的发行、《证券法》对公司债券的发行和《公司债券发行试点办法》对公司债券的发行均规定了核准制。我国证券法采取的这种核准制意在为投资者把关发行公司的资质，出发点是投资者保护，但无形间剥夺了一部分公司的私募发行融资权，也剥夺了风险偏好投资者投资高风险证券的选择权，对中小企业的发展尤为不利。即使当前存在的准债券私募，如保险公司和商业银行次级债，我国相关法律也都规定了非常严格的私募发行条件。笔者认为，对于债券的私募发行应当适当减少公权力的制约，对私募发行的债券可以免于注册，但豁免并不是无条件的，私募债券的发行必须通过其特定的方式强化对私募发行对象的保护，防止私募发行人利用豁免规定来逃避监管，规避其应有的信息披露等义务。从保护投资者利益出发，笔者认为，对于可以采取非私募即公募的做法，只要不具备私募发行的标准，就应该按照公募的要求进行注册和信息披露，必须进行核准程序，接受一切信息的披露监管。2.私募发行对象的资格基于私募债券的高风险性，笔者认为，私募发行对象可限于两种：一类是合格的机构投资者；另一类是非机构投资者的法人和自然人。非机构投资者的法人和自然人应进行人数限制，可以借鉴美国的做法以不超过35人为限。目前，我国的机构投资者，如商业银行、证券公司、保险公司、基金公司、投资公司等已具备一定的资本市场风险承受力，债券投资基于其债权性质，较之股权投资风险更小一些。私募债券对于追求稳定收入的养老基金、保险公司基金及各种福利基金应有一定的吸引力。这些机构投资者规模较大，具有自我保护能力，拥有进行研究、分析、判断各种信息的能力，可以不要求发行人主动对其提供信息。对于非机构投资者的法人和自然人，笔者认为主要包括两类：一类是与发行人有密切关系、且打算长期持有人发行人债券的法人和拥有一定资产数量的自然人，这类投资者发行人存在着密切的联系，并且购买债券的目的是为了长期投资，具有较强的投资意图；另一类是发行公司及关联公司的董事、经理及监事，他们属于公司的内部人员，对公司的经营财务最了解，可以直接获取投资者决策所需的信息，具有自我判断和保护的能力。3.私募发行的转售限制2004年修订的《证券公司债券管理办法》规定定向募集债券只能在合格投资者间进行转让，其着眼点就是限制私募发行中的转售问题。但是，我国2005年修订的《证券法》并没有对私募发行债券转售限制等问题做出规定。应借鉴美国对私募债券转售的规定，建立中国的私募债券的转售制度。制度应该在保护社会公众投资者利益的前提下，充分考虑到私募债券的流动性。美国立法强调投资人在债券认购中进行实质性购买，而不是作为中介，将债券再进行转售。规定私募债券一定时间后，才能进行债券的转售。同时，为受限制转售的债券提供一个合适的转让场所也是构建多层次资本市场的重要环节。完全禁止私募债券的转让或者缺少有效转让的场所，会抑制私募债券的发展。在美国，全美证券商协会设有专用于私募债券