类固定收益市场中国特色的非标仍将大有作为

类固定收益市场中国特色的“非标”仍将大有作为

一类固定收益市场与非标准化债权资产的定义相较于固定收益市场、权益市场等国内外成熟金融市场而言，类固定收益市场具有中国特色，反映了市场内生需求，同时在定义边界上也存在模糊的地方。结合实际，我们对类固定收益市场做如下定义：类固定收益市场是指实质具有债项属性，主要面临信用风险，同时又存在非标准化特征的债权类投资品的交易市场。该市场中的投资品存在以下共性特征：第一，具有明确的固定收益预期。在投资品交易交割前，人们即可知晓投资的预期收益。第二，形式上体现非标准化特征。类固定收益市场投资品既可以是明确的债权融资形式，又可体现为“明股实债”（带回购条款的股权收益权，本质上还是债项属性）的形式；既可以是信贷资产，又可以是票据资产。第三，信用风险是主要的风险特征，其次是流动性风险。相较于债券市场等固定收益市场，类固定收益市场几乎不必直接考虑市场风险。近年来，类固定收益市场业务飞速扩张，包括银行理财部门、信托公司等资产管理方对类固定收益投资品的配置需求极为突出，是驱动国内资产管理行业走向繁荣的核心因素之一。同时，该市场也面临较大监管压力，如具有广泛影响力的中国银监会“8号文”，主要就是规范理财机构开展此类投资业务。“8号文”首次定义了非标准化债权资产（简称“非标”），即未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。“8号文”中首次提到的“非标”可大体视同我们所说的类固定收益投资品。而“非标”因其特殊的地位及重要性，成为2013年资产管理行业内最热门的概念。对企业而言，本金需要按期偿还，并根据约定支付固定比率利息的融资方式都可归为债权融资；投资于此类企业债权类资产的产品可被认定为拥有预期固定的投资收益率。按照“8号文”对“非标”的提法，可将此类产品区分为“标准化债权资产”和“非标准化债权资产”。“非标”在“8号文”中已有明确定义，而标准化债权资产是指在银行间市场及沪深交易所市场公开上市交易的债权类金融产品，包括国债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券，以及中小企业私募债等。比起标准化债权资产，“非标”一般不公开发行，风险高于标准化债权资产，流动性较差，缺乏标准化的证券特征，通常名义收益率也会比标准化债权资产高。对商业银行而言，在企业保持良性生产经营的前提下，商业银行代理理财投资人投资“非标”可以锁定未来某一期限内的固定投资收益。考虑到投资企业债权类资产的产品一般拥有固定期限及固定到期收益率，因此将此类投资企业债权类资产（除债券外）的理财产品认定为类固定收益产品。二2013年投资与交易结构现状剖析由于各机构的法律主体地位、面临的监管方等各不相同，最终实现的交易形式也有所差异，资产管理机构对类固定收益市场的投资与主流交易形式可以概括为如下五类。要说明的是，除了信托公司主动管理类融资业务外，下述交易形式的背后，多数是银行理财的资金在支撑，本质上实现的是银行资产负债表外、交易所或银行间债券市场外的企业融资活动。（一）信托计划类信托行业受托资产规模超过10万亿元，不管是主动管理还是作为交易渠道，类固定收益投资品都是其最主要的投资标的。不论在国外还是在国内，信托行业都具有较好的制度基础，在国内有较高层级信托法的规范和约束，并且具有破产隔离等特有的功能属性，在实际操作上经过多年的培育，已不存在抵质押手续上的办理障碍，这些与资产管理行业的发展较为匹配。相较于其他交易业务类别，信托类业务具有交易结构简单、成本低廉、操作效率高等优势，而且与商业银行理财业务一样，同属于中国银监会的监管范畴。从防范金融领域交叉风险的角度看，相较于商业银行理财业务与交易所、券商、基金公司等机构的合作，商业银行理财业务与信托公司的合作可能更加顺畅。在具体的交易形式上，有信托贷款、信托收益权（受益权）、双信托（TOT）、信托与券商产品相互嵌套（SOT）、信托+有限合伙等多种形式。信托贷款属于银信合作的传统业务品种，是银行理财资金实现对“非标”投资的主要方式之一，即银行代理理财投资人将发行理财产品所募集的资金通过信托公司设立的单一或集合资金信托计划，实现对融资企业的直接放款操作。但2011年中国银监会发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，该通知要求对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%。上述比例已超标的的信托公司应立即停止开展该项业务，直至达到规定比例要求。该通知对银信融资类业务影响极大。但在上述监管规定的影响淡化之后，信托公司与商业银行等机构采用投资信托收益权以及TOT、SOT等变通的创新形式，不断地加强合作，业务规模持续扩张，信托计划已成为近年来“非标”投资的主要载体。（二）券商、基金子公司资产管理计划类与信托公司类似，券商和基金子公司在其中也是扮演着通道角色。2012年10月18日，中国证监会发布最新《证券公司定向资产管理业务实施细则》（以下简称“新规定”）。新旧规定最主要的区别在于对定向资产管理业务投资范围的规定，“新规定”指出：定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同进行约定，并未明确限定投资范围。2012年9月26日，中国证监会又公布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，规定基金公司应当设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务，而专项资产管理计划可投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。这两项新规为券商和基金子公司投资“非标”扫清了政策障碍。根据“新规定”，银行理财资金可投资于券商设立的定向资产管理计划或基金子公司的专项资产管理计划，并通过投资信托计划等方式投资于企业债权类资产。具体交易形式较为简单，利用券商定向资产管理计划或基金子公司专项资产管理计划，实现对资产管理机构的资金募集，投向债权融资等“非标”。由于债权项目大多涉及抵押担保等增信措施，但各地主管部门对券商、基金子公司能否作为相关权益人存在不同的认识，部分地区不认可券商、基金子公司作为抵押权人。因此，其交易形式上有进一步的变通，即通过券商、基金子公司资产管理计划发放银行委托贷款，引入受托银行的角色，并根据商业银行委托贷款的相关制度办法，由受托银行办理相关抵质押手续，以符合相关的规定要求。部分大型券商以及银行系背景的基金公司此类业务规模较大。在市场上，此类业务也是一类主要的类固定收益投资品的交易形式。（三）保险资产管理计划类2012年10月22日，中国保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》与《基础设施债权投资计划管理暂行规定》；2013年2月17日，中国保监会发布《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，保险资产管理的业务范围得以拓宽。根据中国保监会的数据，截至2013年12月，我国保险资产管理公司管理的资产规模已达6.49万亿元。保险资产管理公司投资类固定收益市场时，因其特殊的政策及行业背景，对“非标”项目中的交通、通信、能源等基础设施类，国务院或国家发改委等批复的重大项目，以及关于国计民生、具有重大经济价值和社会影响的重点项目更加偏爱。这也是有别于其他类型资产管理机构的核心竞争力之一。以“非标”为代表的其他投资在保险投资资产中的占比显著提升，2013年底达16.9%，比2012年底增加了7.5个百分点。在“非标”中，基础设施债权投资计划具有期限长、收益率高、筹资额大等特点，符合保险资金的特性，且多由保险机构自主发行，是保险行业投行化牌照下的新型业务载体，近年来也成为“非标”的代表。（四）交易所类交易所委托债权是由北京金融资产交易所（简称“北金所”）创设，并在近两年被各大金融机构大量应用的一种债券资产交易模式，指有投资意愿且有投资能力的投资者作为委托人，通过银行、信托公司、企业集团财务公司等专业金融机构（受托人），进行的对特定项目的债权性固定收益类投资。受托人依靠自身的客户、项目、专业能力等专业优势，提供财务顾问、受托投资、项目投资管理等金融服务。交易方式分为议价交易和竞价交易两种，由受托人在北金所发起对标的债权挂牌交易的申请时进行选择。从目前的业务实践来看，交易信息传递、交易撮合等已可通过交易所的线上交易完成，但资金的划拨交割、合同签署等环节仍需要通过线下交易实现。目前，北金所和上海陆家嘴国际金融资产交易市场（简称“陆金所”）已发展成类固定收益投资品的主要交易场所。由于存量信贷资产监管严厉，目前此类交易主要以满足客户的增量债权融资需求为主，主要参与主体包括各家商业银行及其理财主体。商业银行充分发挥自身的信贷风控优势，对有意向融资的客户履行严格的审批程序，只有通过内部审批的项目，才可以进行交易所的挂牌操作。同时，商业银行理财机构在得到项目已通过商业银行内部风控审批程序的信息之后，才确定交易，给付资金。之前媒体报道的北金所过万亿元的交易规模，以及陆金所成立半年突破400亿元的交易规模，[1]绝大多数为此类交易形式。除委托债权业务模式外，票据资产收益权也是一个主要的交易品种。票据资产收益权是指通过交易所平台，实现对企业持有票据资产的投资。这是一个新兴的业务品种，交易环节与委托债权类似，资产管理机构通过交易撮合，最终实现对非金融企业持有票据资产的投资。由于银行承兑汇票资产良好的投资品属性——安全性高、流程性强、期限较短，非常适合资产管理机构投资品配置，所以近期一直是市场交易的热点。但存量票据资产属于银行的信贷资产，对信贷规模会产生极大影响，因此监管层对票据资产的投资操作一直持较为严厉的态度，如中国银监会对信托机构交易票据资产出台了禁止性规定。这也是交易所转让票据资产收益权业务得以兴起的原因。（五）银行理财资金投资类固定收益产品的其他模式除借助信托公司、券商及基金子公司的通道或者交易所挂牌形式外，目前银行理财产品投资类固定收益产品还可以通过如下方式开展。1.投资有限合伙基金的有限合伙份额（LP）除上述资产管理计划外，银行理财资金还可直接或间接投资有限合伙基金的有限合伙份额，并由有限合伙基金通过商业银行向融资企业发放委托贷款，实现对企业债权资产的投资。有限合伙基金的投资范围广，对投资品种没有明确限制，结构设计灵活，可以多层嵌套。但有限合伙企业将面临营业税、所得税等税收问题，加之一般合伙人（GP）留存的管理费用及业绩分成，投资于有限合伙份额的投资模式成本往往较高。2.投资带回购条款股权业务（明股实债）银行理财资金除投资传统意义上的债权类资产外，还可投资带回购条款的股权类业务，即以增资扩股的形式实现对融资企业的投资操作，在融资期限内以及终止时，由融资企业股东或第三方按照事先约定的价格，支付投资溢价款并回购股权。从本质结构看，上述模式均为银行通过发行理财产品募集资金，并以代理理财投资人的身份，通过不同交易结构设计，最终投向企业债权类资产或带回购条款的股权资产。这实质上满足了企业的债务融资需求，而银行代理理财投资人在某固定期限后以事先约定的比率获得固定投资收益。因此，这都可视为投资于“未在银行间市场及证券交易所市场公开上市交易的债权性资产”，即类固定收益类资产。三类固定收益市场前景展望（一）大有作为：支撑资产管理行业快速发展类固定收益投资品，或者“非标”，是近年来国内资产管理业务在资产端的核心要素，是支撑国内资产管理行业快速发展的最关键支撑点。一是类固定收益投资品为资产管理产品提供了高收益的投资品来源。资产管理行业能够顺应利率市场化的发展，其中最为核心的就是能够满足理财方对高收益的要求，而类固定收益投资品用其高收益为各类理财产品的预期收益率提供了强有力的支撑。之所以能产生如此高的收益，是因为近年来国内实体经济对资金需求旺盛，而银行表内信贷规模受存贷比、净资本约束等限制，不能有效满足需求，这就为类固定收益投资产品提供了高收益的底层资产来源。二是类固定收益投资品能够为各类别的期限结构资产管理产品提供高收益资产支撑，从而进一步提升资产管理机构管控风险以及赢利的能力。“非标”期限较为灵活，比如，票据类的短期资产，期限在6个月以内；项目融资等类型的长期资产，期限在3年以上，甚至5～10年。从产品设计端来看，多样化的资产结构为满足各类型资产管理客户的需求提供了较大空间。在资产管理机构具备一定实力、具有投资组合操作能力时，在有效应对流动性风险的前提下，可以实施一定的期限错配，从而获取一定的超额收益。（二）规范中求发展：控规模和立“栅栏”正因为具有上述特性，所以类固定收益投资品一直是资产管理行业关注的焦点，各类创新活动层出不穷，对支撑资产管理机构的生存发展、推动国内利率市场化改革、有效满足实体经济需求、适应广大居民财富管理需要等方面做出了突出贡献。但近期，随着经济不稳定因素影响的加强，信托及理财领域的“非标”违约事件层出不穷，对资产管理市场造成了较大的负面影响，同时也带来了较大的监管压力。2013年3月中国银监会出台的“8号文”是近年来最重要的监管举措之一。该监管文件采取疏堵结合的思路，一方面认可了理财投资“非标”的既成事实；另一方面对“非标”投资采取严格的规模比例管控措施，要求“非标”余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间的低者为上限。对大型银行来说，35%的红线更具杀伤力，因为开展理财业务较多的商业银行一般规模较大，净资产规模也较为充裕，因此一般能够满足4%的比例要求。但在“8号文”出台之时，多家商业银行踩在了35%的红线上，直接造成了2013年第二季度，甚至第三季度理财“非标”投资业务的停顿。对资产规模相对较小的银行来说，4%的红线影响更大，鲜有银行能够满足，超标的情况不在少数。“8号文”出台后，各家商业银行资产管理事业部都在想方设法处理超标资产，积极寻找化解之术。同时，监管层也在积极寻找可持续的市场化创新路径，并于同年10月推出银行理财管理计划和银行理财直接融资工具，通过栅栏原则进一步规范银行理财投资债权类资产的行为。从监管思路分析，“8号文”的一大亮点在于其肯定了银行理财资金投资“非标”是可行的。但在风险控制手段没有跟上的时候，规模要先行压缩，放慢速度、练好内功。之后，随着各家商业银行风控制度的不断完善、“非标”规模的压缩，监管层把“非标”投资纳入常态化的监管范畴也顺理成章，通过制度的完善约束相关机构的投资行为。下一步，资产管理行业对类固定收益产品的投资一定是在规范下发展，在规范中求发展。四2014年类固定收益市场趋向分析从目前中国债务资本市场现状来看，由于中国高收益债发展较慢，但机构的高收益配置需求在快速上升，类固定收益市场已经成为国内最大的高收益信用市场。如果按照目前趋势发展下去，类固定收益类资产将会进一步急剧扩大，对存款、贷款、债券等各类金融产品形成冲击，并将深刻影响金融格局，推动利率市场化大跨步前进。（一）总体判断：2014年类固定收益市场仍将活跃从2013年银行等金融机构对“非标”的配置情况来看，虽然监管部门对商业银行理财资金投资“非标”的总额做出了较为严格的限制，但商业银行从追求利润最大化的角度考虑，仍然会对此类资产青睐有加。同时，由于债券收益率吸引力近期显著下降，资产管理机构更加倾向于增加“非标”配置而抛弃债券。具体来看，理由有以下三点。第一，类固定收益市场在属性特征上与其他类型市场具有差异。该市场一般按成本计价，投资品估值较稳定；产品较标准化，收益上具有优势；期限固定，结合收益估值的优势，在锁定投资端的情况下，资产管理机构对资金端的调配余地更大。第二，保险大买家的加入。2012年10月，中国保监会发布了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，为保险资金投资银行理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划打开了大门，并且合计不超过总资产30%的投资额度限制，显著高于当时的市场预期。这类金融产品的收益率均明显高于保险资金的平均投资收益率，有利于提高保险资产管理公司的投资回报。在以“非标”为代表的新增投资渠道中，基础设施债权投资计划、集合资金信托计划等金融产品较受保险资金青睐，配置比例不断提升。数据显示，2014年1月，保险资金运用余额为77265.96亿元，与2014年初相比，保险资金增加配置另类投资643.47亿元。这预示着保险资产管理公司“非标”投资增长趋势在2014年有望继续延续。第三，机构的投资惯性。随着资产管理行业的大发展，信托、理财投资规模都已突破10万亿元，券商资管规模也已超5万亿元，各家机构对资产管理业务都寄予厚望，纷纷加大对业务规模、收入的考核力度，再考虑到资产管理业务执行政策的灵活性以及“非标”操作上的便利性，2014年类固定收益市场仍将活跃，并将成为联系居民财富与实体经济的重要渠道。（二）投资决策分析：配置规模上谨慎乐观1.实体经济增长放缓对底层资产的影响2014年宏观经济走势仍不容乐观，综合多方研究报告判断，更可能的组合是经济底部徘徊+政策微刺激。类固定收益市场与实体经济联系紧密，实体经济下滑带来的融资需求萎缩会影响项目资产的来源，新增底层项目资产可能匮乏。在存量项目资产方面，实体经济增速放缓会带来一定的兑付压力，各家机构主动加强风险管理，会压降客户的筹资能力，大部分企业新增融资会比较困难，甚至个别项目主体通过借新还旧存续现有融资规模都将存在难度。2.执行监管政策会使业务规模阶段性承压一是国办“107号文”颁布后，各监管部门按照归口管理分工，已出台或即将出台具体落实政策。以防范风险、规范发展为目的的监管政策，会使各资产管理机构在类固定收益市场上的扩张步伐有所收缩。比如，2014年4月，针对信托行业的“99号文”要求，信托担当通道时要把权责写入合同；针对保险行业的《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》则要求抬高投资信托计划的门槛。二是对政府融资平台、房地产以及“两高一剩”等相关行业的限制性政策，大大缩小了底层资产的来源范围，而上述受控行业是前期资产管理资金的主要投向：资金需求大，可承受的融资成本高。2014年初，各机构内部的风控政策也已逐步到位，比如，某国有大银行就明确理财资金不得投资任何商业地产项目，对融资平台投资拟定了数百亿元的退出计划。3.资产管理机构风控意识加强2013年以来暴露的风险事件会使市场形势更为严峻，项目本身的信用风险、流动性风险，甚至发生兑付问题后的声誉风险都将成为资产管理机构2014年不得不面对的主要风险。信用风险：由