2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望：上半年内需走弱压力未减全会后风险偏好有待提升 -中诚信

地方政府债与城投行业监测周报022年第9隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望4.7%，低于市场预期的5.1%，内需偏弱对生产的拖累或开始显现。具体来看，上半年经济运行呈现出多重主要特征：一是工业与服务业生产边际走弱，但高技术制造业与现代服务业生产依然保持较快增长；二是房地产开发投资依然大幅下滑，拖累固定资产投资增速边际下行，但装备制造业与高技术制造业投资依然保持较高增长；三是专项债与特别国债发行节奏偏慢，基础设施建设投资增速边际走低；四是社会消费品零售总额环比为负、服务零售增速持续下行，消费走弱的压力进一步凸显；五是受制于终端消费低迷和供需失衡，价格水平持续处于低位；六是货币供给及社融增速触及历史新低，融资需求改善有待财从大类资产配置来看，上半年，股票指数表现不佳，上证综指、深证成指、分化，贵金属、有色、能源指数涨幅较高，黄金经济持续回升的有利因素与拖累经济下行的风险挑战并存。从有利因素来看：三中全会整体取向宽松鼓励，对市场和社会关心的问题做出回应，有助于提速，或支撑下半年基建增速回升；新动能持续蓄能、新兴产业稳步发展，工业生产增长依然有较强韧性；全球半导体周期和制造业补库存周期仍在延续，从风险挑战来看：全球地缘冲突持续加剧，欧美政坛动荡且在“去风险”框架下针对中国出口不断施压；消费增速放缓的趋势短期内难以扭转，服务消费仍然显著偏离常态增长趋势线；当前财政收入增长依然承压，地方稳定经济的意愿和能力或受制约；物价水平持续低位运行不利综合考虑有利因素与拖累因素的影响幅度，我们预计2024年经济增速为5.1%左右。从政策层面来看，上半年宏观经济政策仍将继续发挥稳增长作用，在经济仍面临下行压力的背景下，下半年稳增长的政策措施有望加码，并与此大类资产配置方面，经济修复持续承压下股票市场整体难以持续上涨，建议关注盈利确定性相对较强、具备一定分红能力的高股息板块；在经济修复承压、政府债券供给仍较高或对流动性形成一定扰动、央行将开展国债卖出等多重因素影响下，债市收益率上下空间均有限；从大宗商品看，黑色系在需求不wyzhang.Ivy@生产强于消费、外需好于内需，短期内建据点评GDP增速超预期但供需失衡加剧，关注大类经济开局起步平稳，生产端指标改善幅度2024年中国经济：稳与进、破与立中寻求再平衡——2023年宏观经济及大类资产配低基数支撑经济数据改善，建议关注债券如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望社零额（同比，%)3.72.0↓出口：同比（%,美元）0.0-4.7-3.5↑进口：同比（%,美元）-2.72.0-2.3-5.5-7.1↑贸易顺差（亿美元）-4349.9990.5826.21836.68221.04007.1↑CPI（同比，%）0.30.00.20.7↓PPI（同比，%）-2.6-2.1-0.8-1.4-2.7-3.0-3.1↑M2：同比（%）7.08.39.711.3↓新增社会融资规模（亿元）-181000.032982.020692.0129300.0355875215488.0↓（注：↓、↑分别代表2024年上半年相比上年同期的回落与提升）（一）上半年经济运行前快后慢，二季度主要经济指标大多边际走弱内需偏弱对生产的拖累或开始显现，主要经济指标大多边际走弱。二季度同比增长4.7%，低于市场预期的5.1%，名义GDP当季同比增长4.06%，依然低于实际增速，GDP平减指数已经连续5个季度为负。二季度GDP季调后环比增长0.7%，环比增速较一季度边际走低。从复合增速来看，上半年的GDP两年复合增速为5.2%，三年复合增速为4.3%；二季度的两年复合增速为5.5%，三年复合增速为3.8%。从三大需求对GDP增长的贡献率来看来看，最终消费支出仍是经济增长的主要支撑，为60.5%，但较一季度回落13.2个百分点；出口对于经济增长的贡献总体稳定，上半年货物和服务净出口对GDP贡献率为13.9%,与一季度大致持平；资本形成对于GDP增长的贡献率上半年为25.6%，较一季度回升13.8个百分点，但分别低于上年同期及上年底8.8个百分点和3.3个百分点。从三大产业对GDP增长的贡献率来看，上半年第二产业对GDP增长的贡献率为43.6%，较一季度回升2个百分点；第三产业对GDP增长的贡献率为52.6%，较一季度回落3.1个百分点，为2021年3月以来的低点，服务业对经济增长的贡献边际回落。从主要宏观经济指标来看，除出口显著边际改善之外，其余指标皆边际走弱或延续低位运行，其中工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资、社会消费品零售总额的累计同比均较前值走低，或主因终端需求走弱开始向生产与投资端进行传导，供需失衡依然是当前经济运行的主要矛盾。上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望2018-122019-122020-122021-122022-122023-122021-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122021-122022-122023-12（二）工业与服务业生产边际走弱，但高技术制造业与现代服务业生产依然保持较快增长工业生产边际走弱，但高技术制造业与装备制造业增加值增速仍高。二季度工业增加值累计同比增长6%，低于一季度的6.1%，6月工业增加值同比增长5.3%，较上月回落0.3个百分点。但高技术制造业增加值累计同比增长8.7%，较上年同期和上年底加快5个百分点以上，装备制造业增加值同比增长7.8%，较去年同期加快1.3个百分点。从具体行业看，计算机、通信和其他电子设备及铁路、船舶航空航天和其他运输设备工业增加值累计同比分别为13.3%和11.6%，显著高于工业增加值整体。二季度工业产能利用率边际走高，比一季度上升1.3个百分点，或与大规模设备更新等政策提振相关行业生产有关，但其中汽车、电气机械、非金属矿物行业产能利用率仍处于低位，需要警惕行业层面的供需失衡情况。服务业生产指数未能延续前值的升势，现代服务业生产仍保持较强韧性。上半年服务业生产指数同比增长4.9%，低于上年同期3.8个百分点，6月当月服务业生产指数同比增长4.7%，低于前值0.1个百分点。但是现代服务业增长较快，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业增加值同比分别增长11.9%和9.8%，生产指数同比则分别增长13.5%和9.7%。上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望2021-122021-122022-102022-122023-102023-12%0铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业%5.00服务业生产指数:累计同比（三）房地产开发投资依然大幅下滑，装备制造业与高技术制造业投资则保持较高增长房地产开发投资持续位于深度收缩区间，拖累固定资产投资下滑，房地产新政的政策效果仍待进一步观察。上半年房地产开发投资同比下降10.1%，较一季度回落0.6个百分点，拖累固定资产投资下行至3.9%。从新开工来看，房屋新开工面积累计同比已经连续14个月位于-20%以下的低位区间。从销售来看，商品房销售面积与商品房销售额降幅边际收窄，但累计同比仍分别下降19%与25%。从价格来看，6月份大中城市新建商品住宅及二手住宅销售价格跌幅延续扩大。从库存情况来看，6月末商品房待售面积73894万平方米，仍位于历史较高水平。从高频数据来看，5.17稳房地产政策出台以来，二手房挂牌交易存在量升价低的情况，30大中城市商品房成交面积和100大中城市成交土地占地面积均未能延续6月份的升势，在7月前三周均波动回装备制造业与高技术制造业投资依然保持较高增长，对固定资产投资形成较强支撑。受出口回升以及“两新政策”的有力拉动，上半年制造业投资同比增长9.5%，较上年末加快3个百分点，其中装备制造业以及高技术制造业分别增长11.3%与10.6%，高于制造业整体增速。从具体行业来看，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，通用设备制造业以及专用设备制造业投资分别增长38.3%、12.1%、14.0%与12.6%。结合产能利用率以及工业企业产成品库存等数据来看，制造业投资加快和终端消费需求的不足存在一定的错位，房地产市场收缩对于终端消费的挤出也依然值得高度关注。上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望011111%23-1223-12房地产开发投资完成额:累计同比50%%%%-1.02019-102021-102022-102023-10——70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比——70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比——70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比（右轴）（四）专项债与特别国债发行节奏偏慢，基础设施建设投资增速边际走低今年以来受地方债发行较慢、化债重点省份政府投资受限，以及二季度南方多地极端天气拖累施工进度影响，狭义基建投资增长边际走弱。上半年基础设施建设投资（不含电力）同比增长5.4%，较1-5月下降0.3个百分点，较一季度回落1.1个百分点，为2022年初以来的新低。不过包含电力的基础设施建设投资同比增长7.7%，较1-5月提升1个百分点。从广义基建投资和狭义基建投资的背离可以看出，以电力消耗为主的新能源、新基建等领域投资增速有所提升，为当前基建投资提供重要支撑。随着三季度专项债发行提速叠加超长期特别国债的陆续发行，项目资金加速到位并形成实际工作量，预计狭义基建在三、四季度将有所回升。但是，从近期的石油沥青开工率、水泥产量等高频数据来看，新发特别国债和已发专项债对基建实物工作量的带动作用依然有所欠缺，基建投资回升的幅度仍需要观察。上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望2021-102021-122022-102022-122023-102023-122021-102021-122021-102021-122022-102022-122023-102023-122021-102021-122022-102022-12%%400计算机、通信和其他电子设备制造业数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Choic基础设施建设投资:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比4.00（五）社会消费品零售总额环比由正转负、服务零售增速持续下行，消费走弱的压力进一步显现服务消费和商品消费均边际放缓，居民收入增长放缓背景下大宗商品消费增速放缓值得首次转负。从消费结构来看，服务消费依然好于商品消费，但二者的增速均边际放缓。商品消费中，汽车、家电等大宗消费增长回落明显，限额以上汽车类零售额同比连续四个月为负，前国内需求的持续低迷与外需的持续改善形成鲜明比，6月以美元计价出口金额同比增长8.6%，进口金额由正转负，同比增长-2.3%。此外，从居民收入增长来看，二季度居民人均可的背景下，居民财产净收入增速进一步下行至2.1%，居民的消央财政和地方财政仍需进一步加大对耐用消费品“以旧换新”的政策支持力度，提振消费者上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望2021-102021-122022-102022-122023-102023-122021-102021-122022-102022-122023-102023-122020-122021-122022-122023-120%0——进出口金额:当月同比——进口金额:当月同比0服务零售额:累计同比（六）受制于终端消费低迷和供需失衡，价格水平持续处于低位CPI与核心CPI持续低位运行，下半年CPI或在0%-1%的低位区间波动。6月CPI同比增长0.2%，较上月回落0.1个百分点，CPI环比降幅扩大，扣除食品和能源价格的核心CPI同比为0.6%；从上半年来看，CPI同比仅增长0.1%，特别是自2月份小幅上涨至年内高位（同比上涨0.7%）以后，CPI同比涨幅一直在0.1%-0.3%之间波动，核心CPI同比增长0.7%，仍位于1%以下的地位区间。后续看，生猪产能调整以及下半年猪肉消费需求相对较强，预计猪肉价格仍将对食品价格带来一定支撑，但是居民核心需求回升仍需要时间修复，价格战之下汽车等大宗商品价格短期或也仍将承压，预计下半年CPI大概率保持在0%-1.0%区间。PPI降幅边际收窄但仍持续位于负增长区间，仍需警惕通缩压力加大经济负向循环的风险。PPI当月同比由1月的-2.5%波动回升至6月的-0.8%，上半年同比下降2.1%，自2022年10月以来持续处于负增长区间。6月PPI生产资料与生活资料累计同比降幅均有所收窄，但仍延续年初以来的负增长态势。后续看，随着去年低基数效应边际减弱以及需求仍偏弱下，PPI同比边际回升的斜率或有所放缓，但仍需警惕通缩压力制约企业利润改善的幅度和速度，从而制约微观企业在稳就业、稳投资层面的意愿和能力。上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望2020-102021-102022-102023-102020-102021-102022-102023-102022-122023-124.005.00CPI:累计同比数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理（七）货币供给及社融增速触及历史新低，融资需求改善有待财政政策进一步发力实体融资需求延续疲软，M1同比持续为负，企业资金活化程度不足。上半年社会融资规模增量比上年同期少增3.45万亿元，也主要由新增人民币贷款少增所致，1-6月新增人民币贷款比上年同期少增3.15万亿，反映了实体融资需求较弱。其中6月社融增加3.30万亿，同比少增9201亿元，社融存量增速为8.1%，较上月下降0.3个百分点，同比下降0.9个百分点，在市场融资意愿疲弱的背景下，政府债券净融资同比多增3088亿元，政府债仍是社融的主要支撑。从信贷角度来看，经济运行内需偏弱是上半年社融少增的主要原因，其中企业部门多增1391亿元，政策支持下供给端改善，但企业部门中长期贷款的增速在边际下行。从需求端来看，居民部门对未来收入预期较弱，叠加房市、股市不振导致资产缩水，居民部门自发性的融资需求持续疲软，同期居民部门贷款大幅少增1.73万亿，是上半年新增社融的主要拖累。在融资需求偏弱的背景下，货币供给增速和社融增速皆触及历史新低，融资需求改善仍有待财政政策进一步发力。上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望2019-112019-112021-122022-1040000002023上半年2024上半年近三年均值（八）债市收益率波动下行，黄金突破历史新高上半年，股票指数表现不佳，债市收益率波动下行，黄金表现较为强势。分类别看，股票市场整体下行，上证综指、深证成指、创业板指均有所下跌，跌幅分别为0.25%、7.1%、10.99%。以上证综指为例，1月在经济修复隐忧仍存、市场整体风险偏好较低下，上证综指呈下跌走势；2月初在证监会部署维护资本市场稳定工作、中央汇金加大ETF增持规模及力度等利好作用下，上证综指反弹明显、加速上涨，但伴随利好作用逐步消化，上证综指开始进入区间震荡状态；4月12日新“国九条”发布后，市场情绪明显提振，上证综指再度上涨；但由于5-6月新发股票型基金环比回落，且北向资金流入放缓，尤其是6月，北向资金由此前净流入转为净流出状态，大幅流出超400亿，增量资金边际下降，叠加金融数据不及预期、经济修复依然承压等，上证综指波动走低。从市场风格指数看，大盘表现整体优于中小盘，上半年大盘指数小幅上涨0.72%，中盘、小盘指数均有所下跌，跌幅分别为4.49%、14.86%。债市收益率整体呈下行走势，经济修复基础尚不稳固、市场风险偏好较低、地方债发行偏慢、机构配置力量增强等是带动收益率下行的主要因素。截至6月28日，10年期国债收益率为2.2058%，较去年末下行34.95BP；从中枢看，上半年收益率中枢为2.34%，同比下行46.41BP，环比下行29.77BP，其中二季度中枢较一季度下行12.69BP至2.28%。大宗商品有所上涨，上半年商品指数涨幅为8.1%；分类看，贵金属、有色、能源指数涨幅较高，上半年分别上涨19.3%、17%、11.8%，尤其是黄金，在海外主要经济体以降息为主要方向、市场整体偏好较低、各国央行持续增持黄金等影响下，表现强势，上半年伦敦金最高突破2400美元/盎司；但同时，受需求不足等因素影响，非金属建材指数、煤焦钢矿指数表现不佳，跌幅分别为16.5%、12.6%。上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望10年期国债收益率（%，右轴）20%15%10% 0黄金9999（元/克，右轴）0以全球第二大经济体的体量，在日益严峻复杂的环境下实现5%的中高速增长，体现出中国经济增长的充足韧性，生产端的韧性、政策效应的持续释放以及外需的回升，皆有利于下半年经济运行平稳回升，二十届三中全会对于深化改革的全面部署也有利于中长期经济增长中枢的稳定和提升。但是，保持当前的经济增长水平仍面临多重挑战。从外部环境看，全球地缘冲突持续加剧，欧美政坛动荡且在“去风险”框架下针对中国出口不断施压；从内部环境看，需求趋弱的压力尚未得到有效缓解，消费特别是服务消费的增长势头延续放缓，房地产持续收缩对于固定投资形成拖累，化债约束上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望也对经济增长形成了一定紧缩效应。（一）经济延续回暖仍有多重有利因素支撑二十届三中全会基调宽松，对市场和社会关心的问题做出回应，有助于提振信心。本次三中全会共提出300多项改革举措，在完善市场经济体制，推动高质量发展体制，健全宏观经济治理体系，以及完善对外开放体制等领域做出深化改革的全面部署，改革措施落地有利于提升全要素生产率，也有助于提升中国经济的中长期增长中枢。我们重点关注以下几点：一是国企做强做优做大和促进民营经济并进，“完善民企参与国家重大项目建设的长效机制”有助于稳定民间投资。二是持续发挥基建投资的托底作用，提出建立政府投资支持重大项目建设长效机制，发挥政府投资关键作用，用好超长期特别国债等支持性政策，同时增强政府投资对全社会投资的引导带动作用。三是完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，发挥公共消费的“乘数效应”，积极推进首发经济。四是加快财税领域改革，提出多措并举增加地方财力等等。本次三中全会公报对于全年经济增长也提出要求，后续各项具体改革措施的落“两新”政策以及地产宽松等政策效应持续释放。反映设备更新的设备工具购置投资大规模设备更新、消费品以旧换新纳入超长期特别国债的支持范围，支持地方增强消费品以旧换新能力，加大汽车报废更新、家电产品以旧换新补贴力度，超长期特别国债的资金支持或进一步加大设备更新和消费品以旧换新的牵引和带动力度，更好释放内需潜力，并且新一轮财税体制改革有助于补充地方政府财力，激发地方政府“促消费”的积极性和能力。此外，叠加产业竞争的升级以及出口进一步改善，下半年高技术制造业、装备制造业投资以及商品消费均有支撑。此外，三中全会强调“赋予各城市房地产市场调控自主权，因城施策，允许专项债、特别国债发行提速，或支撑下半年基建增速回升，基建投资对于房地产投资的一般公共财政和政府性基金预算赤字规模较去年小幅增长，下半年政府债的发行或将有所提速，叠加超长期特别国债的陆续发行，项目资金加速到位并形成实际工作量，均会对基建投上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望三中全会对发展新质生产力做出全面部署，新动能持续蓄能、新兴产业稳步发展，工业生产的增长依然有较强支撑和韧性。三中全会《决定》指出，健全因地制宜发展新质生产力体制机制，新动能持续蓄能、新兴产业稳步发展，工业生产的增长依然有较强支撑和韧性。个百分点，仍处于较高增速水平，其中计算机通信、铁路等运输设备等制造业增速较高，分外需改善或依然可以在三、四季度形成有利支撑，全球半导体周期和制造业补库存周期改善。后续看，外需拉动叠加制造业补库存周期，或将能够对冲部分大国博弈引致的不利影2018-122019-102021-112023-12零售商库存批发商库存400%-11-12上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望%5.00%5.00设备工器具购置%（二）拖累经济运行的风险与挑战外部环境日益严峻复杂，我国重点出口产品的外部需求依然面临着较大的不确定性。今国家的太阳能产品加征关税，欧盟也于今年7月开始对中国电动车加征临时关税，贸易争端的持续或加大后续以“新三样”为代表的重点产品的出口不确定性。此外，美国大选年的政策走向存在较大不确定性，目前考虑特朗普当选概率偏高，若其上台将进一步提高对中国相关出口产品的关税水平，我国外需面临美国政策的外溢冲击。后续看，贸易摩擦争端下“新三样”以及高技术制造业的出口或面临压力。总体上看，大国博弈背景下中国面临的外部环境复杂性、严峻性、不确定性有所上升，外需改善对于工业生产和制造业投资的拉动仍存变微观主体预期和信心恢复偏弱偏慢，放大供需失衡压力并制约政策效果。当前有效需求不足的背后是居民部门和企业部门预期和信心偏弱。从居民部门来看，居民提前还贷、超额储蓄现象仍存，在支出结构中呈现出一定的消费下沉和消费降级现象。2022年以来消费者信均水平（6.35%），不利于工业企业“生产-盈利-再投资”的循环。此外民间投资增速持持续年以来的最低水平。预期不稳之下市场主体扩表意愿不足，货币供给增速持续低迷，特别是上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望内需走弱的压力持续存在，房地产下行和消费增速放缓是制约经济回升的主要障碍。从固定资产投资来看，房地产投资大幅收缩依然形成显著拖累，“价格下降-信心不足-销售低迷-资金受限-投资下滑”的负向循环尚未完全打破，房地产投资的持续大幅收缩拖累固定资产投资边际下行。此外，房价下跌趋势也显著削弱居民资产价值，特别是在居民部门杠杆率较高的背景下，财富缩水效应对居民消费也形成了一定挤压。从终端消费来看，考虑消费作为收入和预期的函数，当前居民信心以及收入缺口均尚未恢复和弥合。二季度居民人均可支背景下，居民财产净收入增速进一步下行至2.1%，并且当前我国居民收入相较常态增长趋势线依然有超过7%的收入缺口。房产下行与消费增速放缓也体现在融资领域，今年上半年慢于去年同期（30.07%）。收入端掣肘下，地方稳定经济的意愿和能力或受制约。并且在当前严控债务高风险地区新增政府投资项目背景下，地方债务风险化解与稳增长之间的平衡存于高位，而由地方政府主导的道路运输投资和公共设施投资累计增速口领域，以价换量的问题均非常显著。在房地产领域，6月新房销售回暖的同时，70大中城商品的量、值来看，今年以来汽车、家用电器、手机、农产品以及钢材、稀土等大宗商品出口数量增速均显著慢于出口金额增速，部分商品出现了出口数量增速提升、出口金额增速回落的现象。企业增收不增利问题较为突出，装备制造业增加值保持较高增速同时，企业利上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望60%50%40%30%20%0%43.13%902020-102020-102021-102022-102023-104846442018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年400000023.70 27.5827.3227.5827.1727.1718.7140.0040,000元86420人均可支配收入：元人均可支配收入：增长趋势值人均可支配收入增速：实际：右轴综合考虑上述有利因素与拖累因素的影响,我们预计2024年经济增速或为5.1%左右，略低于2023年5.2%的增速水平。整体来看，由于经济自发的内生增长动能依然存在不足，下半年宏观经济政策操作对于稳定增长大盘依然有重要的影响。除短期逆周期调节之外，当前中国经济的周期性回升更加依赖于全要素生产率的提升，三中全会提出的深化改革的各项具体措施也有望尽快落地。在此背景下，在大类资产配置方面建议关注权益结构性机会，看好黄金中长期配置价值。上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望（一）预计2024年GDP增速为5.1%左右虽有外需和出口仍具韧性、大规模设备更新改造等政策效应持续释放支持经济回升向好，但内需不足、消费偏弱的问题有可能对工业生产与制造业投资带来持续制约，其中房地产投资持续下滑的压力与风险或将持续向消费与财政等相关领域传导，下半年经济运行或依然承压。考虑到三、四季度政策效应或加快释放，深化改革及扩大开放有助于提振市场预期和信心，相较一季度的预期值，我们将全年经济增长预期上调0.1个百分点至5.1%，参考趋势分解法，三四季度经济增速或为5.1%与5.2%左右，较二季度将有所提升。4.00%5.3004.504.704.90/2023年2024年* 2009-102009-102010-122016-102017-122023-102024-12%（二）经济政策展望与建议1、宏观政策将加强整体统筹，引导预期和提振信心依然最为关键二十届三中全会提出，科学的宏观调控、有效的政府治理是发挥社会主义市场经济体制优势的内在要求。必须完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性。当前消费者信心指数仍位于历史低位，企业经营状况指数年初以来波动回落，在此情形下，要继续做好经济政策和非经济政策的协同，进一步推动财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协同发力，把经济政策和非经济政策都纳入宏观政策取向一致性评估，推动经济发展，让各部门感受到增长带来的“真金白银”，稳定微观主体的信心和预期。2、财政支出力度和节奏有望加大和加快，进一步提升财政资金使用效率下半年专项债发行节奏将加快，三季度新增债发行节奏将加快、规模或超万亿，尽快形成实物工作量。二十届三中全会强调“合理扩大地方政府专项债券支持范围”，应继续合理拓宽专项债投向，逐步完善募投项目储备长效机制，以项目数量与质量为上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望核心，保障政府“债务-资产”有效转化。特别国债使用范围扩大，特别是3000亿特别国债用于支持“两新”政策将持续支撑制造业投资于消费改善。此外，财政支出节奏或也将加快并继续优化支出结构，精准支持薄弱环节和重点领域，重点支持社会民生、消费等领域。在提振居民消费层面，调整完善个税体系包括下调中低档个税税率、研究建立个人与家庭申报相结合的所得税税制等，也有助于从中长期提振居民的消费意愿和消费能力。3、货币政策框架正处于调整过程中，货币政策和财政政策协同有望加强在当前融资需求偏弱的背景下，货币政策对于实体经济的传导效率有所减弱，资金空转问题突出。当前货币政策框架正从数量、价格型调控并行转向为以价格型调控为主。LPR改革转为盯住7天逆回购利率，正是加强价格型调控的重要体现。7月22日，央行调降7天逆回购利率10BP至1.7%。LPR跟随调降，1年期和5年期LPR均下调10BP。后续看，降准降息仍有空间。此外，央行通过加大国债买卖力度调节流动性，也有利于财政政策和货币政策增强协同。在结构性货币政策层面，进一步发挥结构性货币政策工具的牵引带动作用，持续引导金融体系落实做好“五大文章”。4、供给端加强创新，通过“首发经济”等来引导消费升级除在需求端通过发放消费补贴、完善税制、改善国民收入分配等措施提升居民消费意愿和消费能力之外，通过供给端加强创新也是稳定与扩大消费的重要内容。本次三中全会也指出，“完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济”。所谓首发经济就是通过首次推出或展示新产品、新技术、新服务、新业态、新模式等，围绕首店和总部集聚形成产业的生态圈，逐渐构建新品研发、发布、展示、推广及销售等体系网络。当前在人工智能、元宇宙、人形机器人、人机交互、智能穿戴、低空经济等各个领域涌现出一些新的创新型产品和商业模式，借鉴美国、新加坡等国际经验，对于创新型供给的引导有助于形成新的消费趋势，促进消费升级，从而推动经济进一步形成供需良性循环。5、平衡好发展与债务风险防范之间的关系，减轻化债带来的紧缩效应当前化债深入推进的同时也带来了一定收缩效应，重点省份投资与经济增长承压，这不利于经济、财政与债务三者之间可持续良性发展，需要进一步平衡好化债与增长之间的关系。近年来，我国对赤字率的控制相对谨慎，今年拟安排3%，虽有万亿特别国债的加持，但广义赤字率仍同比下滑，后续可在保障财政可持续的前提下研究赤字调升的可行性，发挥财政统筹调节作用，稳定和提振市场信心。另一方面，推动特别上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望国债常态化发行，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，通过中央加杠杆为重大项目提供长期稳定的资金来源，减轻地方资金压力。此外，地方债券结构也需进一步优化并提升效率，适当提高一般债占比，缓解地方“三保”压力，并避免专项债资金使用不足、闲置挪用等问题，同时加强政府投资项目的全周期监管，深入实施预算绩效管理，强化绩效评价结果的运用，提高资金效率。本次三中全会突出了深化财税体制改革，明确“适当加强中央事权，提高中央财政支出比例”，“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”，以及“增加地方自主财力，拓展地方税源”，这些具体措施的落地有助于推动地方政府重新成为经济增长的“引6、通过“引进来”与“走出去”，加快构建双循环新格局“引进来”和“走出去”是中国对外开放战略的两个重要方面，它们共同推动了中国经济的全球化进程，并加快构建了以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。二十届三中全会提出，“深化外商投资和对外投资管理体制改革”，“完善促进和保障对外投资体制机制，健全对外投资管理服务体系”，在政策层面上加大对“引进来”与“走出去”支持。尽管当前国际形势虽发生了巨大变化，但外资的引进和利用对于中国经济的作用并未减弱，引进外资可以帮助中国企业获取最新的信息、技术和知识，可以继续带来“溢出效应”和“鲶鱼效应”，降低高端产业链的外迁压力。对于“走出去”，需从国家战略角度正确看待企业出海，企业出海是中国构建“国内国际双循环”的必然选择。从国际经验来看，企业出海不仅有助于开拓海外市场、优化资源配置、增强国际竞争力，还有助于提升全球产业链话语权与产品定价权，进而创造出新的全球化格局。双循环格局不仅能够使中国更好地融入全球经济体系，还能够利用国际资源和市场来促进国内经济的高质量发展，实现更加均衡和可持续的经济增长。（三）建议关注权益结构性机会，仍看好黄金中长期配置价值股票市场难以大幅上涨，建议关注结构性机会，仍看好黄金中长期配置价值。从股票市场看，上半年经济运行前快后慢，二季度GDP增长不及预期，经济修复依然承压，叠加市场风险偏好依然较低，避险性情绪仍较为浓厚，股票市场整体难以持续上涨，仍建议关注盈利确定性相对较强、具备一定分红能力的高股息板块。同时，美联储年内仍存在降息可能，若美国开启降息周期，或有望带动全球需求扩张，以有色上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升——2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望