能源行业市场前景及投资研究报告：顺势而为美国天然气巨头

顺势而为，美国天然气巨头的成长之路2024年7月1日主要内容1.

切尼尔简介及历史复盘

主营业务及营收结构

切尼尔成长之路：历史发展三阶段2.

切尼尔发展第二阶段复盘：审时度势，积极进行接收站建设

美国天然气格局：供小于求，仍需依赖进口

切尼尔经营策略：积极建设LNG接收站，通过进口LNG获利

发展成果：营收及市值涨幅较大3.

切尼尔发展第三阶段复盘：业务战略调整，接收站扩建液化站

页岩气革命影响：美国天然气进口下降，公司债务危机

切尼尔经营策略：接收站扩建为液化站，转为天然气出口业务

发展成果：营收及股价涨幅超较大4.

切尼尔成功经验对国内天然气行业具有较大借鉴意义

中国天然气供需格局：对外依存度较高，进口量持续增长

新奥股份对标切尼尔，有望复刻其第二阶段成长路径5.

风险提示2切尼尔简介及历史复盘3vXnUsYfZaXjZfXpOnM6MbP6MoMrRoMtPkPpPtMfQqQqR8OqRvMMYqQrMxNoOqP切尼尔：美国天然气龙头企业切尼尔能源公司成立于1996年，是美国最大的天然液化气(LNG)生产商，也是全球第二大天然液化气(LNG)运营商。切尼尔拥有世界上最大的液化平台之一。

2023年，公司实现营业收入203.94亿美元，同比下降38.99%。实现归母净利润98.66亿美元，同比增长560.37%。

2023年营收结构：LNG收入占比95.95%，再气化收入占比0.66%，其他收入占比3.38%。图

2023年切尼尔营收结构图2019-2023年切尼尔归母净利润及同比增速LNG业务再气化其他扣非后归属母公司股东的净利润(亿元，左轴)同比(%，右轴)12010080800600400200095.95%604020-200-400-600-8000201920202021202220233.38%-20-400.66%资料：Wind，切尼尔官网，证券研究所4液化站LNG出口量超4500万吨/年切尼尔目前拥有Sabine

Pass与CorpusChristi两座天然气液化站。

Sabine

Pass液化天然气码头是世界上最大的液化天然气生产设施之一，配备6列火车、5个储罐和3个海上泊位，预计拥有超过650万吨/年的长期合同。

Corpus

Christi液化天然气码头配备3列火车、3个储罐、2个海上泊位和第三期项目的7列中型列车，同时已向美国联邦能源管理委员会（PERC）申请中型列车8和9项目，预计拥有超过280万吨/年的长期合同。

2023年两座液化站LNG出口总量达4563万吨，近五年复合增速10.98%。图

2018-2023年切尼尔LNG出口量出口数量（万吨，左轴）同比增速（%，右轴）50004500400035003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0201820192020202120222023资料：2023公司年报、2018-2023公司电话会议，证券研究所5切尼尔液化站出口获批超12000万吨/年

SabinePass与CorpusChristi液化站到出口获批量共计12290万吨/年。表

2050年SabinePass与Corpus

Christi液化站出口获批量液化站FERC批准年出口量（万吨/年）合计（万吨/年）FTA国家3300非FTA国家3300/Sabine

Pass66003400229012290Corpus

Christi第1-3列项目17001700第三期项目11451145合计/61456145资料：2023公司年报，证券研究所6切尼尔成长之路：历史发展三阶段

第一阶段（1996-2000年）成立之初主要经营石油和天然气的勘探与生产业务。

第二阶段（2001-2009年）业务重心从油气勘探转向进口LNG接收、管道输送和销售。

第三阶段（2010-至今）页岩气革命背景下，进行战略业务调整，增加天然气液化出口能力。时间事件1996年2003年2008年2010年2011年2012年2013年2015年2016年2017年2018年切尼尔能源公司成立，主要从事石油和天然气的勘探和生产业务切尼尔分别在德克萨斯州和路易斯安那州建造LNG

接收站

Corpus

Christi和

Sabine-PassSabine

Pass液化天然气工厂作为再气化设施投入使用为应对不断溢出的国内天然气供应，切尼尔宣布启动在

Sabine

Pass液化天然气设施中增加天然气液化和

LNG出口能力的计划签署第一份LNG

购销协议

(SPA),

以销售与美国事利交易中心价格挂钩的LNG成为美国本土第一家获得联邦授权进行天然气液化的公司，并开始在Sabine

Pass液化天然

气工厂建造第一、二条LNG产线在Sabine

Pass开始建造第三、四条LNG产线在位于德克萨斯州南部的第二个液化工厂建Corpus

Christi造第一、二条LNG产线Sabine

Pass的第一、二条

LNG产线分别于5月和9月投入使用Sabine

Pass的第三、四条

LNG产线分别于3月和10月投入使用开始在

CorpusChristi建造第三条

LNG

产线；切尼尔跻身《财富》世界500强Corpus

Christi第一、二条LNG产线分别于2月和8月投入使用，Sabine

Pass第五列液化车于3月投入使用。开始在Sabine

Pass建造第六条LNG产线2019年2021年2022年Corpus

Christi第三条LNG生产线于3月26日完工Sabine

Pass第六条

LNG产线于22Q1完工：彭博，1996-2022公司年报，切尼尔官网，7证券研究所7资料切尼尔发展第二阶段复盘：审时度势，积极进行接收站建设8切尼尔发展第二阶段成果：公司营收与市值涨幅超较大在历史发展第二阶段中（2001-2009年），切尼尔营收与股价大幅上涨，在2003-2005这段时间表现较为明显：

2003-2005年，切尼尔2003年营业收入约为65.7万美元，2005年营业收入实现300.5万美元，上涨幅度达357%。

2003-2005年，切尼尔市值从2003年的1.92亿美元上涨至2005的20.29亿美元，上涨幅度达951.93%。图

2002-2008年切尼尔营业收入图2002-2007年切尼尔市值营收，经调整（百万USD）营收同比增速市值（百万美元）876543210250%200%150%100%50%350030002500200015001000500202.89%174.90%126.74%51.01%0%-21.10%32.89%-50%-89.93%-100%-150%02002200320042005200620072008200220032004200520062007：彭博，2001-2008公司年报，证券研究所9资料在切尼尔发展第二阶段期间，美国天然气仍依赖进口

2003-2005年，美国每年需进口天然气1200亿立方米左右，每年平均存在1033亿立方米的产出缺口图

2001-2022年美国天然气国内供需格局图

2001-2022年美国天然气进出口进口数量:天然气:美国（亿立方米）出口数量:天然气:美国（亿立方米）天然气消费（亿立方米）天然气生产（亿立方米）12000100008000600040002000025002000150010005000资料：Wind，EIA，2003-2005公司年报，证券研究所

10切尼尔着重建立接收站，发展管道运输业务

2003-2005年，面对美国国内天然气仍需依赖进口的供需格局，切尼尔认为“美国天然气价格将长期保持高位，不仅有利于国内的勘探和生产，也有利于美国进口液化天然气。”因此将业务重心转移到液化天然气接收终端开发，进行大额信贷，着重建立天然气接收站，扩大生产规模，同时发展管道业务与接收站相连。表

2003-2005年

切尼尔液化天然气接收站与管道运输业务建设时间事件成立Corpus

LNG公司、Sabine

Pass

LNG公司，在德克萨斯州与路易斯安那州分别建立

Corpus

Christi，SabinePass两个液化天然气接收终端2003年切尼尔投资的自由港液化天然气公司与陶氏化学公司（The

Dow

Chemical

Company）签署TUA协议，为液化天然气油轮提供停泊，并在LNG接收站卸货、储存和再气化2004年3月2004年3月2004年9月2004年11月2005年1月2005年2月2005年自由港液化天然气公司与康菲石油公司（ConocoPhillips

Company）签署TUA协议Sabine

Pass

LNG与美国道达尔液化天然气公司（TotalLNG

USA）签署TUA协议Sabine

Pass

LNG与雪佛龙美国（Chevron

USA）签署TUA协议FERC授权自由港液化天然气公司开始建设液化天然气接收终端和天然气管道；自由港液化天然气公司与MCGlobal

签署TUA

协议Sabine

Pass液化天然气公司与47家金融机构签订8.22亿美元的信贷安排自由港液化天然气公司提交申请，要求FERC发出额外订单，授权建设扩建项目：2003-2005公司年报，证券研究所11资料切尼尔油气产量持续增长，复合增长率超60%

2002-2005年切尼尔油气产量逐年增加，从2002年0.91亿立方英尺增加到2005年3.96亿立方英尺，涨幅约为333.24%，复合增速约为63.

02%。原油产量从495桶/日增加至2167桶，涨幅为337.78%，复合增速约为63.59%。图

2002-2005年切尼尔天然气产量增加图

2002-2005年切尼尔石油产量增加产量（桶,左）增长率（%，右）产量（亿立方英尺，左）增长率（%，右）25002000150010005009000%8000%7000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%4.54200%150%100%50%3.963.533.292.521.510%1.230.91-50%-100%0.50-1000%-2000%020022003200420052002200320042005：2002-2005公司年报，证券研究所12资料切尼尔成功经验：审时度势，积极进行接收站建设我们认为，2003-2005年切尼尔取得较大成功的原因在于：

外部环境：美国国内天然气供不应求，价格处于高位。

企业战略：切尼尔面对美国天然气供不应求的格局，制定正确经营战略，积极建设天然气接收站，持续扩产，综合布局天然气进口、管道运输服务等业务。图

2002-2005年切尼尔毛利润逐年增加图

2002-2005年切尼尔股价上升毛利润（百万美元，左）同比增速（%，右）股价（美元）1.61.41.21400%

35003000300%2500200%20001500100050000.80.60.40.20100%0%-100%-200%20022003200420052002200320042005-0.2-0.4：彭博，2003-2005公司年报，证券研究所13资料切尼尔发展第三阶段复盘：页岩气革命爆发，业务战略调整14切尼尔发展第三阶段期间，页岩气革命爆发

美国的页岩气勘探开发始于1821年，2009年美国页岩气勘探开发取得惊人的发展速度。页岩气革命爆发后，美国天然气能源生产结构不断调整，页岩油产量比例持续上升。

页岩油产量从2009年的880.13亿立方米增加至2021年的7919.76亿立方米，涨幅达799.83%;

页岩油产量占天然气产量的比例从2009年的15.07%上涨至2021年的80.99%，涨幅达437.46%。图

2007-2021年美国页岩气产量增加页岩气产量（左轴，亿立方米）天然气产量（左轴，亿立方米）12000100008000600040002000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%页岩气产量占天然气产量比例（%，右轴）2007

2008

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2021：EIA，中国地质调查局，证券研究所15资料在切尼尔发展第三阶段期间，美国天然气进口减少

页岩气革命爆发后，美国天然气进口逐年减少，从2007年的1304亿立方米减少到2021年的795亿立方米，降幅为39.06%。图

2007-2021年美国天然气进口减少美国天然气进口（亿立方米）同比增速（%，右轴）140012001000800600400200015%10%5%0%-5%-10%-15%2007

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2021：EIA，证券研究所16资料切尼尔陷入债务危机，股价暴跌

切尼尔接收站建设期间正值美国页岩革命爆发，LNG进口大幅度减少，切尼尔因建造接收站背负高额负债，公司陷入债务危机，从2007年开始连续5年资产负债率突破100%以上，资产负债率从2007年的100.55%上升至2010年的118.51%，涨幅达17.86%。

2007-2008年切尼尔股价暴跌，从最高39.47美元/股下跌到最低2.20美元/股，跌幅94.44%，股价低迷期持续到2010年。图

2007-2010年切尼尔资产负债率上升图

2006-2010年切尼尔股价暴跌资产负债率（%）股价（美元）118.51%45403530252015105120%115%110%105%100%95%115.81%112.13%100.55%90%020072008200920102006-012007-012008-012009-012010-0117资料：彭博，证券研究所切尼尔业务战略调整，将进口接收站扩建为出口液化站

2010年切尼尔业务进行战略性调整，公司在LNG接收站原有设施的基础上，将接收站扩建为液化站，把美国原产的天然气液化后出口到全球。

通过游说政府，切尼尔于2012年成为美国本土第一家获得联邦授权进行天然气液化的公司，同年开始在SabinePass液化天然气工厂建造第一、二条LNG产线，并于2015年在位于德克萨斯州南部的第二个液化工厂CorpusChristi建造第一、二条LNG产线。

同时，切尼尔采用签订20年长期购销协议的方式，并在协议中规定即使客户不提货，也要支付Cheniere公司固定费用，费率一般从2.25美元/MMBtu到3.00美元/MMBtu不等，这种模式称为“take-or-pay”。这种天然气协议采购模式不仅为切尼尔带来了稳定的现金流入，也在全球得到广泛应用。图

切尼尔液化生产线（截至2022年7月）液化工厂Sabine

PassCorpus

Christi生产线（条）DOE批准年出口量（万吨）产能（万吨/年）639346218215283300015004500合计资料：切尼尔官网，切尼尔2023年年报，证券研究所18切尼尔发展第三阶段成果：公司营收与股价涨幅较大在历史发展第三阶段中（2010年-至今），切尼尔业务战略调整后，营收与股价实现大幅上涨。

2010年-至今，切尼尔2010年营业收入约为2.92亿美元，2022年营业收入实现334.28亿美元，上涨幅度113.48倍。

2010年-至今，切尼尔2010年初股价约为2.78美元/股，2022年11月末股价约为173美元/股，上涨幅度61.33倍。图

2010-2022年切尼尔营收增加图

2010-2022年切尼尔股价上升200营收（亿美元，左轴）同比增速（%，右轴）股价（美元）40035030025020015010050450%400%350%300%250%200%150%100%50%1801601401201008060400%200-50%02010

2011

2012

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2020

2021

202219资料：彭博，证券研究所切尼尔成功经验对国内天然气行业具有较大借鉴意义20中国天然气供需格局：对外依存度较高，进口量持续增长

天然气对中国实现碳中和意义重大：天然气作为最清洁低碳的化石能源，是我国新型能源体系建设中不可或缺的重要组成部分，其灵活高效的特性还可支撑与多种能源协同发展，在碳达峰乃至碳中和阶段持续发挥积极作用。2022年，天然气消费国能源消费总量的8.4%。

中国对天然气进口依存度较高：2008年依赖，中国天然气对外依存度逐年上升，2023年中国天然气对外依存度达40.14%。图

2022年中国能源消费构成图

2008-2023年中国天然气对外依存度中国天然气对外依存度（%）一次电力及其他能源17.5%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%天然气8.4%煤炭56.2%石油17.9%0%资料：Wind，国家能源局石油天然气司，国家统计局，证券研究所21中国天然气供需格局：对外依存度较高，进口量持续增长

2007年以来，中国天然气供需缺口持续扩大：2007-2023年，中国天然气供需缺口从13亿立方米扩大至1603亿立方米，需要通过进口天然气满足。

中国天然气进口量持续增长：2023年天然气进口总量1668.11亿立方米，同比增长10.05%。其中进口管道气682亿立方米，同比增长16.78%，占进口总约量40.88%；进口LNG1006亿立方米，同比增长7.09%，占进口总量约59.12%。图

2001-2023年国内天然气供需格局图

2010-2023年中国天然气进出口情况进口液化天然气（亿立方米）2000天然气消费（亿立方米）天然气生产（亿立方米）进口管道天然气（亿立方米）1800160014001200100080060040020004500400035003000250020001500100050002010

2011

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2018

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2020

2021

2022

20232024e22证券研究所资料：Wind，中石化石油勘探开发研究院，天然气进口增长背景下，接收站成为稀缺资源

2023年中国成为全球最大LNG进口国，全国已投运LNG接收站28座，总接卸能力达1.16亿吨／年。

国内LNG接收站多为政府部门及中石油、中海油建设。截至2023年年底，国家管网及中石油、中海油LNG接收站占全国接收站数量超过65%。

新奥舟山

LNG

接收及加注站项目是国家能源局核准的第一个由民营企业投资的大型

LNG

接收站。图

2023年中国LNG接收站投运项目占比广州燃气3.70%浙江温能3.70%北京燃气3.70%嘉兴燃气3.70%国家官网25.93%广汇能源3.70%九丰能源3.70%申能股份7.41%深圳燃气3.70%中石油18.52%新奥股份3.70%中海油22.22%资料：中国石油集团经济技术研究院，前瞻研究院，证券研究所2022年新奥股份年报，23新奥股份：中国天然气一体化龙头，LNG营收近八成

新奥股份是中国规模最大的民营能源企业之一，业务覆盖分销、贸易、储运、生产、工程在内的天然气产业全场景。

2023年新奥股份营业收入1438.41亿元，同比下降6.70%。其中LNG收入1092.74亿元，同比下降9.09%，占营业总收入77.97%。图

新奥股份天然气一体化产业链图

2023年新奥股份营收结构上游能源生产业务工程施工与安装5.47%综合能源服务7.82%基础设施运营中游下游工程建造及安装其他业务0.76%其他主营业务2.29%天然气销售全产业链液化气(天然气)煤炭产品5.55%天然气产业智能平台建设与运营77.97%能源基础设施运营智能化服务综合能源业务增值业务0.15%24资料：Wind，新奥股份官网，电力网，证券研究所新奥股份积极建设舟山接收站，保障自身盈利

自2014年正式进军以LNG领域为核心的清洁能源业务，新