农林牧渔行业2024年投资策略分析报告：生猪养殖

证券研究报告生猪搭台，养殖起舞——农林牧渔行业2024中期策略行业评级：看好2024年6月24日摘要：生猪搭台，养殖起舞

生猪：看好猪价超预期上涨的β机会。我们认为当前生猪板块兼具周期和成长的投资逻辑，周期：我们继续强调猪价超预期上涨带来的板块β机会，涨价将成为板块核心催化剂；成长：当前生猪养殖行业逐渐体现规模经济效应，板块长期投资价值凸显。投资组合：确定性强的龙头【牧原股份】【温氏股份】+成长性高的小猪企【神农集团】【巨星农牧】【华统股份】。

肉禽：黄鸡景气反转。在产父母代存栏量已收缩至2018年以来的低位水平，叠加猪价上涨联动效应，黄羽鸡产业链有望景气反转。白羽鸡珍惜估值底部。上游核心变量祖代的减量有望在2024年传导至下游，影响商品代供应。当前板块估值处于历史低位，建议把握底部高赔率机会。白鸡推荐：上游高弹性标的【益生股份】【民和股份】，产业链一体化龙头【圣农发展】；关注【仙坛股份】【禾丰股份】。黄鸡推荐：产能快速扩张的【温氏股份】【立华股份】，关注冰鲜黄羽鸡龙头【湘佳股份】。

饲料：水产料景气复苏。水产品涨价确定性强，水产料需求有望回暖，推荐行业龙头【海大集团】，饲料主业有望量利齐升。优质猪料需求改善。受益2024年猪价上行，高毛利率的优质猪料产品需求有望改善，关注前端猪料企业【邦基科技】。

动保：先周期复苏后成长创新。当猪价持续下跌时，养殖端对上游动保产品价格敏感性提高，将首先减少高价药苗的使用，随着亏损时间的延长，导致大部分动保产品需求下滑，对应行业业绩与估值的底部；而当猪价回归成本线，用药需求将显著恢复，随着养殖场盈利增厚，其对高端动保产品的需求逐步提升，议价动力降低，动保产品毛利率与估值同时开启修复行情。在行业基本面逐步修复的过程中，头部企业有望展现更大的增速，建议关注后周期优先受益标的【科前生物】，推荐【瑞普生物】、【生物股份】、【普莱柯】、【中牧股份】

种业：龙头种企迎发展良机。种业市场规模发展长期处于平台期，但品种需求结构分化，市场竞争仍然激烈，2024年为我国转基因元年，种业迎来强扩容。在政策对龙头企业倾斜的背景下，不具备独立研发能力的中小型种企难以维持发展，国内种企已然揭开兼并收购的大幕。重点推荐【隆平高科】和【农】

，建议关注【登海种业】和【丰乐种业】。

大宗农产品：极端气候扰动或为下半年关键变量。在粮食市场，

【玉米】虽有饲用需求增加的支撑，但需要直面小麦的替代压力；【大豆及豆粕】在国内政策指引和跟踪海外大豆这两条脉络上，都存在供给增加的压力；【小麦】下半年新麦丰产已基本确定，供应压力增加；【棕榈油】下半年供应先增后降，需求端仍有持续增长预期，或提振价格重心上移。今年或许是厄尔尼诺极速转向拉尼娜的一年，在拉尼娜气候确认形成之前，市场或将根据概率预期，对相关农产品给予一定的升水定价。2风险提示：政策落地不及预期；动物疫病大规模爆发；农产品价格大幅波动；自然灾害影响；01生猪：看好猪价超预期上涨的β机会02肉禽：黄鸡景气反转，白鸡珍惜估值底部03饲料：水产料景气复苏，优质猪料需求改善04动保：先周期复苏后成长创新目录C

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S05种业：龙头种企迎发展良机06农产品：极端气候扰动或为下半年关键变量301生猪看好猪价超预期上涨的β机会4核心观点：看好猪价超预期上涨的β机会1.1

我们认为当前生猪板块兼具周期和成长的投资逻辑：周期：我们继续强调猪价超预期上涨带来的板块β机会，涨价将成为板块核心催化剂。成长：我们认为当前生猪养殖行业逐渐体现规模经济效应，板块长期投资价值凸显。

我们与市场不同的看法：市场对猪周期心存疑虑，认为涨价不可持续，依据是短期猪价的加速脉冲主要是由压栏、二次育肥所致，并非供应减少的结果，担心出现类似2022年猪价大起大落的局面。我们认为2024年压栏和二育的情绪低于2022年，难以造成大量的供给后移，猪价趋势性上涨是大概率事件。一方面5月之后体重上升速度明显弱于22年，说明24年短时间内养殖户刻意压栏不卖猪的情况少于22年；另一方面当前肥猪价格已经倒挂标猪，同时5月份07、09合约从升水到了贴水状态，反映了压栏和二育的动力减弱。市场预期有望在猪价连续上涨过程中被修正。

投资组合：确定性强的龙头：【牧原股份】受益猪价反转的低估值龙头；【温氏股份】养殖成绩重回巅峰，有望受益猪鸡景气共振；成长性高的小猪企：【神农集团】【巨星农牧】【华统股份】；其次关注【唐人神】【天康生物】【新五丰】。52024H1：周期反转，猪价上行1.1

2024年上半年猪周期反转，猪价震荡上涨2024年上半年猪价在春节后短暂回落，之后一路震荡上行，截止6月18日，

全国生猪均价达18.78元/公斤，较23年底上涨31.70%，较23年同期上涨30.51%。上半年生猪养殖逐渐扭亏。截止6月14日，自繁自养头均盈利约413.26元，外购仔猪育肥头均盈利约396.11元。图：2024H1猪价启动上涨（元/公斤）图：2024H1生猪养殖逐渐扭亏（元/头）中国:价格:生猪(外三元)养殖利润

自繁自养生猪:养殖利润:外购仔猪301200700252015105200-300-80002021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06资料：Wind、浙商证券研究所62024H1：周期反转，猪价上行1.1

仔猪价格加速脉冲，二元母猪价格缓慢上涨仔猪价格和二元母猪价格反映补栏情绪，受养殖户对未来猪价的预期影响。上半年仔猪价格加速上涨，而二元母猪价格涨幅较小，反映产业对24年下半年猪价相对乐观，但对于远期价格比较谨慎；母猪价格滞涨也受产业结构变化的影响，近年来更多散养户放弃购置母猪，成为专业的外购仔猪育肥或二次育肥户。图：2024年仔猪价格持续上涨（元/头）图：2024年后备母猪价格相对温和（元/头）7公斤断奶仔猪价格（元/头）50公斤后备母猪价格（元/头）800700600500400300200100022002000180016001400120010007资料：钢联数据、浙商证券研究所2024H1：周期反转，5月能繁母猪存栏环比增加0.25%1.1

伴随猪价上涨，养殖利润修复，上半年能繁母猪存栏去化速度放缓，5月份环比转正。根据农业农村部数据，5月末全国能繁母猪存栏3996万头，环比增加0.25%。图：全国能繁母猪存栏量（万头）生猪存栏:能繁母猪47004564460045004400430042004100400039003800370036004390417739968资料：Wind、农业农村部、浙商证券研究所周期：走在右侧，看好猪价超预期上涨1.1

我们强调24年下半年进入生猪出栏加速减少的兑现阶段，猪价有望继续超预期上涨

相比于2022年短而急的周期，新一轮猪价上涨有望更加长情（1）相较于2022年，新一轮周期去化时间更长、累计去化幅度更大，对应新一轮周期猪价上涨空间或更大。图：2023年能繁母猪产能去化奠定2024年周期反转基础能繁母猪存栏（万头）10个月后的猪价（元/公斤）46004500440043004200410040003900380037003600302826242220181614121027.3914.8513.349资料：Wind、浙商证券研究所周期：走在右侧，看好猪价超预期上涨1.1

相比于2022年短而急的周期，新一轮猪价上涨有望更加长情（2）相较于2022年，2024年压栏和二次育肥的情绪更加克制。一方面5月之后体重上升速度明显弱于22年，说明短时间内养殖户刻意压栏不卖猪的情况少于22年；另一方面当前肥猪价格已经倒挂标猪，同时5月份07、09合约从升水到了贴水状态，反映了压栏和二育的动力减弱。我们认为，压栏和二育只是影响相邻2-3个月的供应分布，在生猪出栏量持续减少的背景下，猪价趋势性上涨是大概率事件。图：涌益监测5月出栏体重变化不大（公斤）图：

月中旬以来标肥价差倒挂（元

公斤）图：5月07、09合约从升水到贴水5/生猪标肥：价差：中国（日，右轴）肥猪：市场价：中国（日）2020年2021年2022年2023年2024年2407生猪2409生猪标猪：市场价：中国（日）1900018000170001600015000140001300012000138302520151010.80.60.40.20133128123118113-0.2-0.4-0.610资料：Wind、涌益咨询、钢联数据、浙商证券研究所周期：走在右侧，看好猪价超预期上涨1.1

相比于2022年短而急的周期，新一轮猪价上涨有望更加长情（3）相较于2022年，2024年生产效率的影响更小。2021年下半年行业大量高生产效率的二元母猪替换三元母猪，对应2022-2023年行业生产效率快速提升，抵消了部分母猪产能下降的影响；但2023-2024年种群结构调整的影响较小，行业实际生产效率提升空间有限，产能去化更有实质性效果。图：涌益咨询监测能繁母猪存栏结构（%）/图：涌益咨询监测窝均健仔数（头

窝）添加标题三元母猪存栏占比二元母猪存栏占比窝均健仔数100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%11.5011.0010.5010.009.509.008.508.0011资料：Wind、涌益咨询、浙商证券研究所周期：走在右侧，看好猪价超预期上涨1.1

相比于2022年短而急的周期，新一轮猪价上涨有望更加长情（4）相较于2022年，2024年猪价上涨后母猪补栏更加谨慎。我们分析一方面系长期亏损消耗现金流，资金紧张或限制行业产能扩张步伐，当前产业还处于修复资产负债表初期；另一方面情绪上产业对于未来猪价的预期不高，因此即使养殖端已经实现盈利，也没有出现大规模补栏母猪的现象，这也意味着未来供给增加的速度可能低于之前周期，高猪价持续的时间有望更加长情。图：涌益咨询监测样本企业二元母猪销量图：主要上市公司平均资产负债率（%）样本企业二元母猪销量（头）环比（%，右轴）平均资产负债率900008000070000600005000040000300002000010000020.00%10.00%0.00%68.00%66.00%64.00%62.00%60.00%58.00%56.00%54.00%52.00%50.00%66.57%65.41%62.36%61.60%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%59.60%59.65%56.89%56.49%2022Q2

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2024Q112资料：Wind、涌益咨询、浙商证券研究所周期：走在右侧，看好猪价超预期上涨1.1投资逻辑：生猪价格大部分时间由供给主导，需求变动的影响相对有限，从产能下降到猪价上涨的长时滞带来周期的确定性，未来几个月涨价或成为板块核心催化。图：“前一轮周期底部产能加速去化阶段”和“新一轮周期猪价上涨的前半段”股价往往表现较好生猪价格（元/公斤）生猪养殖指数收盘价（右轴）4540353025201510512000100008000600040002000002006-12

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2023-1213资料：Wind、浙商证券研究所成长：规模经济体现，板块长期投资价值凸显1.2

规模经济正在发生生猪养殖行业的“规模经济”问题一直备受争议，过去几年部分养殖集团虽然出栏规模高歌猛进，但“增量不增收”，面临养殖成本高企、负债率攀升的难题，个别企业甚至陷入资不抵债的困境，尽显“规模不经济”。其背后的原因主要是：2020-2021年大量资本在高猪价吸引下进入行业，部分养殖集团因快速扩张、养殖软硬件设施升级等因素影响，均摊成本处于高位，形成规模不经济效应。我们认为当前行业逐渐体现规模经济效应，板块长期投资价值凸显。2022年之后，行业资本开支规模明显缩减，“降本增效”成为行业主旋律，“生产指标提升、饲料配方优化、疫病防控净化、加强人员管理”成为高频词汇，生猪养殖由“增量”向“提质”转变，头部猪企的养殖成本逐渐领先散养户，且领先优势在扩大，规模化养殖的边际效应得到体现。表：部分上市猪企完全成本（元/公斤）13图：

家猪企单季度合计资本开支（亿元）牧原股份

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天康生物

神农集团

ST天邦

*ST傲农

散养户13家猪企业单季度合计资本开支（亿元）400350300250200150100502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024M42024M516.015.815.615.515.514.914.515.015.514.814.318.217.016.616.217.817.116.416.215.214.414.218.217.617.317.417.718.617.317.716.015.314.916.716.716.616.516.516.616.216.014.5+14.221.018.018.420.016.016.517.118.218.017.517.216.015.515.534831626223319818113919-2018.21471341151139883848786

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49014资料：Wind、公司公告、农业农村部、浙商证券研究所投资建议：看好猪价超预期上涨的β机会1.3

当前板块估值仍处于历史较低分位数，建议布局优质成长个股，投资组合：确定性强的龙头：【牧原股份】受益猪价反转的低估值龙头；【温氏股份】养殖成绩重回巅峰，有望受益猪鸡景气共振；成长性高的小猪企：【神农集团】【巨星农牧】【华统股份】；其次关注【唐人神】【天康生物】【新五丰】。表：主要上市猪企头均市值表（市值截至2024年6月21日）出栏量（万头）历史最低头

历史最高头

头均市值

当前市值

2024年头均历史分位数均市值均市值区间（亿元）市值202120222023yoy(%)

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yoy(%)牧原股份温氏股份天康生物唐人神巨星农牧神农集团华统股份新五丰40261322160154806513601073061201791203216157931201831261265263822626282371267152230320105185624%47%39%72%70%63%92%75%-17%46%20%-35%61%13%690031503258%271029089131524261157953071175623622130918059154031477119452169911099024545231991859915151144901324716841111967919240013439834784262300817024.13%8.94%14.46%1.34%20%15%28%4758116019810810833815729753352404004501252809058%74%41%19%52%44%82432708239126662895629921.87%22789208372.79%1.46%金新农京基智农东瑞股份正邦科技ST天邦375272120011601000176768600154002242012404740014240214208.28%1493428325845442519548712586600175-16%-70%8782004*ST傲农15资料:Wind、公司公告、浙商证券研究所（新五丰2024年出栏量为浙商证券预计，其他公司2024年出栏目标为公司公告，区间值取中位数）02肉禽黄鸡景气反转，白鸡珍惜估值底部162.1

黄羽鸡：产能处于低位，景气反转可期

产能持续走低，景气反转可期。“在产父母代种鸡存栏量”是产能变化的重要指标，自2022年以来持续减量，目前已经处于2018年初以来的低位水平，从产能角度来看，我们认为黄羽鸡产业链有望迎来周期反转。图：全国在产祖代种鸡存栏量（套）图：全国在产父母代种鸡存栏量（套）2018年2022年2019年2023年2020年2024年2021年20182022年20192023年20202024年2021年年年年17,000,00016,000,00015,000,00014,000,00013,000,00012,000,00011,000,00010,000,0001,680,0001,600,0001,520,0001,440,0001,360,0001,280,0001,200,0001,120,0001,040,000960,000880,000800,0001

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5317资料：畜牧业协会、浙商证券研究所2.1

黄羽鸡：产能处于低位，景气反转可期

商品代鸡苗销量处于低位。2024年年初至今，商品代鸡苗销量持续处于2018年以来的低位，意味着毛鸡的供应量或相对有限。

替代品增加，市场容量可能减少。黄羽鸡属于高端鸡肉消费，但受养殖时间较长、活禽交易市场受限制等因素影响，近年来黄羽鸡市场被部分养殖效率更高的肉杂鸡替代，整体市场规模有所减量。

周期判断：我们认为从供应端持续减量推测景气度可期，虽然市场规模受到部分肉杂鸡替代，但考虑到2024年猪周期反转，猪肉和黄羽鸡肉消费场景的重合，下半年黄鸡价格有望和猪价共振上行。图：黄羽鸡商品代鸡苗销量（羽）图：黄羽毛鸡价格（元/公斤）成本（2024）2020年2024年添2021年2018年2022年2019年2023年2024年2021年2018年2022年2019年2023年2020年22.5021.0019.5018.0016.5015.0013.5012.0010.509.00480000004400000040000000360000003200000028000000240000002000000016000000120000007.506.0013579

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5318资料：畜牧业协会、浙商证券研究所2.2

白羽鸡：父母代苗价企稳，商品代苗价走弱

父母代价格企稳。2024年上半年在产祖代种鸡存栏增加，对应父母代鸡苗供应逐渐宽松，种鸡场补栏情绪比较稳定，父母代鸡苗价格维持在30-40元/套的区间震荡。

商品代苗价低迷。2024年1月停苗期结束，春节前补栏积极性提升，鸡苗价格快速反弹；3月后肉鸡养殖亏损抑制补栏，鸡苗价格震荡下跌，6月14日跌至2.33元/羽；图：父母代鸡苗价格（元/套）图：商品代鸡苗价格（元/羽）父母代鸡苗价格主产区平均价:肉鸡苗80706050403020100141210864202022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05资料：wind、畜牧业协会、浙商证券研究所192.2

白羽鸡：鸡肉需求疲弱，鸡肉价格持续走低

肉类需求整体疲软，鸡肉综合价格持续走跌。2024年鸡肉产品价格仅在春节前小幅反弹，春节后肉鸡出栏量继续减少，但鸡肉冻品消费低迷，冻品走货缓慢，冻品价格走低掣肘鸡价反弹。图：白羽鸡毛鸡价格（元/公斤）图：鸡肉综合价销售价格走低（元/公斤）图：消费疲弱，鸡肉库存增加（%）中国:屠宰场库容率:禽类主产区平均价:白羽肉鸡中国:主产区平均价:鸡产品90858075706560141210812.512.011.511.010.510.09.5649.028.58.0020资料：wind、浙商证券研究所白羽鸡：祖代更新数量恢复2.2

祖代种鸡更新量恢复，国内自繁占比提升。2022年因海外禽流感导致引种大幅减少，累计更新量仅96.34万套，同比下滑22.69%。2023年白羽鸡祖代种鸡更新128万套，同比增加32.85%，更新量较为充裕，其中进口占比仅32%，自繁占比68%；2024年1-5月份祖代种鸡更新53.89万套，同比增加6.57%，其中进口占比47%，自繁占比53%。表：祖代鸡更新量（万套）年年年年2024202120222023单月9.3415.768.7711.327.937.363.655.2累计9.34单月12.463.6815.613.190累计12.4616.1431.7444.9344.9352.9单月8.6累计8.6单月6.91累计6.91添加标题月月月月月月月月月1225.17.616.28.1815.0928.9743.8653.89333.8745.1953.1260.4864.1369.338813.4811.059.849.399.0520.749.447.629.6840.7350.5759.9669.0189.7599.19106.79116.09127.9913.8814.8910.034567.973.846.5912.365.824.7756.7463.3375.6981.5186.2196.348918.6716.719.8110.1月月月101112104.71114.52124.629.310.1311.921资料：畜牧业协会、浙商证券研究所白羽鸡：在产祖代存栏回升，在产父母代存栏处于高位2.2

在产祖代种鸡存栏回升。受2023年祖代种鸡更新量恢复的影响，在产祖代种鸡存栏量自2023年底开始持续回升，截至2024年6月2日，全国在产祖代种鸡存栏124.78万套，同比增加15.63%。

在产父母代种鸡存栏处于高位。因产业对未来的乐观预期，种鸡强制换羽与延迟淘汰现象仍然存在，在产父母代存栏量并未明显下降。图：在产祖代种鸡存栏量（万套）图：在产父母代代种鸡存栏量（万套）2019年2020年2021年2022年2023年2024年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2,450.002,250.002,050.001,850.001,650.001,450.001,250.001,050.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.00124.7880.0070.0060.0013

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5322资料：畜牧业协会、浙商证券研究所白羽鸡：景气周期有望来临，珍惜估值底部2.2

景气周期有望来临，关注供给扰动因素。其一，根据白羽鸡生产周期，2022年5月之后上游核心变量祖代种鸡的减量有望在2024年传导至下游，影响商品代供应；其二，历史周期中鸡价的上涨大多与猪价共振，24年下半年猪价上涨亦可能对白羽鸡价格产生联动效应。但需要关注，国产品种替代、强制换羽和种鸡延迟淘汰可能削弱或推迟周期的节奏。

板块估值处于低位，建议左侧布局。目前白羽鸡板块回调后估值已处于历史低位，建议把握底部高赔率机会。图：白羽鸡上游鸡苗企业历史PB图：白羽鸡下游鸡肉企业历史PB圣农发展仙坛股份禾丰股份（右轴）益生股份民和股份10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.001.21302520151050.80.60.40.20023资料：Wind、浙商证券研究所投资建议2.3

投资组合一：推荐白羽鸡上游高弹性标的益生股份、民和股份，鸡苗价格启动快，公司业绩弹性大•益生股份：公司是祖代种鸡龙头，主要销售父母代及商品代鸡苗，23年销售6.3亿羽商品代鸡苗，在全国排名第一，将充分受益父母代和商品代鸡苗价格上涨。•民和股份：公司是商品代鸡苗优质供应商，当前商品代鸡苗产能超过3亿羽，募投项目将新增1亿羽/年商品代雏鸡的产能；同时公司布局下游利润波动较小的鸡肉制品深加工环节，有望进一步提供更为稳定的收益。

投资组合二：推荐全产业链一体化的白羽鸡龙头圣农发展，关注禾丰股份、仙坛股份•••圣农发展：公司是白羽鸡产业链一体化龙头，上游拥有自有种源“圣泽901”，可对外销售父母代种鸡，下游拥有养殖及屠宰产能超过7亿羽，食品业务拓展迅速，有望带动整体盈利水平提升。禾丰股份：公司是综合性农牧企业，拥有饲料、白羽鸡屠宰及生猪养殖三大主要产业，2023年白羽鸡参控股屠宰量已达到8亿羽以上，具有优秀的白羽鸡屠宰运营能力。仙坛股份：公司是优质高成长的白羽鸡养殖屠宰企业，公司诸城项目在2024年全部建成投产后，将实现父母代、商品代的全配套，肉鸡宰杀量将达到2.5-2.7亿只、肉食加工能力达70万吨，实现产能翻倍。

投资组合三：推荐产能快速扩张的黄鸡企业立华股份，关注冰鲜黄羽鸡标的湘佳股份••立华股份：国内第二大黄羽鸡企业，黄羽鸡出栏量多年保持高增长，随着养殖成本的不断优化，将充分受益黄羽鸡产业景气复苏。湘佳股份：黄羽鸡冰鲜龙头，冰鲜产品销量稳步提升，有望带动公司盈利水平提升；冰鲜产品销售渠道布局全面，享受行业成长红利。2403饲料水产料景气复苏，优质猪料需求改善。25水产料：行业回暖确定性强，推荐龙头海大集团3.1

水产品涨价确定性强，水产料需求有望回暖水产品涨价确定性强。普水鱼经历了2022-2023年的下行周期，存塘量持续下降，2024年4月起草鱼、鲤鱼、鲫鱼等普水鱼价格开始上涨；特水鱼中两大主要品种生鱼和加州鲈鱼4月后也加速上涨。展望未来，因23年的低价导致投苗量不足，水产品有望延续供给下降的趋势，水产品价格或将维持高景气。水产料需求有望回暖。不同于猪、禽的定量投喂，水产品饲料投喂弹性更大，在低价或冬季时，可以减少投喂，在高价或夏季生长旺季时，可以大幅增加饲料投喂量。2023年因水产养殖行情低迷，水产料需求受到影响，全国水产料产量同比下降4.9%。2024年伴随水产品价格上涨，养殖户投料积极性回升，水产料需求有望明显改善。图：2024年4月起普水鱼开始涨价（元/公斤）图：2024年4月起加州鲈鱼、生鱼价格快速上涨（元/斤）草鱼批发价鲤鱼批发价鲫鱼批发价（右轴）生鱼塘口价（元/斤）加州鲈塘口价（元/斤，右轴）2220181614121028262422201816141210.09.59.08.58.07.57.06.56.05.525.020.015.010.05.00.026资料：Wind、通威农牧公众号、浙商证券研究所水产料：行业回暖确定性强，推荐龙头海大集团3.1

海大集团饲料主业有望量利齐升公司饲料销量增速明显高于行业。公司作为饲料行业龙头，在行业进入存量竞争时代后仍保持饲料外销量的稳定增长，2023年对外销售饲料达2260万吨，同比增长12%，明显高于行业6.6%的增速水平，尤其水产料在行业需求萎缩的背景下依然实现逆势增长。2024年公司饲料主业有望量利齐升。（1）量：受益于下游养殖户投料积极性修复，公司水产料销售或景气复苏；猪料、禽料销量有望凭借突出的产品力优势保持增长；（2）利：原材料价格下降以及产品定价调整，有望帮助公司提升盈利水平，同时产能利用率提升后相关费用摊销继续下降，饲料单吨盈利空间或进一步提高。图：公司饲料外销量保持稳健增长图：公司猪料、禽料和水产料销量（万吨）图：2023年公司饲料量增速高于行业（%）饲料外销总量（万吨）YOY(%，右轴)禽饲料水产饲料猪饲料行业17%海大集团250020001500100050035%

250020%15%10%5%2260202430%200013%187712%10.1%25%14666.6%150020%15%10%5%5.4%122910702%849100050007330%630554479437339-5%-10%-4.9%水产料00%2011201220132014201520162017201820192020202120222023总量猪料禽料2011

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202327资料：公司公告、浙商证券研究所猪料：猪饲料产量和生猪存栏量密切相关3.2生猪存栏量和当期的饲料产量保持较好的拟合关系。2018-2019年非瘟导致生猪产能受损，生猪存栏大幅下降，猪料产量随之下滑，2020年之后饲料产量和生猪存栏量恢复增长。2023年能繁母猪持续去化奠定2024年生猪出栏减少的大趋势，对应2024年全行业猪料的需求总量或有所减少。图：2018Q1-2023Q4生猪存栏量、出栏量和饲料产量的季度变化趋势生猪存栏量（万头）单季度出栏量（万头）猪饲料季度产量（万吨，右轴）50000500045004000350030002500200015001000500450004000035000300002500020000150001000050000028资料：Wind、农业农村部、饲料工业协会、浙商证券研究所猪料：关注优质猪料企业——邦基科技3.2

公司优质猪料需求有望改善公司优质猪料需求有望改善。2023年公司因募投项目产能利用率偏低导致折旧摊销、销售和管理费用较高，影响饲料盈利，2024年伴随产能利用率提升和饲料销量增加，单吨饲料的折摊成本或有所下降；同时受益2024年猪价上行，养殖户对更高毛利率的前端料需求有望改善，公司或因此受益。饲料产能稳步扩张，销量增长可期。公司2021年建成产能约61.67万吨，上市后有序扩大猪饲料业务产能，目前建投项目全部完成后，每年将新增饲料产能达90万吨，其中浓缩料24万吨，配合料66万吨，将有效支撑公司抢占国内市场份额。图：公司饲料外销量（万吨）图：公司预混料、浓缩料毛利率较高（%）饲料销量（万吨）YOY（%）猪配合料猪浓缩料猪预混料其他饲料35%30%25%20%15%10%5%6070%60%50%40%30%20%10%0%51.395045.2040.0639.0240302010028.80-10%-20%-30%0%201920202021202220232019202020212022202329资料：公司公告、浙商证券研究所04动保先周期复苏后成长创新30传统旺季保证基础需求4.1随着秋冬季的降温，动物机体的免疫能力往往会下降，畜禽养殖群发性和流行性疾病更易发生，对动保产品的需求量也随之增加，相应的，动保板块的业绩也通常在三、四季度实现显著的环比增长。图：动保板块单季度营收环比增速营收环比增长（%）图：主要动物疫病特征特点防治措施多发季节冬春40%30%20%10%0%（1）人畜共患口蹄疫猪圆环疫苗预防为主（2）饲料报酬低（1）母猪繁殖障碍（2）新生仔猪死淘率高达60%~80%疫苗预防为主疫苗预防为主疫苗预防为主抗生素+疫苗春夏冬春春秋夏季（3）诱发呼吸道综合征（1）仔猪伪狂犬

（2）母猪繁殖障碍（3）种猪不育率高-10%-20%-30%（1）诱发多种病原混合感染（2）

率高猪瘟（1）母猪繁殖性能下降猪蓝耳

（2）饲料报酬低（3）猪群免疫力下降31数据：wind，百度百科等公开资料，浙商证券研究所猪企盈利复苏扩大药苗需求4.2养殖场开始盈利后1-2个季度动保企业业绩出现明显反弹，且盈利时间越久，反弹幅度越大。截至6月7日当周，我国自繁自养生猪平均利润已达到332.6元/头，外购仔猪平均利润已达到362.2元/头，我们认为下半年生猪价格将持续上行，随着养殖场盈利增厚，其对高端动保产品的需求逐步提升，议价动力降低，动保企业收入将有显著增长。图：动保板块净利增长滞后于猪价1~2个季度图：生猪养殖利润持续积累动保板块净利润同比（%）猪价（元/公斤）中国:养殖利润:外购仔猪3000200010000500%300%100%-100%数据403530252015105中国:养殖利润:自繁自养生猪-1000-2000032：wind，浙商证券研究所新品推出维持毛利成长4.32010年以来，猪圆环疫苗、伪狂犬疫苗、流行性腹泻疫苗等新品类不断涌现，推动我国兽用疫苗行业规模实现了翻倍增长，截至2022年达到了165.7亿元。从各家上市公司在研产品管线来看，2024年下半年有较多新品或将陆续推出，助力动保企业毛利率从底部快速复苏。图：新产品推动动物疫苗市场规模增长（单位：亿元）图：上市公司当前在研产品管线禽流感二价苗口蹄疫二价苗公司在研产品当前进度猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）猪圆环病毒病、猪支原体肺炎二联灭活疫苗猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗猪注册新兽药禽流感三价苗流科前生物20018016014012010080行

猪性

伪腹

狂泻

犬疫

疫苗

苗口蹄疫市场苗注册新兽药注册新兽药猪圆环疫苗166中牧股份普莱柯牛结节性皮肤病灭活疫苗已取得临时生产文号注册新兽药猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）新支流法腺、新支流减腺等禽用五联灭活疫苗牛支原体活疫苗（HB150株）注册新兽药74注册新兽药60生物股份瑞普生物布鲁氏菌病（Rev.1株）活疫苗已取得生产文号40牛结节性皮肤病灭活疫苗（NMG株，悬浮培养）已取得临时生产文号20复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂已取得生产批文已取得生产文号0猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位疫苗2010

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202233数据：wind，各公司公告，中国兽药协会，智研咨询，浙商证券研究所核心观点：周期低迷下头部企业把握机会将脱颖而出4.4在行业基本面逐步修复的过程中，头部企业将展现更大的增速，建议关注高端猪用市场苗为主的【科前生物】，将在新一轮周期复苏中展现较大弹性，同时推荐【生物股份】、【普莱柯】、【中牧股份】，以及优先受益于畜禽行情回暖、且首批获得猫三联疫苗生产资质的【瑞普生物】。图：头部上市企业与行业整体2019~2022年收入复合增速对比表：重点公司业绩指标2024wind一致预期利润增速市值（亿元）24年初以来涨

2024Q1利PE代码公司跌幅润增速（2024E）30%25.2%23.1%600195.SH

中牧股份600201.SH

生物股份688526.SH

科前生物300119.SZ

瑞普生物8283726651-32%-45.5%27.4%32.7%24.9%16.1%26.6%162215132320%10%0%12.7%12.3%10.6%10.1%-31%-23%-11%-34%-1.0%-35.6%8.3%603566.SH普莱柯-57.4%34数据：wind，中国兽药协会，浙商证券研究所05种业龙头种企迎发展良机35极端天气扰动主粮生产5.1华北黄淮等地温高雨少土壤墒情较差影响夏种：5月以来，华北南部、黄淮大部平均气温较常年同期偏高1～2℃，高温少雨导致土壤墒情持续下降，目前正是夏玉米、夏大豆等作物播种关键阶段，土壤缺墒影响适时播种以及已播作物出苗生长。南方多雨寡照不利于作物生长：全国强降雨主要位于江南中南部、华南及贵州等地，大部地区降水量接近常年同期或偏多3成至4倍，不利于早稻孕穗抽穗、旱地作物生长、水果品质形成和成熟果实采摘及病虫防治。图：2024年6月14日华北黄淮10厘米土壤墒情图：当前国内农业气象关注重点36资料：中央气象台，浙商证券研究所高粮价支撑用种需求5.2在极端天气扰动下，国内主粮农作物产量面临一定压力，近三年粮价维持高位运行。高收益下农户种植主粮积极性，支撑用种需求，且亩保费等制种成本持续抬升，种子价格连年上涨。种企积极扩大制种面积，行业内种子逐渐累库，或对未来种子价格形成压力。图：国内主粮价格波动（元/吨）图：国内主粮种子费用持续上行（元/亩）玉米小麦大豆（右）85805045403530824835003000250020001500600050004000300076757065605550小麦种子费稻谷种子费7364大豆种子费（右）613555玉米种子费201920202021202237资料：wind，浙商证券研究所头部种企乘势发展5.3农作物种子市场整体供需形势逐步缓和，种业市场规模发展长期处于平台期，但品种需求结构分化，市场竞争仍然激烈，粮食种植逐渐向规模化服务、订单农业方向发展。在政策对龙头企业倾斜的背景下，不具备独立研发能力的中小型种企难以维持发展，国内种企已然揭开兼并收购的大幕。图：2018-2023年上市种企整体营收规模实现翻倍增长（亿元）隆平高科登海种业农发种业敦煌种业荃银高科秋乐种业丰乐种业万向德农农康农种业35030025020015010050287198159151141126020182019202020212022202338资料：各公司公告，浙商证券研究所转基因商业化拉开帷幕，打响种业加速成长发令枪5.42023年10月17日，农业农村部公示了第一批国家品种审定初审通过的转基因玉米、大豆共51个品种及相关信息，其中有37个玉米品种通过审定；2024年3月19日，第二批初审通过的转基因玉米、大豆共30个品种进行了公示，其中包含27个玉米品种。这意味着我国转基因玉米商业化的最后一道流程关卡已走完，2024年成为我国转基因元年，种业迎来强扩容。表：

不同渗透率下转基因玉米种业市场空间测算渗透率15%1.030%2.050%3.370%4.690%5.9转基因种植面积（亿亩）50%5978981011715619520195260325332733644554635146858559转基因种子不同溢价后市场规模（亿元）100%150%性状市场规模（亿元）资料：农业部，农公司公告，浙商证券研究所测算39转基因商业化拉开帷幕，打响种业加速成长发令枪5.4在国际粮价高企，我国进口依赖度持续增加的背景下，掌握种源才能支撑国家粮食安全，转基因商业化将种业从周期估值切换到成长估值，重点推荐【隆平高科】和【农】

，建议关注【登海种业】和【丰乐种业】。隆平高科：转基因受益龙头标的，基本面改善逐步兑现。其下属裕丰303、中科玉505均为推广面积超千万亩的优势品种，远期来看，其凭借传统品种的优势可以稳固转基因市占率。农：转基因性状获批最多，先发优势明显。从目前试点反馈来看，势品种搭载其性状，商业化初期将占据较大的话语权，远期来看，作，终局仍有望收获较大市场份额。农性状表现优秀，且有多个千万级的优农性状储备丰富，积极绑定与优势品种的合丰乐种业：迎国资入股，重点发展生物育种领域。2024年4月，国投集团已通过新设境内全资子公司国投种业持有了公司20%的股份，为公司控股股东，国务院国有资产监督管理委员会成为实际控制人。未来国投种业将以丰乐种业作为发展运营、资本运作和资源聚集的主要平台，延伸生物育种产业链，打造具有国际竞争力的大型种业集团。登海种业：公司品种储备丰富，转基因的先发优势有望逐步兑现为业绩增长。4006大宗农产品极端气候扰动或为下半年关键变量41极端气候发生概率预测06图：ONI指数演变根据美国国家海洋和大气管理局6月13日预测：当前正在进行中的厄尔尼诺现象或即将在6-8月转为ENSO中性；图：ENSO可能性预测拉尼娜现象在7-9月出现的可能性为65%，并有可能持续至北半球2024-25年冬季。今年或许是厄尔尼诺极速转向拉尼娜的一年，在拉尼娜气候确认形成之前，市场或将根据概率预期，对相关农产品给予一定的升水定价42资料：美国国家海洋和大气管理局，浙商证券研究所玉米06国内市场，目前华北南部和黄淮大部气温持续偏高，土壤墒情偏差，对新作玉米播种和出苗不利，需密切关注天气变化。下半年随着养殖端利润的改善情况和生猪存栏变化，或能在养殖端对玉米有所支撑。国际市场，美国新作玉米受前期干旱影响播种进度及出苗率均同比偏低，巴西部分产区玉米因降雨较少将出现减产，但总产量仍处于历史相对较高水平。下半年仍需重点关注美玉米主产区天气变化对新作产情的影响。图：CASDE中国玉米供需平衡预测（6月）图：全球（除中国）玉米供需预测（6月）海外玉米产量（亿吨）库存消费比（右轴）海外玉米消费量（亿吨）产量

百万吨消费量

百万吨库销比

%3203002802602402208%9.59.08.58.07.57.015%14%13%12%11%10%5.0%1.9%4.5%3.5%2.9%4%12.7%12.3%0%-3.6%11.2%-4%-8%11.0%-6.5%10.9%10.2%11.0%10.8%43资料：CASDE，USDA，浙商证券研究所小麦06国内市场：上半年小麦价格深度调整，下半年新麦丰产或已基本确定，供应压力增加，但即将进入传统消费旺季，同时增储政策落地直接影响着市场主体的收购行为，“市场+政策”或将共同支撑着小麦市场价格在集中收购期间平稳运行。国际市场：