用友网络：企业数字化转型核心资产

上市公司公司研究/上市公司公司研究/公司深度证券研究报告报告原因：首次覆盖增持（首次评级）报告原因：首次覆盖增持（首次评级）42.87/19.91-一年内股价与大盘对比走势：用友网络沪深300指数投资要点：l企业级服务核心资产，首次覆盖，给予“增持”评级。公司专领先的企业管理软件提供商。考虑公司在企业管理软件领先优势，受益企业智能化升级，亿元、117亿元、142亿元、172亿元，归母净利润为5.87亿元、7.81亿元、10.67亿营业收入（百万元）净利润（百万元）每股收益（元/股）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共38页企业级服务核心资产，首次覆盖，给予“增持”评级。公司专注企业软件与服务，为亚洲领先的企业管理软件提供商。考虑公司在企业管理软件领先优势，受益企业智能化升级，企业级服务空间巨大，预计云服务收入维持高增，预计2018-2022年收入为80亿元、96亿元、117亿元、142亿元、172亿元，归母净利润为5.87亿元、7.81亿元、10.67亿元、14.84亿元、19.98亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。市场认为用友产品定位为大型企业ERP，相对于CRM、OA等定制化需求较弱的管理软件，ERP定制化需求更强，不适合云化转型。我们认为1）用友产品线丰富，狭义ERP仅为用友产品线之一，用友的HRM/OA等公有云需求均强烈；2）管理软件竞争格局决定行业发展方向为基于多云的混合云架构，公司提供的混合云方案（平台是关键）将帮助公司云服务收入维持高增。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共38页市场认为2012-2016年，用友网络管理软件核心客户群为国内500强企业，NC和U8产品线个性化定制决定产品难以简单复制，软件产品边际效益低，同时，定制化项目人力成本投入大，人均创收低于50万，经营效率低下。我们认为，1）公司产品分销占比逐渐提升，软件产品规模效应随销售规模扩大逐渐体现；2）平台化之后，标准化产品占比提升，有助于人均创收提升；3）新总裁关注人员效率，强制实行末位10%淘汰制度，预计整体经营效率将提升。市场认为管理软件行业有明显经济后周期，对2019年宏观经济悲观，工业互联网政策补贴具有不确定性，进而担心2019年收入增长。我们认为：1）2019年，智能化需求逐渐渗透，由政策驱动逐渐转为企业自身智能制造需求；2）公司客户主要集中在集团客户、央企客户，抗经济周期能力较强；3）离散制造业集团管控，财务共享等需求强烈，公司内部2019年销售目标100亿元，收入增长20%。云服务维持较快增长速度，工业互联网政策催化。阿里/华为进入企业级服务市场，且进行杀价竞争。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共38页 8 15 22 28 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共38页图1：用友网络从1.0到3.0业务布局图 8图2：2018H1传统软件收入占比仍达70%（单位：百万元） 8图3：传统软件收入增速放缓，云服务/金融服务高增（单位：百万元） 8图4：ERP市场主要竞争对手市占率稳定，用友大约占20% 图5：传统软件收入与宏观经济强相关（2008/2009年背离为经济危机影响） 图6：2015年前，用友营收与PPI-CPI剪刀差相关性高 图7：2012年前用友营收增速与制造业等行业固定资产投资增速呈现出相关性.12图8：SAP财务模块长于管理会计，用友财务模块长于财务会计领域 图9：用友新任总裁年仅43岁，管理层年轻化方向确定 图10：SAP2018Q3云相关收入占比21% 图11：SAP云相关收入占比逐年增长（单位：亿欧元） 图12：SAP从ERP、CRM等软件服务走向智能平台服务（左轴：收盘价，美元）16图13：用友精智平台支持智能化服务运营 图14：用友分析云将BI、分析、预测集于一体 图15：Salesforce平台模式解决定制化问题 图16：用友网络管理/销售费用率之和大约在50%~60%之间 图17：Salesforce费用率下降是盈利关键 图18：生态伙伴能力提升是用友平台成功关键 图19：智能制造转型，目前已经实现生产效率提升，向价值链延伸渗透 20图20：某厂为例，智能化升级产能提升15% 20图21：用友工业互联网平台通过对工业大数据尽心采集、清理、存储、计算、分析建模、展现，实现制造过程的全生命周期管理 22图22：智能制造第一步实际是工业数据调参 22图23：工业互联网平台是产业基础 23图24：四关键要素决定i-ERP的成功 24图25：用友已经积累庞大的生态圈 25图26：用友云生态入驻伙伴与产品预计大幅增加 25图27：用友凭借体系、平台、生态形成综合服务能力 26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共38页图28：用友研发投入高于同业且持续增长 26图29：用友网络PE-Band可见当前PE（ttm）处于历史中枢水平 图30：用友网络PB-Band可见当前PB处于历史中上水平 图31：Salesforce云平台推出初期10倍市销率，稳定后市销率稳定在8~10倍32图32：Adobe云化转型后，市销率稳定在10~12倍 图33：网宿科技2016Q3后股价连续回调主要原因为阿里CDN服务连续降价.34表1：用友传统软件业务产品明细 9表2：2017年报，用友销售人员占比19%，研发人员占比34%（单位：人） 9表3：ERP产商产品线丰富，但各有核心客户群 表4：企业管理软件模块不断延伸，向智能化方向拓展 表5：2006-2012年，用友在实施、产品本土化、直接销售网络强于SAP 表6：2012年后，除宏观经济因素外，公司还面临云业务不确定性影响 表7：2012年后，用友年报战略描述先后涉猎云计算/互联网/金融等方向 表8：战略多变导致执行总裁两年一换，负责业务的副总裁管理层固化 表9：多位高级副总裁职位变动，管理效率提升是重点 表10：18年出台的工业互联网相关政策 20表11：美国/欧洲/中国相继出台的智能制造相关政策 21表12：平台竞争日趋激烈，17/18年井喷式发展 23表13：2018年用友云付费客户数大幅提升 24表14：用友优势在于30年企业级服务行业Know-How 26表15：GE仅保留工业互联网“GEForGE”核心业务 27表16：BATH等巨头与行业专家的合作，寻找协同 27表17：预计传统软件业务增速回落到个位数区间（百万元） 29表18：预计云业务维持快速增长，但增速回落（百万元） 29表19：金融业务增速取行业均值线性外推（百万元） 表20：预计研发人员数量保持12%增速 表21：预计研发人员平均工资保持10%以上增速 表22：分薪酬及非薪酬预测销售费用、管理费用，随效率改善及人员控制，预计两项费用率逐年下滑 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共38页表23：计算机可比公司估值表（以2019年2月15日收盘价计算单位：亿元） 表24：分部估值法下，传统业务对应估值359亿元，创新业务对应估值179亿元，合计538亿元 表25：计算机可比公司估值表（以2019年2月15日收盘价计算单位：亿美元） 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共38页用友网络1988年成立，经历了3个时代的转变，已是国产管理软件领军企业。1998年以前为用友的1.0时代，公司主营财务软件，普及财务软件应用。公司1998年进入2.0时代，进军企业管理软件与服务领域，为中国及亚太地区提供ERP、企业管理、人力资源等软件及服务。2015年，用友进入了3.0时代，形成了以“软件、云服务、金融”为三大核心业务的企业互联网服务。传统软件业务收入占比仍高，创新业务收入高增。从收入结构看，传统业务收入占比仍高，达到70%（2018H1数据）。但是从收入增速上看，传统软件收入体量维持在40~50亿区间，增速维持在3~6%；云服务，2017年收入增速250%，2018H1增速为220%；金融服务，2017年收入增速229%。百万元）22%8%70%n传统软件a云服务a金融服务增（单位：百万元）资料来源：公司半年报，申万宏源研究资料来源：公司年报，申万宏源研究传统软件方面，公司针对不同的客户需求，实现了针对大、中、小微型客户通用业务以及面对垂直行业领域的解决方案的产品线业务全覆盖。面向大型企业，用友的主力产品为NC产品线。在大型企业市场占有率中占绝对领先地位，近年来通过升级产品与提高服务质量等保证服务的续约率。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共38页面向中型企业的主要产品为U8+产品线。U8+成长型企业解决方案遍布50余个亚太地区，满足亚太企业全球化管理需求，多达700多个服务支持中心提供全天候本地化服务。面向小微型企业的软件产品业务主要由子公司畅捷通提供。针对小微企业特征，畅捷通提供的软件服务逐渐向云端，移动端转移，逐步丰富云应用及移动的服务。除通用业务外，用友还面向垂直行业和领域提供解决方案与专业服务。公司在垂直行业和领域覆盖面较广，涉及10大行业，220余个细分行业的解决方案。等（500~1000人）等（200~500人）品用友“重资产”：庞大直销+分销网络。用友30年在全国建立了若干分公司、事业部，积累了海量的营销服务机构与合作伙伴。2017年公司拥有5189名研发人员、2854名销售人员，同时能够及时响应客户需求，提供灵活便捷的本土化服务。直销+分销体系下搭建扁平化事业部+分公司。直销体系以分公司为主体，单独设置研发、销售、实施等环节，总部只考核利润，充分放权；分销体系以代理商与合作伙伴为主体，主要针对需求简单的中低端产品线。外部推广上，借助庞大组织体系与各地经信委、科技局联系紧密，地推活动具有广泛影响力。9以传统软件核心产品ERP为例，主要厂商市占率稳定，但各有核心客户群。ERP国内市场，竞争激烈，市占率已经相对稳定，CR5厂商占据约60%空间，其中用友大约占20%，SAP大约占15%，金蝶从13年的10%攀升至14%。相比SAP主要定位世界500强企业、金蝶主要聚焦国内中小企业以及大企业边缘性需求，用友则定位国内500强大企业，在各行业均签约大型集团客户，并取得千万级、百万级运维服务项目。抓住行业头部客户的需求，能够更好地向上下游拓展；同时形成标杆，积累行业经验。资料来源：用友网络官网，SAP官网，金蝶软件官核心供应商并购或自研全产品系列。SAP、金蝶与用友均起步于传统ERP，逐渐并购或自研新的管理软件模块。SAP已形成S/4、B1、A1等产品线，金蝶拥有EAS、K/3、KIS等产品线，用友的NC、U9、PLM、U8+等产品线也已经具备解决方案与服务能力。企业管理软件商从单一模块延伸至完整方案后，未来竞争力将体现在辅助决策的商业智能化。云资料来源：申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共38页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共38页用友网络传统软件解决管理信息化问题，收入与宏观经济强相关，收入增速可分为三个阶段：2006~2011年，收入增速逐年上行；2012~2015年，收入增长停滞；2016年后，收入增速回暖。1年背离为经济危机影响） 名义GDP增速（左轴）用友营收增速（右轴） PPI-CPI剪刀差（左轴）用友营收同比增速（右轴）2012年前，四因素共振带来用友网络收入高增：制造业新开工率高企、SAP光环褪去、用友本土化产品优势与强大分销网络。2012年前传统软件行业是典型的下游投资驱动。降本增效是企业追求的重要目标。尤其制造企业，在行业高景气时期，企业扩大再生产的意愿强烈，更偏好信息化以提高经营效率，对财务、进销存等模块以及供应链管理方案的需求被放大，信息化投资增加。制造业是用友最大下游行业，2012年前用友营收增速与制造业等主要下游固定资产投资增速相关性强。用友大中型企业客户中67%是制造企业，因而当主要下游行业新开工率高企、盈利改善时，投资增加带动用友营收上行。2004~2012年，中国制造业固定资产投资累计增速维持在30%以上，其他下游行业交替景气，是推动整体管理软件市场扩大，用友收入持续高增最重要原因。2006~2011年的两轮剪刀差周期分别体现了工业企业效益的恶化与改善，对应了用友早期营收的波动增长；请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共38页制造业固投增速（左轴）金融业固投增速（左轴）用友营收增速（右轴）建筑业固投增速（左轴）同时，2007年后SAP初入中国的光环逐渐褪去，用友财务软件高增是最好证明。一方面，SAP产品存在单价高（报价及后续服务费高于国内产品1~2倍）、实施难度大（整体功能强大代价为底层数据结构复杂）、实际效果因厂而异（H家电厂商转投用友）等问题；另外一方面，2007年后SAP中国人事斗争不止，两年更换4次中国区总裁阻滞了业产品方面，用友财务软件模块长于财务会计领域，更适应本土21世纪初需求。早期SAP本土化程度有待提高，UI没有汉化，且相对固化的流程很难适应中国企业的灵活管理；用友扎根本土，软件产品更贴近企业的实际管理需求。SAP是基于流程的管理，以规范化的构造端到端的卓越业务流程为中心，长于管理会计领域；用友财务系统以全面会计核算和部门级财务管理为基础，实现购销存业务处理、会计核算和财务监控的一体化管理，长于财务会计领域。渠道方面，用友拥有强大分销网络。用友早期试点“员工创业”，即公司销售员工变为代理商，形成销售和咨询服务庞大的渠道代理群体，同时针对不同产品线形成分销、直销不同的销售策略，早期收入高增体现了强大的渠道与把控能力。2012年-2016年，受宏观与转型影响，公司收入增长停滞。公司逐步布局云计算，但受宏观经济影响，企业ERP渗透率达到较高水平，企业IT支出放缓，用友网络收入增长停滞。同时，公司2012年报指出“对于云业务则是要加快战略培育”，2013年报指出“在云服务业务方面，按照‘走进风暴，压强培植，战略突破’的策略，并基于‘数据驱动的企业’理念，发展新型产品与业务”，但对于下游而言，云技术还处于普及阶段，公司新业务发展的不确定性导致创新业务增长缓慢。2012~2017年，战略多变，但管理层固化。2012年后，用友战略先后侧重政府软件、SAAS、互联网+、互联网金融等方面。随战略变化，公司执行总裁基本两年一换，而负责负责业务的副总裁相对固化。整合云计算和移动应用，升级发展现有产品与客户经营，并推进下一代企业及政府整合云计算和移动应用，升级发展现有产品与客户经营，并推进下一代企业及政府对于现有软件业务要大力改进经营；对于云业务则是要加快软件业务围绕“改进经营，深化转型，提高效软件业务围绕“改进经营，深化转型，提高效请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共38页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共38页2017年后，宏观经济逐渐回暖，叠加工业互联网产业政策为管理软件市场增长创造了良好政策环境，云计算、AI技术逐渐成熟带来企业数字化、智能化新需求，公司收入增速回升。2019年1月2日，董事长辞任总裁，确定管理层年轻化方向，也确定企业数字化、智能化战略方向。公司董事长王文京辞任CEO，后续专注董事长岗位，侧重公司发展战略方面工作。截至2018年底，王文京先生自用友成立以来，执掌用友30年，把用友发展成中国最大管理软件公司。功勋人物离任，确定两大基调：管理层年轻化（王文京先生强调“干部队伍梯队化、年轻化是公司既定的发展方针”）；数字化、智能化战略方向（王文京先生强调“企业与公共组织的数字化、智能化带给我们更大的践行公司使命、创造社会价值、成就事业梦想的机遇和舞台，在中国成长出世界级企业服务提供商的时机和环境已经具备”）。2预计效率提高是新总裁管理重点。过去公司管理结构庞杂，低效率成为历史遗留问题。以2017年报为例，用友员工数15194人，人均创收41.75万元而对比金蝶同期员工数6634人，人均创收虽34.72万元，但人均创利达到4.67万元。新总裁上任带来巨大变化，体现为对员工高标准、强执行力，同时精简压缩人员，预计提高经营效率，甩掉历史包袱。多位高级副总裁职位变动佐证公司管理效率改善决心。公司2019年1月23日董事会决议，严绍业先生、张纪雄先生、胡彬先生、徐宝东先生、杨晓柏先生不再担任公司高级副总裁，其工作另有安排，同时增聘牛立伟先生、孙淑嫔女士为公司高级副总裁。此次管理层大变动是用友过去10年最大规模高级副总裁变动，考虑五位高级副总裁负责业务涵盖后台业务、大数据业务、营销线、地方分公司等多方面，预计年龄为职位变动核心原因，佐证公司管理效率改善决心。2003年1月加入用友，曾任北京用友政务软件有限公司总SAP基于传统管理软件云化，目前云业务订阅收入占比超过20%。截至2018年12月，SAPSE在法兰克福证券交易所的流通市值高达1044.54亿欧元。2018前三季度SAP营收172.8亿欧元，其中云订阅及支持收入35.88亿元，占比超20%，2013年之前云收入比例不足5%。SAP核心产品包括ERP云套件、电商云、内存数据平台等，同时可以通过SAP的PaaS平台SAPCloudPlatform构建、扩展和连接企业应用，并在现有应用的基础上进行个性化和定制化。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共38页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共38页云订阅及支持u云订阅及支持a软件特许权产品支持服务收入元）0云订阅及支持软件特许权及支持服务收入云订阅与支持占比SAP的发展历史可以简要分为四个阶段：1）1972年至1992年专注于企业级服务，先后推出三代ERP软件，1992年的SAPR3以财务、人力和制造为核心模块；2）1999年推出首个应用集成平台产品——Netweaver，包含了Java中间件和.Net平台功能；3）2010年并购了Sybase公司，并于2011年推出HANA平台；4）2013年推出真正意义上的PaaS云平台——SAPCloudPlatform，2017年推出智能平台——LeonardoIoT，并通过不断的并购实现云生态构建。2013年推出云平台，并于HANA数据平台集合成HANACloud。2013年推出云平台，并于HANA数据平台集合成HANACloud。02010年并购了数据库巨头Sybase，2011年借助Sybase数据库研发能力推出HANA平台。2017年推出智能平台Leonardo，主推IoT智能物联平台和AI平台。2018年SAP推出智慧企业框架，帮助企业利用AI等新兴技术实现智能化升级，提高企业价值。SAP智慧企业框架主要包括智慧企业套件、数字平台、智能技术三个部分。其中：（1）智慧企业套件即SAPLeonardo，提供集成了客户管理、制造与供应链管理、员工管理等流程的数字化方案，主要面向企业的日常经营活动2）数字平台通过SAPCloudPlatform和HANADataManagementSuite帮助企业收集、连接和协调数据，并对企业套件进行管理3）智能技术则被嵌入客户的核心流程中，使流程不断产生有价值数据，再反馈以不断优化流程。用友精智IOT支持智能化服务运营，分析云助力数字化运营。用友灵活高效的IOT接入支持设备厂商进行产品的智能化服务运营，实时监测设备运行状态，进行设备的故障预请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共38页测，合理安排设备维保，实现在线派工、在线结算。用友分析云将BI、分析、预测集于一体的SaaS解决方案之中，一站式实现数据的探索、发现、预测、决策以及行动，为用友提供不同的分析体验，帮助用户轻松将分析转化为洞察与行动力。Salesforce是典型SaaS向PaaS渗透公司。截至2018年12月，Salesforce市值超过1000亿美元，超过90%收入为订阅费，主要标准化产品有销售云、服务云、平台云和市场云，同时通过PaaS平台F向ISV（独立软件开发商）开放定制化软件开发。Salesforce平台化成功启示：1）海量活跃用户与海量ISV是平台成功前提；2）需要平衡定制化和非定制化问题，中小客户和大客户问题；3）盈利关键在于费用率下降。海量活跃用户与海量ISV是平台成功前提。海量的活跃用户资源（超过15万）是ISV获利的基础，ISV更专注于定制化模块（4000+预集成模块）的研发而不需担心获取用户，加深开发者和平台的绑定。而海量的ISV也保证了平台定制化的多样性与可用性，加深用户和平台的绑定3。平衡定制化和非定制化问题，中小客户和大客户问题。Salesforce发家产品CRM相对标准化，首先切入中小企业市场，其次向很多大公司的分公司（比如惠普、沃尔玛等）等渗透，随着Salesforce的中小企业客户和大企业的分公司甚至部门级用户越来越多，最后向集团总部采购渗透。伴随着大企业渗透过程，实际是Salesforce平台开放过程，Salesforce仅参与平台运营及标准化模块，大企业所需要的定制化服务需求开放给ISV。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共38页盈利关键在于费用率下降。不同类型、特殊行业的客户对ERP有差异化需求，提供非标准化ERP意味着庞大的定制费用。而通过PaaS解决定制化、扩大客户群体，实际上是借助平台降低定制化与覆盖渠道的费用。对于Salesforce，实际上众多ISV在分享收益的同时也分担了定制费用；且在平台解决定制化问题后，大客户粘性增强，研发费用率得以下降；同时客户群体稳定之后，产品复购带来销售费用率下降。图16：用友网络管理/销售费用率之和大约在 费用率（左轴）净利率（右轴）“鲲鹏计划”体现用友平台化决心。2018年1月27日，用友生态伙伴大会在北京举行，发布两大重要生态计划：用友2018年的生态共赢计划，以及用友云生态发展计划—请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共38页—鲲鹏计划。从项目具体看，“鲲鹏计划”前，用友对伙伴定位为产品分销商，同时承担复杂度低，利润较薄的开发任务；“鲲鹏计划”后，用友强调平台入驻伙伴数量，入驻产品和服务数量，大力推广融合型产品和服务，从提供产品+定制化开发向仅提供标准化产品转型，培养伙伴能力，由伙伴进行承担定制化开发职能。工业企业智造转型路径：内通、外联、上平台。智能工厂是智造的第一阶段，也就是“内通”，通过打通设备、产线、生产和运营系统，提高生产效率。智能生产、智能产品和智能服务是智造的第二阶段，也就是“外联”，通过打通企业内外部价值链，实现个性化定制、网络化协同制造和制造服务化转型。制造的第三阶段是“上平台”，通过工业互联网汇聚协作企业、产品、用户的等产业链资源，实现向平台运营、生态运营的转变。目前产业进程还停留在第一阶段（内通以用友某项目为例，智能化升级极大提高生产效率。借助物联网、大数据、数字仿真、生产仿真等技术，实现了科研生产一体化、设计制造一体化、计划作业一体化、生产过程透明化、车间管理精细化、质量响应敏捷化，产能提升15%、库存下降22%、制造成本降低10%。资料来源：用友网络官网，申万宏源研究资料来源：用友网络官网，申万宏源研究短期工业互联网长期政策支持，18年政策有明确方向、目标、政策扶持范围，19年开始试点兑现。2018年2月2日，工信部等联合开展工业互联网发展“323”行动，再次确认工业互联网方向；5月24日和6月7日，《2018年工业转型升级资金工作指南》等相继出台，设定具体目标——计划在2020年前实现重点行业超过100家企业完成企业内网络改造；6月12日，明确政策扶持范围，支持十三大类任务93个具体项目；11月22日，工信部发布《关于2018年工业互联网试点示范项目名单的公示》，将围绕工业互联网网络、标识解析、平台、安全4个方向，先试点后全面推广。工业和信息化部、中国信息通信研究院、工业互联网产工业和信息化部、工业互联网创新发展工程及智能制造综合标准化与新模式应用：工业互联网专项工《工业互联网发展行动计《工业互联网专项工作组服务质量的要求，IPv6改造基本完成；实现重点行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共38页《关于2018年工业互联网试点示范项目名单的公该试点示范项目将围绕工业互联网网络、标识解析、平台、安全4个方向，通过试点先行、示范引领，总结推广可复制的经验、做法，推资料来源：工信部官网，工业互联网产业联盟官网，财政部官网，申万宏源研究用友间接受益补贴政策，政策补贴覆盖项目成本20%~50%不等，以山西某离散行业项目为例，获得补贴超过800万元。某项目使用用友U9+智能工厂系统，连接137条生产线，480个智能终端，1200台数字化设备，1209个工位，实时统计设备加工市场，刀具状态，周产量等数据，让离散行业智能制造成为现实。项目为山西省智能制造示范6大样板，获省专项资金补贴超过800万。长期需求来自工业企业智造升级内在需求。1）智能制造是国之重器，中美欧均看中的战略方向。人力成本及原材料价格不断上涨，制造企业压力巨大，转型升级需求强烈；同时，随着信息技术的发展，制造企业看到了数字化、信息化、智能化巨大生产潜力。智能制造已是世界各国制造业发展方向，中美欧先后出台了相关战略、政策。2）智造核心是数据积累和技术迭代，中国产业升级短板在工业数据积累，企业上云利于数据积累和数据打通。中国企业则非常依赖人的价值而非数据，同时，中国工业历史较短，工业数据积累匮乏。企业上云是生产数据积累和打通第一步。3）企业核心问题不变，增长收入，降低成本，提高效率，控制风险，工业互联网是必由之路。将数字革命作为该十年期战略主要解决的三大问题资料来源：科技部官网，工业互联网联盟官网，申万宏源研究用友工业互联网平台通过对工业大数据尽心采集、清理、存储、计算、分析建模、展现，实现制造过程的全生命周期管理。设备层：接入各种控制系统、数字化产品和设备、物料等，采集海量数据，实现数据向平台的汇集。IaaS层：云基础设施层。PaaS层：由基础技术支撑平台、容器云平台等组成，适配不同IaaS平台，建设丰富的工业PaaS业务功能组件。SaaS/BaaS/DaaS层：基于四级数据模型建模，提供大量基于PaaS平台开发的SaaS/BaaS/DaaS应用服务，应用覆盖交易、物流、金融、采购等全要素。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共38页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共38页建模、展现，实现制造过程的全生命周期管理以用友某项目为例，经营成本降低19%。利用工业大数据工具，实现对生产过程中10万多点实时数据进行分析和挖掘，全面地认识在其生产过程中存在的问题、形成的影响与解决方式，对企业创造了巨大的附加价值，生产效率得到大幅提升。项目价值路径依赖决定基于多云的混合云架构是行业大方向。公有云方面，广义ERP产品线长，且虽技术进步企业需求也不断延伸。2004年~2008年，企业需求聚焦财务，2008年后为供应链，2010年后管控软件流行，2013年后移动办公和云兴起（智能手机普及催化移动互联网2017年后智能化需求兴起（2017年为AI产业化元年）。供应商产品线也随之延伸，但实际客户向不同供应商（对应IaaS也不同）采购，如用友的财务核算、决算，金蝶的HRM，阿里钉钉的移动办公，SAP的供应链管理，泛微网络的OA等。内部通过数据库需要打通，则依靠私有云主数据管理（用友已有成熟应用）。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共38页混合云架构下，平台是基础。控制系统、ERP、MES等需要实时反馈或对要求数据安全的功能在本地化部署，数据分析类、预测类应用在云上部署，本地+云上强调公有云与私有云的连接与数据互联互通。尤其工业互联网下，要求云的功能与核心业务密切连接，内部流程相协同。加之目前公有云、私有云的市场与技术已趋于成熟，混合云的平台能力将是优势体现。平台竞争日趋激烈，近年来呈井喷式发展态势，国内较大平台数量已超过20个。国际市场上IBM、西门子等已经建立起较成熟的工业互联网平台。国内的工业互联网企业级平台大致由传统工业与自动化企业、互联网企业与传统管理软件供应商主导建设，一般而言：工业企业充分熟悉工业制造环节；互联网企业拥有云平台与基础设施优势；软件企业则对数据与业务流程有积累。三一重工的“根云”阿里云（工业大脑）互联网企业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共38页资料来源：工业互联网联盟官网，申万宏源研究应用层面，上文SAP部分佐证i-ERP（智能化ERP）是增量需求。i-ERP的成功关键因素为：算力（最先成熟，参考下文），算法（开源是趋势），相当大的数据集（依赖私有云主数据管理高级分析（依赖行业Know-How）。用友发展工业互联网平台的5大优势：用户、生态、产品服务、研发、考核与激励。1）用户：30年企业级服务积累庞大用户基础。早期用友从传统财务软件过渡到ERP软件与服务，沉淀了制造、能源、教育、政务等众多行业和领域的解决方案与服务能力，数据服务），形成了对行业需求的深刻理解。同时，积累庞大的用户基础，用友客户超过60%为制造业企业。小微企业付费客户数（万个）ARPU值（元）畅捷支付客户付费客户数（万个）ARPU值（元）大中企业客户付费客户数（万个）ARPU值（元）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共38页2）生态：目前用友拥有最多生态合作伙伴。用友PaaS平台的入驻生态伙伴从2017Q4的320家上升到2018Q3的1300家，入驻产品及服务从2018Q1的638个上升到2018Q3的2300个。海量付费（活跃）用户与ISV通过平台进行良性互动，奠定了用友平台化成功的基础5。代理商是用友生态的重要资源。用友目前代理商7000多家（包括畅捷通等其中大代理商有一定开发能力，能够针对客户某些特定需求进行简易的二次开发以解决定制问题。引入平台后，更重视与代理商和生态伙伴分享业务、共享收益，入驻产品可以与用友服务对接，并借助用友平台进行推广。目的是通过代理商与合作伙伴的渠道掌握并绑定终端用户，利于云服务的开展。+78%+78%+67%450040000入驻伙伴（个）入驻产品与服务（款）2018A2019E3）产品服务：产品能力、复制能力、配套能力、服务能力是产品公司的核心。产品线完善，核心财务、税收、集团管控等模块具备优势，部分大型企业用户改用用友模块是产品能力的体现；大量工业企业应用服务APP及开放平台，注册工业企业44万家、已接入工业设备38.8万台套、采集工业大数据1200TB6是复制能力的体现；商务服务、数据服务、金融服务稳定增长是配套能力的体现；用友具备完备的营销服务网络以及呼叫中心、网络支持和智能服务等立体支持体系，得益于庞大且深度绑定的代理商体系，本地化服务高效，是服务能力的体现。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共38页4）研发：技术团队庞大、研发能力强。2018上半年，公司在传统软件的研发投入是逐步减少的，云的研发投入是逐步增加的。2017年公司研发投入10亿元，2018上半年投入6.57亿元，同比增长21.9%。其中云研发投入占比50%，而传统软件研发投入占比以每年20%的速度下降。云的研发投入占比以每年20-30%的增速上涨。用友网络金蝶国际东软集团石基信息5）考核与激励：积累用户、生态、产品服务、研发优势的内生动力。用友销售考核主要是业绩导向，研发考核是产品导向，实施是回款导向（如上线验收率服务是客户粘性相关（如续费率覆盖产品公司的管理关键点。虽然ERP+云往往在项目上整合，但用友对传统软件与云进行区别激励，强调智能化战略。工业Know-How是工业互联网关键。以阿里云为例，阿里作为本土一家独大的IaaS厂商，拥有强大的算力、前沿的云计算技术。2018年以来阿里战略重心向2B、2G转移，重点布局产业互联网，借助成熟的底层架构推出了工业大脑为代表的行业云平台、钉钉为代表的企业OAApp。但云厂商切入高壁垒的企业级服务存在瓶颈，需要与B端掌握行业Know-How的企业进行产业合作。强航空、医疗、电力行业中中弱强最早提出工业互联网概GEPredix困境已经佐证工业企业难以直接进入管理软件领域，行业复制难度大。GE于2012年提出了工业互联网概念，首先在其擅长的发动机、医疗设备、电力设备、铁路运输等“旋转设备”安装传感器，采集的数据也基本局限于温度、压力、振动等常规参数（工业互联网第一阶段）。平台推进问题出现在行业复制，由于缺乏企业行业知识、工业软件规划能力，公司又过早推出“GEForWorld”战略，导致投入巨大（12年规划三年投入15亿美元影响公司股价表现。工业机理模型和工业APP（航空、电力和医疗）BAT不直接接入企业服务级竞争，寻找与产业供应商技术外部性协同/产业合作。以腾讯与东华软件合作为例，推动企业上云。企业上云过程中优质的B端资源推动腾讯云的发展，HIS、DRGS等医疗产品、智慧城市/能源行业解决方案等也带动上市公司业绩增长。//请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共38页/考虑传统软件业务仍有部分服务需求和基于安全性考虑的本地化部署需求，预计传统软件业务增速将回落到个位数区间，但仍具有一定收入规模。高端客户软件服务客户主要集中在央企、国企，受宏观经济影响相对较弱，一方面，受益于工业互联网政策补贴驱动（上文已表述），受益供给侧改革，2017-2018年能源、煤炭、钢铁等行业盈利能力回升，信息化投入加大，2019年离散制造业需求回升。从产品角度，2018-2019年新增需求主要集中在财务共享、智能制造、集团管控等方向。考虑工业互联网政策财政补贴比例逐渐削弱，假设高端客户软件服务2018-2022年增速为17%，中端客户软件服务客户主要为员工人数500~1000人企业，后经济周期属性明显，假设中端客户软件服务2018-2022年增速为22%，13%，9%，9%，7%。低端客户软件面向小微企业，受宏观经济影响最明显，假设低端客户软件服务2018-2022年增速为-3%，请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共38页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共38页yoy17%10%8%8%6%yoy22%13%9%9%7%yoy-3%-3%-3%-4%-4%yoy云服务为公司创新业务，预计管理层变动后，公司将坚定云服务投入和市场开拓，预计销售策略向云服务倾斜，考虑基数和战略大方向原因，预计云服务未来5年维持较快增长，但增速逐渐回落。PaaS服务收入增速与生态伙伴数量相关，考虑2018年为“鲲鹏计划”元年，2018Q4用友发布NCCloud，带来大量伙伴，预计未来三年为平台收入高增期，综上，假设PaaS服务2018-2022年增速为54%，50%，50%，30%，30%。SaaS服务为用友云基础服务，2018年为用友云推广元年，参考海外传统软件转云初期保持100%以上增速，假设SaaS服务2018-2022年增速为80%，80%，80%，60%，50%。BAAS和DaaS服务为用友云延伸服务，收入增长滞后于SaaS服务，参考上文，假设服务2018-2022年增速为118%，100%，100%，80%，80%。表18：预计云业务维持快速增长，但增速回落（百万元）yoy54%50%50%30%30%yoy80%80%80%60%50%yoy74%80%80%60%40%37yoy118%100%100%80%80%6yoy金融业务为非核心业务，增速取行业均值增速线性外推。假设支付业务2018-2022年增速为30%，30%，30%，30%，30%。假设互联网金融业务2018-2022年增速为80%，40%，40%，30%，35%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第30页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第30页共38页表19：金融业务增速取行业均值线性外推（百万元）9yoy30%30%30%30%30%yoy80%40%40%30%35%yoy公司盈利改善重点在于：1）企业数字化转型拉动管理软件新需求，公司长期企业级服务布局突破收入增长天花板；2）管理层年轻化趋势确认，短期业绩边际改善重点在于费用率是否存在压缩空间。1在上文已详细叙述，此处讨论费用率预期。预计公司研发投入/营业收入保持在20%以上，且云业务为主要投入方向，考虑公司提升效率目标，预计未来公司研发人员保持较快增速（主要是云计算研发人员假设公司10%。销售模式中分销比例增加（适应云化战略），销售人员增速下行，假设公司销售人员管理与财务人员规模整体保持不变（预计管理层年轻化之后管理效率提高），假设公司管理与财务人员，人员数量增速为6%，2%，2%，2%，2%，平均工资增速为10%，表20：预计研发人员数量保持12%增速2018E2019E2020E2021E2022E12%12%12%12%12%13%10%8%8%8%6%6%2%2%2%2%表21：预计研发人员平均工资保持10%以上增速2018E2019E2020E2021E2022E13%12%12%10%10%7%7%5%3%3%10%10%10%10%10%10%将管理费用拆分为薪酬部分和非薪酬部分，其中薪酬部分增长参考人员与平均工资增长预期，非薪酬部分假设与收入同比增长，则管理费用与销售费用拆分如下。预计2022年，管理费用率方面，考虑云计算研发投入加剧，IT行业平均工资增长，管理费用率下降空间有限；销售费用率方面，考虑云化之后，销售网络中分销比例加大，请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第31页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第31页共38页云产品复购率上升，预计销售费用率将从22.3%降低至18.3%，研发费用率从17.5%上升到19.4%，一般行政开支费用率从19.3%下降到16.2%。表22：分薪酬及非薪酬预测销售费用、管理费用，随效率改善及人员控制，预计两项费用率逐年下滑利润表薪酬合计（百万元）现金流量表薪酬合计（百万元）销售费用中薪酬（百万元）销售人员数量（人）销售人员平均工资（万元）管理费用中薪酬（百万元）其中：非研发管理费用（百万元）管理人员数量（人）管理人员平均工资（万元）其中：研发费用中的薪酬（百万元）研发人员数量（人）研发人员平均工资（万元）销售费用（百万元）非薪酬（百万元）管理费用（百万元）非薪酬（百万元）综上，公司专注企业软件与服务，为亚洲领先的企业管理软件（ERP)提供商。考虑公司在企业管理软件领先优势，受益企业智能化升级，企业级服务空间巨大，预计云服务收入维持高增，预计2018-2022年收入为80亿元、96亿元、117亿元、142亿元、173亿元，归母净利润为5.87亿元、7.81亿元、10.67亿元、14.84亿元、19.98亿元。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第32页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第32页共38页从历史PE、PB看，目前用友网络处于PE估值中枢水平，PB估值属于历史中上水平。对于用友网络的合理估值，目前市场通用的方法是分部估值法，传统业务对应估值359亿元，创新业务对应估值179亿元，合计538亿元。考虑用友网络目前各业务进展情况，目前公司创新业务仍处于投入期，预计2019年云业务收入11.94亿元。从海外可比公司看，Salesforce是典型PaaS+SaaS公司，其云平台推出后，市销率一度高达10倍，其后稳定在8~10倍之间；Adobe2013年提出由传统软件公司向云计算转型，云化转型后，市销率稳定在10~12倍。参考海外云计算公司估值水平，考虑成长期估值溢价与用友在A股云计算行业战略稀缺性，赋予一定估值溢价，公司创新业务给予15倍市销率，对应市值179亿元。倍传统软件业务预计收入73.75亿元（含金融业务利润为7.81亿元（假设云业务导入期盈亏平衡公司历史PE（ttm）估值水平波动较大（即代表传统业务估值过去10年震荡区间在40X到100X之间。可比公司法下，取可比公司石基信息（酒店行业管理软件领军）、东软集团（管理软件领军之一，侧重软件外包服务，有估值折价）、金泛微网络（OA软件领军之一，用友网络在中小企业市场直接竞争对手从下表可见，综合管理软件领域估值折价公司（有软件外包业务）与正常估值公司平均水平，取2019年行业平均市盈率46倍，用友网络传统软件业务对应估值359亿元。资料来源：申万宏源研究中长期角度，预计公司短期费用率下行，受益企业数字化、智能化转型拉动收入增长，预计公司2022年利润为19.98亿元，长期目标市值839亿元。目标市值法下，预计公司2022年利润为19.98亿元，海外典型可比公司估值水平差异较大，实际Salesforce和Amazon因为其平台效应，享受较高估值溢价，而Microsoft和SAP则为更典型传统软件公司向云计算转型代表。考虑未来用友PaaS+SaaS发展方向，实际介于Salesforce（PaaS平台典型代表）和SAP（管理软件，20%业务云化）之间，取二者平均2019年PE估值水平42倍（商业模式、产品已进入成熟阶段估值水平）为用友网络长期目标估值水平，则长期目标市值为839亿元。我们认为，用友长期目标市值远高于2019年目标市值，原因在于：1）用友转型后平台化效应明显，从定制化服务转型标准化产品与服务，产品毛利率将逐步提升；2）管理层变动后，预计管理效率将改善，低效率部门撤除，一般性行政费用率逐步降低；3）强调伙请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明