批发零售社会服务行业市场前景及投资研究报告：情绪价值升温安全边际

证券研究报告（优于大市，维持）《情绪价值升温，安全边际筑底》2024年6月19日投资要点

消费渐进式复苏，情绪价值升温。1Q24倾向于“更多消费”的居民占23.4%（环比/同比各增加0.1/0.2pct），居民消费意愿缓慢提升；7M23-4M24服务消费累计增速均高于商品零售增速，背后反应了消费者更愿意为能提供情绪支撑的场景付费。①文旅：年初以来，板块政策红利加码，暑期旺季有望释放出行需求。2023年景区演艺公司股息率较2019年普遍提升，未来有望持续加大。24年1-5月海南离岛免税销售额/购物人次/客单价各169.1亿元/300.4万人/5629元，同比-29.6%/-9.7%/-22.0%，中国中免在央企经营考核背景下预计24年提质增效的管理动能强。②酒店：人文属性赋能，定位生活方式或打开提价空间。③潮玩：相较美英等成熟市场，中国IP零售业发展潜力大；龙头泡泡玛特2023年收入利润创新高，并计划加速拓展海外市场。④美护：产品力为基，情绪价值加持品牌力。医美：需求向悦己和个性化迭代，产品力&精细化运营要求提升；化妆品：情绪价值成为品牌力重要组成，诸多国货兼顾功效&美学，借力内容优势扩大份额。

出海趋势强化，平台和品牌并进。①平台：中国电商平台全球化星辰大海。海外市场电商化率仅20%+（中韩35%+），中国电商渗透率高核心在于非标品类渗透率较高（以物流优势、供给侧优势击穿低价格带品类）；我们判断，随着各国电商发展不断成熟，全球电商中非标品占比将提升。②品牌：为寻找增长新动能及提升品牌知名度，中国品牌出海趋势强化，如名创优品海外已覆盖全球110个国家和地区。

把握确定性，安全边际筑底。①教育：政策担忧减弱助推板块估值回升。非学科类课外培训及学科类高中培训有望显著受益于行业供给出清，竞争格局优化。职业教育延续一贯政策鼓励方向，公考赛道景气度上行。②珠宝：头部公司具有高且稳定ROE、分红率优，且2024年头部品牌依旧维持超300家净增目标，但同时也加强对品牌“新定位”的强调。2024年起龙头珠宝的竞争核心要素或逐步由渠道力转向产品力。③商超：股息率超4%且24E

PE<12x：富森美、大商、重百、江苏国泰等；净现金≥市值：江苏国泰、天虹、杭州解百、百联股份；小商品城是消费板块稀缺的基本盘稳健标的，租金稳中有升且未来三年分红率将持续提升。④电商&美团：看好美团组织架构调整后业绩弹性，重视电商估值性价比，关注阿里新产品商业化拓展。

投资建议：情绪价值为矛，安全边际为盾。A股推荐：小商品城、重庆百货、老凤祥、周大生、宋城演艺、天目湖、同程旅行、中国中免、首旅酒H股店推；荐：阿里巴巴、美团、名创优品、巨子生物、海底捞、百胜中国。建议关注：中国黄金、菜百股份、珀莱雅、润本股份、福瑞达、锦波生物、华凯易佰、安克创新、苏美达、家家悦、泡泡玛特、黄山旅游、峨眉山、长白山、特海国际、学大教育、华图山鼎。

风险提示：经济回暖与居民消费力恢复不及预期、出行需求复苏不及预期、金价波动风险、互联网等监管政策的不确定性、美护企业获客成本快速增长、项目拓展不及预期、政策落实不及时风险、行业竞争加剧风险。2主要内容1.

消费渐进式复苏，情绪价值升温2.

出海趋势强化，平台和品牌并进3.

把握确定性，安全边际筑底4.

投资建议5.

风险提示31.消费渐进式复苏，情绪价值升温消费意愿渐进式复苏：1-4M24社零总额15.6万亿元（+4.1%），其中商品零售额13.9万亿元（+3.5%），餐饮收入1.7万亿元（+9.3%）；1Q24倾向于“更多消费”的居民占23.4%（环比/同比各增加0.1/0.2pct），居民消费意愿缓慢提升。社零消费增速与居民可支配收入社零总额累计同比（%）城镇居民人均可支配收入累计同比（%）403020100-10-20-30倾向于“更多消费”的居民占比（%）居民消费信心20192020202120222023202413012512011511010510095中国

消费者信心指数:3025201510523.2

23.423.390858001Q2Q3Q4Q资料：中国人民银行，Wind，证券研究所41.消费渐进式复苏，情绪价值升温情绪价值升温：（1）据小红书与尼尔森发布《后疫情时代消费心理研究报告》，购物决策中“产品品质”是消费者考虑的首要因素（87%），“情绪价值”是重要动机（82%），其他主要因素包括性价比（78%）、产品创新（78%）、大众口碑（76%）。（2）7M23-4M24服务消费累计增速均高于商品零售增速，我们认为，背后反应了消费者更愿意为能提供情绪支撑的场景付费，如演唱会、线验等。服务消费与社零商品消费累计同比增速情绪消费带来的部分消费现象服务消费额累计增长（%）252015105商品零售额累计增长（%）焦虑与压力释放美好的期待、情绪的疗愈随机性、神秘感寺庙经济玲娜贝尔盲盒8.43.50胖东来提供情绪价值创新带来惊喜和新鲜感酱香拿铁资料：小红书&尼尔森《后疫情时代消费心理研究报告》

，界5面新闻，统计局，Wind，网经社，证券研究所1.1

旅游：利好政策持续出台，挖潜力增供给政策红利释放：

①出入境政策：试行免签国扩容政策；②假期时长延长；2024年春节假期调整为8天；③旅游强国战略：推动旅游业的高质量发展；④设备更新政策：《推动文化和旅游领域设备更新实施方案》，鼓励旅游设施的现代化和智能化升级。从观光到情感体验，情绪价值正重塑旅游业：中国旅游研究院规划与休闲研究所所长吴丰林指出，消费者对旅游的需求已从简单“看山看水”升级到追求“品情品调品生活”的深度体验。20年以来节假日接待游客数、旅游收入相对19年同期恢复度（%）接待游客数旅游收入160%120%80%40%0%128%114%119%119%109%113%112%103%104%99%95%87%87%89%106%

108%79%101%75%74%102%73%70%95%68%

67%113%61%54%79%51%77%48%75%73%70%43%66%59%

57%60%61%32%56%44%44%39%39%37%35%31%19%春节清明劳动端午国庆春节清明劳动端午庆

秋节中国明春清劳动端午中秋国庆元旦春节五一端午国庆元旦春节清明五一中秋中秋资料：文化和旅游部，文旅之声公众号等，证券研究所

61.1

旅游：利好政策持续出台，挖潜力增供给分红比例有望持续提升：2023年景区演艺公司股息率较2019年普遍有较大提升。上市公司分红监管加强的大背景下，头部景区上市公司分红比例预计持续提升，加大回馈股东力度。A股主要景区公司股息率与估值概况收盘价总市值PEPEG净利润CAGR(2024-26E)股息率（2019）股息率（2023）证券代码证券简称（人民币，元）

（人民币，亿元）

（2024，倍）

（2024）002159.SZ603099.SH603199.SH000888.SZ600054.SH002033.SZ300144.SZ603136.SH600138.SH三特索道长白山13.8323.3535.3212.0212.159.2724.5262.2739.0963.3474.3550.94267.5133.4474.9915.2232.3919.2422.2918.6220.3821.5118.8619.450.580.831.180.901.492.050.020.910.2015.49%19.36%5.84%-1.59%0.33%2.24%1.66%1.72%3.78%0.98%4.33%0.82%0.18%0.62%0.83%0.90%1.29%1.96%-九华旅游峨眉山A黄山旅游丽江股份宋城演艺天目湖12.41%9.90%8.81%10.2112.3810.3617.21%16.09%24.62%中青旅0.39%注：收盘价日期为2024年5月31日资料

：

Wind，证券研究所71.2

酒店:人文属性赋能，定位生活方式或打开提价空间酒店消费偏好由基础需求走向精神文化&自我实现，生活方式品牌崛起。复盘三轮酒店周期，①2000-2010年：满足干净&安全需求的经济型。如家（2002年）、汉庭（2005年）等兴起；②2010-2020年：产品舒适性与品牌调性的中高端升级。全季（2010年）、维也纳（1993，2016年并入锦江后加速发展）等、；③2020年后，随地产周期变化、加盟商酒店产品更新迭代需求+消费者偏好变化，“情绪价值”“身份认同”“文化属性”带来生活方式品牌崛起，君亭（2007年）、亚朵（2013年）等品牌关注度提升。马斯洛需求层次理论酒店层级

快速发展阶段核心内容经典产品君亭（2007创立，2021年上市后加速发展）鲜明的品牌风格+精神人文属性生活方式2020s亚朵（2013创立，2021年重组/2022年上市后加速发展）全季（2010创立）中端/中高端基础服务以上增加舒适性及一定的产品风格2010-2020s维也纳（1993创立，2016年并入锦江后加速发展）如家（2002创立）汉庭（2005创立）高性价比提供酒店基础服务，“1b1b=bed+breakfast"经济型2000-2010s资料书，：360百科，各公司官网，君亭酒店招股证券研究所81.2

酒店:人文属性赋能，定位生活方式或打开提价空间人文属性赋能打开产品提价空间。亚朵酒店以“人文、温暖、有趣”为核心理念，“流动阅读+属地摄影”为主题打造生活方式品牌，根据“峰终体验”逻辑将服务拆分为17个触点流程化体验式服务。君亭酒店以“中式美学”为核心，房、餐、茶空间为载体，“一店一品”研发更具差异化酒店消费空间。1Q19-1Q24，亚朵、君亭酒店ADR显著高于华住、锦江、首旅中端及中高端产品线，且体现出强劲的持续提价能力，人文属性赋能打开品牌提价空间。各家酒店ADR对比（元）亚朵君亭华住-中高端锦江-中端首旅-中高端60050040030020010001Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22

1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24亚朵阅读&摄影空间君亭中式美学：公司定期报告，亚朵、君亭官网，socialbeta,

脉脉，酒店高参，百度百科，wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和9资料1.3潮玩：中国IP零售潜力大，泡泡玛特业绩高增中国IP零售规模增长潜力大。据名创优品2024全球投资者日期间相关演讲援引《2023

GlobalLicensing

Industry

Study》和世界银行数据，2022年全球IP商品零售市场规模约18030亿元，其中美国/英国/德国/日本各10246/913/645/726亿元；全球IP商品零售人均消费额227元，其中美国/英国/德国/日本各3077/1363/768/581元，而同期中国市场IP商品零售人均消费额仅51元，提升空间大。泡泡玛特收入利润新高，海外拓展提速。2023年收入63.0亿元，同比增长36.5%，其中国内/海外各52.3/10.7亿元，同比各增25.7%/135%。经调净利润11.9亿元，同比增长108%，经调净利率18.9%。1Q24收入同比增长40-45%，其中国内/海外各20-25%/245-250%。公司指引2024年收入同比增长超30%，其中海外业务收入超100%。泡泡玛特自主产品占比提升，收入过亿IP首次达10个。2023年自主产品收入占比提升至93%，Molly和Skullpanda收入均突破10亿元，Hirono和Pino

Jelly同比增长均超100%。泡泡玛特收入及利润（2019-2023）泡泡玛特头部IP历年收入及占比（2018-2023）收入（亿元，左轴）收入增速（右轴）经调净利（亿元，左轴）Molly（亿元，左轴）Dimoo（亿元，左轴）海外收入增速（右轴）SKULLPANDA（亿元，左轴）头部IP收入占比（右轴）经调净利增速（右轴）706050403020100200%

302527.860%50%40%30%20%10%0%63.048.3%22.344.2%150%100%50%0%41.6%41.6%18.746.244.9201510533.0%28.3%25.116.87.111.95.610.05.95.74.72.1-50%02019202020212022202320182019202020212022202310资料：公司定期财报，证券研究所1.4

美护：产品力为基，情绪价值加持品牌力医美：“悦己”需求为核心，“情绪美学”是差异化突破。据艾尔建美学、腾讯轻医美消费趋势白皮书，2023年中国消费者对医美治疗接受度增至90%，高于各国均值80%、日本72%，且未来一年有医美消费意愿的人群中新客超1/3。①悦己：根据吴中美学，追求自我感觉良好等情感需求成为主要决策因素，皮肤抗衰和面部紧致度为求美重点，用户更注重整体状态的自然、健康。②个性化：75%中国消费者认为个性化是决定美的最重要因素，且受到社交媒体的影响更大。我们认为，随医美需求向悦己驱动、个性化审美迭代，轻医美增速明显、利好胶原蛋白&再生材料；上游产品力、机构精细化运营要求提升，提供综合型解决方案、一站式交付体验的供给方将率先跳出低价引流竞争。厂商：综合型解决方案用户多元化的美学需求机构：一站式交付体验寻求微妙自然的效果，积极希望改善衰老症状但同时保持谨慎，尤其关注治疗方法和产品的安全性积极抗衰型医生（技术+美学+心理学）了解用户有效的项目、合理的价格多为追逐潮流且较年轻的群体，希望变得更有美化型

吸引力和个性化，或已有特定的理想画像或美学主张服务（双美：医美治疗+生美情绪价值）希望有较大改变且可以接受多元治疗手段，乐蜕变型矫正型于接受医生建议了解机构赋能运营、培训医生产品（安全+舒适+效果）多希望修复容貌或身体特定问题；对医生的综合能力要求更高，需要展现医疗温度资料

：艾尔建美学公众号，腾讯营销洞察公众号，中国整形美容协会会员部，

证券研究所111.4

美护：产品力为基，情绪价值加持品牌力化妆品：实用与悦己并行，内容优势助力国货崛起。①情绪价值成为产品力的重要组成：据小红书统计，66.1%的消费者购买美妆产品是为了满足自我愉悦的诉求，除了保养美容的实用性，打造生活仪式感也已成为化妆品的重要功能。②情感共鸣推动消费决策：消费者购买国货美妆主因其“更懂国人（81.8%）”“品质好（70.8%）”，性价比高不再是首要因素。2023年国货美妆在内容驱动的短视频平台、强互动性的线下CS渠道份额分别达到60.3%、55.6%。我们认为，多国货品牌兼顾功效&美学，从肤感、神经系统、芳香多维度构建产品的情绪价值。如润百颜屏障次抛精华基于神经美容原理主打韧颜舒成分组合，拦截关键信号TRPV1抑制泛红；珀莱雅能量系列在功效之外，强调突出感官体验和情绪疗愈；逐本定位芳疗养肤2023年增速达200%，御泥坊新品黑参胶原瓶从成分、香调、肤感、视觉等方面诠释东方肌肤方法论。消费者购买国货美妆主要目的消费者购买国货美妆主要因素10080604020080.2更适合国人品质好66.162.2性价比高30.722.7体现中式文化人文关怀提升颜值/

满足悦己需求

生活仪式感保养美容社交需求送人020406080资料：《中国美妆行业白皮书》，各品牌公众号，化妆品证券研究所12财经在线公众号，BeautyNEXT美觉公众号，2.1跨境平台：中国电商平台全球化星辰大海我们认为，海外电商仍有较为广阔的增长空间中美对比：对比看，中国渗透率更高的核心在于非标类目•

2022年北美/西欧市场电商渗透率各为23%/16%，而中国/韩国电商渗透率分别为31%/36%。•

中美对比：我们认为，中国电商渗透率高核心在于非标品类渗透率较高（以物流优势、供给侧优势击穿低价格带品类）。•

我们认为，随着海外各国电商发展阶段不断成熟，全球电商中非标品占比持续提升。主要国家头部电商市值对比（20240618）No.1AMZNBABACoupangMELISEA分品类线上渗透率（%）（2022）市值（十亿美元）1915180377943美国

中国主要国家电商渗透率（%）主要标品主要非标604020020222027E3550%2638

3728

4236

1522

3345

5969

5241%36%整体服饰和美护

妆个配饰家理

庭护家电40%35%鞋类数码31%30%28%23%分品类线上规模（2022，bn

USD）23%18%

18%12%60020%16%20%10%17%15%4009%7%2000134158109231

3350

258

649

72112910%分品类总规模（2022，bn

USD）中国韩国北美西欧拉美东南亚日本印度美国

中国6004002000资料：Bloomberg、欧睿、证券研究所注：①标品包括消费电子、个护清洁、家用电器，非标品包括服饰鞋帽、家居日百、玩具；②受欧睿数据覆盖范围影响，测算东南亚地区时仅涵盖含菲律宾、马来西亚、泰国、新加坡、印度尼西亚、越南国家41664143591117913816537

19110122162175132.1跨境平台：中国电商平台全球化星辰大海

我们认为，国内电商平台一体化的“优质供给+电商运营能力+需求洞察力”有望能改善欧美市场供需隔离的痛点

。相较于国内市场，商品出海需要面临更难把握的消费者需求、更高的库存风险、更复杂的合规环节，链条更长、更复杂跨境电商商家需要有更强的整合供需的能力优质产业带资源商流•更高的要求•消费者需求把握、运营数据沉淀••电商平台合作模式尾货管理强电商运营能力信息流物流•••物流仓储管理存货管理商品流转涉税环节的合规性考虑资金流••外汇管理回款周期需求洞察力14资料：普华永道，证券研究所2.2品牌出海：乘出海之风，寻增长之势出海动机：①海外寻找增长新动能。我们认为，国内零售、餐饮市场竞争日趋激烈，潮玩零售、火锅、茶饮等细分赛道竞争者林立，市场逐渐进入存量博弈阶段，而海外零售及餐饮市场部分细分赛道尚未完全开发，存在增长机会；②更高客流、客单、店销。港澳台、日韩、欧美等海外市场消费力较强，2023年主要餐饮企业旗下品牌海外客单价、翻台率表现良好，主要零售企业海外店销高于国内市场；③提升品牌知名度。企业出海可将品牌推广到更广泛的受众群体中，从而提高品牌国际知名度和影响力，反哺国内市场销售业绩提升。2023年餐饮企业旗下品牌海外客单价、翻台率表现良好2023年零售企业海外店销高于国内客单价（元）国内翻台率（次/天）单店月销（万元）公司品牌公司门店类型海外175.6172.0131.4273.0国内3.84.12.62.0海外3.55.52.62.2国内海外海底捞九毛九海底捞太二97.372.0名创优品

线下零售店3039.8线下零售店泡泡玛特59.72.179呷哺呷哺凑凑62.0呷哺呷哺机器人商店7.8133.7资料：各公司财报，证券研究所152.2品牌出海：乘出海之风，寻增长之势名创优品：IP+出海+性价比，差异性竞争优势凸显海外目前情况：覆盖全球110个国家和地区，现有市场加密及新市场开拓双管齐下，未来加密是重点。名创优品海外门店数（家）及占比（1Q24末）名创优品海外GMV

（百万元）及占比（1Q24）其他,

203,

8%北美,

191,

7%其他,

142,

5%北美,

401,13%亚洲（不含中国大陆）,1114,

36%欧洲,

237,

9%欧洲,

266,

8%亚洲（不含中国大陆）,1402,

54%拉美,

563,22%拉美,

1183,38%资料：公司财报，证券研究所163.1教育：K12竞争格局优化，非学科类培训承接需求学科类培训供给出清：2021年，双减政策出台，2022年，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到9728个，原263个线上校外培训机构压减到34个。多地鼓励非学科培训发展，优化流程，应批尽批，非学科类培训有望承接需求龙头培训机构营业收入有望超双减前，人效提升：新东方、思考乐教育2024财年收入有望超双减前，人效提升。龙头培训机构经营情况备注：（1）新东方及好未来营业收入及净利润以美元为单位（2）好未来

FY2024(2月28日/29日)

收入及净利润为实际值，FY2025

财年彭博盈利预期收入

20.48

亿美元，预期净利润

5.19

亿美元。资料：Wind，证券研究所173.1教育：国考人数创新高，公考培训景气度上行国考人数再创新高。2024年国考报名过审人数为303.3万，同比增16.8%，连续四年高增长，国考报考人数创历史新高。考研人数9年首降。2017-2022年，我国本科高校毕业生人数持续增长，本科毕业生人数从384万增至472万，CAGR约4.2%。但2024年研究生招生考试报名过审人数438万人，同比降低7.59%。报名人次增长率连续两年大幅降低，报考人数自2015年后首次负增长。国家公务员考试报名过审人数研究生考试报名人数考研报名人数（万人，左轴）yoy（%，右轴）国家公务员考试报名过审人数（万人，左轴）YoY（%，右轴）350300250200150100504030201005004504003503002502001501005047425%20%15%10%5%457303.343834.721.85%21.22%18.41%238377259.822.417.59%341212.329016.810.56%12.9157.611.7148.6140.9

139.5-1.0137.9

139.61.22016.63.72%0%-10-20-5%-10%-7.59%2024-16.90020152016201720182019202020212022202420232017201820192020202120222023资料国家公务员局，：教育部，中国教育在线，中国经济周刊，新京报百家号，证券研究所183.2珠宝：格局优化驱动高ROE，分红较优头部珠宝公司具有高且稳定的ROE、分红率较优。我们认为，背后原因在于：1）头部公司依托加盟扩张平滑外部周期波动；2）龙头逆势抢占优质门店点位，集中度进一步提高；3）受益于优质商业模式&格局稳定，龙头有较高的分红率。A股珠宝主要上市公司ROE（%）中国珠宝行业集中度CR5（%）CR10（%）周大生中国黄金菜百股份潮宏基（珠宝分部）老凤祥35.629.22520151053734.428.533.221.220.419.726.828191024.420.722.618.821.918.627.121.117.814.8201713.619.116.222.22018201920202021202220232014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023黄金珠宝主要上市公司分红率（%）黄金珠宝主要上市公司期末门店数（家，截至20231231）加盟店自营店75011748260210160110607600560036001600-400潮宏基老凤祥中国黄金5994187510633122742571035753580778787747754154139927411256746周大福中国内地老凤祥周大生中国黄金潮宏基珠宝1020192020202120222023资料：Euromonitor，老凤祥&周大生&中国黄金&潮宏基2023年年报，周大福《截至2023年12月31日三个月未经审核主要经营19数据》，Wind，证券研究所3.2珠宝：工艺创新，开店维持较高确定性我们判断，2024年起龙头珠宝的竞争核心要素或逐步由渠道力转向产品力。从2024年规划来看，头部珠宝品牌依旧维持300家以上净增目标，但同时也加强了对品牌“新定位”的强调：如老凤祥加强藏宝金”“凤祥囍事”

主题店推广

；周大生加强产品自研比例；潮宏基主打“花丝非遗”概念；中国黄金开设新品展销会。我们认为，新产品、新工艺、新设计或成为珠宝行业发展的新动力。黄金珠宝主要上市公司2024年开店目标古法金占比已提升至29%（重量口径，2022）6005004003002001000新增专卖店、净增门店数量传统足金

硬足金

古法金经销网点（专柜）不少于300

家，继续加强“藏宝金”“凤祥囍事”主题店推广400-600

家100%90%29%13%29%10%保持10%的增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%净增新开加盟店

300

家以上61%59%老凤祥中国黄金周大生潮宏基零售额消费量资料：中国黄金协会，老凤祥&潮宏基2023年年报公司公告，周大生《2024年度财务预算报告》，中国黄金《2023年12月21日投资者关系活动记录表》，Wind，证券研究所203.3商超：具备高分红基础，防御价值凸显股息率超4%且2024EPE<12x：富森美、大商股份、重庆百货、江苏国泰。资产价值优，净现金≥市值：江苏国泰、天虹股份、杭州解百、百联股份（并表联华超市）；小商品城是消费板块稀缺的基本盘稳健标的，租金稳中有升且未来三年分红率将持续提升。零售A股按股息率排序及相关指标（20240619）总市值PEPEPB净现金/股息率

1Q24收入增速

1Q24净利增速

近30个交易日涨跌

年初以来涨跌证券代码证券简称（亿元）

（倍，2024E）

（倍，TTM）（倍，LF）

市值（%）

（%）（%）-2.5-7.9-4.6-4.7-0.6-23.4-1.34.3（%）-16.522.9-15.1-58.1-31.95.1-28.3940.8-43.5-21.627.1-38.5-18.98.9幅（%）-11-5幅（%）002818.SZ富森美94551112411910952252154722331023466444324555863011.39.67.713.037.19.621.4-9.190.00-12.310.08.722.027.910.431.154.811.5123.5616.324.312.912.311.332.219.9416.637.719.2946.01.680.661.551.610.791.531.251.130.590.770.680.741.640.721.601.412.341.282.181.431.370.710.791.430.480.700.631.15168918-321145110144-123-22263466242355-1010918-57538.65.85.45.04.14.03.63.43.43.12.92.72.72.62.62.52.52.32.22.21.61.61.51.41.41.11.11.0617-12-24-7600694.SH

大商股份600729.SH

重庆百货603101.SH

汇嘉时代002091.SZ600710.SH

苏美达002419.SZ天虹股份600865.SH

百大集团600655.SH

豫园股份600790.SH

轻纺城000419.SZ601010.SH

文峰股份600861.SH

北京人力000417.SZ002697.SZ601116.SH

三江购物600415.SH

小商品城600814.SH

杭州解百603708.SH

家家悦000061.SZ002561.SZ600859.SH

王府井600827.SH

百联股份600785.SH

新华百货002344.SZ600697.SH

欧亚集团600828.SH

茂业商业-6-11-4江苏国泰-317-10-13-10-9-17-15-11-17-27-26-412.61.6通程控股-9.9-11.712.91.7-15-16-14-13-9-11.0-10.9-15.0015.522.017.63-16.022.720.69-合肥百货红旗连锁-14-1-248-10-34-20-31-21-16-44.516.0-1.4-41.79.57.1-5.3-45.1-10.9-7.7-2.726.4-11.75.7-15.3-11.1-1.7-7.02.3-11-7-11-17-13-12-11-13-8农产品徐家汇14214232411620.837.363120-193-412-1097123.8735.7072.341459.0816.8-2.3海宁皮城-16.10.2-12.7-4.0-51.840.8-44.9-36.8-17-11-17-17-23-19-29-3074.400.0026.04421000715.SZ商业注：净现金=货币资金-（短期/长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券）21资料：Wind，证券研究所3.4美团-W：看好组织架构调整后业绩弹性我们认为，