麦加芯彩-市场前景及投资研究报告-集装箱业务景气周期船舶涂料

证券研究报告

个股深度报告麦加芯彩（603062）：集装箱业务迎来景气周期，船舶涂料未来可期2024年6月18日投资要点

核心观点：公司为国内工业涂料龙头，风电、集装箱涂料两大业务市占率均在25%以上。由于下游海运费拉升、旧箱淘汰、下游集装箱船订单集中交付等因素，预计下游集装箱产量24年增速接近翻倍，25-27年均维持高位。公司目前集装箱涂料价格处于相对低位，有望修复并贡献较大业绩弹性。同时公司积极拓展船舶涂料蓝海市场，产项目持续推进，匹配下游需求、承接长远发展。空间巨大。风电涂料业务稳步增长，并拓展塔筒涂料新业务。公司募投7万吨扩

工业涂料龙头企业，深耕相关板块二十余年。公司为国内工业涂料龙头，主营业务包括风电叶片涂料、集装箱涂料、桥梁与钢结构涂料等，已有二十多年发展历史，23年公司风电涂料营收占比45%，集装箱涂料占比51%。公司IPO项目建设珠海工厂扩充产能并巩固华南地区区位优势，未来公司产能将由9万吨/年提升至到14万吨/年，打开新的成长空间。

集装箱下游强劲复苏，公司涂料利润修复弹性大。1.下游海运费飙升，拉动24年集装箱需求强劲复苏，目前产业链订单饱满，预计24年集装箱产量增速达93%；2.未来几年旧箱淘汰需求集中释放，预计24-27年全球集装箱产量达444/424/510/487万TEU，中长期景气度有保障；3.集装箱涂料价格目前处于相对低位，向上修复空间较大，预计每涨千元/吨，对应年化利润弹性达0.65亿元。

风电装机稳步增长，拓展塔筒涂料新赛道。1.据GWEC预测，2023至2027年全球风电新增装机量将由117GW增加到171GW，年复合增长率达到9.7%，为风电涂料市场提供广阔增长空间；2.据测算，2027年全球风电涂料市场规模有望达到81亿元，其中叶片涂料33亿元，塔筒涂料48亿元，公司近年来拓展塔筒涂料新赛道，拓宽成长空间。

船舶涂料释放增长潜力，大基建板块持续发展。公司依托集装箱涂料终端客户资源，有望快速切入新领域船舶涂料的验证体系。2022年全球船舶涂料市场规模达到53亿美元，广阔的市场空间等待公司开启。中国为造船业第一大国，而国内船舶涂料市场83.64%的市场份额被外资品牌占据，料市场。空间大。公司大基建板块也在持续发展，有望进一步开拓桥梁与钢结构涂

盈利预测：公司集装箱业务受益下游爆发有望迎来反转，IPO募投扩产项目持续推进助力公司成长，布局拓展船舶领域远期空间巨大。预计公司2024-2026年归母净利润为2.10、2.54、3.23亿元，对应PE分别为19.2X、15.8X、12.5X，维持“买入”评级。2目录01

工业涂料细分领域龙头，深耕相关板块二十余年02

工业涂料市场广阔，格局分散存

空间03

集装箱涂料拐点向上，风电业务稳步增长04

船舶涂料未来可期，大基建板块持续发展05

盈利预测及风险提示3公司为工业涂料龙头，主营集装箱涂料与风电涂料

麦加芯彩是风电叶片涂料及集装箱涂料领域国内头部的涂料供应商。根据涂界数据，2021年麦加芯彩在中国工业涂料企业榜单中排名第12位、本土企业第3位。2022年，公司占据风电叶片涂料领域近三分之一的市场份额，集装箱涂料行业五分之一的市场份额，处于细分市场头部地位。目前，公司还在积极布局风电塔筒涂料和远洋船舶涂料等新领域。

公司贯彻“1+3+N”战略，实现长期稳定发展。1代表专注于环保、高性能、特殊功能涂料；3代表构建三大涂料应用业务板块：新能源、远洋运输、大基建；N代表每个板块中，在坚守高端定位的前提下，不断扩充新的应用领域。图表：公司上下游产业链及主要供应商、客户情况图表：公司“1+3+N”战略规划数据：公司招股书，中信建投4深耕工业涂料二十余年，业务种类多元化图表：公司发展历程公司塔筒涂料进入国内最大终端推出环保类水性风电叶片涂料产品风电叶片涂料走向风电塔筒涂料南通麦加成为全资子公司公司成立向市场，研发集和远洋船舶涂料风电整机厂金风装箱环保涂料等方向扩展业务科技供应商名录200220092010201620182020202120222023未来开始自主研发风电叶片涂料产品壹信实业出资成立南通麦加，建设南通生产基地设立全资子公司珠海麦加南通工厂投产公司上市

公司深耕工业涂料领域二十余年，业务种类多元化。公司于2002年在上海建设第一个生产基地，从事集装箱涂料相关业务。此后二十余年间，又推出风电叶片涂料、风电塔筒涂料等产品，业务种类趋向多元化。未来，公司将以上海为总部及研发中心，南通、珠海两处为生产基地，向风电塔筒涂料和远洋船舶涂料等方向扩展业务。数据：公司招股书，中信建投5公司股权结构集中，管理层从业经验丰富图表：公司股权结构黄雁夷黄雁雄黄雁杰罗永键62.91%19.42%11.86%5.81%壹信实业仇大波上海麦旭张华勇张士学刘正伟社保基金崔建民60.99%3.6%3%2.16%2.16%2.16%1%0.93%麦加芯彩新材料科技(上海)股份有限公司100%100%100%麦加涂料(南通)麦加芯彩（香港）麦加芯彩

(珠海)

公司股权结构较为集中。公司实控人黄雁夷与罗永键为母子关系，实控人及其家族通过壹信实业间接持股60.99%。数据：公司招股书，中信建投6公司股权结构集中，管理层从业经验丰富图表：公司主要管理层履历姓名职位学历背景履历马来西亚华裔；1990年至1995年任香港顺志集团有限公司董事；1995年至1998年任上海海生涂料有限公司董事；2000年至2002年任劲达化工销售副总经理；2004年至2015年任麦加有限董事，2015年至今任公司董事长、总经理。董事长总经理黄雁夷本科2012年获得加利福尼亚大学伯克利分校学士学位。2013年加入公司，2017年至今担任公司董事，2021年12月至2022年7月担任公司董事会秘书，2021年12月至今任公司副总经理，2022年12月至今任公司副董事长。副董事长副总经理罗永键本科2005年至2007年任中山大桥化工有限公司技术员；2007年至2008年任江苏海晟涂料有限公司副总经理；2008年至2009年任麦基嘉（上海）贸易有限公司涂料监理；2009年加入公司，现任公司技术总监；2020年12月至今任公司董事。董事技术总监刘正伟刘宝营崔健民硕士硕士硕士2012年至2016年任远景能源有限公司叶片开发和设计高级工程师；2016年4月至今任公司研发部高级工程师，2020年12月至今任公司监事会主席。监事会主席高级工程师1992年至2001年于中国航空工业规划设计研究院担任工程师；2001年至2004年历任证券投资银行部董事会秘书项目助理、项目经理；2004年至2019年历任金元证券投资银行部执行董事、董事副总经理、董事总经理；2019年至2022年7月中旬任瑞银证券全球投资银行部执行董事。自2022年7月下旬起任公司董事会秘书。

公司管理层从业经验丰富。公司董事长黄雁夷为马来西亚籍华人，拥有超过30年管理经验，高管团队其余成员也皆有超过10年从业经验，且有多名高管为技术出身，有能力为公司发展做出正确规划。数据：公司招股书，中信建投7发布回购公告，彰显公司发展信心图表：回购公告内容公告内容首次披露时间回购金额回购股价期限2024.6.73500万元-7000万元不超过50元/股自董事会审议通过起一年之内公司自有资金资金回购用途未来股权激励或员工持股计划

公司6月7日发布回购公告，拟以自有资金回购3500万元-7000万元公司股票，用于未来股权激励或员工持股计划，彰显公司发展信心。

以公告当天收盘价来看，6月7日收盘价36.08元/股，对应回购股价上限50元/股有38.6%的溢价空间。6月7日收盘市值41.1亿元，回购金额占当天总市值的0.85%-1.7%。数据：公司公告，中信建投8下游需求变化导致业绩周期性波动图表：公司分业务营收（亿元）图表：公司归母净利润及增速（亿元）归母净利润同比风电涂料集装箱涂料其他工业涂料其他业务3.53.02.52.01.51.00.50.0600%500%400%300%200%100%0%25.0020.0015.0010.005.00疫情影响集装箱短缺风电抢装潮疫情影响风电抢装集装箱短缺潮-100%0.002019202020212022202324Q120192020202120222023

受下游需求变化影响，公司业绩存在周期性波动，总体稳健增长。公司主要下游是风电与集装箱行业，23年公司风电涂料营收占比44.7%，集装箱涂料占比51.2%。

其中风电经历2020年抢装潮当年营收大幅增长，随后21年回落，22-23年重新增长；

集装箱领域在2021年受益海运费暴涨迎来爆发性增长，随后22-23年持续去库。

24年Q1公司实现营收3.0亿元，同增31.0%；归母净利0.28亿元，同减-49.8%，总体看公司利润率短期承压，但下游需求已开始回暖。9数据：公司公告，中信建投风电涂料享有较高盈利中枢，公司费用管控稳定图表：公司毛利率与净利率情况图表：公司费用率情况销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率风电涂料集装箱涂料其他工业涂料12%60%50%40%30%20%10%0%10%8%6%4%2%0%2019202020212022202324Q120192020202120222023-2%

风电涂料毛利率高于集装箱涂料，费用率稳中有降。风电涂料技术含量较高，行业内竞争对手较少，相对拥有更高的毛利率。2023年，原材料价格下降带来了风电叶片涂料毛利率的提升。集装箱涂料方面，21年的价格提升带来更高的毛利率，后续需求回落后价格相应下降，毛利率维持在20%-30%这一合理区间。

公司费用管控稳定，由于2020年公司收入准则调整以及2021年公司品牌力提升带来的风电涂料推广费用下降，销售费用率连续两年出现较大幅度的下降。数据：公司公告，中信建投10募投珠海工厂建设，新产能布局新领域图表：公司产能情况图表：公司IPO募集资金用途（万元）生产基地产品水性涂料产能（吨/年）20000项目名称项目投资总额

拟投入募集资金金额上海生产基地新建年产七万吨高性能涂料项目43,000.0037,498.6215,000.005,553.474,205.5125,000.0087,257.60水性涂料40000麦加芯彩嘉定总部和研发中心项目

15,000.00南通生产基地油性涂料20000智能仓储建设项目营销及服务网络建设项目补充流动性资金总计5,553.474,205.5125,000.0092,758.98无溶剂涂料溶剂型涂料及辅料水性涂料及辅料无溶剂涂料及辅料稀释剂100001850040000珠海生产基地（规划）100001500

公司建设珠海生产基地，扩张产能并获取区位优势。公司投资4.3亿元建设珠海基地，建成并关闭上海工厂后公司产能将由9万吨/年提升至到14万吨/年。新产能能够满足巨大的市场需求。此外，公司华南区域重要客户分布众多，2022年主营业务收入超过20%于华南地区。通过建设珠海工厂，公司将获得区位优势。数据：公司招股书，中信建投11目录01

工业涂料细分领域龙头，深耕相关板块二十余年02

工业涂料市场广阔，格局分散存

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集装箱涂料拐点向上，风电业务稳步增长04

船舶涂料未来可期，大基建板块持续发展05

盈利预测及风险提示12涂料主要为保护或装饰作用，应用领域广泛

涂料是涂覆在被保护或被装饰的物体表面，并能与被涂物形成牢固附着，起到保护、装饰或其他特殊功能的连续薄膜。涂料能够对物体起到保护、装饰或其他功能（如绝缘、防锈、防腐等），主要由成膜物质、颜填料、分散介质和助剂等物质经过一定工艺生产加工而成。

涂料下游应用领域众多。根据应用领域不同，涂料可分为工业涂料、建筑涂料、其他通用涂料及辅助材料，对应下游风电设备、集装箱、桥梁、钢结构、船舶、汽车、建筑物的直接客户与终端使用客户等众多应用领域。图表：涂料行业产业链图表：涂料应用领域分类情况数据：公司招股书，中信建投132023年全球涂料市场规模超1800亿美元图表：2021年-2029年全球涂料市场规模情况及预测（亿美元）图表：2011年至2022年全国涂料总产量情况（万吨）25002000150010005004000350030002500200015001000500002021

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全球涂料市场稳定增长，国内涂料市场发展迅速。根据FortuneBusinessInsight统计及预测，2022年至2029年全球涂料市场规模将以5.0%的年均复合增长率由1670.4亿美元增长至2350.6亿美元，呈现稳定增长趋势。根据国家统计局数据，2011年到2022年中国涂料产量从1080万吨增长到3488万吨，增长222.96%，年化增长率达到11.25%。数据：FortuneBusinessInsight，公司招股书，中信建投14工业涂料占据涂料市场半壁江山，空间广阔图表：2021年全球涂料细分应用领域占比情况图表：

2021年中国涂料细分应用领域占比情况建筑涂料木器涂料卷材涂料一般工业涂料

防护涂料汽车修补涂料

汽车OEM涂料

船舶涂料硬包装涂料

软包装涂料

其他工业涂料粉末涂料建筑涂料木器涂料一般工业涂料

防护涂料粉末涂料海洋涂料卷材涂料其他运输涂料1%

1%1%汽车原厂漆汽车修补涂料

包装涂料1.90%2.30%1.10%1.80%3%3%2.70%3%4.40%5.00%5%8%6.30%6.90%48.80%52%10%13%7.80%11.00%

工业涂料占据涂料市场半壁江山。涂料大体可以分为建筑涂料和工业涂料两类，在2021年全球与中国涂料市场，工业涂料均占据一半市场份额，包含多种细分涂料，有着广阔的市场空间。数据：华经情报网，研究院，中信建投15工业涂料市场较为分散，龙头主要为外资企业图表：2021年中国工业涂料市场竞争情况图表：

2021年中国工业涂料Top10企业涂料业务收入（亿元）PPG宣伟艾仕得佐敦湘江涂料海虹老人阿克苏诺贝尔立邦其他巴斯夫德威涂料10090807060504030201001.48%2.87%1.32%1.29%1.24%1.14%1.13%1.05%0.85%0.82%86.81%

中国工业涂料市场格局较为分散，国际品牌占主导地位。由于工业涂料细分领域众多，各领域龙头不同，市场格局也就相对分散。2021年中国工业涂料排名前10的企业销售收入仅占全国工业涂料市场份额的13.20%。从品牌来看，市占率靠前的企业国际品牌占主导地位，前10仅有湘江涂料与德威涂料两家本土企业，存在空间。数据：涂界数据，公司招股书，中信建投16绿色环保化为工业涂料发展趋势图表：工业涂料行业有关政策发布时间政策名称《关于“十四五”推动石化化工行业高质主要内容提高化肥、轮胎、涂料、染料、胶粘剂等行业绿色产品占比。鼓励企业提升品质，培育创建品牌。2022年3月量发展的指导意见》本标准提出了涂料油墨工业的废气、废水、固体废物和噪声污染防治可行技术。本标准可作为涂料油墨工业企业或生产设施建设项目的环境影响评价、国家污染物排放标准制修订、排污许可管理和污染防治技术选择的参考。《涂料油墨工业污染防治可行技术指南》2021年5月2021年3月到2025年，环境友好的涂料品种占涂料总产量的70%到2025年，销售额在100亿元以上的涂料生产企业达到2家以上，销售额在50亿元以上的涂料生产企业达到8家，销售额在10亿元以上的涂料生产企业达到20家。前100家涂料生产企业的涂料产量占总产量的60%以上。《中国涂料行业“十四五”规划》做好制药、涂料、油墨、胶粘剂等行业排放标准以及

VOCs无组织排放控制标准7月1日全面实施的准备工作，帮扶指导企业加快实施达标排放改造，对于整改进度滞后的企业，要定期通过现场指导、电话、微信、短信等方式进行提醒，确保达到标准要求。《2020年挥发性有机物治理2020年6月2020年6月攻坚方案》《关于在疫情防控常态化前提下积极服务推广使用符合国家产品质量标准的低VOCs含量涂料、油墨、胶粘剂和清洗剂，强化含V0Cs物料储存、转移输送、工艺过程、设备管线组件泄漏及敞开液面等无组织排放管控。落实“六保”任务》

多项政策指引涂料行业环保转型。环保政策法规日益趋严，一系列降低VOCs的环保政策的实施，将促进涂料将由传统的油性涂料逐步向高固体分、水性涂料和粉末涂料等环境友好型涂料转变。公司积极布局环保涂料，有望从中受益。数据：研究院，中信建投17目录01

工业涂料细分领域龙头，深耕相关板块二十余年02

工业涂料市场广阔，格局分散存

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集装箱涂料拐点向上，风电业务稳步增长04

船舶涂料未来可期，大基建板块持续发展05

盈利预测及风险提示18集装箱涂料：主要用于集装箱防腐

集装箱涂料是指用于集装箱内、外侧的涂料，具备耐腐蚀、耐色变、耐风化、耐磨、耐划伤、耐冲击等性能。其包括车间预涂底漆、箱内漆、箱外中间层、面漆和箱底防腐漆。集装箱是国际性运输和物流的专用工具，在使用中会经受地球上各种苛刻环境条件的考验，受到的腐蚀、摩擦、冲撞是极为严重的，需要集装箱涂料的防护。图表：集装箱涂料产品体系图图表：集装箱涂料使用效果图底漆环氧富锌涂料箱外涂料中间漆环氧树脂涂料面漆集装箱涂料丙烯酸/聚氨酯涂料底漆环氧富锌涂料箱内涂料面漆环氧树脂涂料数据：公司招股书，中信建投19集装箱涂料：下游为集装箱制造厂，头部企业主要分布在国内图表：集装箱涂料产业链

集装箱涂料下游头部厂商多为本土企业。集装箱涂料下游为集装箱制造行业，主要分布在国内。2022年，全球市占率前六的集装箱制造厂商均为中国本土企业。数据：公司招股书，各公司官网，中信建投20集装箱涂料：下游格局集中，通过头部企业验证至关重要图表：

2022年集装箱制造行业格局

图表：

2023年集装箱航运行业格局图表：公司集装箱涂料前五大客户营收占比(亿元）中集集团富华机械中远海运新华昌集团地中海中远海运长荣海运马士基赫伯罗特现代达飞海洋网联其他中集集团浙江泛洋中远海运胜狮货柜新华昌集团

富华机械其他胜狮货柜广东现代集装箱前五大客户占比4.71%1816141210896.00%95.00%94.00%93.00%92.00%91.00%90.00%89.00%88.00%5.13%5.36%20.6%19.8%7.68%11.98%44.47%2.7%5.7%6.4%7.1%14.6%6412.4%20.67%10.7%202019202020212022

集装箱制造、终端行业集中度较高，通过头部企业验证至关重要。

2022年前六大集装箱制造企业占据95.29%的全球市场份额；集装箱终端中，从箱队规模看航运公司占48%，租赁公司占52%（2021年）；全球集装箱航运行业2023年CR(8)达79.4%，且三大航运公司联盟控制亚洲、北美84%的市场份额；2021年集装箱租赁行业CR(5)达86%，均为寡头垄断行业。

公司集装箱涂料客户稳定且集中，多为行业头部企业。由于下游行业的高度集中，公司客户集中度也较高。2019-2022年公司集装箱涂料前五大客户营收占比均达90%以上，且多为行业头部客户。数据：公司招股书，中信建投21集装箱产量：中枢缓慢上移，周期性明显，有望受益美国补库周期图表：中国集装箱产量（万TEU）图表：集装箱产量与中美存货增速相挂钩（%）中国集装箱产量/万立方米（左轴）中国工业产成品存货同比集装箱产量，万TEU增速美国零售商库存同比800200%150%100%50%3,0002,5002,0001,5001,00050040%30%20%10%0%70060050040030020010000%-10%-20%-50%-100%02015

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全球集装箱生产集中于中国大陆。2023年中国集装箱产量220万TEU，占全球96%的份额。

全球集装箱产量存在一个较稳定的中枢（过去10年约为300万TEU）同时缓慢增长，与全球贸易需求增长相匹配；但在某些年份受海运费与全球库存周期的影响，集装箱产量周期性波动较大（如2010年，2021年）。

从周期节奏看，集装箱月产量与中美产成品库存增速挂钩，过去中、美大概每4年一轮库存周期，经过2022年以来的持续去库，23年底美国基本结束去库存阶段，开始补库，预计将带来贸易回升，进一步支撑集装箱景气向上。数据：中国集装箱行业协会，Wind，中信建投22集装箱增量需求：预计24-27年每年150万TEU图表：全球集装箱吞吐量（百万TEU）图表：全球集装箱保有量（百万TEU）图表：弘景·集装箱新箱库存指数走势全球集装箱吞吐量（百万TEU）增速300243110010009008007006005008%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%250库存警戒线20015010050167162137127库存健康线0

全球集装箱吞吐量=集装箱的内在需求，其增速由全球贸易增速决定（包括中美产成品库存周期），预计2023-2027年全球集装箱吞吐量复合增速达3.3%。

全球集装箱保有量=集装箱的供给端=前一年保有量+产量-淘汰量。2023年全球集装箱保有量达5140万TEU。在不考虑集装箱周转次数的情况下，我们可以根据吞吐量和保有量增速大概判断集装箱的供需情况。

2020/2021年集装箱超买，目前仍有一定集装箱库存待消化。2020/2021年集装箱保有量增速分别为4%/13%，显著高于吞吐量增速-0.4%/7%。因此2022年以来行业持续在消化超买库存，根据行业协会，24年5月新箱库存指数为136.7，仍高于健康库存水平。

考虑到库存消化问题，预计23-27年全球集装箱保有量复合增速为2.7%，略低于内在需求增速，大约对应每年150万TEU的增量需求。23数据：rewry，中国集装箱行业协会，中信建投集装箱替换需求：预计24-27年每年300-400万TEU图表：中国集装箱年度产量中国集装箱产量，万立方米移动平均2500020000150001000050000

集装箱在运输业中的寿命一般为10-15年，但在实际使用中可能经过18-20年才报废。因此我们取中值15年为平均报废周期作测算，并作平滑处理，比如2024年集装箱报废量估算=（2008年产量+2009年产量+2010年产量）/3；据此估算，2024-2027年全球集装箱报废量预计为222/223/311/304万TEU。

考虑到过去几年因为公共卫生事件、海运费暴涨等因素影响，集装箱淘汰节奏延缓，预估2021-2023年全球集装箱比正常情况少淘汰337万TEU，假设接下来5年内将这部分报废80%，则平均每年新增报废量54万TEU（其中24年偏少）。

综上，预计24-27年全球集装箱替换需求为266/277/380/363万TEU。数据：Wind，中信建投24集装箱涂料：预计27年全球市场达56亿元图表：中国集装箱涂料市场规模测算20202021202220232024E2025E2026E2027E全球集装箱产量测算增量需求（万TEU）替换需求（万TEU）1651443095721387109650178266444147277424140370510124363487288384180230全球集装箱产量（万TEU）全球集装箱涂料测算集装箱涂料需求量（万吨）集装箱涂料含税单价（万元/吨）集装箱涂料市场空间（亿元）191.834432.4232.557141.926271.951251.949311.959291.956103

假设每TEU集装箱消耗涂料60KG，经测算，预计2027年全球集装箱产量达487万TEU，涂料市场规模达56亿元。数据：Drewry，公司公告，中信建投25从集装箱订单视角看新箱需求：24-26年交付高峰图表：全球集装箱船在手订单饱满图表：集装箱船迎来交付高峰图表：箱队/船队比在1.8-1.95之间波动全球集装箱船交付量（万TEU）箱队运力（万TEU）船队运力（万TEU）手持订单量（万TEU）在手订单/运力350箱队/船队800700600500400300200100030%25%20%15%10%5%3002502001501005060005000400030002000100002.001.951.901.851.801.751.700%02018

2019

2020

2021

2022

2023

24E

25E

26E

集装箱船在手订单饱满，23年7月达到高峰758万TEU，随着订单快速交付，截至24年4月，目前在手订单599万TEU。

24-26年集装箱船交付高峰，考虑到集装箱船2-3年的交付周期，则24-26年对应约700万TEU的集装箱船订单集中交付，根据Drewry等预测，24/25/26年交付量分别达300/200/200万TEU。目前订单交付加速，24年1-4月已交付超100万TEU，超之前记录80%。

箱队/船队比例回落至1.8低位，船交付高峰拉动新箱弹性。2012-2023年，全球集装箱保有量/船队运力在1.8-1.95之间波动，随着22/23年集装箱去库，目前比例已回落至1.8的低位。假设维持这一比例，则24-26年新船交付对新箱配置的拉动分别为540/360/360万TEU。26数据：Wind，Drewry，Alphaliner，中信建投新箱、涂料价格：造箱环节利润修复，拉动上游涂料上行图表：集装箱产量、运价领先新箱价格图表：新箱价格反弹，原料低位利于利润修复图表：集装箱、涂料价格高度联动集装箱出口单价（元/吨）热轧板卷价格,元/吨

（右轴）集装箱涂料单价（万元/吨）集装箱出口单价（元/吨），右轴集装箱出口单价（美元/吨）中国出口集装箱运价指数中国集装箱月产量（万立方米）40,00030,00020,00010,00008,0006,0004,0002,00002.52.01.51.00.50.0350003000025000200001500010000500006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020

2021

2022

23H1

23H2

24Q1

24.04

新箱产量、运价领先新箱价格，拉动新箱价格反弹。本轮新箱产量于23年8月开始反弹，出口海运费从23年11月开始反弹，而新箱价格直到24年4月才开始反弹，考虑到传导滞后性，预计箱价将持续向好。

热轧板卷价格低位，利于造箱环节利润修复。集装箱核心原材料热轧板卷价格低位，而新箱价格开始反弹，有利于造箱环节利润修复，并逐步向集装箱上游（集装箱涂料等环节）传导。

从历史价格来看，集装箱涂料价格与集装箱走势高度相关，因此本轮集装箱价格/利润修复有望传导到上游涂料环节，带来价格上涨。数据：Wind，公司公告，中信建投27涂料成本：以原材料为主，23年以来原料成本小幅波动图表：21年公司涂料成本结构图表：21年公司涂料原材料成本结构图表：公司主要原料价格走势（元/吨）及综合原材料指数综合原材料指数（右轴）聚异氰酸酯价格钛白粉价格环氧树脂价格丙烯酸价格锌粉价格聚氨酯树脂价格水性环原材料制造费用2%运费人工氧28%其他29%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001.61.51.41.31.21.11.00.93%3%钛白粉4%聚氨酯4%91%水性丙

聚异氰锌粉25%烯酸5%酸酯5%2020-03

2020-09

2021-03

2021-09

2022-03

2022-09

2023-03

2023-09

2024-03

从公司涂料成本结构上看，91%为原材料成本（由于21年公司82%营收来自于集装箱涂料，具有代表性，故采用21年数据），其中水性环氧、锌粉、聚异氰酸酯、丙烯酸、聚氨酯、钛白粉为主要原料。

从原材料价格走势来看，2024年初以来原材料小幅波动。我们以上述前六大原材料按照成本占比进行加权平均，假设其他原材料价格不变，得到公司涂料的综合原材料成本指数（可以近似模拟公司成本），并于2020年10月1日初始化该指数为1。我们可以观察到，21年10月原料指数最高达到1.54，随后22-23年呈下降趋势，23年开始进入窄幅波动区间。23年原料指数平均为1.1，24年Q1为1.08，24年Q2（截至6月18日）为1.13，环比提升4.6%。28数据：公司公告，百川盈孚，中信建投集装箱涂料弹性测算公司集装箱涂料集装箱涂料每涨1000元/吨弹性测算预计单位成本（万元/吨）单价单位成本年份毛利率1.48（万元/吨）

（万元/吨）20202021202220231.652.152.191.641.821.541.481.331.481.551.361.411.331.3419.2%31.1%28.9%17.0%22.8%13.2%9.6%预计年化销量（万吨）单吨净利弹性（元）年化利润弹性(亿元）8080.6523H123H224Q1假设所得税率15%；由于规模效应假设涨价的部分对应三费是5%。

预计集装箱涂料每涨1000元/吨（不含税），对应公司单吨净利弹性808元/吨，年化净利弹性0.65亿元。29数据：公司公告，Wind，中信建投集装箱涂料：格局集中，“油转水”促进市场格局大转变图表：集装箱涂料市场格局转变图表：2020年市场格局德威涂料金刚化工中远关西麦加芯彩其他中远关西中远关西8.34%13.04%20.21%35.74%海虹老人中涂化工麦加芯彩德威KCCKCC22.67%

集装箱涂料格局集中，曾发生巨大转变。在溶剂型涂料时代，中远关西、中涂化工、KCC和HEMPEL

4家公司占据了95%的市场份额。2016年，中国集装箱行业协会领头推广集装箱涂料“油转水”，即禁用溶剂型而推广水性涂料。水性化之后，德威涂料与麦加芯彩准备充分，异军突起。至2020年呈现出德威、中远关西、KCC、麦加芯彩4家公司瓜分市场的格局。2022年，麦加芯彩市占率由20年的13%增长至约20%，2023年则增长至25%。数据：华经情报网，公司招股书，中信建投30集装箱涂料：公司已形成强大客户壁垒图表：公司在头部终端集装箱航运公司的进入情况图表：公司在头部终端集装箱租赁公司的进入情况是否为公司涂料产品终端客户是否为公司涂料产品终端客户排名集装箱航运公司全球市占率排名集装箱租赁公司全球市占率12TIL27.70%16.80%16.00%10.60%7.30%7.20%4.50%2.00%1.80%1.60%12MSCMaersk17.40%16.60%12.80%11.20%6.80%6.10%5.80%3.20%2.70%2.00%FlorensTextainerSeaco√√√√√3CMACGMCOSCO3√√√√√√√445Hapag-LloydEvergreenONE5CAI66BeaconSeaCubeTouax778HMM√√√89Yang

MingZim9Blue

SkyUES1010

公司已形成集装箱涂料客户壁垒。集装箱涂料认证壁垒高，需要获得下游集装箱制造商和终端用户的双重认证。也由于产品的认可周期长，对质量要求高，双方形成稳定供货关系后，终端客户不会轻易改变认可供应商。当前，公司已进入全部头部下游集装箱制造厂商及大部分终端箱东的供应体系，构建了强大的客户壁垒。数据：公司招股书，中信建投31风电涂料：恶劣环境下的寿命保障

风电涂料是风电设备的寿命保障。风场一般处于风力资源丰富、环境恶劣的沙漠、海洋、高原等边缘地带，风电设备受自然环境影响严重。一般风电设备的使用寿命要达到20年以上，且检修困难、施工难度大、成本高，因此必须用高效防腐涂层加以保护。图表：风电叶片涂料产品体系图图表：风电涂料涂装效果涂料种类涂装效果腻子风电叶片涂料风电塔筒涂料胶衣/底漆风电叶片涂料聚氨酯涂料面漆前端保护材料数据：CNKI，公司招股书，中信建投32风电涂料：新增装机量带动市场规模提升图表：全球风电新增装机量及预测（GW）图表：中国风电新增装机量（GW）80706050403020100陆风

海风1801601401201008060402002010

2011

2012

2013

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2020

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2022

20232018

2019

2020

2021

2022

202324E25E26E27E

新增风电装机量稳中有升，带动风电涂料市场规模增长。过去几年中国风电新增装机受到2020年抢装潮的影响，2023年重拾上涨趋势，2023年中国风电新增装机同增105%至75.9GW，带动全球新增装机同增51.7%至118GW

根据GWEC预测，2023至2027年全球风电新增装机量将由118GW增加到171GW，年复合增长率达到9.7%，为风电涂料市场提供广阔增长空间。数据：GWEC，Wind，中信建投33风电涂料市场：预计27年规模达81亿元图表：风电涂料市场规模测算202020212022202324E25E26E27E风电新增装机（全球）陆风海风合计新增88795732194699781061111711318131124241481302915914031171叶片涂料（全球）叶片涂料需求（万吨）叶片涂料含税单价（万元/吨）叶片涂料市场空间4.86.4314.75.6263.95.6225.94.6276.63.8257.43.8288.03.8318.63.833塔筒涂料（全球）塔筒涂料需求（万吨）塔筒涂料含税单价（万元/吨）塔筒涂料市场空间9.52.8279.42.8267.82.82211.82.83313.12.53314.82.53715.92.54017.12.543

经过测算，2027年全球风电涂料市场规模有望达到81亿元，其中叶片涂料33亿元，塔筒涂料48亿元。

核心假设如下：1.假设如GWEC预测，2024-2027年全球风电装机量为131/148/159/171GW.2.假设每GW叶片涂料用量约500吨，塔筒涂料用量为1000吨。3.假设叶片涂料的含税单价为3.8万元/吨，塔筒涂料单价为2.5万元/吨。34数据：GWEC，公司招股书，公司公告，中信建投叶片涂料：需求端集中度较高，供给侧公司为龙头图表：

2022年风电叶片产能情况（MW/年）图表：2022年风电叶片产能情况（MW/年）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000排名1品牌名称麦加芯彩佐敦属性本土外资外资外资外资市占率约1/323美凯威奇PPG4约2/35海虹老人其他

风电叶片涂料直接下游为风电叶片厂商，行业集中度较高。2022年国内风电叶片前三大制造商产能方面存在明显领先。

麦加芯彩为风电叶片涂料龙头，占据行业约三分之一的市场份额。风电涂料市场格局亦较为集中，麦加芯彩以约三分之一的市场份额成为风电叶片涂料龙头。数据：华经产业研究院，智研咨询，公司招股书，中信建投35叶片涂料：高筑风电叶片涂料客户壁垒

公司为风电叶片涂料龙头，基本进入所有头部叶片厂商供应体系，高筑客户壁垒。风电叶片涂料需通过叶片厂商与终端整机厂商双重验证，成本高时间久，强大的客户壁垒为公司巩固行业龙头地位提供基础。图表：公司在头部风电叶片制造厂商的进入情况图表：公司在头部风电整机厂商的进入情况是否为公司涂料产品终端客户排名风电整机厂商全球市占率风电叶片独立制

产能排名（兆瓦

是否使用公司涂排名造厂商/年）料产品123456789金风科技远景能源明阳智能运达股份上海电气中国海装东方电气中国中车三一重能11.80%8.60%6.80%6.70%5.50%3.40%3.20%3.20%3.10%√√√√√√√√√123456789中材科技时代新材艾郎科技中复连众中科宇能重通成飞双瑞风电天顺风能上海玻璃钢14,00010,0009,0006,0005,0004,5004,5003,0001,400√√√√√√√√√10国电联合动力1.20%√数据：智研咨询，公司招股书，中信建投36塔筒涂料：需求端格局较为集中，供给侧外资占优图表：2022年中国风电塔筒竞争格局图表：2023年风电塔筒涂料企业TOP5大金重工天顺风能天能重工海力风电秦胜风能其他排名1品牌名称海虹老人佐敦属性外资外资本土外资外资13.73%213.18%3福斯特51.27%4PPG11.91%5.03%5阿克苏诺贝尔4.88%

风电塔筒制造行业格局较为集中。2022年，前五大企业占据了约49%的市场份额。

外资品牌在风电塔筒涂料行业存在优势。2022年，中国风电塔筒涂料收入排名前五的企业中四家为外资企业。数据：涂界数据，公司招股书，中信建投37塔筒涂料：叶片涂料资源借力，成长空间可期图表：风电塔筒涂料涂装体系图表：公司风电塔筒涂料相关研发项目涂装部位环境类型涂装体系类别厚度/μm在研项目名称与塔筒涂料相关的研发内容研发一套具备涂层附着力好、高耐磨损、抗风沙、高耐腐蚀的应用于塔筒的防护涂层体系产品清洁度Sa2.5级，粗糙度40-70um表面处理塔筒内表面C4、C5-I底漆环氧富锌底漆环氧厚浆漆40风电塔筒涂料的研发开发针对海上强腐蚀环境的塔筒防护涂层中间漆100开发新型环保型的风电塔筒防护涂层清洁度Sa3级，粗糙度40-70um表面处理底漆1、开发一款或几款发泡均匀、强度适中的可大规模应用叶片和塔筒的发泡隔热涂料。2、对于发泡隔热涂料在叶片或塔筒的施工工艺进行研究与应用测试，并形成高效的施工工艺。金属喷镀锌或锌/铝60,20塔筒外表面C4、C5-I发泡隔热涂料的研发环氧封闭漆中间漆面漆环氧厚浆漆9050丙烯酸聚氨酯面漆新型吸微波涂料的研发针对风电塔筒设计的配套油漆

风电塔筒客户群体与风电叶片客户群体同处一个行业，公司在风电叶片领域已经积累的客户资源将有助于公司快速进入塔筒领域。2022年6月，公司成功进入了国内最大终端风电整机厂金风科技的塔筒涂料认可供应商名录。公司风电塔筒涂料业务产品研发与客户认证稳步推进，未来将成为公司业务的增长引擎之一。数据：涂界数据，公司招股书，中信建投38目录01

工业涂料细分领域龙头，深耕相关板块二十余年02

工业涂料市场广阔，格局分散存

空间03集装箱涂料拐点向上，风电业务稳步增长04

船舶涂料未来可期，大基建板块持续发展05

盈利预测及风险提示39船舶涂料：船舶制造的重要原料

船舶涂料被用于船舶及海洋工程结构物各部位，起到防止海水、海洋大气腐蚀和海洋生物附着等作用。其成本占整船成本的比例一般在5%-20%，根据涂装部位可分为船底涂料、水线涂料、外舷涂料、甲板涂料、油舱涂料、饮水舱涂料、货舱涂料以及压载舱涂料等。船舶涂料的性能与涂装质量，直接影响船舶的防腐防护，以及航行状态和燃料成本。图表：船舶涂料效果图图表：船舶涂料产品体系按不同标准划分分类标准产品固体含量及VOC排放普通型涂料、厚浆型涂料船底涂料、水线涂料、外舷涂料、甲板涂料、油舱涂料、饮水舱涂料、货舱涂料、压载舱涂料船舶部位溶剂类型船舶需求溶剂型、无溶剂型和水性漆新造船漆、坞修和维护保养漆数据：前瞻产业研究院，东方楚航官网，中信建投40船舶涂料：下游造船业集中度较高，中国企业实力强劲图表：造船行业产业链图表：全球造船企业手持订单量占比（截至2024年初）中国船舶集团韩华海洋HD现代集团扬子江船业招商工业集团三星重工中远海运重工新时代造船今治造船Fincantieri(芬坎蒂尼)

其他29.60%18.06%15.73%2.26%2.58%8.47%3.55%3.63%4.76%6.37%5.00%

船舶涂料的直接下游造船业集中度较高，中国企业实力强劲。根据Clarkson

Research，截至2024年初全球造船企业总手持订单1.24亿CGT，前十大造船企业占有全球总量的70.4%，行业格局相对集中。前十大企业中，1、5、6、8、9位均为中国企业，中国造船业实力与影响力强劲。数据：华经产业研究院，克拉克森，中信建投41船舶涂料：中国为造船业第一大国，为国产涂料提供空间图表：国际造船市场份额（以完工量计）图表：国际造船市场份额（以新接订单量计）中国

韩国

日本

其他中国

韩国

日本

其他4.60%3.70%11.10%19%47.30%55.20%29.10%30%图表：中国手持船舶订单量（万载重吨）

中国为造船业第一大国，为国产涂料提供空间。2022年我国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的47.3%、55.2%和49.0%，同比分别增长0.1%、1.4%、1.4%。数量上我国国手持船舶订单量也呈快速上升趋势，2023年达到13939万载重吨，同比增长32.04%.随着我国占据全球船舶制造市场的比重越来越大，本土造船企业的市场份额与话语权不断提升，本土船舶涂料企业有望深度收益。16000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.0020162017201820192020202120222023数据：涂界数据，iFind，公司招股书，中信建投42船舶涂料：53亿美元市场，需求增长强劲图表：全球船舶涂料市场规模（亿美元）图表：2020全球船舶涂料市场结构6050403020100新建船

修缮船46.25%53.75%202020212022

根据涂界数据，2022年全球船舶涂料市场规模达到约53亿美元，同比增长26.20%,需求增长强劲。根据2020年市场结构，46.25%的市场来自新建船舶，53.75%来自修缮船舶。数据：涂界数据，中信建投43船舶涂料：行业进入壁垒较高图表：中国船级社船舶涂料认证流程图表：不同部位需验证的涂料分类名称申请方中国船级社船用车间底漆船底防锈漆船底防污漆船用防锈漆船用水线漆船壳漆船舶水线以下涂料船舶水线以上涂料图纸、技术文件审查提交申请受理甲板漆货舱漆认可试验现场核查舱室内部用面漆船用饮水舱涂料船舶压载舱漆船舶油舱漆机舱舱底涂料确定认可实验大纲收到证书船舶液舱涂料

船舶涂料行业进入壁垒较高，主要体现在以下方面：1.认证周期长，费用高。根据使用部位不同，船舶涂料需经历3-5年的认证周期，每个产品系列需数百万元验证费用。2.技术与研发要求高。整条船舶一般使用同一品牌涂料，要求企业掌握基本所有部位涂料的技术储备，也必须突破技术要求最高的重防腐领域。3.行业龙头起步早，具备品牌优势。外资企业起步较早，已在全球建立起销售网络，有更好的品牌效应。数据：涂料配方网，《CCS船舶涂料工厂认可指南》，公司招股书，中信建4投4船舶涂料：当前呈外资垄断格局图表：2022全球船舶涂料前十强船舶涂料销售收入（亿美元）图表：2022全球船舶涂料市场格局12108佐敦阿克苏诺贝尔

海虹老人中涂化工立邦涂料宣伟PPG金刚化工其他关西涂料立帕麦5.21%2.57%63.35%6.57%418.94%28.12%8.61%012.95%12.59%11.94%9.15%图表：

2022中国船舶涂料市场格局前十大企业其他企业6.36%

船舶涂料格局集中且呈外资垄断格局。2022年全球船舶涂料市场来看，前十大企业占据约95%的市场份额，且均为发达国家品牌。在中国市场，前十大企业占据93.64%的市场份额。93.64%数据：涂界数据，中信建投45船舶涂料：空间大，公司有望依托终端资源切入图表：

2022中国船舶涂料市场内外资占比图表：公司远洋船舶涂料研发项目外资企业本土企业在研项目名称研发内容16.36%研发远洋船舶用通用防腐底漆开发远洋船舶用压载舱漆及其施工研究远洋轮船涂料系列开发83.64%研发远洋船舶船底防污漆

船舶涂料市场空间大。2022年，中国船舶涂料市场83.64%的份额被外资企业占据。

集装箱涂料客户资源助力公司加速认证。船舶涂料供应需要通过船级社和船东双重认证及定期审核。当前公司在船级社方面认证已在推进，而由于集装箱和船舶有着相同的终端客户，公司能够利用现有的终端客户资源，较快地切入船舶涂料的供应商体系内，加速实现。数据：涂料配方网，公司招股书，中信建投46桥梁与