亚朵-市场前景及投资研究报告-先发优势差异定位中高端市场开店成长弹性

证券研究报告·美股公司深度酒店餐饮先发差异定位中高端市场，开店成长弹性行业领先亚朵(ATAT.O)首次评级增持核心观点公司较早确立了体验式酒店的中高端定位，通过加盟模式快速抢占优质物业建立品牌心智，成为细分市场龙头。与其他酒店差异点：1、加盟比例更高使得利润受宏观影响更弱，下行期具备充足韧性，上行期则由于定位中高端，价格弹性空间大；2、规模去年刚突破千家，展店边际速度较头部酒店集团更快，成长性领先；3、商品业务形成盈利模式：供应链模式与加盟商共赢，另一方面场景零售线上充分导流建立品牌心智。公司旗下亚朵酒店今年预计突破千家仍在加速开店，为近年来核心主力，中端品牌轻居

3.0在签约门店中比例已显著提升，将接棒推动中长期门店数量增长。公司凭借优质的酒店网络及产品力，构建自有流量体系，盈利能力预计持续增强。抢占先发定位中高端市场，经营韧性与弹性兼备发布日期：

2024

年

07

月

01

日亚朵集团旗下拥有中国中高端连锁酒店第一大品牌亚朵酒店及轻居等其他品牌矩阵，同时拥有场景零售品牌亚朵百货。我国有限连锁酒店自

2002

年如家成立经历了高速发展的黄金

10

年，2014

年前后全季代表的中端酒店快速发展，在此期间亚朵创始人王海军从

华住离

职创立

亚朵，差

异化定

位中高

端市场。截

止

2024年

3

月底，公司在营酒店数量达

1302

家，pipeline674

家。当前中国酒店集团普遍在中端市场发展，竞争较为激烈（华住经济型市场同样具备较强布局），酒店业态由于具备较长的物业租期，公司在中高端市场抢占的先发优势明显且持续。2023

年公司在商旅需求快速恢复下经营指标显著领先行业增长，而在当前市场环境下同样将承接高端降级的需求，整体经营韧性突出。当前股价：

18.35

美元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）1

个月3

个月12

个月10.81/-20.0022.00/15.8913,759.5211,303.4925.254.32/-0.48-3.42/-11.5512

月最高/最低价（美元）总股本（万股）流通股本（万股）总市值（亿美元）流通市值（亿美元）近

3

月日均成交量（万）主要股东轻资产模式加速发展，多品牌构建打开上限成长性突出截止

2024Q1

公司

14.81

万间客房中加盟客房数

14.36

万间，占比97.0%（vs24Q1

华住国内为

90.8%，锦江国内

94.3%，首旅如家84.0%），轻资产发展下公司现金流优异，同时单店盈利能力对整体业绩的影响更小，高速开店为主要成长动因。截止

24Q1，主力品牌亚朵已拥有

979

家门店，今年中预计将成为第一个突破千家的中高端品牌。公司

2016

年推出的中端品牌轻居截止

24Q1已有

122

家门店，

轻居在储备门店中占比提升明显，目标将打造为下一个千店品牌。2024Q1

亚朵季度净开店速率为

7.6%，较23Q1

为

3.86%明显加速。更高的边际开店速率给了公司收入和利润更强的增长弹性，尤其在行业相对较弱的周期内，成长性最为突出。25.2598.13HaijunWang21.40%股价表现38%28%18%8%-2%-12%亚朵纳斯达克综指亚

朵美股公司深度报告供应链模式保证产品优质体系，自有流量仍有贡献空间若按照公司加盟收入/计算的加盟店总周转测算亚朵，其加盟店综合抽佣率高达

16-18%，较其他酒店集团的

9-12%明显更高，主要由于公司存在供应链收入。对于部分传统连锁酒店，单店模型的打造基础主要为成本导向，使得加盟门店品质参差不齐。亚朵供应链业务毛利率预计约

15-20%，尽管对加盟商存在一定加价，但由于规模优势下的集中采购，并不会明显高于自采价格。由于标准化装配式装修模块，前期施工周期将大大缩短，效率更高。同时，该模式有反向对仅追求成本最低的加盟商进行了有效筛选，保证了长期目标价值的一致性以及产品标准化和降低风险性。截止

24Q1

公司

ATOUR

ACARD

已拥有超过

7100

万注册会员，个人会员预定占比达到65.1%，完善的会员体系使得持续加盟费方面，公司

2022

年将加盟合同中

CRS

收费比例从

4%变更为

6%，公司自有流量伴随会员体量增长预计将持续增强。场景零售打造第二成长曲线，线上线下双向导流2023

年公司零售业务

GMV

达到

11.39

亿元，对应公司收入

9.72

亿元，分别同比增长

252%/283%，占收入比重达

20.8%（2019

年仅为

4.1%），已成为公司重要的收入引擎。其中亚朵星球品牌定位睡眠，2022

年公司推出深睡枕

PRO、深睡控温被、深睡床垫等多个新品，其中出圈爆品“深睡枕

PRO”销量领跑主流电商平台。近期公司新品夏凉被同样快速起量，产品线迭代持续。尽管零售业务需要较高的销售费用，但本质上可以看做新兴营销方式。2021

年天猫

618

亚朵场景零售业务

GMV

的

65.8%来自之前未入住过亚朵酒店的客户，住店客人对使用产品的后续复购以及零售客户后续住店需求转化形成了双向导流。投资建议与盈利预测：公司作为中国中高端酒店龙头企业，品牌布局差异化错位其他有限服务酒店集团占据明显先发优势，2020-2022

年行业承压期依靠加盟模式快速展店，2023

年收货期现金流盈利均有充分兑现。公司确立“中国体验，两千好店”目标，当前整体规模较头部连锁酒店集团相对较小，预计边际增速弹性较高。同时公司零售业务线上快速发力，盈利能力虽弱于酒店业务，但对公司流量获取及品牌心智认知具有充足协同作用，第二业务曲线明确。我们预计公司

24-26

年归母净利润为

10.43/14.00/18.16

亿元，对应

PE

为

17.6/13.1/10.1倍，参考

2024

年行业平均

PE

水平为

19.8

倍，同步考虑公司更高的成长性，首次覆盖，给予增持评级。和声明。亚

朵美股公司深度报告目录投资要件................................................................................................................................................

1始于住宿，打造生活方式酒店集团.........................................................................................................

2从经营数据看经营：先发定位中高端市场，门店网络高速扩张...............................................................

5一、抢占布局中高端市场，差异化定位突出重围.............................................................................

5二、轻资产发展开店快速，多品牌矩阵协同布局.............................................................................

7从收入成本看经营：加盟盈利能力突出，场景零售形成第二增长点.......................................................10一、加盟盈利能力持续增强，供应链业务占比提升.........................................................................10二、构建会员体系，搭建自有流量.................................................................................................14三、场景零售快速发展，收入增长新引擎.......................................................................................18盈利预测：经营指标预计稳健，开店带动主要增长................................................................................21投资评价和建议....................................................................................................................................24风险分析...............................................................................................................................................25报表预测...............................................................................................................................................26图目录图

1:公司品牌矩阵..................................................................................................................................

2图

2:公司发展历程..................................................................................................................................

3图

3:公司股权结构..................................................................................................................................

3图

4:

主要酒店集团淡旺季

ADR

对比（元/间夜）...................................................................................

5图

5:

主要酒店集团淡旺季

Occ

对比（%）.............................................................................................

5图

6:

四家总店

RevPAR

较

2019

年恢复度对比.......................................................................................

7图

7:2018-2023

年公司酒店家数（家）

...................................................................................................

7图

8:

2018-2023

年公司房间数量（间）...................................................................................................

7图

9:公司新增关闭及

pileine（家）

.........................................................................................................

8图

10:分品牌酒店数量（家）..................................................................................................................

8图

11:中国住宿类酒店数量变化（万家）

................................................................................................

9图

12:

中国住宿类酒店分结构占比变化..................................................................................................

9图

13:高档（四星级）酒店家数变化（万家）

.........................................................................................

9图

14:各档位酒店连锁化率趋势

..............................................................................................................

9图

15:2023

年公司收入构成

...................................................................................................................11图

16:2019-2023

年公司分业务收入（亿元）..........................................................................................11图

17:

2019-2023

年加盟业务细分收入（亿元）.....................................................................................11图

18:亚朵

4.0

交付配套保障..................................................................................................................12图

19:

亚朵

Ac

ard

会员主要指标............................................................................................................15图

20:

截止

2023

年底平均客房会员人数（人/间）................................................................................15图

21:华住会

APP

快速入住以及休闲游推荐...........................................................................................17图

22:公司场景零售品牌........................................................................................................................18和声明。tVnUrXeYaXmUdVmNmN9PaO9PtRqQoMnReRqQqPfQrRnPbRrQqPxNqNsRwMnMoM亚

朵美股公司深度报告图

23:

公司零售业务

GMV及收入情况（亿元）....................................................................................19图

24:

公司零售业务毛利率...................................................................................................................19图

25:零售业务收入占总净收入的比例...................................................................................................19图

26:4

月天猫亚朵星球店铺主要产品销售占比......................................................................................20图

27:5

月抖音亚朵星球品牌销售

TOP10

链接........................................................................................20图

28:公司销售及市场费用

2023

年增加明显（亿元）............................................................................21表目录表

1:公司管理层情况..............................................................................................................................

4表

2:休闲及商务商圈酒店比价（元）......................................................................................................

5表

3:亚朵主力品牌投资回收模型.............................................................................................................

6表

4:四家酒店集团开店速度对比（门店数口径）....................................................................................

8表

5:北上深主要中高档酒店数量分布（家）..........................................................................................10表

6:直营单店贡献情况拆分...................................................................................................................12表

7:加盟单店贡献情况拆分...................................................................................................................13表

8:四大酒店集团加盟

take

rate

拆解.....................................................................................................13表

9:加盟酒店集团佣金率-单体酒店佣金率

............................................................................................15表

11:亚朵星球

2024

年

618

战报............................................................................................................20表

12:酒店业务经营情况预测拆解..........................................................................................................21表

13:公司营收分项预测（亿元）..........................................................................................................23表

14:亚朵预测利润简表（亿元）..........................................................................................................24表

15:可比公司估值表（2024

年

6

月

28

日）.........................................................................................24和声明。亚

朵美股公司深度报告投资要件关键假设1、今年商务需求预期相对谨慎，且

RevPA

R

上半年在去年高基数下有一定压力，全年综合来看我们假设整体门店

RevPAR

微降

0.8%接近持平；2、公司当前处于快速拓店时期，计划

2025

年实现“两千好店”规划，从当前签约加速的情况来看，预计亚朵&轻居双品牌将同步发力完成开店目标。3、公司零售业务线上加速增长，2024Q1

零售业务实现收入4.17

亿元，同比高增

269%，从当前

618

情况来看新品持续上量预计二季度增速仍将保持，按照该趋势全年

GMV

有望超

20

亿元。我们为什么与市场普遍观点不同部分市场观点认为去年行业基数较高，今年同比指标存在压力。我们认为一方面公司作为中高端酒店龙头，具备稳定的会员体系和渠道流量，市场份额有提升逻辑，而经济承压下高端酒店需求受到冲击可能产生一定下移；另一方面，公司当前直营门店占比仅为

3.4%，单店经营指标对利润的杠杆影响已不强，行业下行期加盟商选择更加谨慎，有利于龙头加速开店，门店数量增长带来的营收增量预计将有效补充单店同比的压力。部分市场观点认为公司零售业务处于红海竞争，对利润贡献并不明显。我们认为此前传统酒店获客主要通过线下地

段

、OTA

以及商旅团客的客户开发等渠道，对于多数集团的零售业务，基本只是酒店主需求外的配套业务，而亚朵零售业务使得线下住店客人以及线上零售消费者形成双向导流，在做到有效提升品牌影响力的同时又能产生实际的收入和利润，互联网思维下流量作用同样突出。估

值

和投资建议我们预计公司

24-26

年归母净利润为

10.43/14.00/18.16

亿元，对应

PE

为

17.6/13.1/10.1

倍，参考

2024

年行业平均

PE

水平为

19.8

倍，同步考虑公司更高的成长性，首次覆盖，给予增持评级。股价上涨的催化因素宏观经济预期/实际

上行带

动需求

超预期

增长；公

司开店/签

约速度

超预

期；零售业

务高增

的规模

效应带

动该业务利润超预期；分红比例加大等。投资风险1、宏观经济环境变化使得酒店经营水平不及预期；2、门店

开店速

度不及

预期

；3、零售业务发展不及预期及投入费用过高风险；4、股东减持风险等。和声明。1亚

朵美股公司深度报告始于住宿，打造生活方式酒店集团亚朵集团成立于

2013

年，公司旗下拥有中国中高端连锁酒店市场第一大品牌亚朵酒店（饭店业协会中国连锁酒店高端品牌统计榜单，档位名称有一定差异），以及

A.T.HOUSE、亚

朵

S

酒店

、ZHotel、亚

朵

X

酒店、轻居酒店品牌矩阵，同时公司拥有场景零售品牌

Atour

Market

亚朵百货，并已孵化三大原创生活方式品牌，包含“αTOUR

PLANET

亚朵星球”、“SA

VHE

萨和”，以及“Z2GO&CO.”。截止

2024

年

3

月底，公司在营酒店数量达

1302

家，pipeline674

家，房间数达

14.81

万间。公司酒店以“中国体验”为核心，打造生活方式品牌集团，根据

Brandwisdom

进行的

独立调

研，自

2017

年起亚朵总体客户满意度为六大主流中高端连锁酒店的第一名。图

1:公司品牌矩阵数据：公司官网，中信建投证券我国有限连锁酒店自

2002

年如家成立经历了高速发展的黄金

10

年，期间经济型连锁酒店快速发展，至

2014年后逐步进入到中档品牌快速发展阶段（彼时行业受到限三公影响处于下行周期），2016

年伴随如家被首旅收购后回归以及锦江陆续收购铂涛和维也纳，同步叠加

2016

年下半年起行业经营回暖，中档品牌加速发展。在这期间王海军从华住离职创立亚朵，定位打造体验式酒店，2013

年第一家门店在西安开业，此后公司陆续拿到多轮融资快速展店。2019

年起公司开启上市计划，至

2022

年

11

月

11

日在美国纳斯达克成功上市。和声明。2亚

朵美股公司深度报告图

2:公司发展历程19992004•创始人王海军入职携程•加入汉庭（现华住），至2012年为副总20172016201520132012••突破百家••首家亚朵S吴IP店开业，推出亚朵轻居2016年12月，亚朵获得君联资本和陆兆禧个人合计1亿美元C轮融资••更加快速转向轻资产模式2015年1月，亚朵获得去哪儿网3000万美元B轮融资•第一家亚朵在西安开业••王海军离职华住与其他两位联合创始人成立亚朵2012年12月，亚朵获得德晖资本1600万美元A轮融资2017年2月，获得去哪儿网和德晖资C+轮融资20192020202120222023••“亚朵生活”分别在天猫、京东等线上渠道开设官方旗舰店拟A股上市，先后中信建投及中金辅导••上线自主开发的“亚朵生活”小程序，场景零售GMV突破一亿元•亚朵星球品牌正式成立首家A.T.

House在上海开业2021年3月，亚朵香港注册成立2021年5月，亚朵完成重组•成功登陆纳斯达克•提出“中国体验，两千好店”的新三年战略，突破1000家门店推出轻居3.0，计划成为第二个千店品牌亚朵升级4.0•••••A股上市终止数据：公司公告，IT

桔子，公司官网，ESG

报告，中信建投证券截止

2024

年

3

月

31

日，公司创始人，董事长&CEO

王海军享有

22.1%公司股权（含其他持有人部分），拥有

69.9%的投票

权

，2-4

大股东分别为君联资本（联想系）、携程以及德晖资本。上市后至今王海军未进行过减持，股权比例变动主要为享有的其他自然人部分减持。2024

年

6

月

12

日君联资本进行旧股配售后股权比例下降至

7.6%，假设超额配售权完全行使则下降为

6.5%，公开发行价格为每股

A

DS16.90

美元，较

6

月

11

日收盘价每股

ADS17.13

美元折让约

1.3%，总配售规模约

1.94

亿美元（假设超额配售权全部行使）。图

3:公司股权结构Legend

Capital-T

TravelSingapore-携程Diviner

Limited-王海军君联资本德晖资本6.5%（假设超额配售22.1%所有权比例

69.9%投票权包含ClassA4m的options+21.4%Sea

Pearl：13.6%11%权完全行使，此前为14.9%）•••王海军ClassB代持Engine

Holdings的Class

A代持少数其他自然人的ClassAAtour

Lifestyle

Holdings

Limited100%AtourHotel（HK）OffshoreOnshorePRC100%100%上海亚朵商业管理（集团）上海戎朵商业管理数据：公司财报，中信建投证券，2024年

6月

12

日旧股配售后股权比例和声明。3亚

朵美股公司深度报告表

1:公司管理层情况高管职位出生年份简介王海军毕业于燕山大学，获中欧国际工商学院

EMBA

学位。在

2013年创立亚朵之前，王先生曾担任华住酒店集团有限公司执行副总裁。在2005年加入

H

World

之前，王曾在如家酒店、锦江酒店以及其他知名酒店公司工作。创始人，董事会主席兼首席执行官王海军1977自

2021

年起担任首席运营官，自

2022年起担任联席首席运营官，毕业于重庆工业大学。于

2013

年加入亚朵，并于

2013

年至

2021

年先后担任多个职位，包括区域总经理、酒店事业部首席运营官、首席客户官和首席执行官办公室负责人。2007年至

2013

年曾担任华住酒店集团的酒店经理和区域经理，此前还为中国重庆多家知名的当地度假酒店工作。自

2022

年起担任联席首席运营官，毕业于浙江工商大学。于2018年加亚朵担任副总裁，并于

2019

年晋升为高级副总裁。此前，陈先生曾任住友酒店管理有限公司副总裁。张迅联席首席运营官1971陈刚联席首席运营官联席首席财务官19801978自

2021

年起担任联席首席财务官，毕业于复旦大学。曾于

2019

年至

2020

年担任国际天食集团（现上海小南国）首席财务官。此前曾在百思买商业（上海）有限公司和有限公司财务部任职。王寿东2023

年起担任联席首席财务官，2008

年获清华大学经济管理学院经济学学士学位，负责资本市场事务，包括投资者关系和融资相关事务，并负责为我们的董事会提供行政和其他支持。曾在招商银行国际资本有限公司工作八年，担任财务部董事总经理、投资银行业务管理委员会成员和消费者部门负责人。在

2015年之前，曾自

2008年起在瑞银证券股份有限公司投资银行部任职。吴健锋高丽君联席首席财务官1986自

2023

年起担任首席合规官，自

2021

年起担任董事，毕业于上海师范大学。于2013年加入亚朵，2015年

1

月至

2018

年

10

月担法律顾问，2018

年

1月到

2022年12

月担任负首席合规官19841976责法律事务的副总裁。高女士拥有十多年的法律实践经验，专门从事企业融资、风险管理和合规监管。自

2021

年起担任高级副总裁兼董事，毕业于福州大学，并在纽约理工学院获得

MBA

学位。于

2019

年加入亚朵，并于2019年至

2020年担任副总裁。曾任厦门三五互联科技股份有限公司副总经理兼董事会秘书,山东中际电工装备股份有限公司副总经理兼董事会秘书，以及高澜股份董事会秘书。陆宏资料高级副总裁兼董事：Wind，公司官网，中信建投证券和声明。4亚

朵美股公司深度报告从经营数据看经营：先发定位中高端市场，门店网络高速扩张一、抢占布局中高端市场，差异化定位突出重围亚朵酒店布局中高端市场，与国内酒店龙头集团布局形成显著差异。从

ADR

来看，亚朵

2023Q3

旺季达到495

元，为

华住

的

1.53

倍，华住同店中高端的

1.24

倍，较锦江则为

1.89/1.78

倍，定价明显更高（也有区域布局的因素）。从入住率来看，行业内由于房间体量以及客户满意度问题，一般越高端酒店其入住率越低，而亚朵在高

ADR

水平下依然获得了较优质的入住率水平：2023Q3

旺季较华住中高端入住率仅-3.7pct，而分别高于首旅/锦江

7.7/11.6pct，淡季结论与上述基本一致。当前酒店集团普遍在中端市场发展，竞争较为激烈（华住经济型市场同样较强），亚朵在中高端市场抢占了明显的先发，酒店业态由于具备较长的物业租期，因此优质地段和物业的优势对于亚朵更加突出。图

4:

主要酒店集团淡旺季

ADR

对比（元/间夜）图

5:

主要酒店集团淡旺季

Occ

对比（%）2023Q3旺季2024Q1淡季2023Q3旺季2024Q1淡季5004003002001000100806040200数据：公司公告，中信建投证券数据：公司公告，中信建投证券休闲场景亚朵溢价显著，商务需求更重物业及渠道。具体考虑同一地段商圈内的品牌价格优势，我们选取上海的外滩以及虹桥国展作为休闲和商务两种场景的例子。对于景区，酒店市场整体呈现更为明显的两端分布（高端&经济型），中高端档酒店数量较少，因此亚朵在景区地段的价格较其他有限连锁酒店存在绝对领先的价格优势；而对于商务商圈，其价格与地理位置及商务客源积累关系度更高，按搜索来看，定位中端的轻居阶段性价格甚至高于中高端的亚朵。对于地段，此前我们已经阐述了亚朵的先发优势，因此在商务场景中亚朵通过物业数量已可以具备强消费心智，华住则依靠整体集团商旅客户的强拓展能力获得了稳健的渠道客源。表

2:休闲及商务商圈酒店比价（元）景点门店-上海外滩亚朵外滩南京东路店亚朵

X

南京东路步行街锦江都城南京东路外滩酒店全季人民广场店24.6.8

端午节景区商圈商务门店-上海虹桥国展美居虹桥国展店24.6.14

工作日上午商圈105080095959448613611221120411121068轻居国家会展中心诸光路店亚朵虹桥国展中心店桔子水晶虹桥国展店漫心虹桥国展中心店汉庭人民广场地铁站店和声明。5亚

朵美股公司深度报告维也纳南京路步行街460郁锦香国家会展中心店737资料：同程旅行，中信建投证券

注：2024.5.31搜索更高的价格指标以及稳定的客户流量，品牌投资回报可控制在

4

年以内。根据公司公开的投资模型，最新的亚朵

4.0以及轻居

3.0

投资回报期（含装修期）分别为

3.5/

3.7

年。从升级角度来看，亚朵

4.0

较亚朵

3.5

回报周期提早

4

个月，主要贡献为经营指标的提升，这也是各家酒店集团持续迭代产品模型的关键因素。而对于中端的轻居

3.0

来讲，工程总投资较亚朵

4.0

的

2030

万元大幅压缩至

1055

万元，对物业的要求也相对更低，使得投资人加盟亚朵的进入门槛显著降低表

3:亚朵主力品牌投资回收模型元亚朵

4.0140亚朵

3.5140轻居

3.0100房间数量（间）工程综合总投资（万）单间工程综合造价（万）203014.5182013105510.55综合

RevPAR（含早含佣）400350250单间夜运营成本单间夜管理费单间夜租金1204010535852570100100单间夜

EBITDA投资回报年限（EBITDA）筹建期（月）1402.87.63.51103.287037投资回报年限（含装修期，年）：公司官网，中信建投证券3.93.7资料经营指标具备韧性，恢复弹性亚朵同样优于行业平均。比较

RevPAR

较

2019

年的恢复度，亚朵在

2022

年行业承压期并未由于其更偏一线强一线的区域布局受到更大影响，而在

2023

年恢复期大幅受益于商旅需求的快速反弹。由于品牌定位较为集中，亚朵

RevPA

R

中的门店结构的升级相对不明显，但依然获得了较为领先的恢复度，体现出了较强的经营韧性。和声明。6亚

朵美股公司深度报告图

6:

四家总店

RevPAR

较

2019年恢复度对比30%10%-10%-30%-50%华住如家锦江总体亚朵数据：公司公告，中信建投证券二、轻资产发展开店快速，多品牌矩阵协同布局公司主要以轻资产加盟模式快速发展：截止

2024Q1

总门店数

1302

家，其中加盟门店

1271

家，客房总数14.81

万间，其中加盟客房数

14.36

万间，占比

97.0%（vs24Q1

华住国内为

90.8%，锦江国内

94.3%，首旅如家84.0%，23Q4

格林酒店

97.6%），直营店

31

家，基本保持不变。从单家酒店房间数来看，直营店相对较大，为146

间（亚朵

S

占比相对较多），而加盟店平均为

113

间，有限服务酒店加盟体量基本在

80-140

间左右，过大入住率较难持续维持，过小对于固定成本和公区会有压力。图

7:2018-2023年公司酒店家数（家）图

8:

2018-2023年公司房间数量（间）加盟

直营加盟

直营1,178133,2911,200140,000120,0008991,000102,945712100,00080,00060,00040,000

25,14020,000081,594800600400200053761,78239144,9832263,8494,104

4,836

5,060

5,053

4,6302019

2020

2021

2022

20232018201820192020202120222023数据：公司公告，中信建投证券数据：公司公告，中信建投证券成

长性

突出

，多

品牌仍

在快速

成长

期。公司主力品牌

亚朵

截止

2024Q1

已拥有

979

家门店，其中加盟店

958家，直营店

21

家，今年中预计将成为第一个突破千家的中高端品牌（经济型单品牌最高为汉庭

3744

家，中档单品牌最高为全季

2310

家，维也纳合计各旗下品牌为

3240

家，数据统计口径有所差异）。目前第二大品牌为亚朵

X，共计

130

家门店。公司

2016

年推出的中端品牌轻居截止

24Q1

已有

122

家门店，公司

2023

年重磅升级轻居3.0

产品，当前在储备门店中占比提升明显，公司目标将轻居打造为下一个千店品牌。从净开店速率来看，一方面公司门店相对较新，到期及调整门店较少，另一方面公司规模较其他酒店集团更小，因此边际速率和声明。7亚

朵美股公司深度报告明显更快。2024Q1

亚朵净开店速率为

7.6%，23Q1

为

3.86%明显加速，对比来看华住

4.54%也出现明显上升趋势，锦江和首旅从总开店速率来看同比相对稳定。更高的边际开店速率给了公司收入和利润更强的增长弹性，尤其在行业相对较弱的周期内，成长性最为突出。图

9:公司新增关闭及

pileine（家）图

10:分品牌酒店数量（家）2022Q42023Q42024Q1新增减少pipeline6179581,0008007006005004003002001000731600400200036313033818974

12145

6122

21

4811981111288160直营

加盟

直营

加盟

加盟

直营

加盟

加盟

直营289181191A.T.Zhotel亚朵S亚朵亚朵X轻居-132019-102020-142021-42022-112023House-100LuxuryUpscaleUpperꢀmidscaleMidscale数据：公司公告，中信建投证券数据：公司公告，中信建投证券表

4:四家酒店集团开店速度对比（门店数口径）公司2023Q14.08%3.11%1.69%3.51%3.86%0.63%0.96%0.30%2023Q27.23%2023Q37.83%6.32%2.62%5.47%7.54%4.71%1.65%1.31%2023Q48.99%5.10%3.70%5.45%8.81%2.60%2.06%0.34%2024Q18.02%6.14%1.79%3.27%7.60%4.54%1.19%0.51%亚朵华住国内锦江整体首旅如家亚朵4.42%3.34%5.27%6.82%1.87%2.31%2.27%单季度总开速率单季度净开速率华住国内锦江整体首旅如家资料：公司公告，中信建投证券酒店结构与人均收入水平高度相关，经济型仍为最主要业态，中档及中高档占比逐步提升。根据中国饭店业协会统计，2023

年我国住宿类酒店

32.32

万家，较

2019

年的

33.80

万家已恢复至

95.6%，而其中结构来看经济型仅恢复到

88.3%，中档已为

2019

年的144%，高档为

128%，豪

125%，主要出清酒店集中在经济型业态。酒店集团连锁化发展的模式使得单体酒店生存空间更小，因此近年来主要的酒店增长均集中在中高档部分。和声明。8亚

朵美股公司深度报告图

11:中国住宿类酒店数量变化（万家）图

12:

中国住宿类酒店分结构占比变化住宿类酒店家数连锁化率经济型（二星级及以下）高档（四星级）酒店家数中档（三星级）豪华（五星级）50%40%30%20%10%0%3020100100%80%60%40%20%0%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232017

2018

2019

2020

2021

2022

2023数据：中国饭店协会，盈蝶咨询，中信建投证券数据：中国饭店协会，盈蝶咨询，中信建投证券公司开店空间充足，成长性无忧：高档连锁化率提升空间：从连锁化水平来看，2023

年全国酒店连锁化率为

41%，而

豪华则

为

58%，中

档其次为

55%，高档目前仅为

43%，越高端酒店实际对品牌要求更高，因此亚朵所在的高档酒店连锁化率目前仍有10pct

以上的提升空间。图

13:高档（四星级）酒店家数变化（万家）图

14:各档位酒店连锁化率趋势高档（四星级）酒店家数高档（四星级）yoy经济型（二星级及以下）高档（四星级）中档（三星级）豪华（五星级）21.5140%30%20%10%0%80%60%40%20%0%0.50-10%-20%201720182019

2020

2021202220232017201820192020202120222023数据：中国饭店协会，盈蝶咨询，中信建投证券数据：中国饭店协会，盈蝶咨询，中信建投证券品牌领先优势明显，全国开拓仍有空间：以亚朵相对较为密集的上海地区为例，根据同程旅行可搜索显示（与公司实际数据可能存在时间点差异），上海共计

8228

家酒店中四星高档共

676

家，占比

8.2%，而这其中亚朵共计

87

家，在高档酒店中占比

12.9%，达到了断层领先的水平。同样的情况同样存在于公司已进入多年的北京、深圳

等城市。即

使

考

虑上

海地区

无法

再加密，且酒

店数不

再增

长，那么

对于

全国

1.9

万家高档门店来讲，按照

13%

的市占率亚朵也可以达到

2400

家的空间，较当前公司

upper

mids

cale

布局的酒店数仍有翻倍空间。而对于轻居所在的中档，尽管市场已存在较多参与者，但公司具备品牌认知度以及会员体系，预计同样可以获和声明。9亚

朵美股公司深度报告得显著的市场空间，初期无需考虑达到上限问题。表

5:北上深主要中高档酒店数量分布（家）上海北京10778673深圳6980426全部酒店数四星/高档亚朵82286768712.9%32629.2%645亚朵市占率维也纳国际桔子水晶智选假日和颐10.6%34527322412717141210851162124美居citiGO锦江都城漫心29427逸扉4希尔顿欢朋：同程旅行，中信建投证券31715资料注：维也纳国际同程旅行分类实际在三星/舒适，此处为品牌差异依然列示从收入成本看经营：加盟盈利能力突出，场景零售形成第二增长点一、加盟盈利能力持续增强，供应链业务占比提升门店网络快速扩张带动加盟收入高速增长，零售业务第二收入增长曲线。2023

年公司收入

46.66

亿元，同比增长

106.2%，其中

58%为加盟收入，为

27.06

亿元，+98.8%，单店经营恢复叠加门店网络快速扩大共同作用业务高速增长，直营收入

8.4

亿元，占比

18%，零售收入占比

20.8%达到

9.72

亿元，已成为第二大主营业务。与其他酒店集团不同的是，2023

年公司加盟收入中

43.6%为产品供应链收入，50.4%为持续加盟费（其他酒店集团虽有供应链业务，但部分在体外不并表，部分仅为平台业务，以净收入结算占比极低）。和声明。10亚

朵美股公司深度报告图

15:2023年公司收入构成3.2%,

其他收入50.4%,持续加盟费20.8%,

零售收入加盟收入43.6%,产品供应链58.0%18.0%,

直营收入1.7%,

前期加盟费4.3%,

加盟其他收入数据：公司公告，中信建投证券图

16:2019-2023年公司分业务收入（亿元）图

17:

2019-2023年加盟业务细分收入（亿元）301520100105020192020202120222023其他20192020202120222023其他加盟收入直营收入零售收入前期加盟费持续加盟费产品供应链数据：公司公告，中信建投证券数据：公司公告，中信建投证券供应链收费模式对加盟商实际也存在反向筛选，中高端酒店质控要求更加突出。对于传统经济型酒店，单店模型的打造基础主要为成本导向，且由于设施较少后续布草简单，酒店集团供应链可提供的价格优势并不明显，甚至存在部分当地加盟商存在上下游业务关系并不会选择统一采购。而极端来看，对于高星级酒店，其装修标准以及后续持续经营中的耗材都有严格要求，难以自行选择，因此越高端的酒店在供应链上的需求大概是越高的。亚朵供应链业务毛利率约

15-20%，尽管对加盟商存在一定加价，但由于规模优势下的集中采购，并不会明显高于自采价格。同时由于标准化装配式装修模块，前期施工周期将大大缩短，效率更高。以亚朵

4.0为例，其模块化比例

80%以上，客房和

工序拆

成标准

和非标

模组，解决了

尺寸偏

差问题，整体安

装周期

缩短

30%以上。同时，该模式有反向对仅追求成本最低的加盟商进行了有效筛选，保证了长期目标价值的一致性以及产品标准化和降低风险性。和声明。11亚

朵美股公司深度报告图

18:亚朵

4.0交付配套保障数据：公司官网，中信建投证券具体拆解到单店来看：直营店：2023

年亚朵直营店的单店平均年收入为

2585

万元（直营店房间体量及房价更高，加盟店均店年收入约为

1500

万元左右），运营利润为

408

万元，利润率为

15.8%，公司直营店数量相对稳定，收入利润贡献主要受经营指标影响，存在明显的经营杠杆。表

6:直营单店贡献情况拆分万元房间收入201920202021202220232078.4146.710.71474.8116.99.81757.4132.220.21532.0131.312.32408.1158.717.9餐饮收入其他直营单店收入直营店运营成本毛利润2235.71818.71601.51720.71909.81890.71675.51792.12584.82177.1417.1-119.2-7.4%19.2-116.6-7.0%407.6毛利率18.7%1.0%15.8%资料：公司公告，中信建投证券注：考虑开店节奏，分母采用两年平均门店数加盟店（对亚朵公司的贡献，非加盟商自身报表）：2023

年亚朵单个加盟店平均可以贡献收入

260.5

万元，如果不考虑加盟收入中新开店的供应链收入，预计单店的持续收入贡献在

192

万元左右（加盟费+持续供应链部分）。公司供应链部分毛利率预计在

15-20%之间，加盟费毛利率预计在

60%上下，综合2023

年加盟业务毛利率为43.3%，单店可贡献约

113

万元的经营利润。和声明。12亚

朵美股公司深度报告表

7:加盟单店贡献情况拆分万元20196.920205.620214.520224.220234.0前期加盟费持续加盟费89.242.075.842.088.743.394.044.6131.246.8-店长工资-品牌使用费47.233.845.549.484.4产品供应链-新增酒店供应链(/新增门店数）-持续经营供应链其他154.459.4162.036.3164.233.0162.425.7244.945.425.926.619.16.111.2加盟单店收入加盟运营成本加盟双店长工资-计算其他运营成本-计算毛利润272.4193.642.0199.6132.942.0195.4127.443.3168.999.6260.5147.646.844.6151.678.890.984.155.0100.9112.943.3%66.768.069.4毛利率28.9%33.4%34.8%41.1%资料：公司公告，中信建投证券注：考虑开店节奏，分母采用两年平均门店数，前期加盟费由于需要折摊到租期的每年，因此分母为全部酒店数，非新增酒店数公司表观抽佣率较高，实际

CRS

部分仍有提升空间。若按照公司加盟收入/计算的加盟店总周转测算，其加盟店的综合抽佣率高达

16-18%，较其

他酒店

集团

的

9-12%明显更高，但实际上主要由于公司存在供应链收入部分，同时公司采用业内独家的双店长模式（现长-总经理+政委-招聘、管理监督），收取的店长工资较其他家也较高。若剔除供应链及店长工资部分，实际抽佣为

6-7%，再剔除一次性加盟费的部分，实际仅为

5-6%，而该比例对于华住则高达

8-9%，差异部分主要为自有渠道

CRS

的收费能力强弱（具体情况我们会在下一部分进行拆解）。公司

2022

年将加盟合同中

CRS

收费比例从

4%变更为

6%（收费

cap

为总收入的

3.5%），叠加加盟管理费的

6%（品牌使用费

2%

+管理费

4%），理论上限可以达到

9.5%（若考虑还有餐饮收入占比

6%，则对应客房收入上限抽佣约

9%左右）。表

8:四大酒店集团加盟

takerate

拆解2017201820192020202120222023亚朵境内加盟店房量（万间）境内酒店

Revpar（元/间夜）境内加盟口径收入测算（亿元）境内实际加盟费收入（亿元）加盟综合费率2.514.50313.7040.158.406.18268.9052.549.268.16288.1075.3812.2016.19%9.4%10.29256.3086.3213.6115.77%9.8%13.33370.80159.8627.0616.92%9.5%20.93%9.5%17.63%9.6%剔除供应链收费部分剔除店长工资抽佣6.3%5.9%5.9%5.9%6.4%再剔除一次性加盟费抽佣3.6%3.0%3.9%4.9%5.4%和声明。13亚

朵美股公司深度报告华住

legacy连锁酒店房间数（万间）Revpar（元/间夜）29.517133.644.918853.714663.716869.479.9234186155测算加盟全口径收入（亿元）实际管理加盟收入（亿元）加盟综合费率170.9718.5110.82%8.76%7.73%214.0625.27269.4633.42263.6030.9311.73%9.02%6.58%359.9643.3512.04%9.67%8.00%376.3443.24637.3675.9611.80%9.84%8.59%12.40%10.34%7.86%11.49%8.78%7.47%11.92%10.05%9.03%剔除店长工资抽佣再剔除一次性加盟费抽佣首旅如家加盟店客房间数（万间）加盟店

Revpar（元/间夜）加盟店全口径收入（亿元）加盟模式收入（亿元）加盟综合费率25.9315328.9315931.2316033.8010038.5811938.669640.39149141.2312.959.17%7.48%6.64%159.1714.349.01%7.40%6.49%175.6515.829.01%7.57%6.43%119.0011.619.76%7.55%5.69%157.1914.739.37%7.62%5.41%135.3212.869.50%7.47%5.90%214.9619.429.04%7.70%6.32%剔除店长工资抽佣再剔除一次性加盟费抽佣锦江境内加盟店房量（万间）境内酒店

Revpar（元/间夜）境内加盟口径收入测算（亿元）境内实际加盟费收入（亿元）加盟综合费率44.3715053.2015864.9515773.5011983.9913893.33114101.29167213.630.00282.0125.379.00%6.51%4.40%339.0735.3310.42%7.49%4.84%302.1131.4610.41%6.88%4.47%395.2638.649.77%6.68%4.65%368.2636.659.95%6.75%5.57%593.6253.629.03%6.88%5.77%0.00%0.00%0.00%剔除店长工资抽佣再剔除一次性加盟费抽佣资料：公司公告，中信建投证券注：部分数据为推算，与实际值可能存在差异二、构建会员体系，搭建自有流量酒店庞大的网络体系对于加盟商最重要的就是自有流量的获取，传统单体酒店获客主要通过自然流量、OTA

、协议客户、其他销售平台（如休闲度假酒店开发小红书等渠道）等，OTA

对单体酒店的抽佣率高达

10-20%，而加盟酒店集团主要为品牌管理收费的

4-6%以及

CRS

部分的

5-9%（且多数有上限）。我们简单来考虑在入住率相同情况下对于一个加盟酒店和单体酒店需要缴纳的佣金率差异：假设按照品牌使用费

5%，CRS

抽佣

8%，OTA

抽佣

15%计算，我们发现尽管加盟酒店需要缴纳固定的加盟费用，但酒店集团贡献的客流若全部为

OTA

提供则仍将产生大量费用，CRS

在自有渠道中收费比例为

50%时，只要酒店集团可以贡献

50%的需求即可做到收费更低。进一步考虑

OTA很难稳定贡献全部客流（除非地段位置非常优异），即单体酒店入住率较加盟店普遍更低，因此很明显的是，自有渠道占比越高的酒店集团对于加盟商的吸引力越强。和声明。14亚

朵美股公司深度报告表

9:加盟酒店集团佣金率-单体酒店佣金率酒店集团自有渠道占比CRS10%20%30%40%50%60%70%80%在自有渠道中的收费比例10%3.6pct3.7pct3.7pct3.8pct3.9pct4.0pct4.1pct4.1pct2.2pct2.3pct2.5pct2.6pct2.8pct3.0pct3.1pct3.3pct0.7pct1.0pct1.2pct1.5pct1.7pct1.9pct2.2pct2.4pct-0.7pct-0.4pct0.0pct0.3pct0.6pct0.9pct1.2pct1.6pct-2.1pct-1.7pct-1.3pct-0.9pct-0.5pct-0.1pct0.3pct-3.5pct-3.0pct-2.6pct-2.1pct-1.6pct-1.1pct-0.6pct-0.2pct-4.9pct-4.4pct-3.8pct-3.3pct-2.7pct-2.1pct-1.6pct-1.0pct-6.4pct-5.7pct-5.1pct-4.4pct-3.8pct-3.2pct-2.5pct-1.9pct20%30%40%50%60%70%80%0.7pct资料：中信建投证券注：假设按照品牌使用费

5%，CRS

抽佣

8%，OTA

抽佣

15%计算酒店集团的获客

B

端主要为企业商旅以及团客旅行社等，个人端则主要依赖会员粘性带来的复购。截至2023

年

底，ATOUR

ACA

RD

已拥有超过

6300

万注册会员，按照房间体量计算，均房会员量为

456.78

人/间（vs华住/首旅如家/锦江为

257.4/313.6/181.3

人/间）。除体量差异外会员活跃度及消费转化率也更为重要，2022

年公司直销比例已经达到

8

成，且复购率达到

58.3%。2024Q1

公司

Acard

会员达到

7100

万（2022H1

仅为

3200万，增长明显），个人会员预定占比达到

65.1%。（华住通过华住会预定比例

2023

年为