BDA-腾跃基金网易深度研究报告-2015 02 15

BDA关于网易的研究报告2015年2月15日仅供TengYuePartners使用©BDA2015报告摘要(1/5):网易整体业务净收入预计未来三年将以19%的年复合增长率增长，其他业务是其增长的主要驱动力，广告业务其次，而游戏业务将保持平稳；我们对网易净收入的预测基本处于市场上限2游戏广告其他2017F66%14%20%2016F71%13%17%2015F75%12%13%2014E1279%12%9%2013986%11%4%1518202016F17.818.0115.816.618.22015F2014E20139.29.2BDAJPMorgan(Feb.102015)1BNP(Jan.122015)BOCOM(Feb.112015)StandardChartered(Nov.132014)网易整体业务净收入2013-2017F网易整体业务净收入，BDA预测vs.券商估计2013-2016F单位：人民币十亿元19%CAGR(2014-2017F)12%整体25%单位：人民币十亿元55%资料来源：BDA访谈和分析，券商报告备注：1.JPMorgan只给出网易总收入的预测，因13年至今网易Salestaxbenefit(expense)均约为6%的税点，我们按6%计税计算出JPMorgan对净收入的预测。报告摘要(2/5):按具体业务划分，手游和彩票业务的占比将显著增加，而网易端游业务净收入占比预计未来三年将逐步减少至整体净收入的一半，广告业务占比将小幅增长3其他电商保险彩票广告手游端游2017F100%1%3%1%14%14%20%47%2016F100%1%3%1%11%13%17%54%2015F100%2%2%1%8%12%13%62%2014100%2%1%6%12%7%72%2013100%2%1%1%11%0%85%2012100%2%0%0%9%88%2011100%2%0%0%10%88%网易各业务净收入占比，2011-2017FCAGR(2014-2017F)3%67%25%资料来源：BDA访谈和分析，网易年报整体19%61%28%29%21%备注：1.网易手游业务2013年年中开始产生收入，无法计算2011-2014年的CAGR；2.网易电商业务预计2015年开始产生收入，预计2015F-2017F的CAGR为29%。CAGR(2011-2014)9%N/A125%17%371%575%N/A31%报告摘要(3/5):未来网易最有发展潜力的业务为手游和彩票业务，因为所在市场增速快且网易竞争优势明显；尽管市场环境一般，但是网易的广告、保险和跨境电商业务仍能有一定的增长4网易的业务市场潜力网易的目前表现未来发展潜力端游2014年市场规模：610亿人民币CAGR（14-17）：8%2014年网易净收入：84亿多年位列市场第二名，份额保持在16%左右长期来看，无重量级产品推出推广重心倾斜到手游，未来收入基本持平手游2014年市场规模：270亿人民币CAGR（14-17）：31%2014年网易净收入：8亿快速成为市场前五名，份额为6%左右凭借其丰富的资金和团队、更好的IP以及与渠道的密切关系，网易的手游业务将有不凡的表现，收入高速增长广告市场非常成熟，增速保持在20%左右2014年网易净收入：14亿手机端业务的变现带来收入新的增长点网易移动端未来将很难有新的广告形式，但是随着用户数和信息流广告位置的增加，网易移动端广告收入还能有一定增长彩票2014年线上市场规模：820亿人民币CAGR（14-17）：39%2014年网易净收入：7亿快速成为市场第三名，份额为10%左右凭借其流量优势和大力度的市场推广，用户数的增加将带来收入的高速增长保险2014年线上市场规模：390亿人民币CAGR（14-17）：27%2014年网易净收入：1.3亿份额为3%，线上分销平台中第二名，市场主要被大保险公司垄断因其基数还较小，随着不断地转化现有业务的用户，网易的保险业务也能有较为可观的收入增长跨境电商市场刚刚起步，还不成熟多家互联网巨头涌入竞争激烈天生缺乏电商基因的网易没有任何供应链上的优势初创时期，雄厚的资金实力和强大的互联网资源能够产生一定量的收入，但未来增速一般资料来源：BDA访谈和分析报告摘要(4/5):游戏业务毛利的下行压力将与广告业务的上升作用基本抵消，因此网易整体业务毛利率预计未来两年将保持平稳，我们的预测位于市场范围的中间5网易主要业务线的毛利率（BDA预测）2013-2016F2017F72%2015F69%2014E201369%2016F76%73%63%72%BOCOM(Feb.112015)BNP(Jan.122015)BDAStandardChartered(Nov.132014)JPMorgan(Feb.102015)网易整体业务毛利率，BDA预测vs.券商估计2013-2016F资料来源：BDA访谈和分析，券商报告34%34%70%端游70%手游86%2015F广告15%75%79%跨境电商93%70%2016F彩票16%保险53%2014E2013报告摘要(5/5):网易的运营利润率预计2015年小幅增长后将保持稳定，我们的预测基本处于市场的范围内62014E43%47%20132017F42%41%2015F44%47%2016F35%41%JPMorgan(Feb.102015)StandardChartered(Nov.132014)BNP(Jan.122015)BOCOM(Feb.112015)BDA网易整体业务运营利润率，BDA预测vs.券商估计2013-2016F资料来源：BDA访谈和分析，券商报告7目录网易的业务概览网易的游戏业务网易的广告业务网易其他业务网易各业务的净收入，2008-2014网易的绝大部分收入来自游戏业务，但是近一年广告和其他业务的收入增长比较迅速…8其他1广告游戏2014201311.79%12%79%9.24%11%86%20128.23%9%88%20112%10%88%20105.51%10%88%20093.82%9%89%20083.13%12%85%7.323%25%25%CAGR（2008-2014）18%41%27%单位：人民币十亿元52%205%整体备注：1.包括电子邮箱、电子商务及其他业务。14年广告营收的增长主要来源于以下三方面：汽车、通信、食品和金融服务行业对于广告需求的增长；网易新闻客户端进一步商业化变现；2014年足球世界杯，网易与巴西和西班牙国家队合作，并在门户和客户端进行了赛事的播出14年其他业务收入增长主要来自电子商务业务，特别是保险产品和彩票产品的销售来源：

公司年报，Transcripts，BDA分析YoY（2014vs.2013）…网易在最近一年的毛利润增长也主要是来自广告和其他业务9其他1广告游戏20148.55%10%85%20136.70%8%93%20125.60%5%95%20114.90%7%93%20103.7-1%7%94%20092.8-1%4%97%20082.50%6%94%20%33%22%15%65%26%来源：

公司年报，Transcripts，BDA分析单位：人民币十亿元整体其他广告游戏62%77%41%-7%53%79%1%38%74%-9%47%71%-34%45%72%-39%32%81%1%41%89%网易各业务的毛利率，2008-2014网易各业务的毛利润，2008-2014备注：1.网易其他业务在2009、2010、2011和2013年的毛利润是亏损的，即负值，无法计算复合年增长率和同比年增长率。备注：1.

2014年广告业务毛利率增速明显是因为收入增长带来的规模效应；2.2014网易其他业务毛利率相比2013年增长较快的主要原因是电子商务业务的收入增长迅速，而该业务拥有相对较高的毛利率。网易其他业务2013年毛利润为亏损2,300万，2014年毛利润为盈利4亿多。CAGR（2008-2014）YoY（2014vs.2013）在毛利率基本平稳的情况下，2014年随着市场和研发费用的占比增加，网易整体的运营利润率有所下降10研发管理市场11%4%16%10%4%12%9%3%11%6%4%12%6%3%12%7%4%9%7%4%8%网易整体的运营利润率，2008–201445%46%46%54%62%41%47%运营费用占收入百分比，2008–201469%67%72%73%67%74%81%网易整体的毛利率，2008–2014来源：

公司年报，Transcripts，BDA分析市场费用07年市场费用占收入比为9%，与09年持平，08年为低点10年市场费用和09年比有大幅增加，主要是使用了新的推广方式，也就是请明星代言。比如周杰伦代言《梦幻西游》、甄子丹代言《大唐无双》以及韩庚代言《天下2》另外，10年开始市场费用增加的一个重要原因是加大了搜索引擎服务的户外推广和媒体投放14年市场费用的增加来自与网易新闻客户端和2014年世界杯相关的广告和电商业务（彩票）的推广，以及增加了游戏（包括端游、手游，含代理暴雪的游戏）的营销研发费用11年至今研发占比持上升态势，每年的新增费用主要来自网易总部研发中心和杭州游戏工作室新增的开发人员成本14年研发占比增加主要是因为手游业务的投入，开发人员的数量和工资都有所增加11目录网易的业务概览网易的游戏业务网易的广告业务网易其他业务网易游戏业务的净收入预计未来三年将以12%的年复合增长率成长，手游业务是其增长的主要驱动力，而端游业务将保持平稳；我们的预测基本处于市场预测范围的中间1223%77%2015F11.518%82%20149.39%91%20137.9+18%+6%+25%手游端游2017F13.030%70%2016F12.60.5%99.5%7.92016F12.610.713.014.32015F20142013BDABNP(Jan.122015)JPMorgan(Nov.202014)StandardChartered(Nov.132014)来源：BDA访谈和分析，券商报告网易游戏业务的净收入，2013-2017F网易游戏业务的净收入，BDA预测vs.券商估计单位：人民币十亿元12%CAGR(2014-2017)67%整体3%单位：人民币十亿元相比端游，手游业务虽然毛利率高，但是运营利润率较低；随着手游业务比重的增加，未来网易游戏业务的运营利润率将有所下滑13来源：BDA访谈和分析网易游戏业务的毛利率，2013-2017F网易游戏业务的运营利润率，2013-2017F手游端游游戏业务整体2017F86%75%78%2016F85%75%77%2015F84%76%77%201478%77%77%201393%79%79%手游端游游戏业务整体2017F29%54%46%2016F23%54%47%2015F18%53%47%201411%55%51%2013-205%57%56%14目录网易的业务概览网易的游戏业务客户端游戏业务移动游戏业务网易的广告业务网易其他业务目录15客户端游戏市场情况16从整体市场来看，国内的客户端网络游戏市场近几年增长有所放缓，未来的增长情况更加不乐观……来源：IDC,GPC,BDA访谈与分析+8%+30%2017F762016F722015F682014E61201354201245201137201027200923200817+18%国内客户端网络游戏市场规模，2008–2017F单位：人民币十亿元同比增长

40%16%35%23%19%13%11%6%5%17……主要是因为付费用户数和人均付费金额的增长都将会非常缓慢+3%+15%20082017F2016F2015F2014E20132012201120102009端游游戏用户数，2008–2017F单位：百万+4%+8%2017F2016F200920082015F2014E2013201220112010端游用户人均年度付费金额1，2008–2017F单位：人民币/年同比增长

36%16%9%17%9%4%6%2%1%同比增长

3%1%24%5%10%9%5%4%4%来源：IDC,GPC,BDA访谈与分析说明：1.此处指ARPU，游戏玩家人均付费金额，而非ARPPU，付费玩家人均付费金额。18网易在端游市场的份额近两年一直比较稳定，维持在16%左右来源：易观智库国内主要游戏公司在客户端网络游戏市场的市场份额，Q12012–Q320141巨人金山Q3201416%4%Q2201416%Q1201316%其他网易2盛大畅游Q1201416%4%Q3201318%Q2201218%完美4%Q2201316%4%Q1201216%4%腾讯Q4201217%Q3201217%备注：1.易观智库未公布2013年第4季度数据，但根据其2014第1季度报告称，两季度市场格局变化不大。2.该市场份额是按照游戏的总收入来计算，而后面报告关于网易的收入中使用的是网易收到的游戏净营收，两者之间的差距主要是被渠道扣除的支付费用和营业税等。目录19网易客户端游戏业务的基本情况由于整体端游市场环境的恶化，网易端游收入的增速近几年也出现了放缓202,629100%+10%+35%自研游戏代理游戏120137,82885%15%20127,20182%18%20116,44978%22%20104,85577%23%20093,34090%10%2008网易端游收入，2008-2013单位：人民币百万元来源：公司年报，BDA访谈与分析整体收入27%45%33%12%9%代理游戏216%32%-12%-7%自研游戏

14%26%33%18%12%同比增长说明：1.网易从2009年9月开始代理暴雪的游戏。网易目前在运营的端游有16款，包含代理暴雪制作的3款端游…212002年8月端游发展历史游戏类型开发商游戏名称收费模式MMORPG1BDA评论时间收费+道具收费MMORPG时间收费+道具收费MMORPG时间收费2009年9月2010年7月MMORPG道具收费2011年5月2012年7月2013年11月2007年9月2004年1月MMORPGMMORPGMMORPGMMORPGMMORPGMMORPGMMORPGACGMMORPGMMORPGMMORPG网易网易暴雪网易网易网易网易网易网易网易网易暴雪暴雪网易网易道具收费时间收费+道具收费道具收费一次性收费道具收费道具收费道具收费道具收费道具收费道具收费道具收费大话西游2天下魔兽世界大唐无双梦幻西游精灵传说武魂斩魂英雄三国龙剑藏地传奇炉石传说星际争霸倩女幽魂新飞飞2008年10月大话于04年升级为大话2，并于14年发布另一个道具收费新版本梦幻西游从08年起加入藏宝阁商城功能，13年升级为梦幻西游2N/A09年开始网易代替九城运营魔兽世界，于2013年开通道具收费N/AN/AN/A该款游戏可能15年会下线回炉来源：公司年报，BDA访谈与分析说明：1.MMORPG：MassiveMultiplayerOnlineRolePlayingGame意为大型多人在线角色扮演游戏；ACG为休闲类游戏。2008年6月2010年4月2011年4月2012年7月2013年4月2013年8月2004年1月大话西游3MMORPG道具收费网易星际争霸的收费方式是玩家一次性付费，之后永久买断无需付费大话西游3是大话西游2一个资料片衍生出来的游戏14年4月份有上线了平板电脑版…其中，梦幻西游、天下、大话西游2和魔兽世界是网易的核心端游，占网易整体端游收入的比例在下降，13年贡献网易端游收入的77%…2222%20116,44978%22%20104,85587%13%20093,34093%7%20082,62994%6%核心端游其他端游20137,82877%23%20127,20178%网易核心端游总收入，2008-2013单位：人民币百万元201320122011201020092008年复合增长率8%12%42%13%2说明：1.天下系列上线时间为2008年6月，因此年复增长率从2009年开始计算。由于天下2在2011年10月替换为天下3，游戏有了很大的变化，所以收入有了较大增长。2.魔兽世界从2009年9月正式开始由网易代理，因此年复合增长率从2010年开始计算。魔兽的收入记的是分成之前的收入，与暴雪分成的部分视作COGS处理。来源：公司年报，BDA访谈与分析梦幻西游单位：人民币百万元天下3大话西游2魔兽世界各核心端游收入，2008-2013…而倩女幽魂、大唐无双、武魂和大话西游3是网易的第二梯队端游，占网易13年端游整体收入的16%23核心端游第二梯队端游其他端游120137,82877%16%6%20127,20178%18%4%20116,44978%18%4%2%20093,34093%3%3%20082,62994%5%1%4,85587%10%2010201320122011201020092008网易第二梯队端游总收入，2008-2013年复合增长率-11%-27%310%2N/A4说明：1.其他端游包括新飞飞、精灵传说、星际争霸等等其他流水相对较小的游戏。2.倩女幽魂上线时间为2010年7月，因此年复增长率从2011年开始计算。

3.大唐无双上线时间为2010年4月，因此年复增长率从2011年开始计算。4.武魂上线时间为2012年7月。来源：公司年报，BDA访谈与分析倩女幽魂大唐无双武魂大话西游3单位：人民币百万元单位：人民币百万元各第二梯队端游收入，2008-2013目录24网易客户端游戏的收入预测2014年网易端游业务的收入增速为8%，我们预计2015年随着四款自研游戏和一款代理暴雪游戏的推出，收入会有明显提升；整体来看未来三年网易端游收入将基本保持平稳25代理游戏2017F9,17878%22%2016F22%2015F9,48379%21%20148,44281%19%20137,82885%15%20127,20182%18%20116,44978%9,6372,629100%10%90%200923%77%4,855201022%20083,34078%+3%+24%自研游戏+8%同比增长网易端游收入，2008–2017F单位：人民币百万元整体收入

27%45%33%12%9%8%12%2%-5%代理游戏216%32%-12%-7%31%25%9%-8%自研游戏14%26%33%18%12%4%9%0%-4%来源：公司年报，BDA访谈与分析如果没有新品推出的情况下，17年收入可能出现小幅下滑网易自研的四款主要游戏收入预计将在15年有所提升，由新推出的大话西游2(道具付费版)驱动；梦幻西游和倩女预计在未来三年基本保持稳定，而天下可能出现明显下滑26-2%6%主要端游其他端游2017F7,20484%16%2016F7,50180%20%2015F7,52282%18%2014E6,87684%16%20136,63486%14%2015F2014E20132017F2016F梦幻西游天下3大话西游213-17F年复合增长率-1%15%-11%单位：人民币百万元单位：人民币百万元网易自研端游收入，2013–2017F各主要自研端游收入，2013–2017F-1%倩女幽魂自研端游预测来源：公司年报，BDA访谈与分析13-17F年复合增长率7%1%梦幻西游，作为网易最重要的游戏，收入将基本持平，2015年和2017年分别受到一次重要更新和涨价的影响收入会稍微有所增加27单位：人民币百万元5%2017F1%2016F-2%2015F3%2014E-4%2013收入收入同比增长梦幻西游收入，2013–2017F2017F-12%2016F-10%2015F-8%2014E-12%2013-22%付费用户数同比增速，2013–2017F付费用户人均收入增速，2013–2017Fx=2017F15%2016F9%2015F12%2014E9%201335%梦幻西游对网易具有战略性的意义，为延长游戏的生命周期网易每年投入很多资源；梦幻已有十年历史，游戏质量获得专家和玩家的普遍认可，而且该游戏属养成加社交类，生命周期长且收入稳定，因此用户数量不会出现快速下跌据访谈分析，2013年2月网易时间付费游戏涨价，用户流失率增加；而2014年资料片不是很成功，没有带来老玩家的大波回流；2015年梦幻西游会发布一次重要的更新，预计用户会回流因此降幅下降，之后保持平稳下降的趋势玩家深访的结果表明，梦幻西游玩家忠诚度较高，对于13年点卡价格从0.4元/小时涨到0.6元/小时不是很敏感，而且玩家都表示能够点卡的最高价位约为1元/小时以上，所以ARPPU仍然有上涨空间相比道具付费类游戏，时间付费的ARPPU值仅是道具类的四分之一，所以对于用户来说并不贵。据访谈分析，2013年2月网易时间付费游戏涨价50%，但是由于游戏时间的减少，实际涨价带来ARPPU的增长约为35%；2015年梦幻西游会增加结婚和社交功能，ARPPU增幅预计加大；专家表示网易很可能在2017年预计再次提高点卡的价格，但涨幅会比13年小自研端游预测来源：公司年报，BDA访谈与分析“梦幻对网易太重要了，每年都做不少活动来维持用户。这款游戏是养成类，生命周期比较长，而且表现会比较稳定，因此在价格变化不大的情况下用户量是自然减少，不会出现断裂下降。”——行业专家大话西游2因为2014年下半年道具付费新版本的发布，2015年的收入明显上升，而之后随着新版本的逐步稳定，大话西游2的收入15年之后基本平稳28单位：人民币百万元大话西游2收入，2013–2017F道具收费版本收入，2013–2017F时间付费版本收入，2013–2017F+=大话西游2道具收费版于2014年8月发布，反响不错，预计2015年平均月流水可达到7千万人民币2015年之后流水以3%的增长率缓慢爬坡根据访谈得知，大话西游2时间付费版和道具付费版的用户群重叠较少，道具收费版上线后吸引的主要是新玩家，因此我们估计2015年大话2时间付费版仅出现微幅下调，作为网易的经典游戏，之后将保持平稳2017F2,11858%42%2%2016F2,07878%22%31%20131,225100%17%1%2015F2,05459%41%59%41%28%2014E1,607时间收费版道具收费版收入同比增长+3%2017F2016F2015F2014E2013-3%+3%+1%2017F1,2322016F1,2172015F1,2192014E1,25920131,225自研端游预测来源：公司年报，BDA访谈与分析“大话2道具收费版上线之后反应不错，吸引了不少新玩家，预计未来流水还有个爬坡过程，有小幅增加。”——行业专家单位：人民币百万元单位：人民币百万元倩女幽魂的收入过去三年已经出现增速明显下滑的趋势，我们预计该游戏会保持付费用户数下降和付费用户人均付费金额上升的态势，并且在未来几年收入会出现小幅缓慢减少29单位：人民币百万元2014E-2%20135%201215%2017F-1%2016F-1%2015F-1%收入同比增长倩女幽魂收入，2012–2017F2017F-10%2016F-10%2015F-10%2014E-11%付费用户数同比增速，2014–2017F付费用户人均付费金额增速，2014–2017Fx=2017F10%2016F10%2015F10%2014E10%根据访谈得知，网易道具付费用户数量在2014年平均下降约11%，但倩女幽魂是网易杭州最重要的一款端游，之后会做市场活动，预计降幅会略减缓根据访谈得知，网易道具付费用户人均收入在2014年约上涨10%，我们预计随着未来资料片的发布和市场活动的进行，ARPPU在未来几年可以保持这个增速“倩女幽魂是杭州最重要的端游，我预计他们之后还会发布新的资料片并做一些推广活动来保证用户量和收入不会减少太多。”——行业专家自研端游预测来源：公司年报，BDA访谈与分析天下在2013年达到峰值之后，收入预计会出现下降；其中很大原因是由于天下事业部的重心逐渐转向手游，可能影响到端游新资料片的更新302015F2017F2016F-11%+46%2014E201320122011201020092008天下收入，2008–2017F单位：人民币百万元2008年6月天下2上线，收入规模不大，且月收入下行2010年天下2开始进行修改，并在2011年10月发布了天下3，获得了比较好的市场反响，月流水9千万2011年底天下3上线之后，网易做了大量的推广工作，天下3的收入在2013年达到峰值，全年平均月收入过亿2014年之后，天下事业部的重心逐步转移到手游，发布了手游天下HD，高峰时月流水达到8,000万，预计未来天下事业部投在端游上的资源有限，端游资料片的推出可能会受到影响；这款端游的收入预计在未来会继续下行“天下事业部今年做了天下HD，表现很不错，听说未来事业部会越来越重视手游，而且已经立了不少手游项目，端游这边会受到很大影响。”——行业专家自研端游预测来源：公司年报，BDA访谈与分析据了解，网易原打算在14年上半年推出资料片，但推迟到年底才推出，导致14年的收入出现下滑网易自研其他游戏未来收入将出现下滑，因为目前运营的大部分其他自研游戏的收入已经出现减少，而且还有一些边缘游戏未来将会下线31其他现存自研端游-2%6%主要端游其他现存端游储备端游2017F7,20484%9%8%2016F7,50180%11%9%2015F7,52282%13%6%2014E6,87684%16%20136,63486%14%单位：人民币百万元网易自研端游收入，2013–2017F其他现存端游收入，2013–2017F单位：人民币百万元大唐无双武魂大话西游3藏地-7%-5%-20%-41%-10%-10%-21%2017F2016F2015F2014E2013-20%+42%据了解，网易在大唐无双上的资源投入不多，资料片更新比较慢，未来不是非常看好武魂这款游戏不是很有特色，而且主要是在刚上线时做了推广，流水峰值出现在第一年，之后一直在下降这款游戏上线之后流水一直没有起色，而且大话事业部的重心都在大话2上，预计未来大话3仍将下降藏地传奇由于游戏类型的限制玩家接受度不高，流水下降很快11-14年网易推出了一些游戏，但整体质量不高，15年后或回炉或转改手游，端游收入下降迅速自研端游预测来源：公司年报，BDA访谈与分析13-17F年复合增长率-9%1%对于网易的储备游戏，专家普遍认为自研的四款新游戏质量一般…32游戏名称游戏类型收费方式预计上线时间专家反馈专家评论危机2015FPS1道具收费2015年中较差天谕3DMMORPG道具收费2015年中一般网易全明星3DMMORPG道具收费2015年中一般战音OL3DMMORPG道具收费2015年末稍好“射击类类游戏在市场上很难做起来，加上目前基本都是腾讯《穿越火线》在主导，危机2015也很难去抢穿越火线的份额。我预计它上线之后可能也只有一千万左右的月流水。”——行业专家“天谕这款游戏据说是网易杭州研究院做的，团队人员较新，对于市场和游戏的理解不如广州事业部的人深刻，因此这款游戏可能质量和市场反响不一定会很理想。这款游戏和腾讯的剑灵一个类型，腾讯的剑灵上市初呼声很高，之后一路飞速下滑，天谕估计也很难赢得用户青睐。”——行业专家“我听说战音是一款战斗和音乐结合的作品，目前市场上还没有类似的游戏，因此这一款游戏应该会有一定的发展空间。”——行业专家“网易全明星据说是一款集合网易很多游戏中经典角色的游戏，上线之后会和其他游戏共享运营和推广资源，因此我感觉还是不错的。但现在整体端游市场环境不好，因此也肯定做不到大话和梦幻的水平了。”——行业专家自研端游预测来源：BDA访谈与分析说明：1.FPS全称为FirstPersonShooting，第一人称射击类游戏。…但是新产品的推出对于网易2015和2016年的端游收入还是会有所提升；因为这些游戏的后劲不足，所以16年之后收入不会再有明显增长33-2%6%主要端游其他现存端游储备端游2017F7,20484%9%8%2016F7,50180%11%9%2015F7,52282%13%6%2014E6,87684%16%20136,63486%14%单位：人民币百万元网易自研端游收入，2013–2017F来源：BDA访谈与分析储备端游收入，2015F–2017F单位：人民币百万元射击类游戏市场上，穿越火线已经占了九成以上，危机很难和穿越火线抗衡，刚上线时可能可做到月流水1,000万，但之后预计会下降市场上类似的产品是剑灵和Tera，两款产品在上线之后前几个月就达到流水峰值，之后流水下降很快，天谕的量级不及前两者但趋势类似网易全明星集合了网易主要游戏的角色，上线之初月流水预计可以做到3千万左右，但这款游戏付费设置不深度，未来可能下降比较快目前中国市场上没有类似战音的产品，因此战音的表现可能不错；但战音会先推出手游版再退出端游版，而这款游戏偏轻度，移动设备上体验比较好，因此端游的流水会较小危机天谕全明星2017F2016F2015F自研端游预测站音NovSepJulMayMarJan剑灵月流水（人民币百万），2014这三款游戏都于2015年年中上线，所以16年的收入有明显增加，但其月均收入同比在下降随着新代理的游戏上线，网易来自暴雪游戏的收入在14到16年出现明显上涨，之后将出现下滑3425%31%2017F2016F2015F2014E2013-8%9%单位：人民币百万元网易代理端游总收入，2013–2017F单位：人民币百万元各代理端游收入，2013–2017F魔兽世界星际争霸风暴英雄炉石传说暗黑314年10月的涨价对于15年收入有利好，但是随着用户的不断流失，未来收入缓慢下滑（详细分析请见下一页）2017F2016F2015F2014E2013由于游戏模式不符合现在玩家需求，这款游戏流水非常少，而且是一次性买断版权，流水的减少会加速炉石传说刚上线的时候收入较高，之后受到pad版和安卓版上线的影响，加上炉石非重度游戏，用户粘性不强行业专家表示风暴英雄颠覆了用户习惯，而玩家对于风暴英雄评价也不高1，我们预计收入做到英雄联盟的10%暗黑3在国外上线很久，很多中国玩家已经体验过，预计此次在国内上市流水情况不乐观代理端游预测来源：公司年报，BDA访谈与分析作为最主要的代理游戏，魔兽世界14年10月份的涨价对于其15年的流水有着积极的作用；但是随着用户的不断流失，15年之后魔兽世界的收入将继续保持下滑趋势35单位：人民币百万元2017F2016F2015F2014E20133%-5%-7%-2%-5%收入收入同比增长魔兽世界收入，2013–2017F-15%-15%-24%-15%2017F2015F2016F2014E付费用户数同比增速，2014–2017F付费用户人均收入增速，2014–2017Fx=15%11%35%11%2017F2015F2016F2014E2014年发布德拉诺之王资料片，但是市场反应一般，没有对用户回流产生非常大的影响。同年第4季度魔兽涨价导致2015年一部分非核心用户的流失2016年之后，魔兽的付费用户数会继续减少，但降幅减缓2014年10月魔兽点卡涨价近50%，预计对于15年的ARPPU值会有明显的提振作用，参考梦幻西游的历史趋势，ARPPU的增长可能增长35%2016年之后ARPPU回到自然增长率11%代理端游预测来源：公司年报，BDA访谈与分析13年收入降幅参考年报中技术费用，即暴雪分成的降幅炉石传说PC端由于受到移动端冲击，未来收入可能下降；行业专家和游戏玩家对于风暴英雄的评价远不如英雄联盟，但其受益于暴雪的影响力，预计风暴英雄能达到7-8亿的年收入36单位：人民币百万元其他代理游戏收入，2013–2017F炉石传说的收入据访谈了解，炉石传说于14年1月上线时月流水约5千万，但同年4月iPad版上线之后，由于游戏类型偏轻度在移动端体验更好，PC端用户被稀释导致端游收入迅速减少，15年上线的安卓版炉石传说预计将进一步稀释PC端用户据了解，风暴英雄在游戏设计上改变了玩家习惯，市场反应可能不会特别成功，也很难撼动英雄联盟的地位，预计流水可能只能做到英雄联盟的10%；受益于暴雪的影响力，游戏初期收入会有小幅上涨，之后很难摆脱下滑的趋势2017F90988%10%3%-10%2016F1,01183%14%3%31%2015F77166%31%3%90%2014E40698%2%4,737%201380%100%风暴英雄炉石传说星际争霸+暗黑3收入同比增长-40%2017F2016F2015F2014E2013-5%+64%2017F2016F2015F2014E2013“炉石传说是卡牌游戏，操作比较轻度，因此iPad版一上线很多端游用户转移到iPad端来了。据说目前iPad端用户和PC端用户差不多各一半。但15年上线的安卓版可能会导致PC端用户进一步减少。”——行业专家单位：人民币百万元单位：人民币百万元来源：BDA访谈与分析风暴英雄的收入“风暴英雄玩法少，节奏太快，比较难赢。”——玩家“我不打习惯风暴的操作，画面不大舒服，玩惯了英雄联盟这个有点不习惯打法。”——玩家我们深访了14名参与风暴英雄内测的玩家，11位给出了“不好玩”或“不习惯”的评价“风暴英雄颠覆了玩家习惯，比如它没有装备系统，还有它的地图设计，玩家会不大适应。因此我觉得它很难撼动英雄联盟的地位，预计只能做到它的十分之一。”——行业专家代理端游预测预计4月份上线，得益于暴雪的声望，玩家愿意尝试目录37网易客户端游戏的利润率预测未来随着代理游戏的占比小幅增加，网易端游的毛利率将稍有下降…38代理游戏自研游戏2017F22%78%2016F22%78%2015F21%79%2014E19%81%201315%85%201218%82%201122%78%201023%77%200910%90%2008100%201171%201072%200981%200889%2017F75%2016F75%2015F76%201477%201379%201274%自研游戏89%23%2016F代理游戏23%89%2017F2015F23%89%2014E23%89%201321%89%20123%89%20118%89%201011%89%20097%89%200889%端游整体毛利水平，2008–2017F自研游戏和代理游戏的毛利水平，2008–2017F自研游戏和代理游戏的占收入的比例，2008–2017Fx=端游是网易非常成熟的业务，服务器带宽成本和人员成本每年不会发生太大改变，因此在模型中假设自研端游的毛利稳定代理游戏的毛利分析请见下一页幻灯片毛利分析来源：公司年报，BDA访谈与分析…因为代理游戏要扣除暴雪的流水分成，代理签约金的摊销以及其他成本，其毛利率较低39技术费用代理金摊销其他技术费用主要是给暴雪的游戏分成，根据访谈和年报中关于技术费用的解释信息，该比例大致是总流水的60%分给暴雪

2009年-2012年网易摊销支付给暴雪的代理金共计2.2亿人民币，2013年续约时，双方达成一致无额外代理金

其他成本包括运营魔兽世界的人员成本及服务器成本等，人员成本在13年随着魔兽收入的下降而下降，根据访谈得知网易对于15年推出的暴雪游戏不会再投入之前给魔兽那么多的资源，因此我们预计其他成本占总代理游戏收入的比例降至17%“公司自2009年9月魔兽世界上线开始摊销代理金，至2012年12月31日已完全摊销完毕。2012年3月，本公司与暴雪达成共识，从2012年9月开始续签3年魔兽世界的代理权，并且无需支付额外代理金。”——网易年报成本及毛利分析BDA评论代理游戏毛利23%2015F23%2014E2017F23%2016F2012200920113%21%8%11%7%201023%2013毛利润毛利率随着魔兽收入的减少导致其他成本下降，同时2012年代理金摊销完毕，2013年网易代理游戏的毛利有所提升，之后保持稳定来源：公司年报，BDA访谈与分析毛利分析17%17%17%19%34%26%23%27%17%6%0%0%0%4%0%6%0%6%60%60%60%60%60%60%60%60%60%占代理游戏收入比费用单位：人民币百万元受毛利下降及研发成本占比增加的影响，运营利润率也将微幅下滑402017F54%2016F54%2015F53%2014E55%201357%端游运营利润率，2013–2017F=端游整体毛利率，2013–2017F2017F75%2016F75%2015F76%2014E77%201379%端游运营成本占收入比例，2013–2017F管理市场研发2017F4%6%11%2016F4%7%10%2015F4%8%10%2014E4%8%10%20134%9%9%—随着代理游戏在端游整体收入的占比上升，同时代理游戏的毛利较低，网易端游整体的毛利率小幅下降端游整体收入预计在16年和17年增长乏力，而研发人员工资增长导致占收入比在16年开始上扬由于网易对手游日益重视并逐渐把市场推广资源越来越多地向手游倾向，对端游的市场投入减少，因此2015年之后端游的市场费用占收入比下降从历史趋势看，管理费用占收入比一直比较稳定，维持在~4%的水平来源：公司年报，BDA访谈与分析运营利润分析端游研发费用在2014年之后增速有所放缓，主要是由于网易对手游的重视程度逐渐提高导致端游研发人员数量增长减慢41+39%+7%2017F1,0352016F1,0052015F9472014E851201371920125672011346201021520091782008118端游研发费用，2008–2017F端游研发人员数，2008–2017Fx=单位：人民币百万元单位：人+24%+4%2017F2016F2015F2014E201320122011201020092008461+7%4482016F+4%+26%2014E4752015F2017F490201333025720102012200922720114072432008435端游研发人员平均年薪，2008–2017F单位：人民币千元2014年之前，端游研发人员数量增长较快，2014年后网易对手游越来越重视，端游研发人员增速减缓，但由于仍有要不断更新现有游戏，因此人数并未出现下降根据访谈我们估算当前网易研发人员的平均工资水平平均月薪（元）20,000五险一金（元）8,000工资月（月）16来源：公司年报，BDA访谈与分析运营利润分析占收入比4%5%4%5%8%9%10%10%10%11%年报中显示，2010-2012年网易的人均工资有20%多的增长，其余年份则相对稳定随着网易把更多的推广资源转到手游，其在端游方面的市场投入保持着稳中有降的趋势42端游市场费用，2008–2017F单位：人民币百万元自2010年网易大量聘请明星为旗下网络游戏代言，主要游戏例如梦幻西游、倩女幽魂、大唐等均聘请了明星代言人，导致了2010年之后市场费用高企2017F56333%67%-11%2016F63330%70%-20%2015F79236%64%14%2014E69636%64%4%201366835%65%10%201261035%65%2%201159932%68%23%201048730%70%63%200929834%66%38%200821537%63%其他市场费用游戏推广费用同比增长2014年网易推广资源向手游倾斜，市场费用占比略降，但由于仍有新资料片推出，费用与上年基本持平由于网易2015年有4款自研端游和2款代理端游上线，我们预计市场费用会上涨，2016年之后继续下降趋势其他市场费用包括公司层面推广的费用分摊及销售人员费用2009-2013年其他市场费用平均占比约为3%“网易现在的重点是自研游戏，最重要的是梦幻西游，其次是大话、倩女和天下。魔兽世界之前投入大是因为暴雪对魔兽的推广要求比较高，后来魔兽收入下降，网易的投入随之减少。”——行业专家网易对不同级别的端游投入不同的推广支持力度梦幻西游是网易最重要的端游，根据专家反馈，每年投入在梦幻西游的市场费用为1亿多元大话西游2、倩女幽魂和天下的流水贡献也比较大，每年的市场费用约占收入的5-10%，这些游戏在聘请代言人，市场投入相对高一些大唐无双和武魂等其他游戏由于流水贡献较少，未来的市场费用约为每年1-2千万代理游戏中魔兽世界的市场费用最高，主要因为暴雪对魔兽的市场费用有一定要求，网易在2009-2012年投入较大，2014年之后由于魔兽收入贡献减少，市场费用较少，每年约在5千万3%7%3%2%4%1%来源：公司年报，BDA访谈与分析运营利润分析占收入比8%9%10%9%8%9%8%8%7%6%总之，网易的端游未来的收入预计会在15年出现小幅上升之后在16年基本平稳，17年出现小幅回落；而毛利率和运营利润率都会在未来三年略有下滑432017F13%2016F15%2015F15%2014E15%201316%201218%201119%201020%200916%200817%收入市场份额单位：人民币百万元网易端游总收入与市场份额1，2008–2017F2017F75%2016F75%2015F76%2014E77%201379%201274%201171%201072%200981%200889%毛利率毛利润单位：人民币百万元201054%72%53%2011200962%200854%2017F54%2016F54%2015F53%2014E55%201357%2012运营利润运营利润率单位：人民币百万元网易端游毛利水平，2008–2017F网易端游运营利润水平，2008–2017F来源：公司年报，BDA访谈与分析说明：1.网易的市场份额是使用总收入算的，即模型中得出的净营收除以91%得到总收入；总收入与净营收的差别在于9%左右的渠道支付费用。同比增长27%45%33%12%9%8%12%2%-5%44目录网易的业务概览网易的游戏业务客户端游戏业务移动游戏业务网易的广告业务网易其他业务目录45移动游戏市场情况462013和2014年国内移动游戏市场出现了爆发性地增长。我们预计到17年国内移动游戏市场规模能达到600多亿元…来源：GPC,IDC,CNG,易观，BDA访谈和分析单位：人民币十亿元同比增长42%87%91%247%145%34%32%28%占整体游戏1市场的比例3%3%4%6%14%25%28%32%36%20142015FCAGR:31%2016F2017F20132012201120100.920090.6国内移动游戏市场规模，2009–2017F备注：1.整体市场包括端游、手游和页游。预计整体游戏市场规模在2017年为1,700多亿人民币。47…付费用户的月均花费增长是最主要的驱动因素+31%2017F622016F482015F37201427国内移动游戏市场规模单位：人民币十亿元+10%2017F2016F2015F2014平均游戏账户数单位：百万付费率3.8%2016F3.6%2015F3.4%20143.3%+5%2017F月度的ARPPU值+14%20142017F2016F2015F单位：人民币元来源：GPC,IDC,CNG,BDA访谈和分析智能机用户数移动游戏智能机用户渗透率+9%70%70%+1%70%69%2015F2017F0%2016F2014智能机平均游戏账户数单位：百万单位：个×××48由于手游研发市场的进入门槛较低，所以市场比较分散；腾讯利用其渠道优势，迅速成为市场的领先者；未来大型研发商会更有潜力来源：易观智库,BDA访谈和分析国内主要游戏公司在移动游戏市场的市场份额，Q12013–Q32014100%腾讯莉莉丝游戏完美世界网易蓝港在线其他3Q201459%7%3%37%2Q20142Q20139%81%88%1Q20139%87%48%47%29%16%3%1Q20142%4%4%1%42%4Q201322%1%74%3Q2013移动游戏的研发门槛比较低，因此在市场早期充斥着大量中小研发团队，市场非常分散研发投入小：移动游戏的研发不像端游需要上亿元的资金投入，几百万元就可以开发出一个游戏研发周期短：早期中小团队只需要3-6个月就可以做出来一款手游研发团队较小：一般的手游团队只需要10人左右随着市场的发展，市场集中度会越来越高，大型研发商的市场份额可能会提高丰富的资金和团队：大型研发商拥有充裕的资金和经验丰富的开发团队更好的IP：大型研发商一方面拥有端游时代积累下来的IP题材进行二次开发，另一方面也有充裕的资金收购一些较好的IP题材进行创作与渠道的关系更好：大型研发商在渠道关系和议价能力上都较中小研发商更有优势目录49网易移动游戏业务情况以及收入预测受益于市场的高速发展和自身的大量投入，网易的手游业务在2014年表现出色5022x13x201420134Q20143Q20142Q20141Q20144Q20133Q2013网易手游业务收入，3Q2013–4Q2014单位：人民币百万元来源：BDA访谈和分析我们预计2014年网易的移动游戏净收入可以达到8.24亿元左右；未来三年也将保持高速的增长51代理游戏自研游戏+67%2017F3,86187%13%2016F2,96085%15%2015F2,06083%17%2014E82476%24%2013整体收入2,156%150%44%30%代理游戏77%27%13%自研游戏

1,615%173%47%33%同比增长单位：人民币百万元网易的移动游戏净收入，2013–2017F来源：BDA访谈和分析我们通过分析网易现有游戏、储备游戏、其手游市场发展策略以及市场增长前景来预测网易移动游戏业务的净收入522014年和2015年网易移动游戏净收入储备游戏的预测长期趋势的估计现有游戏的表现和预测各款游戏在苹果系统的收入各款游戏在安卓系统的收入UE储备游戏的数量=网易现有游戏在苹果系统的流水x网易在苹果系统的分成比例=网易现有游戏在安卓系统的流水x网易在安卓系统的分成比例分别分析表现非常成功的游戏、表现较成功的游戏和表现一般的游戏的UE情况分析储备游戏中，成功的游戏、较成功的游戏和一般的游戏可能的数量网易移动游戏占整体收入的比例网易移动游戏收入增速和移动游戏市场增速比较长期来看分析网易的移动游戏占整体游戏收入的比例衡量网易在手游市场的竞争力来，比较网易的移动游戏收入增速和整个市场的增长情况来源：BDA分析方法论+x2016年和2017年网易移动游戏净收入网易移动游戏净收入预测网易目前在运营的手游主要有13款，其中迷你西游、炉石传说、忍者必须死2、实况俱乐部、影之刃、主公莫慌、乱斗西游和天下HD是网易目前最主要的产品53端游发展历史游戏类型自研/代理游戏名称BDA评论来源：公司年报，BDA访谈与分析2014年3月大型多人在线角色扮演自研梦幻西游2口袋版作为梦幻西游2端游部分的延伸，后期纳入梦幻西游2端游部分共同核算大型多人在线角色扮演自研迷你西游网易首款卡牌神话题材手游动作代理忍者必须死22014年5月网易代理的游戏，用户数很高，但是付费率较低2014年8月大型多人在线角色扮演自研新大话西游2口袋版作为大话西游2端游部分的延伸，后期纳入大话西游2端游部分共同核算动作2014年7月自研网易农场网易的休闲类手游，流水表现较差动作自研（S-Game）影之刃网易收购了游戏和整个研发团队2014年9月动作自研太空战机2网易首款手游，市场表现一般2013年7月2014年4月动作代理（暴雪）炉石传说网易代理的暴雪的产品，已推出PC、iPad和AndroidPad版本动作自研一起消消毒网易的休闲类手游，流水表现较差2014年10月大型多人在线角色扮演自研乱斗西游网易的明星游戏，市场表现很好大型多人在线角色扮演自研主公莫慌N/A动作代理（Konami）实况俱乐部网易代理的KONAMI的产品大型多人在线角色扮演自研天下HD网易天下事业部的作品，表现较好2014年12月主要游戏现有游戏–游戏列表网易在苹果系统中获得的流水分成比安卓系统的高；随着网易的手游产品品质越来越好，其在安卓系统中的分成比例也有明显的提高54总流水网易应用商店苹果安卓2%来源：BDA访谈和分析10%支付渠道现有游戏–流水分成10%2013年2014年及以后BDA评论在iOS系统中，银行卡支付系统会先扣取2%的流水，AppStore会在剩余的98%中分取三成的流水根据我们的访谈结果，在2013年，网易推出的游戏品质较为一般，相对于渠道的议价能力较弱，因此我们认为渠道和网易六四分成在2014年，网易推出了较好的游戏，对渠道的议价能力变强。因此我们认为渠道和网易五五分成由于2014年网易和苹果开始战略合作，苹果系统对网易收入的贡献占比明显增加；而安卓系统中，网易自有渠道贡献的收入占比非常小55来源：BDA访谈和分析不同的操作系统对网易手游的流水贡献，3Q13-4Q14安卓系统中不同渠道对网易的毛流水贡献，2014100%安卓苹果201448%52%201360%40%4Q1446%54%3Q1452%48%2Q1446%54%1Q1460%40%4Q1360%40%3Q1360%40%100%其他安卓渠道网易自有渠道UC百度系360201425-30%<5%10%20%40%现有游戏–渠道贡献苹果系统网易在2014年第二季度开始和苹果AppStore展开深度合作，使得苹果系统贡献的流水占比有了一定程度的上升苹果会在AppStore上给予网易游戏更多的推广资源（如首页推荐等），而作为交换，网易将停止和苹果越狱渠道的合作目前苹果只跟网易一家游戏开发商展开了合作，使得网易的手游来自苹果系统的流水会比其他研发商的水平高一些行业专家认为苹果选择网易的原因主要是看上了网易的手游研发能力，通过网易来打击苹果越狱渠道的发展根据我们对网易现有主要游戏的逐月分析和预测，我们估计现有游戏在2014年和2015年将分别贡献8.2亿和7.5亿元的净收入562015F7492014E82420134Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q13网易现有游戏的收入，3Q2013–4Q2015单位：人民币百万元来源：BDA访谈和分析现有游戏–收入根据访谈和各款游戏在主要应用商店上年的排名，我们估计了月流水以及苹果和安卓系统的占比，并预测了到2015年底主要游戏逐月的流水衰退速度以及苹果和安卓系统的占比情况并且，我们根据网易的流水分成比例计算出现有游戏逐月的收入状况主要游戏的收入预测如下（各款游戏的详细预测见报告的附件）：3%24%4%2014E0%7%6%3%100%其他炉石传说忍者必须死实况俱乐部影之刃天下HD主公莫慌迷你西游乱斗西游2015F3%749824目录57网易移动游戏的利润率预测主要假设——网易的储备游戏中单个游戏的盈利情况58主要假设普通游戏比较成功的游戏非常成功的游戏BDA评论收入生命周期（月）全生命周期净收入（人民币百万元）iOS和Android贡献的流水占比1265iOS：40%Android：60%67iOS：30%Android：70%24308iOS：50%Android：50%根据我们和行业专家的访谈，历史上非常成功的游戏、比较成功的游戏和普通游戏的生命周期分别为24、12和6个月左右根据我们和行业专家的访谈，越成功的游戏来自iOS的流水占比越高。一方面由于成功游戏制作精良，低端安卓机的硬件无法支持，另一方面保持在AppStore的排名能带来海量的自然流量来源：BDA访谈与分析

网易的分成比例iOS：69%Android：36%iOS：69%Android：27%iOS：69%Android：45%根据我们的专家访谈，越成功的游戏网易在安卓渠道的议价能力越强，所能获得的流水分成比例越高。行业专家估计未来一两年内安卓渠道的分成比例会保持稳定成本和费用毛利率研发费用（人民币百万元）营销费用占收入的比例2320%510%自研：93%5025%结合网易在端游上营销费用的花费情况,我们预计网易会在成功的游戏上拿出更大比例作为营销投放管理费用占收入的比例4%4%4%根据历史数据的推算,我们认为网易通常会分摊收入的4%作为管理费用根据访谈，网易的直接成本无法按照单个游戏来核算，是通过整体的运营中心来操作，所以我们将直接成本按照净收入分摊到单个游戏里进行计算。手游的直接成本很低，所以毛利率高网易对手游的研发投入大，一方面网易的人工成本较竞争对手高，另一方面好的游戏也会将美术和音乐外包给世界著名工作室，因此费用也比较高；研发费用是通过游戏开发的人员数量和开发市场来推算储备游戏–主要假设我们根据历史上非常成功的游戏在各渠道的流水表现以及逐月的衰退情况，测算出网易不同级别游戏的全生命周期净收入网易非常成功的游戏、比较成功的游戏和普通游戏的经营利润率分别为48%、34%和10%59单位：人民币百万元非常成功的游戏网易单个移动游戏在全生命周期的经营利润率1来源：BDA访谈与分析

147(48%)12(4%)77(25%)50(16%)22(7%)308比较成功的游戏普通游戏主要指标收入直接成本经营利润48%34%10%经营利润率研发费用营销费用管理费用22(34%)13(20%)3(4%)23(35%)5(7%)0.5(7%)0.3(4%)1(10%)5(69%)1(10%)储备游戏–UE附注：网易