BDA-腾跃基金海澜之家商业尽调最终报告-2015 06 11

BDA海澜之家最终研究报告2015年6月11日仅供TengYuePartners内部使用©BDA2015海澜之家销售额数据和毛利率处于合理范围，其与上下游的业务模式也是真实的我们认为海澜之家的关键竞争力并不在于模式本身，而是差异化的产品定位、品牌的大力投入和精细的门店管理。其高性价比的定位精确迎合消费者需求，凭此能够在过去几年中实现突出的表现。海澜之家的单店销售已经远高于竞争对手，同时高额的投资收益使得门店扩张更加迅速，积极的品牌投入搭建的品牌影响力飙升，构筑了强有力的壁垒然而从长期来看，我们认为海澜之家主营业务增长空间受限，预估2020年目标股价27-28元，对应10%IRR营收层面主要依赖主品牌海澜之家的发展，其他业务线拉动力不足。而主品牌一方面门店覆盖接近饱和及单店增长趋稳，一方面受到电商冲击压力。我们预测海澜之家2020年收入达接近330亿规模，2014-2020年年复合增长率18%利润层面，尽管渠道分成模式变化带来利润率上升，但2020年新政策执行满五年，对利润的增长红利消失，EBIT增速明显放缓基于对EBIT增速的判断，我们认为2020年EV/EBIT达到10倍，目标股价27-28元，相比目前17元价格，还有约1.6倍的增长空间，对应的IRR约10%2摘要(1/7)海澜之家销售额在合理范围3+54.9%201420132012201120102009+13.8%201420132011201020092012公司年收入，2009-2014单位：人民币百万门店数量，2009-2014平均单店零售额，2009-2014门店数量：虚报可能性较小BDA通过百度地图查找了海澜之家门店，共发现2,422家，占公司披露的总门店数的72%。通过行业访谈，竞争对手也确认了海澜之家的门店数量。BDA调研结果单位：人民币百万2693,348+32.7%海澜之家爱居兔百衣百顺20143,71620133,15920112,09620101,389200920122,661整体收入：无明显虚增通过门店数量及单店销售额计算，海澜之家品牌收入2014年达到108亿元，与公司公布的去除其他品牌的105亿收入基本一致。征信报告结果与公司披露处于统一数量级通过Euromonitor统计海澜之家零售数据的估算，与公司披露数据一致单店销售额：基本相符样本店面调研：通过全国范围内的不同门店购物小票收集，计算门店日营业额，得出全国平均门店收入。行业访谈及电话调查：BDA通过行业访谈及海澜之家门店电话访问等形式，确认了门店销售额的水平与披露数据相符。

周六成交周日成交工作日成交客单价（元）年销售额（百万）全国平均105116672386.9一线城市46547928623829.5二线城市108144762387.9三线城市91101582386.0县级市7078452384.6摘要(2/7)我们研究确认海澜之家上下游业务模式真实；但我们认为海澜之家的关键成功因素并不在模式，模式能够持续成立的前提是海澜之家销售额的提升4供应端销售端我们研究发现绝大部分的供应商与海澜之家的合作都是代销模式，付款周期可达一年上下据研究，在代销模式下，付款周期平均要达到一年上下海澜之家根据销售进度回款并且对于两个适销季节未能售完的货品可以退回工厂；海澜之家平均尾货比例在20%，其中七成货品在百衣百顺销售，仅三成退回工厂同时我们也发现海澜之家与小部分供应商采用预付模式合作。预付费模式下的付款周期在6-9个月下订单时预付30%货品运至海澜之家仓库完成质检后付款60%；该过程约半年时间质保金10%，待销售结束后支付该模式能够维系的主要原因是海澜之家的订货量较大，话语权较强我们发现海澜之家对其门店确实是实行“类直营”的管理模式；加盟商为财务投资者，不参与门店的运营管理海澜之家：货品的所有权、门店的经营权在海澜之家。海澜之家总部全权负责管理门店业务。海澜之家内部组织结构严密，对门店的管理环环相扣，把控严格，从门店建立、初期运营到日常运营均有总部人员全程监管。加盟商：加盟商具有门店所有权，但不参与门店的任何管理。加盟商与海澜之家按照比例进行收入的分成，同时加盟商需负担门店运营的所有费用，包括装修、租金、人员费用等摘要(3/7)海澜之家竞争优势体现在其差异化的产品定位、创新的门店运营以及5产品定位差异化重视品牌宣传门店管理严密海澜之家内部组织结构严密，对门店的管理环环相扣，把控严格，做到“千店一面”门店选址：海澜之家有门店的条件标准，拓展部门会负责门店选址和租金洽谈。初期运营：职店部门专业团队会在门店运营初期到门店带店三个月，负责人员招聘及培训日常运营：区域运营主管负责业务管理；另外总部配有监察部门对门店账务和服务礼仪做检查。竞争对手如七匹狼：仅定期做门店业务培训和制定销售政策，不参与门店具体运营。门店管理质量参差不齐海澜之家一直重视品牌的培育和营销，比起竞争对手海澜之家在广告费投放金额上力度最大。海澜之家整体品牌风格为商务休闲，巧妙的定位于竞争对手未注重的市场与国内传统商务男装品牌比，价位较低，迎合大众需求与国内休闲男装和国外快时尚品牌比较，更偏商务且质量较高123海澜之家九牧王七匹狼红豆20142013男装品牌广告费用投入单位：人民币百万摘要(4/7)正是由于以上策略的成功贯彻，我们看到海澜之家单店销售、门店规模和品牌力的迅速提升，建立高门槛620144.9220133.9620123.18海澜之家单店零售额单位：人民币百万七匹狼1.52九牧王1.40利郎1.54红豆2.31报喜鸟2.77雅戈尔1.71竞争对手2014单店零售额单位：人民币百万单店销售额高产品定位差异化重视品牌宣传门店管理严密加盟商收益高12,0009,0006,0003,0000红豆男装九牧王柒牌雅戈尔七匹狼Baidu指数2015年5月海澜之家2013年3月2015年5月净利润物流及其他装修人员60年租金35加盟商分成收入175海澜之家门店UE1单位：人民币万净利润物流及其他装修人员年租金进货成本门店销售收入180七匹狼门店UE单位：人民币万高单店销售额保证了高收益率。对比发现海澜之家加盟商净利率在25%，而七匹狼只有15%注：海澜之家平均单店销售500万，加盟商分成比例35%由于定位的大众化、品牌的宣传和门店管理，海澜之家的单店销售明显高于竞争对手。门店扩张速度快品牌影响力突出高收益使得原有加盟商扩店积极性提高并且对新加盟商的招募也更加有力，因此我们看到海澜门店数量增速远高于竞争对手。为使对比更加公平，我们选取竞争对手达到门店峰值前的增速。POS扩张速度对比七匹狼7%九牧王9%利郎11%雅戈尔9%海澜之家20%百度指数显示海澜之家品牌受欢迎程度与竞争对手相比有明显优势123摘要(5/7)

BDA预测海澜之家的主营业务收入截止到2020年将达到约330亿人民币，相对于2014年收入的空间约为2.7倍，对应年化增长率约为18%；主要的增长贡献来自于海澜之家主品牌业务7爱居兔电子商务2.7x圣凯诺海澜之家+百衣百顺20.4

(3%)1.5

(12%)0.3

(2%)10.0

(82%)1.2

(4%)1.5

(4%)27.9

(85%)201412.132.82020E2.2

(7%)2.8x4.9x1.5x3.5x19%30%7%23%增长空间年化增长率2.7x18%总体收入预测总结单位：人民币十亿元未来增长空间有限门店数量经过过去几年的快速扩张，已经逐渐接近天花板单店销售将受益于坪效的自然增长与门店面积的进一步扩大体量很小，未来收入贡献有限受制于较弱的品牌力，未来不太可能贡献明显的收入增长业务已趋成熟，将维持低速增长以团体订制为主的业务模式经过多年实践已经成熟，未来增长将会维持在历史增长水平线上市场竞争激烈，目前体量小，未来收入贡献有限预计未来电子商务收入还有约3.5倍的增长空间海澜之家主营业务收入1预测(2014-2020E)Note:1.收入为分成结算后的净收入；2.百依百顺绝大多数店都开在海澜之家店内，因此我们将其与海澜之家品牌作为一个整体进行估计摘要(6/7)其中对于海澜之家主品牌业务，我们通过两种不同的方法静态估算出其未来的净收入，并考虑电商渗透率未来的变化，动态调整后计算出2020年的净收入将达到约280亿，对应2014年的收入空间约为2.8倍，年复合增长率约为19%8方法一方法二（验证方法一结果合理性）海澜之家静态净收入估计（十亿元）门店数量(1.3x空间)单店销售(2.0x空间)收入分成比例(1.2x空间)全国城镇常住人口门店密度坪效平均门店面积海澜之家静态净收入估计（十亿元）总营业面积(1.6x空间)坪效(1.8x空间)收入分成比例(1.2x空间)门店数量平均门店面积计算逻辑估算方法对比不同级别城市的门店密度，估计出未来门店密度与门店数量的天花板对标男装行业里其他品牌的线下门店数量，估计海澜之家的天花板根据不同店龄的门店的坪效年增长率计算平均坪效增长率根据海澜之家新开门店和老门店扩面积的策略估计平均门店面积增长根据海澜之家新的加盟商分成模式估计未来的平均收入分成比例同方法一对标快时尚品牌（优衣库）的坪效，估计海澜之家坪效未来的天花板同方法一3.5x2020E20143.2x2020E2014步骤一：静态估计步骤二：动态调整海澜之家动态调整后净收入（十亿元）静态净收入估计（步骤一）动态调整系数未来线下男装市场占比估计2.8x2020E2014静态假设下的线下市场占比考虑未来电商渗透率的进一步提升，估计未来线下男装市场的占比假设电商渗透率未来维持在2014年的水平不变摘要(7/7)海澜之家的毛利率与息税前利润率会受益于线下门店收入分成比例的调整，未来呈逐年上涨趋势，至2019年开始趋稳；2020年目标股价预计在27-28元，与目前股价相比还有1.6倍的增长空间，对应IRR约10%9毛利润息税前利润目标股价预测未来变化预测1，2015E-2020E变化趋势分析46%2017E42%2016E41%2015E40%201440%201337%201239%2020E48%2019E48%2018E增长空间(’14-’20)年复合增长率(’14-’20)35%2018E33%2017E29%2016E27%2015E25%201425%201325%201224%2020E35%2019E3.21x3.68x1.60x221%24%10%2未来毛利率将逐年上升，至2019年趋稳主要受益于线下门店销售分成比例的调整电商业务的占比提升也对毛利率有一定改善作用生产/采购成本的变化对于毛利率的影响相对较小未来息税前利润率也将逐年上涨，至2019年开始趋稳主要受益于毛利率的提升另一方面，门店分成比例的调整也相应地摊薄了海澜之家线下业务的运营成本率考虑到长期EBIT增长率会放缓，EV/EBIT倍数会稳定在约10倍，对应2020年股价的增长空间约1.6倍来源:BDA研究与分析毛利润毛利率息税前利润息税前利润率单位：十亿元单位：十亿元2020年目标价17.2927.62目前股价+60%注:1.毛利润、息税前利润与股价的预测均基于我们对收入的平均估计结果

2.起点为2015年目前的股价，计算周期为5年单位：元10目录海澜之家介绍历史及上市业绩表现BDA业绩核实BDA合作模式核实海澜之家男装竞争力爱居兔竞争力海澜之家增长预测海澜之家利润预测与估值附录11海澜之家品牌由周建平于2002年创立；由于历史上周建平与上市公司凯诺科技有长期的直接或间接持股关系，海澜之家与凯诺科技之间也一直有相当的关联性数据来源:公司公告，年报，BDA访谈与研究周建平成立江苏三毛集团，2001年更名为海澜集团1994年2000年凯诺科技挂牌上市控股股东为海澜集团有限公司（周建平控制），占股28.6%；第二大股东为江阴第三精毛纺厂，占股23.4%；其余为零散小股东主要产品为“圣凯诺”等品牌服装2002年海澜之家服饰有限公司成立，海澜之家品牌于同年推出2004年江阴第三精毛纺厂（三精纺）转资给周建平自此，周建平成为三精纺的实际控制人，周建平实际控制凯诺科技46.9%的股份（截止2004年）2006年周建平设立江阴市海澜投资控股有限公司，控制海澜集团（周建平持有海澜集团90%的股权）2007年海澜集团将其所持凯诺科技的股份质押给三精纺托管2007年12月，海澜集团将其持有的凯诺科技12.81%的股份权益通过质押的形式托管给三精纺，公司控股股东变更为三精纺股权质押的主要目的是试图摆脱与凯诺的关联，谋求海澜之家独立上市。但事实上，背后的实际控制人为周建平这一事实并未改变2009年2010年海澜之家与凯诺科技发生多次关联交易2009年，海澜之家占用凯诺科技资金2.5亿元，以向凯诺科技购买汽车、固定资产等2009年，凯诺科技将控股子公司江阴中汇服饰有限公司的固定资产转让给海澜之家，并且将位于江阴华士镇龙河村的土地使用权作价3361万元一并转让1Note:1.土地面积为97,996平方米，转让单价为343元/平方米。海澜之家于2012年尝试IPO，但因公司独立性缺陷未获批，此后通过与凯诺科技的反向收购交易，于2014年初完成借壳上市122012年2013年2015年2014年海澜之家尝试IPO2012年3月，海澜之家提交招股书，拟发行4,900万股，募资10.63亿元，彼时公司估值为106亿元2012年5月，IPO申请未获证监会发审委审批通过，主要原因是海澜之家控股股东海澜集团曾是上市公司凯诺科技的控股股东，2009年、2010年，凯诺科技的三家主要供应商与海澜之家、海澜集团存在业务或资金往来，海澜之家的独立性存在缺陷。凯诺科技宣布将进行资产重组2013年8月底，凯诺科技宣布，将向海澜之家服饰股份有限公司全体股东定向增发购买海澜之家100%股权，交易价格为130亿；同时，其大股东江阴第三精毛纺有限公司将其持有凯诺科技23.29%的股权转让给海澜集团交易完成后，海澜之家将成为凯诺科技的全资子公司，海澜集团将成为凯诺科技第一大股东及控股股东，周建平先生将成为公司实际控制人。海澜之家完成反向收购借壳上市；凯诺科技更名“海澜之家”2014年1月，证监会批准凯诺科技资产重组方案2014年2月，完成过户交易2014年3月，发布分红公告，每股分红0.19元，派现总额度为8.5亿元2014年4月，凯诺科技更名为“海澜之家”，证券代码保持不变2015年1季度大幅分红2015年3月，海澜之家发布分红公告，每股分红0.38元，派现总额度为17亿元数据来源:公司公告，年报，BDA访谈与研究海澜之家上市实体由海澜集团控股；海澜集团除海澜之家的服饰业务以外，旗下还有大量其他产业，我们认为海澜集团有可能利用服饰业务的资金投资集团下的其他产业，但目前来看并没有实质性的风险13海澜之家股份有限公司(上市实体，原凯诺科技)江阴中汇服饰有限公司江阴中汇服饰有限公司海澜之家服饰有限公司(主营业务实体)江阴海澜之家供应链管理有限公司上海浦东海澜之家服饰有限公司江阴爱居兔服装有限公司江阴海澜之家华士销售有限公司江阴海澜之家顾山销售有限公司江阴海澜之家新桥销售有限公司(下属海澜之家（北京）销售有限公司和海澜之家（天津）服饰销售有限公司)江阴海澜之家纺织品采购管理有限公司江阴海澜之家电子商务有限公司小股东荣基国际(香港)有限公司海澜集团有限公司周晏齐(周建平之女)江阴市海澜投资控股有限公司圣凯诺服饰有限公司数据来源:公司公告，年报，BDA访谈与研究江阴百衣百顺服饰有限公司上海百衣百顺服饰有限公司南京衣品会服饰有限公司金融投资类：股权投资(江阴海澜投资管理有限公司);船舶航运投资周建平商业投资类：曼巴特购物广场;海澜财富中心文化旅游类：海澜国际马术俱乐部;马文化博物馆;海澜大酒店;威尼斯水城;桃园山庄大酒店;...上市实体非上市产业我们认为海澜集团有可能利用服饰业务的资金投资集团下其他产业，但并未发现其有实质性风险海澜之家向大多数加盟商收取一定的货品保证金，BDA通过行业专家访谈了解到，海澜集团有可能在利用其中部分保证金投资旗下的其他产业但是根据我们的访谈结果，目前还未听说有加盟商合约到期后拿不回保证金退款的；整体来看，我们认为这背后的风险基本可控75%100%100%100%100%100%100%100%60.9%30.7%周建平及其一致行动人持股:69.3%100%14目录海澜之家介绍历史及上市业绩表现BDA业绩核实BDA合作模式核实海澜之家男装竞争力爱居兔竞争力海澜之家增长预测海澜之家利润预测与估值附录15海澜之家为国内领先男装品牌，旗下拥有海澜之家、爱居兔、百衣百顺、圣凯诺等品牌；2014年，海澜之家销售收入达到123亿元，全国范围拥有3,716家门店；单店年平均零售额达接近500万元数据来源:公司年报及招股书+54.9%201412,33812013201220112010200912.2%百衣百顺圣凯诺2.0%爱居兔2.5%海澜之家83.4%公司年收入，2009-2014按品牌拆分主营业务收入，2014单位：人民币百万门店数量，2009-2014单位：个平均单店零售额，2009-2014单位：人民币百万注：公司2014年收入包括了收购的圣凯诺业务收入，因此本年度收入与2013年并不完全可比。+13.8%2014201320122011201020091,389+32.7%海澜之家201420122693,7163,348百衣百顺20133,159爱居兔2,66120112,09620102009海澜之家旗下含四个子品牌，海澜之家为主力品牌；爱居兔、百衣百顺分别成立于2010年及2012年，是集团为丰富产品线推出的女装及男装尾货品牌；圣凯诺为集团反向收购凯诺获得的定制西装品牌162014销售收入（人民币百万）2014门店数量品牌定位电商发展现状销售模式10,1253032391,4803,348269N/A平价男装目标为20-40岁男性风格：商务休闲时尚休闲女装目标客群年龄：15-35岁女性风格：都市淑女为主，偏休闲、商务定制正装及工装目标客群为银行、企业等团体客户平价工厂店，针对中低收入人群以处理海澜之家尾货为目的类直营模式：加盟商只投资加盟店所需资金，门店运营由公司直接管理。团体定制模式：圣凯诺没有零售门店，主要采用销售人员上门推销或电销的模式。店中店：百衣百顺大部分门店开在海澜之家门店内部，以品牌联动店的形式运营与海澜之家相同。已经成立了品牌官网、天猫、京东等渠道；2014年电商销售额近4亿元。开通了品牌官网及天猫旗舰店，销量较小。尚未开通电商渠道尚未开通电商渠道数据来源:公司年报及招股书，BDA访谈及分析集团旗下子品牌采购模式代销模式为主：品牌代理销售供应商的产品，当产品销售出去后，才向供应商结款自有生产厂生产尾货买断模式：海澜之家把两个适销季节销售不掉的尾货，以低折扣（正常采购价的2.5折）向供应商采购。传统购销模式为主：一般预付30%定金，货送至品牌仓库后后，支付60%货款，余下10%质保金最后支付17目录海澜之家介绍历史及上市业绩表现BDA业绩核实BDA合作模式核实海澜之家男装竞争力爱居兔竞争力海澜之家增长预测海澜之家利润预测与估值附录BDA通过一手渠道研究调查海澜之家单店销售额实际情况；结果表明海澜之家销售额严重虚增可能性较小，实际单店销售额与公司公布的单店数据相符合…关键假设：通过购物小票票号检查门店日交易笔数。通过前期实地门店走访，BDA发现海澜之家门店小票编号后几位数字即其门店当天交易量，相邻单号连续。调研方法介绍覆盖地区：覆盖华东、华南、华中、东北、西北、西南地区的共15个省份城市级别：一线城市1个；二线城市1个；三线城市11个，县级市6个取样时间：2015年5月23日和5月24日，每天各门店关店前30分钟。18计算过程周末与工作日销量的比例：根据与行业专家的访谈，海澜之家工作日与周末的销量之比在1:1.6-1.7之间。海澜之家客单价：根据公司公开信息，2014年海澜之家客单价为238元。根据以上数据以及收集到的小票交易量，我们可以估算海澜之家全国各等级城市门店年收入情况。数据来源:BDA渠道研究门店营业额调研方法论海澜之家小票示例单据号：02H3991505200249表示当日（2015年5月20日）第249单交易。门店营业额调研结果

周六成交周日成交工作日成交客单价

人民币：元年销售额

人民币：百万全国平均105116672386.9一线城市46547928623829.51

二线城市108144762387.9三线城市91101582386.0县级市7078452384.6调研结果：门店收入严重虚增可能性较小。门店调研结果显示全国平均店铺年销售额为690万元，与公司公布数据计算结果（~500万）相当。注：我们选取了天津滨江道商圈人气较旺的一家百货门店，所以一线城市数字可能高于平均水平。海澜之家收入核实-SSSBDA尝试其他估算方法得出海澜之家的收入水平也在合理的范围内19数据来源:BDA访谈与分析2-3万/平米1000元门店坪效验证店员绩效工资验证“海澜之家的坪效在2-3万一平米的水平，要比我们品牌高很多，我们平均大概在1.4-1.8万/平米，而海澜之家的在县级市的门店也可以很轻松的做到2万，一二线城市好一些的门店3万也是没有问题的。”---行业专家“海澜之家门店营业员的提成与门店整体收入挂钩，门店当月整体营业额的0.2%会记为该门店营业员的绩效工资。通常来说，除了基本工资以外，海澜之家营业员每个月都能达到1,000块以上的绩效工资。”---行业专家验证结果：门店收入情况无明显虚增海澜之家门店坪效情况：2-3万海澜之家门店平均面积：150-200平米计算平均门店年收入：300-600万“海澜之家的坪效水平大概是七匹狼的一倍以上，七匹狼的坪效一般在1-1.5万左右，所以估计在2-3万元之间或者更高。因为海澜之家平均门店面积也比七匹狼大很多，所以海澜之家的门店销售额非常高。”---行业专家验证结果：门店收入情况无明显虚增海澜之家店员绩效工资：1,000元/月海澜之家员工提成比例：0.2%计算平均门店年收入：~600万项目金额提成比例0.2%月提成金额1,000月销售额500,000年销售额6,000,000海澜之家收入核实-SSS…BDA通过百度地图及竞争对手访谈对海澜之家全国门店的数量进行了调查；结果显示，海澜之家门店数量与公司披露数字基本一致…20BDA通过百度地图查找了海澜之家全国的门店，共发现2,422家门店；占海澜之家公布的门店数（3,348家）的72%。由于受到百度地图更新频率限制，加上其对于县级地区商铺统计能力较弱，所以BDA认为公司公布门店数量与实际门店数量出现实质性差异的可能性较小。数据来源:百度地图，BDA访谈与分析省份门店数省份门店数江苏301福建65山东175辽宁53河南173云南53河北154黑龙江52浙江153甘肃38四川124吉林38安徽115贵州36湖北109重庆31上海102北京25江西98新疆23广东88天津16陕西84宁夏14湖南75青海11内蒙古73西藏5广西67海南4山西67总计2422百度地图调研结果与公司披露基本相同“海澜之家2014年全国大概有3,000-3,500家门店，比2013年多了大概500家左右；其中华东地区如江苏、浙江、山东省的门店数量都非常多了。与竞争对手近几年都在关店相比，海澜之家的门店数量一直在扩张，现在基本上是最多的。”---行业专家“海澜之家的门店数量现在已经非常多了，从城市级别上来看，其门店基本上能够达到所有县级城市全覆盖，并开始进入某些发达的区镇一级地区了。在华东地区，如江浙地区，其门店数量基本已经饱和。”---行业专家BDA访谈结果海澜之家在男装领域的竞争对手表示其门店数量为3,000-3,500家，与公司披露信息基本一致。海澜之家收入核实-POS工商局数据显示海澜之家业务子公司收入规模在2013年达到120亿，2014年，已提供利润表的两家子公司收入规模达到80亿，与公司公布收入数据处于同一数量级海澜之家7家子公司在2013、2014年收入规模与公司公布数据处于同一数量级。2014年的征信报告中，海澜之家7家子公司中只有2家上报了其年度收入情况，所以导致2014年数字较小；同时，考虑到子公司间内部结算的可能性，2013年海澜之家实际收入应当小于子公司收入相加，与公司公布数据处于同一数量级。征信报告数字与海澜之家公布数据在2013及2014年分别相差80%和35%，但规模仍处于同一量级。21子公司名称主要业务2013年收入（百万）2014年收入（百万）海澜之家服饰有限公司纺织品生产、销售200587江阴海澜之家新桥销售有限公司服装销售704n.a.江阴海澜之家华士销售有限公司服装销售1,270n.a.江阴海澜之家纺织品采购管理有限公司原料及服装辅料的采购6n.a.江阴海澜之家供应链管理有限公司供应链系统的咨询管理5,4757,461江阴海澜之家顾山销售有限公司服装销售857n.a.上海浦东海澜之家服饰有限公司服装销售4,374n.a.征信总和12,8868,048公司披露数据7,15012,338征信与披露偏差80%-35%数据来源:工商局海澜之家业务子公司工商局征信数据海澜之家收入核实-子公司根据Euromonitor公布的男装零售数据，BDA估计海澜之家品牌的2014年销售收入在近100亿元人民币，与公司公布的103亿元人民币的品牌收入基本一致22海澜之家的类直营模式，海澜采用分成模式运营，品牌的收入占门店销售额约65%其他品牌主要是按照批发价格为出货价与经销商结算Euromonitor2014年男装零售额海澜之家雅戈尔8152,713利郎七匹狼报喜鸟杉杉15,2515,3533,3092,832男装品牌出货价与零售额比率杉杉53%报喜鸟53%七匹狼48%利郎52%雅戈尔53%海澜之家65%估算结果男装品牌公布销售收入Euromonitor男装零售额单位：人民币百万男装品牌出货价占零售价比例1,724雅戈尔2,811海澜之家9,913428七匹狼1,424报喜鸟杉杉利郎1,365BDA估计2014年男装零收入单位：人民币百万通过估算，我们认为海澜之家公布的销售收入与实际基本一致。由于其他品牌的销售模式多为经销制，品牌批发价供货给渠道商，从而零售额与品牌收入存在差异2,4331雅戈尔3,828海澜之家10,290479七匹狼1,251报喜鸟杉杉利郎2,39112014年男装品牌销售收入单位：人民币百万数据来源:Euromonitor

，公司年报及招股书，BDA访谈及分析海澜之家收入核实-Euromonitor根据Euromonitor估算结果估算结果与公布收入比例97%89%114%57%71%73%注：由于公司年报中未披露各子品牌收入，利郎、七匹狼披露收入中可能包含多个子品牌收入，所以数额偏大。其他品牌收入的差距主要是由于品牌的出货给经销商，和门店零售之间的差异2009-2014年公司毛利率水平稳定在40%左右；而2013及2014年，公司净利率保持在19%上下2338.8%18.9%净利率毛利率19.3%39.9%18.9%36.8%19.2%40.6%19.8%41.1%21.7%40.2%数据来源:公司年报及招股书，BDA访谈及研究注：2014年海澜之家上调了T恤、羽绒服等基本款产品的购销比例，总体购销比例达到约30%；而购销模式的采购毛利要高于代销模式。公司公布利润水平，2009-2014公司利润率处于合理水平调研结果：公司利润率处于合理水平通过访谈及研究，BDA可以通过海澜之家的产品加价倍率及与加盟商分成信息估算出海澜之家整体毛利率水平在38-40%之间。项目假设金额（元）生产成本100供应商出厂价115海澜加价倍率2.5X海澜零售价288海澜分成比例65%海澜销售收入187海澜毛利率38%“海澜之家的加价倍率较低，大概只有2.5-2.6倍左右，而七匹狼、九牧王等竞争对手的加价倍率一般都在4倍左右。与海澜之家加价倍率最相近的是优衣库，其加价倍率也在2.5倍左右。”---行业专家海澜之家毛利率核实2014年，海澜之家的毛利率有所上升，主要由于合并了圣凯诺的业务（毛利率略高于海澜之家主品牌），以及部分类别产品购销模式占比的上调1。海澜之家毛利率=(1-a)/b从历史来看，海澜之家的毛利率水平主要受生产成本、采购模式结构、以及终端零售价的影响，其中采购模式的调整对于2014年的毛利率影响较大244010015187海澜之家采购成本（a）101终端零售价加价供应商平均毛利原材料成本60总生产成本海澜之家分成收入（b）加盟商分成收入115人工成本173288生产成本结构（2014）假设生产成本为100历史变化趋势（2012-2014）短期有上下波动，但从过去历史长期来看整体比较稳定历史上涨较快，平均每年涨幅在10%以上总生产成本平均每年上涨约3-5%给供应商的利润空间随合作模式有所不同；代销模式下给供应商的利润空间更大历史上基本稳定在终端零售额的35%（=288*35%）基本稳定，但实际会有小幅微调，以保证终端零售价在小范围内基本稳定在采购成本的2.5倍（=115*1.5）总体来讲基本稳定，略有上涨但涨幅会略慢于生产成本数据来源:BDA访谈与分析海澜之家获得65%的收入分成主要因素变动原因原材料如布料、棉线等价格变化劳动力供需变化海澜之家采购模式变化，如购销与代销占比海澜之家零售价策略海澜之家招商策略变化25目录海澜之家介绍历史及上市业绩表现BDA业绩核实BDA合作模式核实海澜之家男装竞争力爱居兔竞争力海澜之家增长预测海澜之家利润预测与估值附录我们了解到海澜之家与大部分供应商是按照销售节奏付款，付款周期可达一年上下；海澜之家将70%的尾货通过百衣百顺平台处理，少量退回工厂；我们认为海澜之家对其上游的话语权并未如市场理解中那样强势26供应模式运输内检生产加工设计选样门店销售海澜之家每年5月和11月进行两场订货会，届时确定新季的货品并签合同。海澜之家自有买手150人负责选样供应商也会提供款式供海澜之家的设计团队选择，通常设计团队会做微调供应商采购生产的原辅材料开始生产，生产周期平均在2~3个月生产结束后，供应商送货至海澜之家唯一仓库-江阴大仓海澜之家要求供应商要在销售季节提前2-3个月完成送货海澜之家对到货进行质检；完成质检之后，海澜之家统一按照计划发货至全国门店海澜之家货品在两个适销季节销售货品首次上架当季3个月销售，按照每45天一个节点向供应商付款。通常首季的售罄率在50%当季剩余货品会在第二季再度上市。如果是春秋货品，则周期延长半年，如果是冬夏季货品，则要延长一年。销售期内按照进度付款。通常次季的售罄率占该批货总量的20~30%因此，两季销售后的整体售罄率在70-80%周期2~3个月1~2个月9~15个月流程细节数据来源:BDA访谈及研究退货对于余下20-30%的货品，据研究了解，尾货全部退回的情况较少，70%是海澜之家以低价买断货品，剪标后在“百衣百顺”门店清货绝大多数供应商接受海澜之家的代销模式；仅有少量供应商实行预付费制度27对海澜之家

采购量贡献供应商特点核心供应商（夫妻关系）非独家供应商（情人关系）该类供应商在各品类中占据供应量的50%以上大部分为独家供应商最大供应商鲍斯高老总为海澜之家管理人员，利益连接紧密其他供应商40%50%10%供应商数量20050~100海澜之家话语权合作模式海澜之家与供应商签代销合同，根据门店的销售量与供应商进行结算两季度无法销掉的货品通常海澜之家会2.5折买断，少量退回工厂。回款周期海澜之家下订单到生产结束，约半年时间。生产结束运输到季节开始约2月。销售季节开始后，平均半年时间该类供应商数量较多，占据供应量的40%左右非独家供应商海澜之家通常为该类供应商的核心客户，甚至是最大的客户该类供应商仅占据供应量的10%左右非独家供应商海澜之家并未与该类供应商达成长期的稳定合作，多为少量临时性的合作海澜之家与供应商的合作形式比较多，有预付形式也有代销模式海澜之家与大部分供应商签代销合同；但有个别供应商要求预付费制代销模式回款周期同上预付费制：海澜之家下订单预付30%，生产后到送货接受质检约半年支付60%货款，余下10%待售后支付。代销和预付费模式供应模式数据来源:BDA访谈及研究话语权：-->最弱-->最强海澜之家宣称对门店采取”类直营”模式，而我们研究发现海澜之家门店确实是按照该模式运作已久28销售模式门店经营模式海澜之家的门店运营模式类似直营店，门店的所有权属于加盟商而货品的所有权、门店的经营权在海澜之家。加盟商本质为门店的财务投资者，海澜之家总部全权负责管理门店业务。201220142004事项职责承担费用承担说明海澜之家加盟商海澜之家加盟商门店位置选择√√√海澜之家拓展部么和加盟商均可以开发优质店面资源和洽谈租金；租金由加盟商承担门店装修√√海澜之家通过装修合作方统一对门店进行装修布置货品配送√√货品由大仓统一发货到各门店；物流费用由加盟商承担价格管控√全国统一定价，不搞任何促销打折活动货品调拨√总部根据各门店销售情况在门店之间协调货品调拨人员招聘培训√√海澜之家负责人员招聘和职业培训；加盟商承担门店人工成本日常运营√√加盟商负责支付店面日常费用如水电等加盟商收益模式海澜之家与加盟商合同期五年。加盟商需一次性交纳人民币150-200万的保证金，在合同期满不续约的情况下退还。合同期间，加盟商负责承担门店运营各类成本，海澜之家负责门店的运营管理。海澜之家与加盟商之间按照门店收入分成。加盟商的分成比例整体呈下降趋势。海澜之家与加盟商按照门店收入65:35分成为加大招商力度，对个别省份如广东、广西和福建等地加盟商分成比例提高到45对于新加盟商，海澜之家首先按照55%和45%比例分成，当该分成累积可以覆盖加盟商合作期内的装修和租金费用时达到拐点。此后，加盟商分成比例降低至15%续约老店分成比例降为20%最初海澜之家与加盟商是五五分成数据来源:BDA访谈及研究29目录海澜之家介绍海澜之家男装竞争力主要男装品牌海澜之家竞争力海澜之家快速发展品牌竞争威胁电商渠道威胁爱居兔竞争力海澜之家增长预测海澜之家利润预测与估值附录海澜之家竞争优势体现在其差异化的产品定位、创新的门店运营以及30产品定位差异化重视品牌宣传门店管理严密海澜之家内部组织结构严密，对门店的管理环环相扣，把控严格，做到“千店一面”门店选址：海澜之家有门店的条件标准，拓展部门会负责门店选址和租金洽谈。初期运营：职店部门专业团队会在门店运营初期到门店带店三个月，负责人员招聘及培训日常运营：区域运营主管负责业务管理；另外总部配有监察部门对门店账务和服务礼仪做检查。竞争对手如七匹狼：仅定期做门店业务培训和制定销售政策，不参与门店具体运营。门店管理质量参差不齐海澜之家一直重视品牌的培育和营销，比起竞争对手海澜之家在广告费投放金额上力度最大。海澜之家整体品牌风格为商务休闲，巧妙的定位于竞争对手未注重的市场与国内传统商务男装品牌比，价位较低，迎合大众需求与国内休闲男装和国外快时尚品牌比较，更偏商务且质量较高123海澜之家九牧王七匹狼红豆20142013男装品牌广告费用投入单位：人民币百万来源：BDA访谈与研究正是由于以上策略的成功贯彻，我们看到海澜之家单店销售、门店规模和品牌力的迅速提升，建立高门槛3120144.9220133.9620123.18海澜之家单店零售额单位：人民币百万七匹狼1.52九牧王1.40利郎1.54红豆2.31报喜鸟2.77雅戈尔1.71竞争对手2014单店零售额单位：人民币百万单店销售额高产品定位差异化重视品牌宣传门店管理严密加盟商收益高12,0009,0006,0003,0000红豆男装九牧王柒牌雅戈尔七匹狼Baidu指数2015年5月海澜之家2013年3月2015年5月净利润物流及其他装修人员60年租金35加盟商分成收入175海澜之家门店UE1单位：人民币万净利润物流及其他装修人员年租金进货成本门店销售收入180七匹狼门店UE单位：人民币万高单店销售额保证了高收益率。对比发现海澜之家加盟商净利率在25%，而七匹狼只有15%注：海澜之家平均单店销售500万，加盟商分成比例35%由于定位的大众化、品牌的宣传和门店管理，海澜之家的单店销售明显高于竞争对手。门店扩张速度快品牌影响力突出高收益使得原有加盟商扩店积极性提高并且对新加盟商的招募也更加有力，因此我们看到海澜门店数量增速远高于竞争对手。为使对比更加公平，我们选取竞争对手达到门店峰值前的增速。POS扩张速度对比七匹狼7%九牧王9%利郎11%雅戈尔9%海澜之家20%百度指数显示海澜之家品牌受欢迎程度与竞争对手相比有明显优势123来源：BDA访谈与研究32目录海澜之家介绍海澜之家男装竞争力主要男装品牌海澜之家竞争力海澜之家快速发展品牌竞争威胁电商渠道威胁爱居兔竞争力海澜之家增长预测海澜之家利润预测与估值附录Euromonitor零售数据显示，2014年前10名男装品牌零售额占比14%，增长缓慢；海澜之家2014年超过杰克琼斯成为男装市场份额第一品牌33Euromonitor男装零售额，2009-2014单位：人民币百万来源：Euromonitor2.0%1.1%0.4%0.6%89.6%2010369,99591.8%1.9%1.0%0.3%0.6%90.7%2009330,3020.5%1.8%1.0%0.2%0.5%0.8%453,8581.3%2.2%1.1%0.6%89.2%2011418,3171.1%杰克琼斯海澜之家NIKE雅戈尔优衣库罗蒙GXGAdidas美特斯邦威马克华菲其他2014520,6772.9%2.4%1.0%0.7%87.4%2013486,3431.9%2.3%1.1%0.7%88.5%201234目录海澜之家介绍海澜之家男装竞争力主要男装品牌海澜之家竞争力海澜之家快速发展品牌竞争威胁电商渠道威胁爱居兔竞争力海澜之家增长预测海澜之家利润预测与估值附录35与主要竞争对手在消费者推荐度比较中，海澜之家有明显的领先优势来源：BDA消费者调查Q:您是否会向亲友推荐过去1年购买过的休闲服装品牌？（满分10分，1分为非常不推荐，10分为非常推荐）-33%0%-3%-9%劲霸(N=119)-25%-5%七匹狼(N=185)金利来(N=64)红豆(N=60)九牧王(N=77)罗蒙(N=19)-5%-14%利郎(N=75)柒牌(N=89)12%0%海澜之家(N=388)雅戈尔(N=51)=(9+10)%-(1+2+3+4+5+6)%国内品牌1组商品价格国内品牌2组注：1.我们选取各品牌天猫旗舰店中销售量排行前五的短袖衬衫产品的均价进行比较单位：元海澜之家整体品牌风格为商务休闲，在这个领域中其面对的竞争对手包括：柒牌、劲霸、七匹狼、利郎、九牧王和红豆…36美特斯邦威森马真维斯杰克琼斯H&MZara优衣库海澜之家利郎劲霸柒牌七匹狼红豆九牧王杉杉罗蒙雅戈尔金利来1.纯商务：以金利来、罗蒙、雅戈尔、杉杉等品牌为代表的商务正装品牌。2.商务休闲：商务休闲男装以闽派男装品牌为代表，如七匹狼、利郎、九牧王等品牌，以及海澜之家、红豆等新模式男装品牌。与商务休闲品牌竞争对手相比，海澜之家SKU更多，风格跨越商务和休闲，给消费者提供更多选择。纯休闲3.快时尚：以优衣库、ZARA、H&M等国际快时尚品牌，快时尚品牌拥有高SKU数及快速推新品的能力。4.纯休闲品牌：传统休闲品牌如美特斯邦威、森马、杰克琼斯等品牌，主打时尚休闲概念。数据来源:BDA访谈与分析男装品牌定位及产品质量比较1商务程度产品质量“海澜之家质量比同类竞争对手要高，海澜之家会指定使用较高质量的‘高士线’作为其产品的线材。海澜之家的产品类型也非常多样，从西装西裤到休闲的T恤衫都有销售，而七匹狼、九牧王等品牌提供给消费者的选择余地就比较少了。”---行业专家男装品牌定位对比注：男装品牌的产品质量源于我们的访谈与分析，产品质量打分此处只作为呈现品牌的定位的一种方式，并无实际计算公式。1234产品定位差异化…与竞争对手相比，海澜之家整体价位低，加价倍率小，性价比优势突出，进而获得普通大众青睐37雅戈尔九牧王利郎七匹狼1582柒牌红豆海澜之家数据来源:BDA访谈与研究，淘宝天猫旗舰店注：1.我们选取各品牌天猫旗舰店中销售量排行前五的短袖衬衫产品的均价进行比较

2.通过访谈以及天猫旗舰店对比，海澜之家在线上和线下销售的产品为同款同价，线上产品与线下标价相同，并且无折扣。除海澜之家外，其他品牌均为折扣价，意味着线下门店品牌间的价差更大单位：人民币元品牌天猫旗舰店销售价格对比1优衣库海澜之家九牧王七匹狼报喜鸟雅戈尔品牌零售价加价倍率对比（零售价/采购价）产品定位差异化海澜之家重视对品牌形象的宣传，侧重于品牌形象的整体宣传而非渠道促销；我们看到海澜之家广告费用远高于竞争对手38海澜之家与竞争对手广告费用对比1单位：人民币百万红豆九牧王七匹狼海澜之家NA2014201320112012注：海澜之家未公布2012年广告费用数据来源:公司年报披露品牌广告投入海澜之家对门店实行“类直营”的管理模式，总部内设严密的组织架构，对门店的管理从门店筹备到正常运营都环环相扣，把控严格39加盟门店海澜之家门店筹备加盟商门店试运营门店正常运营门店拓展部结算部工程部仓储物流部职店部门店选址租金洽谈加盟商签约装修施工物流备货招聘店长领班培训员工门店选址租金洽谈交纳保证金及租金职店部职业店长带领门店人员熟悉业务督察部检查门店账目监察部检查门店礼仪等服务市场部管理区域内门店日常运营督察部检查门店账目监察部检查门店礼仪等服务支付门店运营各项费用按照比例获取收入分成支付门店运营各项费用按照比例获取收入分成海澜之家门店管理示意图门店销售数据日对账门店销售数据日对账数据来源:BDA访谈及研究门店管理精细化而其他男装品牌，门店由各地加盟商自己管理，品牌参与度较低40加盟门店七匹狼门店筹备加盟商门店运营门店选址、租金洽谈自行寻找装修方、装修施工人员招聘门店日常运营：支付进货成本和其他运营费用七匹狼门店管理示意图门店销售数据日对账门店销售数据日对账数据来源:BDA访谈及研究提供公司统一的装修样板，VI设计标准；不指定装修合作方没有针对门店不同店龄的分别管理方法；没有特定的门店运营团队每季度到门店进行商品知识和技能的培训，但缺乏监督体制针对销量不佳门店，会制定特定的促销活动支持竞争对手多采用区域代理制度，货品的所有权、门店的所有权和经营权均在加盟商自己手中，加盟商要负责门店筹备和运营的所有事务。品牌对门店的管控能力较弱，仅是提供统一的门店形象标准、定期培训和针对个别异常门店有活动支持的作用。门店管理精细化41目录海澜之家介绍海澜之家男装竞争力主要男装品牌海澜之家竞争力海澜之家快速发展品牌竞争威胁电商渠道威胁爱居兔竞争力海澜之家增长预测海澜之家利润预测与估值附录正是借助清晰的产品定位、高效门店管理和高额的品牌投入，海澜之家单店零售额和坪效均领先于国内竞争对手42单店零售额对比单位：人民币百万2014单店坪效对比单位：人民币千2009红豆NA森马1.85报喜鸟1.81雅戈尔1.59七匹狼1.22海澜之家2.362010NA2.171.941.631.252.632011NA2.332.721.731.472.682012NA2.082.831.721.743.182013NA2.332.461.661.583.9620141.512.312.771.711.524.92UniqloZaraH&M利郎红豆森马报喜鸟雅戈尔七匹狼九牧王海澜之家数据来源:公司信息，BDA访谈及研究单店销售高实际购买比例到店转化率到店比例43正是借助清晰的产品定位、高效门店管理和高额的品牌投入，我们看到消费者调研结果显示，海澜之家的到店比例及实际购买比例均排名第一；同时，海澜之家的到店转化率也显著高于其他竞争对手来源：BDA消费者调查杉杉13%罗蒙13%红豆14%雅戈尔14%利郎15%H&M19%九牧王19%柒牌19%金利来21%劲霸24%优衣库28%七匹狼36%海澜之家53%GAP7%ZARA13%柒牌红豆雅戈尔利郎ZARAGAP九牧王罗蒙杉杉金利来七匹狼劲霸H&M优衣库海澜之家2%3%3%4%4%4%5%5%6%8%9%9%9%16%31%5%杉杉6%金利来8%劲霸9%七匹狼9%H&M9%优衣库16%海澜之家31%4%4%5%4%雅戈尔2%3%3%GAPZARA柒牌九牧王罗蒙红豆利郎Q6.4以下男装品牌中，您过去一年购买过哪些？N=2001Q6.3以下男装品牌中，您过去一年逛过哪些？N=200注：由于BDA对样本中购买过海澜之家的数量进行了控制，取全部样本可能会存在偏差；因此我们选择了没有做控制的部分样本进行分析。单店销售高海澜之家售罄率比国内男装相差不大，仍低于优衣库；但考虑到不同品牌销售模式不同及海澜之家从不以打折促销提高售罄率，我们认为海澜之家门店动销能力不输于主要对手44优衣库20%60%红豆20%利郎0%95%5%七匹狼70%60%海澜之家20%20%10%60%20%20%20%售罄率尾货处理说明七成买断剪标后放入“百衣百顺”门店销售三成退回工厂海澜之家门店货品从不打折销售。不采取通过降价手段提升售罄比例。我们认为其动销能力较高。加盟商自行打折处理加盟商自行打折处理直营门店自行打折处理次季首季尾货七匹狼门店平均出货折扣为8~9折。对于两季销售均无法消化的货品，目前只能积压在门店中。据专家介绍，七匹狼门店中常年堆积有过往无法销掉的货品优衣库对售罄率要求严格。一旦发现门店售罄不理想会通过全国门店调货及打折方式在首季进行处理七成退回工厂三成线上甩货红豆对于尾货主要是退回工厂利郎门店通过打折促销消化动销差的货品数据来源:BDA访谈及研究单店销售高高销售额为加盟商带来高收益并且加盟商无需为门店的管理和运营操劳，提高了加盟商的开店动力45海澜之家门店UE加盟商投资收益说明初始保证金150万绝大部分成熟门店已交纳初始保证金150万加盟商收入门店年销售额500万海澜之家平均表现加盟商分成比例35%绝大部分省份的成熟门店加盟商分成比例为35%暂不考虑公司的浮动分成新政策加盟商收入175万=500万*35%门店费用年租金35万多数门店年租金在30~40万人员工资50~60万门店人员超过10人，1名店长，2名领班，1人仓保，其余为销售人员门店人员月成本在5万左右装修费用10万装修费用50万，五年摊销物流仓储20万占门店营业额的4%;该费用占比高于其他竞争对手，主要原因是海澜之家门店之间频繁的调货。海澜之家门店库存由总部统一管理和调拨，总部根据各门店的销售情况在全国门店之间调配货品，因而产生较多的物流费用其他5~10万如水电费用、工商税务等加盟商净利润45万加盟商净利率25%“海澜之家给加盟商的利润还是比较可观的。很多加盟商都是当地的有闲散资金的生意人。一旦发现海澜之家是个好生意，就在自己的朋友圈发展其他加盟商。”---行业专家“海澜之家在服装行业整体低迷的时期，通过创新模式来解决铺设直营店需要大量资金投入的问题，使得门店能够迅速开起来。但是和纯加盟模式相比，又能实现对终端的统一管理，一举两得。”---行业专家数据来源:BDA访谈及研究“海澜之家的加盟商已经到了排队状态，现在排了200-300人，都等着加盟海澜之家。”---行业专家加盟商开店热情高单店利润率高其他男装品牌的门店店效较低，加盟商的净利润率低46七匹狼九牧王利郎说明门店面积110-120平米50平米110-120平米九牧王商场店居多；七匹狼和利郎街边店居多初始保证金无无5万没有初始保证金的品牌，多按照年度收取品牌加盟费用门店年销售额180万100万250万（湖北省）门店平均表现购货成本90万60万140万门店的进货价在零售价的50~60%门店费用年租金30万10-15万30万多数街边店门店年租金在30万；地级市租金50~60万人员工资20万7万20万门店人员年工资3-4万；七匹狼和利郎店员在5-7人；九牧王在2人左右装修费用3万NA2-3万装修费用10~15万，五年摊销物流费用2万5,000~1万3万物流等费用占销售额1%左右竞争品牌物流费用占比低于海澜之家；竞争品牌物流费用主要是经销商与门店的运输，而海澜之家的物流费用主要为门店之间的商品调拨品牌管理费1万5万无七匹狼每年1万的品牌管理费；九牧王收取年收入8%作为加盟费用其他8万5万8~10万如水电费用、工商税务等加盟商净利润26万10万45~50万加盟商净利率15%10%18~20%数据来源:BDA访谈及研究单店利润率高海澜之家加盟商受到高投资收益的鼓励，开店积极性高涨；海澜之家门店拓展迅速，与主要竞争对手达到门店峰值前的增速相比仍非常显著47+20%2014201320122011海澜之家门店规模及增长率竞争对手门店规模及增长率2009+9%201220112010九牧王+7%2012201120102009七匹狼+7%2014201320122011雅戈尔+11%2012201120102009利郎VS数据来源:公司信息，BDA研究门店扩张快听说过的品牌品牌影响力无提示提及48与单店卖力和门店扩张相辅相成的是品牌认知广泛度的显著提升；消费者调研结果显示海澜之家的无提示认知度、有提示认知及影响力均处于领先地位来源：BDA消费者调查GAP4%雅戈尔5%柒牌8%红豆10%利郎12%杉杉12%罗蒙14%Uniqlo/优衣库18%九牧王24%七匹狼24%劲霸25%金利来25%海澜之家50%ZARA2%H&M4%H&M罗蒙ZARAGAP杉杉柒牌红豆优衣库金利来雅戈尔九牧王利郎七匹狼劲霸海澜之家23%28%32%40%41%42%44%47%48%53%54%54%67%69%76%30%罗蒙35%劲霸36%七匹狼36%Uniqlo/优衣库37%九牧王44%金利来52%海澜之家65%17%21%23%18%雅戈尔7%8%13%柒牌利郎H&M红豆杉杉GAPZARAQ:以下男装品牌中，您听说过哪些？N=2001Q:一提到商务休闲男装，您能想到哪些品牌？N=200注：由于BDA对样本中购买过海澜之家的数量进行了控制，取全部样本可能会存在偏差；因此我们选择了没有做控制的部分样本进行分析。品牌认知广与此同时，百度指数显示，与竞争对手相比，海澜之家更受欢迎；尤其自赞助国内真人秀节目以来，人气暴增，热度与竞争对手拉开差距49数据来源:百度指数，BDA访谈与分析2013/4/72013/1/62013/2/32013/3/32014/4/62014/5/42014/6/12014/7/62014/8/32014/9/72014/10/52014/11/22014/12/72015/1/42015/2/12015/3/12015/4/52015/5/32013/8/42013/9/12013/10/62013/11/32013/12/12014/1/52014/2/22014/3/22013/5/52013/6/22013/7/72014年8月开始，海澜之家赞助电视真人秀节目“奔跑吧兄弟”（跑男），网络曝光率大增。海澜之家七匹狼柒牌九牧王红豆男装雅戈尔海澜之家与竞争对手百度指数对比1H20132H20131H20142H20142015.1-2015.4海澜之家2,3122,8013,1144,0725,497七匹狼2,0382,2282,0142,0502,189百度指数：海澜之家VS七匹狼品牌认知广50目录海澜之家介绍海澜之家男装竞争力主要男装品牌海澜之家竞争力海澜之家快速发展品牌竞争威胁电商渠道威胁爱居兔竞争力海澜之家增长预测海澜之家利润预测与估值附录其他品牌也试图复制海澜之家模式，如红豆、澳洋（江苏地方品牌）；但红豆只复制了模式的表象，由于海澜之家已经建立的高壁垒，我们不认为红豆会对其带来实质威胁512013/1/12015/1/110,0000,0002016/1/12014/1/12012/1/12,5007,50012,5005,000红豆男装海澜之家品牌影响力：百度指数显示红豆与海澜之家在品牌知名度上差距非常显著。红豆原有模式衰败2010年开始照搬海澜之家模式红豆男装起源于90年代，以批发市场为主要客户。2000年前后，闽系男装品牌崛起，开创街边店加盟连锁模式；劲霸、七匹狼等为代表的男装开始激进的扩张开店，2010年前后达到发展峰值。红豆原有模式衰败，红豆计划向闽派品牌转型。2010前后，国外快时尚品牌涌入中国市场同时海澜之家借助轻资本运作方式和差异化定位，迅速打开市场。红豆管理层决策学习海澜之家模式。红豆2010年开始研究海澜之家模式，对供应商体制进行代销模式的改革同时也对门店加盟模式进行抄袭。海澜之家4.92红豆1.51数据来源:BDA访谈及研究，百度指数我们认为红豆仅照搬模式的表象，但模式之外的具体策略并未学习到产品定位差异化重视品牌宣传门店管理严密红豆男装定位与海澜之家不同。以短袖衬衫为例，红豆价格至少高出50%红豆男装虽为中国男装品牌的先驱，但业务经过二三十年的起落，消费者对其品牌认知已经淡化。在此背景下，其广告费用投入仍较为保守。2014年广告费用投入仅3300万，不足海澜之家的十分之一。红豆照搬海澜之家的门店运营模式，设置拓展部、运营部门管理门店。因此，我们未看到红豆的单店销售、门店拓展和品牌力有明显的提升3,348海澜之家800红豆门店拓展：按照加盟商分成比例38%计算，加盟商分成收入60万，仅够维持门店租金及人员成本，我们判断加盟商净利润应极低。因此，未来门店扩张速度将不会很迅速。2014年单店销售额仅为海澜之家三分之一。单位：人民币百万闽派男装无意转型照搬海澜之家模式，主要精力放在加强自身品牌建设和管理上。因此，来自闽派男装的竞争威胁性不大52数据来源:BDA访谈及研究改变原有品牌定位和运营模式会带来诸多风险品牌转型意味着原有品牌积累前功尽弃“我们没有品牌转型的想法，品牌转型到平价男装的定位需要冒很大的风险。首先转型后，多年培育的七匹狼形象荡然无存，消费群体也会全部变化。新的消费群体是否接受七匹狼的定位是个未知数，同时原有的老客户也会流失。成熟品牌做品牌转型无异于自杀。”---行业专家模式转型将遇到经销商的强大阻力“目前的销售体系为经销商制度。如果向海澜之家转型，意味着公司直接管理门店，将经销商环节直接剔除。而公司发展至今，全国有20家经销商，其中大经销商有3-4家，话语权也很强。如果渠道变化，这些经销商将形成很大的阻力，届时公司要么收购经销商或者赔款，都会遇到不少困难。”---行业专家新创品牌错过时机“如果重新创立品牌，将至少需要2-3年时间去磨合上下游。如果市场接受度高，则可以继续扩张。目前公司尚没有战略想法重新创立品牌。”---行业专家海澜之家已经在平价男装市场建立了足够的壁垒和品牌地位。创立新品牌进入的最佳时机已经不在。闽派男装无意介入平价男装市场目前闽派男装品牌战略在于精简自身风格和规模，突出原有定位，而不是去涉足平价男装的市场。“我们没有想法去照搬海澜之家的市场和模式。我们的重点在于加深自身品牌形象。”---行业专家“我们有调整价格，但不是无限下降到海澜之家的层次。海澜