BDA-腾跃基金白酒项目-第二阶段研究报告-洋河-2015 02 15

BDA白酒项目–第二阶段研究报告

洋河（002304.SZ）：中高端市场里最有力竞争者，渠道管理和营销能力遥遥领先，将是未来行业集中度提升的主要受益者；但市场规模空间有限，未来5年内生增长还有1x空间，利润率可以提升2-3个百分点，外部收购将是未来增长主要动力2015年2月15日仅供TengyuePartners内部使用©BDA20152目录研究摘要中国白酒行业发展洋河业务情况介绍洋河短期表现洋河长期发展公司股权结构和人事调整主要研究发现–行业白酒行业3白酒市场不会再重现2012年之前快速成长的盛况，长期增长潜力相对有限；未来白酒行业的主要投资机会将来自于行业集中度的提升；内部结构来讲，中端白酒将会是未来增长主要部分（顺应长期消费升级趋势+承接短期消费降级需求）；与高端酒的竞争重点不同，“市场化运作能力”而非“品牌档次”将是决定成功的关键。主要研究发现主要研究发现–洋河（1/2）4洋河洋河经过十年发展，已做到150亿规模；其中1/3来自江苏（I区），1/3来自华东五省（II区），最后1/3来自全国其他地区（III区）。洋河正处于从II区向III区拓展的阶段，由于限制“三公”消费政策的出台导致了拓展的停滞；第一个50亿主要来自在江苏省的崛起。能够崛起的成功原因在于：1）有一个好产品适应了消费趋势，2）同时预留了足够的利润率给渠道，使其愿意推（有钱赚）并且推得动（产品好）第二个50亿（100亿）是依靠在华东地区成功复制了江苏模式。洋河能够更进一步避免成为fad并初步实现区域拓展是因为：1）找到了跨区进入的切入点（团购切入政商客户，自上而下影响当地消费），2）依靠强大的营销能力帮助其建立了足够的品牌忠诚度（已有地区）和知名度（新地区）第三个50亿（150亿）是依靠在全国市场进行的初步扩张。但在这些剩余市场里（20个省左右），洋河将面临更为激烈的竞争（如四川，河北）和更有限的市场规模（如广东，福建）。外部收购可能比直接竞争的投资回报率更高从短期来看，我们认为洋河已经接近调整结束，可以重启在III区的拓展；从终端消费上看，与其他品牌不同，“消费降级”趋势在洋河实现了内部过渡（政商需求从洋河高端降为洋河中端），显示出其很高的品牌忠诚度从渠道上看，经销商仍然维持了一个略高于行业平均的水平，整个体系体系比较稳定；目前库存水平和利润率都在逐渐变好中目前看来洋河在2014年的政策都比较奏效，销售量有明显提升，销售额预期可以恢复到2012年水平（170亿人民币）主要研究发现主要研究发现–洋河（2/2）5洋河从长期来看，我们认为洋河是中高端市场里最有竞争力的公司；同时我们相信白酒行业跨区域经营的难度并不高，洋河也已经具备了这样的能力；我们看到洋河在产品研发、渠道管理和品牌营销三方面都积累了领先的know-how，其主要对手则更多是作为白酒行业发展的既得利益者在品牌层面“吃老本”，较少通过自身调整来应对市场变化。因此，我们相信洋河在更加市场化的中低端市场里更具竞争力相比啤酒行业，白酒行业在品牌推广（礼品属性）、渠道管理（零售/团购比重大）和成本结构（覆盖半径广）等方面的特点决定其比啤酒更容易实现跨区域扩张。作为仅有的证实了跨区域复制能力的白酒企业，我们相信洋河有机会也有能力做成全国品牌综合测算，我们估计洋河在未来五年内有望实现1x的增长，即达到300亿左右的规模（12-15%CAGR）。利润率方面，我们认为毛利难有较大的提升空间，而公司未来可以通过运营费用的削减和优化而实现净利增长2-3个百分点，维持合理的投资回报率。主要研究发现6目录研究摘要中国白酒行业发展洋河业务情况介绍洋河短期表现洋河长期发展公司股权结构和人事调整在2004-12年之间，国产高端白酒受益于“三公”消费而快速成长，整体价格显著提升，带动中国烈性酒（白酒+洋酒）行业以14%的速度成长，但实际消费量在此期间并未明显增长；换言之，“公款过度消费”刺激了白酒的“虚假繁荣”…7+14%201220112010200920082007200620052004平均单价销售量销售额17%14%7%12%3%中国烈性酒市场1历史规模

(2004-2012)中国烈性酒市场历史增速(2004-2012)单位：十亿元人民币单位:%中国烈性酒行业在2004-12年期间快速增长……主要源于国产高端白酒成长带来的平均价格提升信息来源:Euromonitor,BDA分析备注：1.中国烈性酒市场包括国产白酒和洋酒两部分，其中国产白酒占整体中国烈性酒85%左右的销售额，以及98%左右的销售量。党政军部分的需求增长是带动高端白酒成长的主要动力（这部分需求的特点是价格敏感度不高，单笔采购量较大），而高端白酒的增长带动行业的客单价提升，而需求量的提升并没有很明显真正私人需求的部分在高端白酒的贡献很小，目前主要还是集中在低端酒的部分…但随着限制三公消费的政策陆续出台，高端白酒需求萎缩，价格回落，市场整体增长趋势放缓；我们认为目前的“消费降级”是行业回归真实消费力的过程8信息来源:BDA访谈与分析86%201138814%86%2014E12%88%508+8%+17%高端中低端201348813%87%201245314%+4%中国烈性酒品牌档次结构(高端白酒占销售额总体比重)2011-2014E在2013年，高端白酒在中国烈性酒总体中的占比有所下降，而销售量并没有出现大幅度的下滑，这说明消费者在“消费降级”，并且在2014年没有出现改善。这主要是源于限制“三公”消费政策的出台。我们认为，2012年之前高端白酒的占比并不能代表白酒消费群体真正的消费能力，因为高端白酒的主要消费群体是对价格并不敏感的公款消费者。主流消费者仍然集中在中低端白酒部分。目前的“消费降级”本质上是白酒行业回归真实消费力的过程。单位：十亿元人民币在这个过程中，整个行业的利润也随着高端白酒的萎缩而下滑9201320142012-2%-13%中国白酒行业年度净利润总额（2012-2014）信息来源:Wind,券商研报，BDA分析整体白酒行业净利润额在2013年同比下降2%，14年下降13%，利润率较高的高端酒品占白酒行业总体销售比重下滑是主要原因在市场需求萎缩，经销商库存压力普遍提升的情况下，部分酒企付出了更多的费用来帮助经销商清理库存，导致高端酒本身净利润下滑更为主要的原因在于高端白酒在白酒行业中的比重下降，低毛利的中低端白酒比重上升，导致行业利润率下滑根据已经公布的2013年业绩，大部分上市的白酒企业也集中出现了大幅度的净利润同比下滑。在我们观察到的白酒板块业绩中，除了贵州茅台和新疆伊力特在2013年得以保持净利润额的正增长，其他上市公司均出现净利润额的下滑这其中部分酒企甚至下滑超过50%，如水井坊下降70%，酒鬼酒下降59%。除此之外还有更多酒企净利润额双位数下降，如泸州老窖下降10%，沱牌舍得下降28%

单位：百万元人民币未来，我们认为白酒市场不会再重现2012年之前快速成长的盛况，长期增长潜力相对有限白酒市场经过多年的快速增长，已经进入平台期，未来的规模增长将是缓慢的10从国别比较的角度进行分析，中国的白酒市场继续增长的潜力有限从市场的绝对体量来讲，中国的白酒市场无论从金额还是销售量方面均已经处于全球领先（销售量全球第一大市场、销售额全球第二大市场）。而从人均消费的维度来看，我们的国别比较显示中国的人均消费量和其他市场相比，差距并不大。信息来源:BDA访谈与分析在过去数十年中，白酒的既定需求被红酒、洋酒等少量蚕食，但这种蚕食的速度目前已经明显放缓部分年轻消费者用红酒和其他酒精饮料替代白酒需求，这种分流需求的趋势在近2-3年已经逐渐放缓在烈性酒市场内部，洋酒（如伏特加、威士忌等）蚕食了少部分白酒的需求，主要集中在年轻的消费群体。但在2007年之后，洋酒和白酒的比例就趋于稳定，不再有替代的作用从市场的绝对体量来讲，中国的烈性酒市场无论从金额还是销售量方面均已经处于全球领先（销售额全球第二大市场，销售量全球第一大市场）…112011201020092008200720062005200420032002台湾日本美国中国17中国的烈性酒市场从金额角度已经是全球第二大市场……而从销量角度已经是全球第一大市场国别比较分析:历史零售额

(2002-2011)单位:十亿美元国别比较分析:历史零售量

(2002-2011)2011201020092008200720062005200420032002台湾日本美国中国单位:十亿升2009-11复合增长率3%13%9%10%5%-1%2%2%信息来源:Euromonitor,BDA分析2009-11复合增长率…而从人均消费的维度来看，国际对标显示中国的人均消费量和其他市场相比，差距并不大；主要差距体现在平均价格上122011年人均烈性酒消费量国别比较人均消费金额Ø5.5x人均消费量平均价格=x信息来源:Euromonitor,BDA分析Ø1.9xØ3.4x13%11%11%从整个酒精饮料行业内部来看，烈性酒占总体的38%；过去几年中烈性酒的市场部分被红酒部分蚕食，增速慢于平均，但近年来蚕食速度明显放缓；在烈性酒中，国产白酒占85%的销售额和98%的销售量，一直比较稳定，意味着洋酒对国产白酒的需求分流较为有限1332%6%23%0%201080640%33%5%22%0%200970441%+13%+9%啤酒白酒洋酒红酒2其他3201192139%0%18%6%34%42%56720070%19%2006358200341%0%19%20%3%0%37%0%5%20044%19%37%37%39040%36%18%40%200548943541%0%5%2%39%40%34720020%19%64633%21%6%33%42%5%20080%中国酒精饮料行业结构划分

(2002-2011)2007-11复合增长率备注:1.烈性酒包括传统的国产白酒，也包括进口的洋酒；从销量来看，白酒明显高于洋酒，但由于洋酒多为高端进口，平均单价较高，因而在烈性酒中金额

占比大于销量占比。2.红酒包括红葡萄酒和非葡萄红酒（如用菠萝、杏、樱桃等酿制的红酒）。3.其他部分包括鸡尾酒、苹果酒等。20%信息来源:Euromonitor,BDA分析单位：十亿元人民币12%烈性酒1从品牌档次来讲，中端酒在长期顺应中国市场消费升级的大趋势，而短期也受益于高端酒的“消费降级”，会是未来市场增长的主要部分；与高端酒的竞争重点不同，“市场化运作能力”而非“品牌档次”将是决定成功的关键14信息来源:Euromonitor,BDA分析白酒行业逐渐恢复理性，低端酒的需求会随着消费升级而逐渐向中端酒转移，而大部分“消费降级”的需求回流到中端酒（价格区间在50~200元，占白酒零售端收入超过40%），主要是企业在中端酒采购上的需求在价格下滑的情况下有所提升。其他档次的酒品目前缺少发力的空间：高端酒价格恢复理性，体量受到压缩，短时间内不会出现明显反弹；零售价低于50元的白酒市场基本被各地地方酒垄断，进入壁垒高，利润低，不是行业内规模企业抢占的重点。鉴于中端酒市场将是未来白酒行业的中流砥柱，这块市场应该是未来各家酒企发力的重点，中低端大众酒市场这片“蓝海”即将变“红”。相较低端酒以成本取胜的属性不同，中端酒作为大众消费升级之后的需求，需要建立一定的品牌知名度和品牌忠诚度，因此在争夺战中，提前进行大众酒渠道布局、成功掌握产品和市场营销战略know-how的企业将脱颖而出。中端大众酒符合目前国民消费升级的需求，将成为可预见的未来白酒市场增长的主要部分和各家争夺的主战场，其中有营销战略know-how的企业将脱颖而出“高端白酒之前的快速增长只是在三公消费带动下的虚假繁荣，大众消费者的收入水平还不足以支撑其普遍消费高端白酒，因此只要限制三公的政策不取消，高端白酒不会在短期内有所恢复…低端白酒现在大都是一些当地白酒作坊企业在占领，利润水平不高，对于全国性品牌没有去争取的吸引力，也不符合消费升级的大潮。”---白酒行业专家“近年我们看到包括茅台、五粮液大力发展其中低端系列酒，同时像洋河这样的全国性酒企也在积极展开并购，这都预示着将来几大主要品牌的主战场应该在中低端酒…但是我们看到茅台和五粮液的品牌知名度并没有很好地帮助他们在中端酒市场大展拳脚，反而是洋河这样的酒企在中端酒的营销更为游刃有余。”---白酒行业专家同时我们也认为：相比啤酒行业，白酒行业在品牌推广（礼品属性）、渠道管理（零售/团购比重大）和成本结构（覆盖半径广）等方面的特点决定其比啤酒更容易实现跨区域扩张；在资本运作的帮助下，领先的全国品牌会引领行业走向进一步整合跨区域模仿当地口味的技术门槛并不高主流产品如雪花、青岛啤酒较少在自身主流产品上做较大的口味调整来迎合当地偏好，更多是通过长期的市场宣传教育消费者接受自己15产品渠道品牌白酒啤酒成本信息来源:BDA访谈与分析白酒的香型和口感更多依赖前期酿造的环境和当地的水文特征，相较啤酒而言在产品复制的难度上面略高一些，因此对白酒跨区拓展而言也不是一个有利因素相比啤酒，餐饮渠道在整体销售中的比重相对较小，而零售和团购贡献销售的比重更大，因此在进入市场的时候铺货的速度更快；而像洋河这样在渠道中预留丰厚利润的策略有利于其在拓展市场时快速把控住当地的主要渠道。与现代渠道不同，餐饮渠道和传统渠道的零售网点多为零散的独立个体，外来品牌铺货需要耗费较长的时间和人力成本去铺货各地都有本地长期存在的强势主流品牌，跨区域经营需要比较长的时间培养知名度和接受度青岛啤酒、雪花啤酒这样的全国性品牌由于知名度较高，所需要的时间相对短一些和啤酒类似，很多区域都有一些强势的地区性品牌，但相比啤酒（基本只有共饮属性），白酒的礼品属性（对品牌知名度要求高）可以帮助具有全国知名度的品牌打开区域市场，像洋河这样资本雄厚的企业在这方面容易通过大量的广告投入建立较为明显的优势啤酒行业普遍采取回瓶操作，即从经销商处回收已用瓶体重复利用以减少成本（运输费用厂商承担），因此跨区长途销售的情况下，运输成本会加倍上升跨区域经营必须在本地设厂才能确保具有成本优势，可以与本地厂商进行长期价格战白酒单值高、无需回瓶，因此生产单元覆盖半径广，更适合长途运输，品牌在拓展市场的过程中不需要通过建厂和收购来实现跨区白酒相较啤酒行业更容易跨区拓展相较啤酒行业，白酒在渠道结构方面更侧重于团购和零售渠道，因此可以不需要耗时耗力对零散的终端网点进行覆盖，也就可以更快地跨区切入市场啤酒的主要销售收入由餐饮和传统零售渠道贡献。这些渠道的特点是零散而独立，需要耗时耗力进行铺市，另外终端网点的陈列品类和现代渠道比更为有限，因此需要耗费更多的渠道费用去通过买店（产品专卖）和锁量（主流产品主推）的方式进行控制甚至独占。16低端酒40%50%中端酒30%35%高端酒20%30%0%啤酒75%25%35%餐饮/特通渠道团购渠道零售渠道白酒30%35%信息来源:BDA访谈与分析国产白酒&啤酒市场渠道划分对比（2014）高端白酒多采取非零售的形式，即通过抓取当地政商大客户，直接通过厂家或者一级经销商供应，而剩余部分也多从烟酒零售渠道销售，餐饮渠道由于收取溢价较高，消费者较少直接从餐饮渠道进行购买。低端白酒更接近于啤酒的形态，渠道收取的溢价较少，消费者更多从餐饮和零售渠道购买。中端白酒介于二者之间。零售渠道相较餐饮渠道更为集中，品牌可以通过和连锁型的零售商合作来实现快速铺市并走量。这个过程中，全国性的白酒企业在谈判上更有优势。Updated因此中国白酒行业的主要投资机会将来自于行业集中度的提升；我们也观察到主要酒企在上市和混改之后，改变了之前“偏安一隅”的既得利益者姿态，开始积极进行并购整合，带动行业集中度明显提高17白酒市场集中度国别比较(2011)其他品牌份额前五名销量份额韩国88%台湾74%美国51%日本48%中国11%最近两年，随着酒企上市和混改，其积极性有一定的提高，而白酒行业也开始进入并购整合的良好时期，行业集中度将得到明显提高白酒行业萎缩导致大部分酒企资产大幅缩水，这一部分企业的出售意愿较前两年行业高峰期有明显提高。对于部分拥有充沛现金流的优质酒企而言，目前时点是实现低成本扩张并购的良好时期（茅台、五粮液及洋河已于2013年起纷纷启动并购程序）。而理想收购对象应该是在营收规模在10亿以内、拥有较好渠道优势和清晰品牌定义的地方性酒企。目前中国白酒行业集中度基数过低，今后行业集中度将得到较大的提高，不排除出现寡头垄断的格局。近年主要酒企并购事件2013年10月2014年1月洋河收购湖北梨花村酒业洋河收购湖南汨罗春酒业2014年3月洋河收购哈尔滨市宾州酿酒厂2013年8月五粮液收购河北永不分梨酒业2014年7月五粮液收购河南五谷春酒业…信息来源:Euromonitor,BDA分析目前中国的集中度明显低于其他国家，主要是因为在中国白酒行业发展的早期，主要的白酒企业多为当地政府扶持的国企，是当地政策扶持的既得利益者，并不以扩展跨区域业务为主要目的（跨区业务纳税不属于当地政府所有），因此偏安一隅。行业仅在2000年前后因为假酒问题曝光和政府提高吨酒税收导致部分小酒企破产的情况下集中度有所提高，并未出现实质性的大规模行业整合。18目录研究摘要中国白酒行业发展洋河业务情况介绍洋河短期表现洋河长期发展公司股权结构和人事调整洋河股份（002304.SZ）是全国第三大白酒企业，仅次于茅台和五粮液；经过2002年的混合所有制改革，是国内酒企中最为“市场化”的一家公司简介：洋河股份有限公司（002304.SZ)是一家立足于江苏宿迁的高中低端白酒制造企业。目前公司市值超过884亿元人民币，年销售额在174亿元人民币左右，是国内四家销售体量过百亿的酒企之一，在营收规模上仅次于茅台和五粮液。公司运营特色：由于一些特殊历史原因，洋河于2002年就实行了混合所有制改革，管理层对于企业发展的参与度很高，洋河是国内酒企中运营管理最为“市场化”的一家。核心领导团队：杨廷栋：2002至2012年洋河股份董事长2012至2013年洋河集团董事长张雨柏：2012至2015年洋河股份董事长2015年1月卸任洋河股份董事长，担任苏酒集团董事局主席王耀：2015年1月起洋河股份董事长19截止2014年6月，在洋河的前十大股东中，宿迁国资委控股仅34.16%，其他国有法人持股114.06%，自然人直接持股比例达1.77%。宿迁市国资委杨廷栋张雨柏上海海烟上海捷强综艺投资洋河集团高瓴资本江苏高投蓝天贸易杨廷栋蓝海贸易张雨柏洋河股份（002304.SZ）100%32.69%34.84%9.67%4.4%8.16%34.16%2.08%0.7%11.06%1.04%10.38%0.73%备注：1.上海海烟、上海捷强均为国有企业洋河控股情况（截止2014年10月）信息来源：公司资料、BDA访谈与分析从产品上看，洋河集团主打“绵柔型”口感的浓香型白酒，定位中高端市场；其中“蓝色经典系列”是主打产品，贡献了总收入的68%和毛利润额的83%20洋河主要产品介绍洋河主要产品毛利贡献（2013）产品展示梦之蓝天之蓝海之蓝洋河大曲其他蓝色经典9%9%31%28%24%产品档次高档中高档中档中低档中低档老字号等双沟、苏酒、葡萄酒等信息来源：公司资料、BDA访谈与分析收入占比（2013）15%17%23%28%17%零售价(人民币)600-3,000元300-350元100-250元50-200元50-200元从渠道上看，洋河更重视“政商客户”，给予很多费用支持经销商开发“政商客户团购模式”切入市场，自上而下影响当地消费；经过十年发展，渠道结构已经非常扁平化，依赖7,000名经销商深入县城乡镇直接控制终端21一级经销商烟酒店酒店餐馆商超零售党政军及大型国企经销模式90%10%洋河厂家信息来源:BDA访谈与分析洋河分销渠道介绍（2014）洋河厂家制造商分销商零售商购买者特点分析直销模式非合作电商平台团购切入：洋河在拓展市场时，以“团购切入”为主要思路，通过一级经销商给予足够费用支持抓牢当地大的团购客户，零售端后期跟进。这样既可以快速地切入市场抓住主要需求，又因为团购客户较为稳定而面临较小的下行风险。扁平化操作：和其他主要酒企不同，洋河在进入一个市场的早期，就先人一步取消二批商，通过全国7,000个一批商直接控制零售终端，目前在江苏市场和周边华东各省份，洋河已经不设二批商。党政军及大型国企企业个人官方电商平台7%3%45%45%43%47%团购备注: 1.一些大型企业（如银行、邮政系统企业）通过洋河厂家直接定制特殊酒品（加企业名称等方式），但这一部分占整体厂家出货量的比重很小定制酒1直销222006至2012年，受益于高端酒品的公款“超额”消费，洋河的收入实现高速增长（59%CAGR），猛增到170亿人民币；但限制三公消费政策出台对洋河的高端酒品销售有较大影响，2013年总收入下滑13%信息来源：公司数据，BDA访谈及分析限制“三公”消费前，洋河的收入高速增长主要受益于公款对高端梦之蓝和天之蓝酒品的“超额”消费，2012年洋河收入实现59%的复合增长，达到170亿的收入规模。目前，国内仅有四家酒企年年销售收入过亿，分别是茅台、五粮液、洋河和泸州老窖。洋河历年销售收入，2006-2013-13%59%20132012201120102009200820072006单位：百万人民币17,27015,0245,008天之蓝3,4562,554其他中低端海之蓝3,627梦之蓝4,6633,9724,2074,80820132012随着2013年限制“三公”消费政策出台，高端产品销售额大幅缩水；但由于销售策略调整较为及时，2014年以海之蓝为代表的中低端产品的销售额上升弥补了高端（梦之蓝和天之蓝）下滑造成的下降。洋河历年产品收入贡献，2012-2013单位：百万人民币随着高端酒占比的下滑，整体利润率也在2013年略有下滑，但仍维持在比较合理的水平23毛利率净利率52%60%63%58%56%58%32%36%34%28%33%31%洋河历年盈利状况1，2007-2013单位：%洋河集团较少在价格方面做过多的调整，而高中低端酒的销售比重是影响洋河毛利率逐年波动的主要原因在2010-12年，洋河的梦之蓝随着高端白酒行业的快速增长而占比显著提升，带动整体毛利提升2013年，由于高毛利的高端酒品销售收入占比下滑，厂家整体毛利略为下行洋河在市场营销费用方面的投入比例较为稳定，净利率的波动和毛利率的波动基本保持一致。信息来源：公司数据，BDA访谈及分析备注: 1.此处计算毛利和净利的收入基数为扣除营业税金及附加的净收入。24目录研究摘要中国白酒行业发展洋河业务情况介绍洋河短期表现洋河长期发展公司股权结构和人事调整从终端消费上看，我们发现与其他品牌不同，“消费降级”趋势在洋河内部实现了承接过渡（政商需求从洋河高端降为洋河中端），显示出其很高的品牌忠诚度；同时低端酒和中端酒不受影响继续增长25洋河品牌内部出现“消费降级”信息来源：BDA访谈与分析高端产品：需求占比显著下降，在“三公”消费萎缩的情况下，需求回归理性和真实的消费力。中高端产品：受益于洋河“商务团购”的营销方向，在高端产品萎缩的情况下，企业消费占比明显提升。中端产品：海之蓝受“三公”消费萎缩的影响很小，仍然以个人消费为主要部分，总体增长也较快。中低端产品：“三公”消费萎缩后，公司分配了更多重心在中低端产品，个人消费增长非常迅速。201245%40%20%30%20132014E40%企业党政军10%个人5,69126,4972,90224,81129,3321,94120122013梦之蓝4,5216,8572014E5,082天之蓝海之蓝单位：吨洋河蓝色经典出货量变化洋河终端消费人群组成从渠道上看，洋河经销商代理整个产品线，虽然高利润率产品的销售有所下滑，但仍然依靠中低端产品的继续增长维持了一个略高于行业平均的水平，因此整个经销商体系比较稳定。目前库存水平和利润率都在逐渐变好中26单个经销商净利率水平比较（2012&2014E）信息来源：BDA访谈及分析毛利洋河厂家返利和补贴的力度较大，许多地区的经销商为了提前完成厂家销售目标，会通过降低一批价的方式抢占更多市场份额，从全国平均来看，单个经销商的毛利组成为：厂家补贴15~20%+价差5%=~20%净利洋河经销商的总运营费用长期维持在20%，包括自有支出和厂家报销两部分。由于2014年厂家加大对经销商的费用报销补贴至10%，因此自有支出的运营费用仅有10%。目前单个洋河经销商的净利维持在8~10%，盈利水平保持行业领先，经销商退网率极低。洋河经销商利润情况单个洋河经销商库存月数与其他酒企比较厂家积极清理渠道积压库存，2014全年单个经销商库存维持在1.5个月的正常水平一方面，2014年6月起洋河开始清理积压高端酒部分的库存；另一方面，洋河进一步扁平化操作扩充经销商数量，单个经销商的库存压力得到减轻。截止到2015年1月，经销商高端酒库存基本恢复稳定。2014年单个经销商平均库存为1.5个月，少于茅台和五粮液经销商库存情况20122014E单位：月洋河五粮液2Q133Q133Q141Q134Q141Q142Q144Q13茅台10%洋河茅台30%五粮液30%行业平均40%3%-6%10%1%从厂家层面来看，2014年洋河实行“高端控量保价，中低端渠道拓展和深耕”的推进策略，目前看来都比较奏效，中端及中低端产品销售量有明显提升27高端（梦之蓝）中高端（天之蓝）中端（海之蓝）中低端（洋河老字号、双沟）收入变化（百万人民币）厂家策略及收效产品系列信息来源：BDA访谈与分析-43%1,6232,5545,008-21%2,9213,4564,663+29%6,0034,2073,627+20%2014E5,67920134,80820123,972梦之蓝执行“控量保价”，不再作为集团的销售重点，而是定位于打造洋河高端品牌的门面梦之蓝零售价并没有出现下滑，目前“保价”策略奏效通过“商务团购”客户的进一步开发提高天之蓝的消费群体的忠实度“商务团购”客户的消费量有所提升，使得天之蓝产品销量下滑幅度收窄被厂家定位为新的销售重点在全国各级市场深耕运作海之蓝逆势旺销，在洋河总体的收入贡献36%，较2013年提8%，目前在全国中档酒零售端销量第一推出更多中低端产品、发展经销商，抢占市场份额洋河“老字号”和“柔和双沟”的推出受到了中低端客户的认可，提升中低端产品收入24%5,008高端2014E16,2266,0032,921-3%中低端中端中高端1,623201315,0244,2073,4562,554201217,2703,6274,663单位：百万人民币洋河各档次产品收入贡献28目录研究摘要中国白酒行业发展洋河业务情况介绍洋河短期表现洋河长期发展潜力核心竞争力评估公司股权结构和人事调整经过十年的发展，洋河先是在江苏（I区）巩固了绝对领先地位，并成功把江苏模式复制到了整个华东地区（II区），做到单个市场10亿左右的规模；目前向全国市场（III区）推进的过程也已近半代表区域：江苏收入贡献：~35%市场描述：洋河的发源地，在江苏占50%的市场份额，无论是品牌忠诚度、铺市率还是单点卖力方面都遥遥领先竞争对手，市场地位稳固。29代表区域：河南、安徽、山东、上海、浙江收入贡献：30%+市场描述：又称“新江苏”市场，受江苏的品牌影响力进行辐射，单个市场也做到了10亿上下。除上海和浙江高中低端产品结构相对均衡，其他三个经济发展相对落后的市场多以中端海之蓝产品为主进行拓展。代表区域：福建、湖北、贵州等收入贡献：35%市场描述：洋河已经在多个省份建立了完整的营销体系，但份额相对较小，未来的增长潜力也弱于江苏，部分市场如福建、广东白酒的市场容量较小，其他如贵州、四川，白酒的竞争也过于激烈。洋河在目前的基数上可以翻倍增长，但无法比及华东四省一市。信息来源:BDA访谈与分析洋河全国市场类型分布核心市场辐射市场其他市场核心市场辐射市场其他市场IIIIIIIIIIII回顾过去，我们认为洋河能够崛起在于：有一个好产品适应了消费趋势，同时预留了足够的利润率给渠道使其愿意推并且推得动；但洋河能够更进一步避免成为fad并初步实现区域拓展是因为：找到了跨区进入的切入点并依靠强大的营销能力帮助其建立了足够的品牌影响力洋河在产品的后期勾兑方面努力，独创了“绵柔”口感，满足了当地消费者对“需要饮用白酒，但追求非烈性口感”的需求30产品渠道品牌成本洋河成功经验分析在产品做出销量的同时，培养了强大的营销能力，建立起蓝色经典系列的品牌，避免在体量增长、渠道利润变薄之后成为fad；洋河的优势在于对营销资源和费用的高效利用，而非不计成本的大规模投入给渠道预留了足够的利润率，使得酒水经销商既能卖得动（产品好）又能赚到钱（有利润），这就极大地提高了渠道推广洋河产品的积极性团购切入当地政商市场，自上而下影响消费需求在成本方面，洋河没有和其他几家存在明显的差距>100亿规模洋河找到了跨区域经营的市场切入点（团购市场）同时培养起了强大的品牌营销能力，有效的把成功经验（团购切入+品牌营销）复制到了周边省市（河南/安徽/山东/浙江/上海），实现百亿以上的销售规模信息来源:BDA访谈与分析>50亿规模洋河在“产品差异化和”渠道运作方面的能力使其能够在江苏省崛起，成为江苏省领导品牌，做到50亿以上的规模在这个过程中，我们看到洋河在产品研发、渠道管理和品牌营销三方面都积累了领先的know-how，其主要对手则更多是作为白酒行业发展的既得利益者在品牌层面“吃老本”，较少通过自身调整来应对市场变化。因此，我们相信洋河在更加市场化的中低端市场里更具竞争力31产品研发渠道管理品牌推广洋河优势评估优势分析成本控制洋河另辟蹊径，从后端勾兑工艺上进行大胆尝试，绕过对“香型”改造，从“口感”上入手，研发出区别与传统浓香型白酒“浓烈口感”的不同的“绵柔口感”。目前，洋河仍然是国内唯一掌握的“绵柔型”制造工艺的酒企，没有被复制，具有独家性，印证了洋河扎实的研发实力。信息来源:BDA访谈与分析有较大的优势没有优势洋河更早地实现了对于终端市场的控制，渠道费用投入一直很大，在渠道建立的初期就尝试扁平化操作，以双赢的策略驱动，为经销商留出比其他竞品更大的利润空间，同时不受制于经销商的控制，抢占市场，深入终端，提早跨越到“深度分销”的阶段洋河是白酒企业里少有的营销驱动型公司，形成了完整的销售团队和品牌营销体系，并且执行能力非常强洋河品牌推广收效良好的主要原因来自于企业对市场费用的投入的有效监督，目前洋河的营销费用率并无明显高于比其余三大白酒龙头企业在成本方面洋河并没有明显的优势，公司将大量的成本投放在市场营销、渠道和消费者端，利润率并没有比其他全国性的酒企高各家在成本方面并没有明显差异竞争对手包括茅台、五粮液、泸州老窖在内的主要品牌大都依赖当地水文的既定条件，不做过多调整。通常采取一批商-二批商-零售终端的基本销售体系，尽管茅台、五粮液有尝试通过直营门店来加强和零售端的接触，但占比并不大在营销方面，主要品牌也没有建立洋河“团购切入”的明确思路，对终端的控制弱于洋河综合品牌知名度方面，茅台、五粮液要强于洋河、泸州老窖。但洋河在中端酒方面的品牌知名度和忠诚度要强于其他几家。茅台和五粮液更多依赖于历史积累下来的品牌资本，是白酒行业发展的既得利益者，和洋河从零做起的品牌建设路径不同同时我们也认为：相比啤酒行业，白酒行业在品牌推广（礼品属性）、渠道管理（零售/团购比重大）和成本结构（覆盖半径广）等方面的特点决定其比啤酒更容易实现跨区域扩张；作为仅有的证实了跨区域复制能力的白酒企业，我们相信洋河有机会也有能力做成全国品牌跨区域模仿当地口味的技术门槛并不高主流产品如雪花、青岛啤酒较少在自身主流产品上做较大的口味调整来迎合当地偏好，更多是通过长期的市场宣传教育消费者接受自己32产品渠道品牌白酒啤酒成本信息来源:BDA访谈与分析白酒的香型和口感更多依赖前期酿造的环境和当地的水文特征，相较啤酒而言在产品复制的难度上面略高一些，因此对白酒跨区拓展而言也不是一个有利因素相比啤酒，餐饮渠道在整体销售中的比重相对较小，而零售和团购贡献销售的比重更大，因此在进入市场的时候铺货的速度更快；而像洋河这样在渠道中预留丰厚利润的策略有利于其在拓展市场时快速把控住当地的主要渠道。与现代渠道不同，餐饮渠道和传统渠道的零售网点多为零散的独立个体，外来品牌铺货需要耗费较长的时间和人力成本去铺货各地都有本地长期存在的强势主流品牌，跨区域经营需要比较长的时间培养知名度和接受度青岛啤酒、雪花啤酒这样的全国性品牌由于知名度较高，所需要的时间相对短一些和啤酒类似，很多区域都有一些强势的地区性品牌，但相比啤酒（基本只有共饮属性），白酒的礼品属性（对品牌知名度要求高）可以帮助具有全国知名度的品牌打开区域市场，像洋河这样资本雄厚的企业在这方面容易通过大量的广告投入建立较为明显的优势啤酒行业普遍采取回瓶操作，即从经销商处回收已用瓶体重复利用以减少成本（运输费用厂商承担），因此跨区长途销售的情况下，运输成本会加倍上升跨区域经营必须在本地设厂才能确保具有成本优势，可以与本地厂商进行长期价格战白酒单值高、无需回瓶，因此生产单元覆盖半径广，更适合长途运输，品牌在拓展市场的过程中不需要通过建厂和收购来实现跨区白酒相较啤酒行业更容易跨区拓展33目录研究摘要中国白酒行业发展洋河业务情况介绍洋河短期表现洋河长期发展增长潜力分析公司股权结构和人事调整具体而言，在核心市场江苏（I区），我们看到洋河已经稳固的建立起品牌优势，短期内也没有潜在挑战者出现，因此我们相信下行风险较小…34信息来源:BDA访谈与分析洋河还能进一步提升江苏本省份额，下行风险很有限洋河已经建立其明显的品牌优势，其各档次的产品都成为本省消费者的首选。这样洋河就通过较高的消费者忠诚度抓牢渠道，避免自己成为fad。在省内，短期也没有潜在的挑战者出现来挑战洋河，目前全国性的品牌在江苏省内势力较弱，主要的竞争对手多为本地品牌，难以对其构成威胁，洋河还可以通过在单点挤压竞品空间进一步提升份额。“洋河在江苏省内很早地就通过丰厚的渠道费用牢牢抓住当地具有团购资源的客户。经过长期的发展，目前洋河已经在当地建立了很高的品牌忠诚度，消费者在当地的主流宴席场合的首选一定是洋河，而且洋河产品线齐全，不管各个档次的宴席，洋河都有受欢迎的产品与之对应。这样洋河就可以通过忠诚的消费者来确保自己不会在渠道利润变薄的情况下被渠道抛弃而成为fad。”---白酒行业专家“目前在江苏省内难有强有力的挑战者出现。江苏和安徽、四川这样的农业大省不同，没有后两者那么浓厚的酿酒氛围，没有诞生诸多如古井贡、剑南春等较为强势的品牌，江苏唯一卖的不错的全国品牌是五粮液，且在江苏的势力弱于洋河，洋河的高端产品梦之蓝完全可以在江苏压制住五粮液。而本土的区域性品牌，如今世缘、国源本身实力就不能和洋河相提并论。洋河可以借助渠道的优势在单点挤压这些竞品的空间从而进一步提升份额。”---白酒行业专家我们预计江苏市场在未来的3-5年左右的时间保持每年10%左右的增长速度，从现在50-60亿的体量成长到70-80亿左右。…

同时，洋河有望通过“深度分销”进一步扩大领先优势，在未来五年内做到70-80亿的销售规模（1.36x）…35江苏是洋河的大本营，洋河已经在本省建立了较高的品牌知名度和忠诚度，在铺市率方面也已经达到了较高的水平，未来的增长主要通过“深度分销”进一步扩大领先优势，即靠单点卖力的进一步提升来带动增长据估计，洋河在江苏本省的铺市还有10%左右的增长空间（乡镇级别以下地区），预计在2015年左右就能完成铺市。更大的增长空间来自于单点卖力的提升。目前洋河在部分覆盖网点做了排他的陈列协议，在未来一段时间，洋河可以通过加大排他网点的覆盖面，通过陈列面积的增加来挤压其他竞品的销售空间，从而带动销量30%左右的进一步增长。从品牌档次上而言，洋河在高端梦之蓝、中高端天之蓝和中端海之蓝全产品线方面都有额外增长的空间，鉴于在江苏本省的品牌知名度和忠诚度较强，洋河可以在高端档次产品上通过梦之蓝和五粮液竞争，而在中低端产品方面可以以海之蓝和本地的今世缘竞争，而天之蓝则填补了两者中间价位段的空缺。信息来源:BDA访谈与分析5年期2014E+36%单位:十亿元人民币…

在华东五省这些辐射地区（II区），依靠中端产品“海之蓝”有望实现翻倍的增长（2x）…36我们预计辐射市场在未来5年维持10%+的增长，可以发挥单个省份20亿以上的市场潜力。5年期2014E10.8+115%单位:十亿元人民币信息来源:BDA访谈与分析洋河辐射市场容量较大，且在白酒饮用偏好上接近毗邻的江苏省，对于洋河酒品的接受程度较高，是未来集团增长的主要区域。以山东、河南、安徽为代表的“海之蓝大单品”市场：从产品来看，由于这些省份的大众消费能力略逊于江浙沪地区，消费者在选择洋河蓝色经典系列产品时主要考虑购买中等价位段的海之蓝。当前洋河在这些区域的铺市率已经达到60-70%，在未来1-2年仍有部分成长空间；在单点卖力方面，洋河仍然可以仿效江苏“深度分销”的做法，通过增加排他陈列和渠道费用的方式来挤压竞品，提升份额，未来单个省份预计达到20-25亿体量。以浙江为代表的全线产品市场：在产品上，由于浙江省消费者购买力较强，在洋河高中低端的需求结构划分更为均衡。从铺市率来看，未来空间仍然很大，结合单点卖力的发力，未来体量预计达到20亿左右。以上海为代表的高端市场：上海以高端商务团购客户为主，未来将以挖掘更多团购客户为增长点，预计未来体量也可以达到20亿左右。在其他市场中，洋河的市场潜力相对较弱。多数市场或容量偏小，或竞争过于激烈。洋河可以在目前较小的基数上成长95%左右，但单个市场的体量仍然较小。…而在全国其他市场（III区），洋河的推进过程已经近半，但因为市场容量太小或者竞争过于激烈，我们估计洋河难以在短期达到华东五省的水平37信息来源:BDA访谈与分析2014E+95%5年期11.1在其他市场中，洋河也已经在多数省份搭建了完整的经销体系，并将铺市率做到40-50%的水平。受益于洋河在当地市场份额较小，所以可以在此基础上通过铺市率的提升实现50%+的增长，但长期来看体量增长有一定瓶颈。受饮用习惯的影响，以云南、广西、广东为代表的省份的白酒市场容量有限，洋河在当地市场扩大份额的潜力较小。中国西南、华南地区由于气候和饮用习惯等方面的影响，消费者在酒类消费的偏好更加广泛（例如啤酒、红酒、米酒等），整体白酒市场的潜在体量并不大，因此洋河在较小的市场盘子中能够达到的体量有限。以四川、贵州为代表的省份虽然白酒市场容量大，但由于当地市场有强势品牌且占据了主要的市场份额，因此洋河在单个市场快速增长的难度较大。四川拥有众多全国知名的浓香型白酒品牌（包括五粮液、泸州老窖、剑南春等），且当地消费者偏好更为浓烈的口感，洋河“绵柔型”酒品并不是当地消费的主流；同样，贵州省消费者偏好酱香型酒品（例如茅台、董酒），对于洋河“绵柔口感”的接受度也不是很高；因而整体来看洋河增长的潜力要弱于江苏和华东四省一市。单位:十亿元人民币…综合测算，我们估计洋河有望在未来5年内，依靠现有产品线达到300亿左右的销售规