诺亚财富小米估值和前景分析报告

诺亚财富：小米估值和前景分析报告诺亚研究工作坊全球宏观工作坊夏春、郑嘉创

核心观点1.现在的小米仍是制造业公司，而从趋势来看，小米确实是在逐渐向互联网企业的方向转型；2.即使按照600亿美元的估值，小米的市盈率仍高达71.78倍，但目前苹果的市盈率仅为18.22倍，腾讯的市盈率只有38.73倍；3.强劲的硬件销售网络是小米估值的护城河，但用户粘性及活跃用户数量有待提高,同时其低价策略阻碍研发投入的增加，或不利于其抢占全球高端市场。

作为一家号称以手机、智能硬件和物联网（IoT）平台为核心的互联网公司，小米在香港的首次公开发行申请吸引了众多投资者的眼球，媒体一开始称小米IPO定价基本确定超过1000亿美元，争取去到1200亿美元，而基石投资者定价在800亿美元左右。但随着招股说明书的披露，以及近期港股新股遭遇滑铁卢，据传小米的估值已经调整到了600到800亿美元，调整幅度相当大。小米估值多少，成了大家最关心的话题。01小米仍是制造业公司，但只有互联网企业的前景才可能撑得起小米的估值对未上市公司进行估值的时候一般使用可比估值法而不是现金流折现模型，主要原因是很多这些公司处于高速成长阶段，未来现金流和融资成本的不确定性大，同时缺乏可靠的历史数据，在预测未来现金流时准确性较低。从小米2015至2017年的财务报表数据中可以看出，即使在资本支出较小且呈递减状态的情况下，小米在2015和2016年的自由现金流量仍为负数，因此对于小米这种自由现金流为负的企业而言更是无法用此模型进行估值的。彭博对于小米公司的定义是生产通信设备和零件的公司，具体包括生产和销售手机、安卓设备、智能手机软件、智能机顶盒和相关配件并销往世界各地。按照这个定义，小米属于制造业公司，即重资产型企业，对应的可比估值法应该以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。上表显示，小米的总股东权益在过去三年均为负数，其普通股东可分配调整后净利润在过去三年也均为负数。因此如果将小米定义为制造业公司，恐怕不管怎么计算，都无法支撑其现在的估值，即使是其估值区间的最小值600亿美元。从营业收入的分配角度来看，现在的小米确实是一家不折不扣的以手机为主的硬件制造和销售企业；但从趋势来看，小米确实是在逐渐向互联网企业的方向转型。从收入的结构看，手机销售在过去三年占比始终高于70%，但已经从2015年的80%下降至2017年的70%。而智能终端IOT和生活消费品销售额和联网服务销售额均呈明显上升趋势，同时智能终端IOT和生活消费品的营业收入成本在过去三年上升明显，导致目前毛利贡献仍是以手机业务为主。02基于硬件销售的软件和互联网收费业务模式，未来要抢占全球手机高端市场我们选择把小米当做互联网企业来看待，用户数、点击数和市场份额则是考虑的主要因素。但小米的特殊之处在于，小米不仅仅有小米手机作为硬件，也提供自己的系统，云端服务，以及互联网软件应用。小米的商业模式是以成本价卖硬件，然后通过用户的软件付费来赚钱，因此其硬件业务是他的软件和互联网业务的基础，和后者的发展息息相关。当然，小米硬件手机业务的盈利能力也在上升，而且已经基于小米的软件操作系统衍生出了一系列其他的硬件产品。所以我们在分析的时候也要关注其手机和相关硬件业务。值得注意的是，即使以小米公布的2017年调整后53.6亿净利润看，小米2017年总股本约9.75亿股，每股收益约为5.5元人民币，以6415.1亿人民币（1000亿美元）的估值来看，其市盈率则高达119.63倍；即使按照3849.06亿人民币（600亿美元）的估值，小米的市盈率仍高达71.78倍。要知道目前苹果的市盈率仅为18.22倍，LG为9.65倍，而三星则低至7.73倍。即使互联网企业的龙头之一的腾讯，目前的市盈率也只有38.73倍。

在过去小米手机通过低价策略侵占了大量山寨手机的市场份额，但如今面对华为，Oppo，Vivo等同样高性价比手机的竞争，同时还要设法抢占苹果和三星等高端手机的市场份额，情况则更为严峻。华为、小米、Oppo和Vivo在内的中国领先厂商的智能手机在过去5年成功对苹果和三星全球市场主导地位构成威胁。这四家的智能手机在过去五年全球发货量份额的增长达到5%-7%，而三星的份额已经下降了3.94%，苹果则下降了8.5%。但在这四家中，小米的全球发货量份额的增长仅排名倒数第二。面对国内竞争如此激烈的状况，小米选择了“走出去”的策略，15年至17年海外营收占比不断上升。但一味抢占海外中低端市场毕竟也不是长远之计，因为国内的竞争对手也在打同样的算盘，同质化竞争没有太大的意义，所以小米也在不断升级硬件以继续抢占高端市场份额。03小米的低价策略阻碍研发投入的增加，或不利其抢占全球高端市场虽然有人把小米称为“中国的苹果”，但其硬件商业模式与苹果相比却相去甚远，它们的价格与销售额的倍数也并不具有可比性。苹果采用的是软件免费而硬件收费贵的策略，和小米正好相反。小米产品线的布局似乎更像一个传统的互联网企业，如操作系统，智慧云服务，对客户的安全服务，搜索服务，游戏服务等，都是互联网企业的标配。

截至2017年9月，苹果的毛利率为38.5％，而小米的智能手机和其他家用电器，如智能电视和扬声器在2017年的毛利率仅增长至8.7％。为了继续保持高性价比的优势，小米在其上市文件中也声明将继续保持硬件业务的低毛利率状态，保证其硬件业务的净利润率不超过5%。微薄的利润空间为研发支出留下了很小的空间，这可能将小米的长期产品竞争力置于风险之中。

研发成本中的一大部分就是人力成本。实际上小米公司研发人员的平均薪酬是处于下降趋势的，过去的小米通过大量发放可转换可赎回优先股，来留住公司的研发和技术核心人员。这次小米通过新股发行融到的资金，支付了其研发人员过去几年应得的薪酬（通过股权的形式）可解燃眉之急，但剩下的钱能维持多久，未来要如何解决这个问题？苹果研发费用占营收约5%，对应的17年毛利率为38.5％；小米17年毛利率仅为8.7％，招股书上显示最近三年的研发费用占营收比分别为2.3％、3.1％、2.7%。所以目前小米面临一个困境，一个进退两难的境地。如果增加硬件毛利率，就违背了招股说明书的声明，失去其高性价比的优势，硬件销量和市场份额可能下降；但如果不增加毛利率，目前又缺乏其他现金流来源去增加研发支出，从而发展期物联网和互联网业务，同时抢占高端手机及硬件市场。04强劲的硬件销售网络是小米估值的护城河，但用户粘性及活跃用户数量有待提高小米强劲的去中间商销售网络保证了其手机及相关硬件的销售能力，为其软件、互联网和广告业务的发展打下了基础，也是其高估值的一道护城河。小米的新零售模式是定价相同的线上直销（小米商城和有品商城）和线下自营（小米之家），其优点是去掉了中间流通环节，然后让利给用户，所以才敢于承诺整体硬件净利润率不超过5%。线上直销的好处是提前收款，减少应收账款，流通环节较少而毛利较高。但如果要赢得与互联网公司相当的估值倍数，小米需要证明其1.9亿用户对于其MIUI操作系统的粘性足够大，但从2015至2017年的月均活跃用户数的数据来看，小米MIUI系统的用户粘性仍不够强。MIUI预装在几乎所有的小米智能设备上，但其用户增加数低于其智能手机2016至2017年的销量（假设用户更换手机的周期为两年），表明部分小米用户可能转为使用其他品牌的手机了，显示用户忠诚度较低。虽然从2015至2017年的数据来看，小米MIUI系统的月均活跃用户数的确在递增，但如果假设没有用户流失的话，2016年的月均活跃用户数将高出约40%，而17年将高出约15%。同时，从绝对数量的角度来看，小米MIUI的月度活跃用户数量也远低于阿里巴巴6.17亿移动电子商务用户数，以及腾讯近10亿微信用户数，乐观的说就是潜在市场较大，悲观一点就是道阻且艰。但得庆幸的是，从这两年的数据来看，小米的客户流失数呈现递减趋势，未来此趋势能否得以延续则很大程度上取决于小米在维持硬件优势和强劲的销售能力的同时，能否在互联网服务及人机交互等物联网领域取得进一步突破。由于广告销售强劲，小米的互联网服务收入增长了两倍，这是一个好的开端。

根据招股书材料，小米已经投资或孵化近百家公司，连接了超过1亿台智能设备（不含手机和笔记本电脑）。按连接数量计算，2