2024年宏观利率分析报告：轮动寻找价值洼地

证券研究报告【平安固收】24年下半年宏观利率报告——轮动寻找价值洼地2024年6月10日核心摘要

全球风险偏好提振，但债市不弱，曲线牛陡。上半年全球制造业周期回暖，并于年中逐步进入降息周期。美国受到财政支撑，在高利率环境下总需求仅温和回落，通胀呈现黏性。全球大类资产呈现风险偏好修复，美股、大宗商品表现突出，美债利率上行。国内总需求的数量稳定、价格下行，政策有定力，权益、大宗春节后及二季度反弹，债券先涨后震荡，曲线牛陡，整体受益于“资产荒”。各类机构相对积极，监管在二季度开始关注长端风险。

基本面量稳、价难起，货币政策仍有空间。今年财政没有明显缺口，工信部明确了对重点行业生产进度的要求，预计全年经济维持平稳。但是价格修复预计偏慢，一方面制造业呈现一定的供给过剩迹象，另一方面票息资产仍在收缩。地产政策已加码，预计传导至销售同比改善至少需要5个月，拐点则需要看到量或价至少有一个见底。出口改善将延续，全年增速或持平于经济增速。海外方面，全球各国已经步入降息周期，美国通胀维持黏性，中性情景下美国在四季度或有1次降息，打开货币政策空间。

胜率在，赔率释放节奏不确定，轮动寻找价值洼地。基本面波动偏小，市场体感取决于货币与财政发力的节奏。预计8月以前资产荒逐步缓解，8月以后广义财政杠杆率下行带动市场重回资产荒，债市仍处于有利环境中。行情能否延续观察年底地产修复幅度及持续性。6月初7天逆回购价格下行突破1.8%，预示着短期降息概率在上升，降准时点可观察OMO余额回归万亿以上时段。政策对超长端扰动更大，预计下半年10Y国债震荡区间为2.20%-2.35%，30Y国债区间为2.50%-2.65%。1-5年利率债当前已至少计入1次降息，性价比一般，跨半年节点渐进推荐关注CD配置价值。信用债胜率仍在，赔率相对有限，建议跟随季节性和理财动向寻找机会。产业债供给期限快速拉长，建议在高等级流动性改善品种中增配仓位。

风险提示：

1）股市表现超预期；2）政策刺激经济；3）数据受限及数据口径调整带来的扰动。PART1：全球风偏提振，但债市不弱1.1

海外：全球制造业升温，美国通胀呈韧性，大类资产risk

on美股上涨，美债调整（点，%）

全球需求修复及供给偏紧，支撑金属与原油走强。美国:标准普尔500指数美国:国债收益率:10年，右轴

美国经济及通胀韧性，股涨债跌。4月中旬以后，5,4005,2005,0004,8004,6004.804.604.404.204.003.80通胀黏性，降息预期收敛，股债“跷跷板”。美国经济温和回落，通胀呈现黏性花旗美国经济意外指数706050403020100年盈亏平衡通胀率（

，右轴）2.62.52.42.32.22.125%工业金属和原油价格上涨，黄金跑赢美元年初至今（2023/12/29-2024/5/31）2024年5月2024年4月25%20%15%10%5%18.86%14.62%13.41%13.32%5.94%3.21%-10-200%-302023/10/30-5%-10%2023/12/302024/02/292024/04/30布伦特原油COMEX铜LME铝LME锌COMEX黄金美元指数资料：Wind，Bloomberg，平安证券研究所1.2

国内：基本面平稳，货币略宽、财政偏紧货币边际转松，其中银行资金平稳，非银资金回落30-40BP（%）平安宏观经济趋势指数震荡2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月趋势指数（10周MA,左）PMI

（右轴，%）3.02.52.01.51.00.50.01.20.70.255535149474543413937351.971.841.86DR007R007SHIBOR2019/01

2019/07

2020/01

2020/07

2021/01

2021/07

2022/01

2022/07

2023/01

2023/07

2024/01-0.3财政化债且发债进度偏慢，广义财政杠杆回落（%）广义财政债务/gdp-0.8-1.3-1.816.0%14.0%12.0%10.0%8.0%2023/12/31,10.49%6.0%4.0%2.0%0.0%2015/05

2016/05

2017/05

2018/05

2019/05

2020/05

2021/05

2022/05

2023/05

2024/05资料：wind，平安证券研究所

广义财政债务=过去12个月的国债、地方债、政金债与城投债净融资额1.2

国内：从流动性改善到risk

on过渡期今年以来人民币兑美元温和贬值（点，美元/人民币元）

整体来看，在基本面平稳、大类资产偏

risk

on的格局美元指数即期汇率:美元兑人民币，右轴下，债券势头不弱。主要原因是供给收缩（利率与信用）、流动性相对充足、价格预期偏弱。116.0114.0112.0110.0108.0106.0104.0102.0100.098.07.47.37.27.17.06.96.86.76.6

1季度大类资产交易流动性改善：股债涨、人民币贬值，商品跌。

2季度风偏小幅改善：股市震荡略偏强、债券震荡、全球制造业升温带动商品上涨，汇率温和贬值。2023/01/042023/04/042023/07/042023/10/042024/01/042024/04/042季度石化整体延续上涨，其余板块价格整体改善（%）1季度股债双牛，2季度股市震荡中小幅走牛，债市小幅走熊沪深300指数，点10Y国债收益率，右轴，%3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.0440042004000380036003400320030002023/06/022023/08/022023/10/022023/12/022024/02/022024/04/02资料：wind，平安证券研究所1.3债

市

：上半年短端机会多，1季度超长债迎来极致行情

上半年短端整体表现占优，10Y以内曲线陡峭化，主要得益于流动性改善以及资产供给收缩。

结构上，1季度超长债在农商行等交易资金带动下走出极致行情，2季度在供给预期与央行引导下开始调整。上半年，国债曲线整体下移，中短端表现占优(%，BP)二季度，国债曲线长端承压，中短端表现占优(%)利差（右轴，BP）20231229各期限国债收益率20240531各期限国债收益率3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.00中国:中债国债到期收益率:10年

%中债国债到期收益率:30年

%-52.852.752.652.552.452.352.252.154月23日，央行：长期国债收益率将运行在与长期经济增至预期相匹配的合理区间内-10-15-20-25-30-35-40-45-503月8日，央行调研农商行长期债券交易年年年年年年年年年年年年资料：

Wind，平安证券研究所，数据截至2024年5月31日1.3债市：信用债跑赢利率债，城投债表现最好

上半年信用债跑赢利率债，利差大多压缩20BP至40BP，其中低等级信用债如1-3YAA-产业债、2-3YAA-城投债和银行永续债利差压缩约100BP，主要受益于流动性宽松及资产供给收缩。

节奏上，市场1季度侧重城投信用下沉；二季度开始在全曲线平衡压缩利差。

结构上，城投债>产业债>二永债。一季度，市场侧重城投信用下沉二季度，信用利差全曲线平衡压缩收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP1Y2Y3Y1Y20.119.719.215.2-44.817.312.38.32Y4.25.46.90.9-55.14.5-0.5-1.5-5.53Y1.72.93-1Y2-1Y-4.5-2.9-0.9-2.91.1-1.5-1.51.53-2Y2.72.70.2-6.85.25.15.11.11Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y-1.4-3.4-5.4-7.439.61.43-2Y2.82.8AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AA-19.1-19.6-20.1-24.1-84.1-22.0-27.0-31.0-37.0-23.7-22.5-21.0-27.0-83.0-23.4-28.4-29.4-33.4-21.0-19.8-20.8-33.8-77.8-18.3-23.3-28.3-34.3-1.9-0.2-0.7-9.76.33.73.72.72.7AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AA-25.3-25.4-25.4-25.4-98.4-27.0-27.0-28.0-28.0-36.0-4.3-26.8-28.8-30.8-32.8-58.8-25.6-25.6-29.6-33.6-27.6-10.3-24.0-26.0-28.0-33.0-71.0-31.7-31.7-35.7-39.7-49.7-10.4-21.0-21.0-21.0-21.0-94.0-22.7-22.7-23.7-23.7-31.7-16.5-18.5-20.5-22.5-48.5-15.3-15.3-19.3-23.3-17.3-13.6-15.6-17.6-22.6-60.6-21.3-21.3-25.3-29.3-39.31.4-0.6-2.6-7.627.4-4.7-4.7-7.7-11.7-13.7-6.1产业城投1.9产业城投2.8-11.1-55.14.4-0.6-5.6-11.6-0.2-12.2-6.1-6.1-6.1-6.1-22.1-0.11.4-1.6-5.68.4AA(2)AA-国开债2.3-2.73.5-64.511.3-0.8-31.85.2AA(2)AA--42.0

-106.4

-138.3-39.2

-27.9

-22.7收益率变化：BP-78.5

-115.6

-96.316.5国开债-6.0收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP1Y3Y5Y1Y3Y-9.0-10.0-10.0-8.0-5.3-7.7-15.9-17.95Y3-1Y4.74.14.10.16.44.2-3.5-11.6-6.15-1Y7.07.219.29.28.67.66.5-8.5-8.15-3Y1Y3Y5Y1Y5.45.41.4-56.67.05.90.9-18.13Y5Y3-1Y5-1Y-3.7-6.7-1.7-3.7-8.5-7.02.05-3YAAA-AA+AAAA-AAA-AA+AA-28.4-29.7-41.7-29.7-26.3-27.8-34.8-21.8-4.3-21.4-22.5-22.5-20.5-17.7-20.2-28.3-30.3-10.4-21.8-22.2-22.2-16.2-19.8-20.1-20.4-14.4-12.4-18.0-19.2-31.2-19.2-15.9-17.3-24.4-11.4-2.3-3.1-15.1-9.1-2.2-3.4-10.0-3.00.00.00.00.00.00.00.00.0-2.0AAA-AA+AA-33.9-33.9-37.9-38.5-38.5-31.5-37.6-40.6-39.6-15.8-15.8-8.8-78.8-13.2-10.9-10.9-25.9-12.9-15.9-14.9-74.9-15.9-15.5-11.5-34.5-4.7-4.76.4-5.6-3.7-0.34.70.9-2.1-8.11.9-4.8-6.6-2.6-10.6-2.0银行永续银行永续AA-AAA-AA+AA-95.9

-101.5

-99.6-32.2-33.3-38.3-57.3-39.2-35.9-33.6-33.6-48.6-22.7-40.7-40.2-36.2-59.2-24.8银行二级银行二级AA-国开债AA-国开债8.716.5-2.014.5资料：

Wind，平安证券研究所，数据截至2024年5月28日1.4机

构

行为：非银流动性充裕但carry不足，杠杆率持续下降24年以来银行间非银机构杠杆率保持下降（%）银行间债券市场杠杆率（%）MA51121111101091081071061052020/5/282020/11/282021/5/282021/11/282022/5/282022/11/282023/5/282023/11/282024/5/28资料：

Wind，平安证券研究所1.4机构行为：债基资金充裕，配置政金债和信用债，积极参与久期波段交易春节前和4月中旬基金拉久期(二级市场数据)年初以来新成立债券型基金份额高于往年（亿份，四周滚动求和）基金周度买入超长国债+政金债(>20Y)

亿元30Y国债收益率

右轴，%300250200150100502.92.82.82.72.72.62.62.52.52.4202120222023202420001800160014001200100080002024/01/05-50-100-150-200-2502024/02/052024/03/052024/04/052024/05/05基金主要配置政金债和信用债（二级市场净买入，亿元）2024/5/312024/5/312024/4/302024/3/312024/2/29600250040020001500100050020002024/01

2024/02

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2024/120-500-1000国债地方政府债政策性金融债信用债同业存单资料：

Wind，idata，平安证券研究所1.4机构行为：理财规模增长，配信用、金融、政金与CD信用债参与力度强于往年同期(托管数据对应非法人产品，亿元)202120222023202424年理财规模保持快速增长（万亿）500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-50001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月理财主要配置信用债、金融债和存单(托管数据对应非法人产品，亿元)30002024/4/12024/3/12024/2/12024/1/125002000150010005000-500-1000-1500-2000-2500国地政政信金可同债方策府用融转业政性支债债可存府金持交单债融债债债券资料：

Wind，

idata，普益标准，平安证券研究所1.4机构行为：受供给约束，银行配债规模小，小行活跃且需求旺盛农商行主要买入国债和存单（二级市场数据，亿元）

受供给约束，银行整体配置不多，1-4月同比少增2.37万亿。4月受手工补息政策扰动。2024/5/312024/4/302024/3/312024/2/292024/1/3140003000200010000

小行配债力度强且交易活跃。农商行3月拉久期，4月监管指导后卖出，5月再次买入超长债。农商行今年配债力度强于往年(二级市场数据，亿元)-1000-2000国债地方政府债

政策性金融债信用债同业存单资产支持证券2022年2023年2024年800070006000500040003000200010000托管数据显示，1-4月银行配债同比减少2.37万亿(托管数据对应商业银行，亿元)2021202220232024200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月-1000-2000-30001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5000-10000资料：

Wind，idata，平安证券研究所1.4机构行为：保险资金充裕且配置需求未得到充分满足1-4月保费收入增速为10%（%）

保费收入保持2位数增长，买债/保费占比低于23新增保费累计同比（%）年，与权益市场表现不错以及债市供给少有关。151311975

今年保险在二级市场买入规模超过往年，显示出欠配。三次加仓时30年国债价格分别为2.8%、2.5%和2.6%。31-1-3-51月中旬、3月中下旬及5月中旬保险在二级加仓(亿元)2020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/0420242021-2023平均值新增保费中保险买债占比（%）900800700600500400300200100020212022202320243530252015105-100001/08

02/08

03/08

04/08

05/08

06/08

07/08

08/08

09/08

10/08

11/08

12/081月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5资料：

Wind，

idata，平安证券研究所PART2：基本面量稳、价难起，货币政策仍有空间2.1房地产：5月地产政策加码，预计后续仍有空间

5.17新政后，部分一线和强二线城市首付比例降至历史最低值，首套房贷利率下调至3.25%-3.5%。全国性房贷下限取消。

与14-16年相比需求侧政策力度不足，预计后续仍有空间。个人房贷利率下调幅度少50BP，下调节奏更慢，去库存政策规模偏低。近一个月中央和地方陆续推出重磅地产政策14-16年房贷利率在一年半内下调240BP，本轮两年半内下调190BP（%）政策层级具体内容8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00自然资源部《关于做好4月29日

2024年住宅用地供应有关工作的通知》商品住宅去化周期超过36个月的城市需要暂停新增商品住宅供应，18（不含）-36个月之间的需要盘活多少、供应多少天

津

当天放松市六区

120

平以上新房限购，京津冀户籍购房一视同仁；北京放宽购买五环外商品房限制。4月30日

天津、北京5月6日

深圳5月9日

杭州、西安深圳定向放松非核心区限购，适度调整企业购房规则；杭州、西安全面放开限购。央行接连发布四项地产相关政策，包括取消房贷利率下限，住房公积金利率下调25BP，首套及二套房首付比率下调至15%和25%以及创设3000亿元保障性住房再贷款工具。广东省珠海市出台房地产新政，全面取消限购、限售。上海市调整优化住房限购政策，支持多子女家庭合理住房需求、优化住房信贷政策、支持“以旧换新”以及优化土地和住房供应等九条政策措施。广州非限购区域拥有2套及以上住房且已结清贷款、重新按揭首付利率按首套政策执行；深圳下调个人住房贷款最低首付款比例和利率下限；江苏全省13个设区市首套和二套房贷最低首付比例

分

别调整为15%和25%。5月17日

央行5月24日

珠海5月27日

上海5月28日

广州、深圳、江苏等地资料Wind，央行官网，各地地方政府官网，自然资源部，平安证券研究所2.1房地产：拐点需要量或价，总有一个先见底二手房市场“以价换量”，说明供给大于需求二手房出售挂牌价指数:同比

%房价见底的信号来自租金足够高或者足够的政策提振需求（%）二手房出售挂牌量指数:同比

%，右轴10.08.06.04.02.00.060.040.020.00.0一线城市平均住宅租金回报率30Y国债到期收益率6.05.04.03.02.01.02021/01/312021/08/312022/03/312022/10/312023/05/312023/12/31-20.0-40.0-60.0-80.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0开发商手中的新房库存仍在攀升广义库存去化周期

月狭义库存去化周期

月，右轴30.025.020.015.010.05.06.05.04.03.02.01.00.00.02008/01/312011/01/312014/01/312017/01/312020/01/312023/01/310.02008/01/312011/01/312014/01/312017/01/312020/01/312023/01/31资料：Wind，平安证券研究所。二手房挂牌价为二手房挂牌价指数，广义库存包含现房与期房，狭义库存只包括现房，均不包括二手房2.1房地产：政策放松到销售改善最快需要5个月地产政策到销售改善需要传导5个月，对应到24年四季度地产销售或有一定起色（%）中长期贷款增速见底以后，利率底同步出现（%）25.0020.0015.0010.005.005.004.504.003.503.002.502.00商品房销售面积当月同比中长期贷款余额:同比10年国债到期收益率（右轴）15年6月，地50403020100产销售见顶，PSL加快推进44.0714年930，“认贷不认房”，首付比例与利率下限调整18.932013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/09-10-20-30-40-5015年一季度，地产销售开始修复16年一季度，第二波政策起效0.00资料：

Wind，平安证券研究所2.2制造业：供需矛盾未扭转，价格难持续改善价格信号显示外需强、内需相对不足，企业盈利有压力企业产能利用率偏低，政策支持下制造业投资稳中有升，或加剧后续供需矛盾和价格压力RJ/CRB商品价格指数:月:平均值中国:PPI:全部工业品:当月同比

%3653152652151651156515105中国

工业产能利用率

当季值%::中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比

（%，右轴）080787674727068666450403020100-5-102024/052012/052014/052016/052018/052020/052022/05外需改善有一定作用，但库存增速显著回正比较难RJ/CRB商品价格指数:月:平均值:同比:+5月

（%，右轴）中国:工业企业:产成品存货:同比

（%）8025.00604020020.0015.0010.005.00-10-20-30-40-20-40-600.00-5.002012/102014/102016/102018/102020/102022/102024/1012/10

13/10

14/10

15/10

16/10

17/10

18/10

19/10

20/10

21/10

22/10

23/10

24/10资料：

Wind，平安证券研究所2.3出口：各经济体开启降息周期，带动我国出口回温

预计下半年出口增速继续回升，全年增速或在4-5%，

依据如下：1）出口受益于全球降息周期开启以及制造业周期修复；2）去年低基数对出口增速形成拉动。3）结构上看，计算机等电子设备以及汽车行业依旧是出口的主要拉动项，受益于全球AI浪潮以及库存短缺。随着全球货币周期宽松，带动制造业开始复苏（%）全球制造业PMI回暖（%）中国:出口金额:累计同比全球:制造业PMI:-50全球:制造业PMI全球主要央行净加息比例:+10月（%，右轴逆序）-100605652484440706050403020100:::2015105美国

制造商库存

季调

同比（右轴）-60-20200-560-10-15-20-10-20-30100资料：

Bloomberg，平安证券研究所2.3结

论

：经济量稳、价难起

下半年经济数量指标相对平稳。1）工信部对10大重点行业制定生产目标，预计全年工增实现5%-5.5%左右；2）预计政府化债带来的缺口是1.7万亿（城投信贷和城投债券的净增量缩减的部分之和），24年中央赤字多增约1.8万亿，还有1万亿PSL储备。

下半年价格修复偏慢。1）制造业产能利用率偏低，但投资不弱，供需矛盾比较难以扭转。2）化债与地产销售低迷都在消灭高票息资产，资金的风险溢价持续回落。财政化债的缺口约为1.7万亿，中央赤字能覆盖，PSL提供增量（万亿）工信部对10大重点行业生产制定目标成文日期政策相关增长目标20223.3720233.88+0.2-0.712024E4.06+0.8+1-0.702023年7月19日《轻工业稳增长工作方案

2023-2024年轻工业增加值平均增速4%左右，规上企业营业收入规模突破25万亿(2023-2024年)》元。预算内赤字2023年8月9日《电力装备行业稳增长工作方案(2023-2024年)》力争2023至2024年电力装备行业主营业务收入年均增速达9%以上。基金收入增长-2.012023年8月10日《

电

子信息制造业2023-

2023-2024年计算机、通信和其他电子设备制造业增加值平均增速5%左右，电子2024年

稳

增长行动方案》

信息制造业规模以上企业营业收入突破24万亿元。城投债券净增城投信贷净增PSL净增0.863.770.924.900.10004.1312023年8月18日《石化化工行业稳增长工

2023-2024年，石化化工行业稳增长的主要目标是：行业保持平稳增长，年均工作方案》业

增

加值增速5%左右。2023年8月21日《有色金属行业稳增长工作方案》力争2023年有色金属工业增加值同比增长5.5%左右,2024年增长5.5%以上。0.352023年8月21日《钢铁行业稳增长工作方

2023年钢铁行业工业增加值增长3.5%左右、2024年钢铁行业工业增加值增长4%案》

以上等主要目标政策行贷款及各类工具净增2023年8月《建材行业稳增长工作方

2023-2024年，建材行业保持平稳增长，力争工业增加值增速分别为3.5%、4%左案》

右，产业高端化智能化绿色化水平不断提升。1.50022日2023年8月

《机械行业稳增长工作方案

2023-2024年力争营业收入年均增速3%以上,到2024年达到8.1万亿;重点行业呈现合计广义赤字规模7.879.297.36%10.29？25日(2023-2024年)》规

模

稳中有升,新增长点不断涌现,企业竞争力进一步增强,供给能力显著提升2023年，汽车行业运行保持稳中向好发展态势，力争实现全年汽车销量2700万辆2023年8月

《汽车行业稳增长工作方案

左

右

，同比增长约3%，其中新能源汽车销量900万辆左右，同比增长约30%；汽广义赤字规模/名义6.50%25日(2023-2024年)》车制造业增加值同比增长5%左右。2024年，汽车行业运行保持在合理区间，产GDP业发展质量效益进一步提升。资料

：wind，工信部文件，城投信贷用基础设施中长期贷款作为估算假设，平安证券研究所。23年两会预算额度之外，新增1万亿国债，其中2000亿为23年使用，8000亿为24年使用。24年新增1万亿特别国债，因此23年的预算赤字合计为3.88+0.2万亿，24年的预算赤字合计为4.06+0.8+1万亿。2.3结论：节奏上三季度经济弱于四季度，但基数效应平滑GDP读数

节奏上，三季度或有回落压力，四季度略好，基数效应下实际GDP读数可能平稳。1）信贷脉冲看三季度回落，对应今年一季度社融回落；2）10月以后地产销售或渐有起色，主要支持四季度。3）全球制造业处于上行周期中，四季度外需也有支撑。领先指标显示8月开始基本面有回落压力（%）12812108PMI新订单-产成品库存(MA6)狭义信贷脉冲+6个月(右轴)644200-2-4-6-8-4-813/0616/0619/0622/06资料：

Bloomberg，平安证券研究所2.4美元流动性：“美国例外论”叙事延续居民消费支出高于收入，消费意愿较强（%）

美国经济显著强于其他G10国家。尽管收入增速放403020100美国:个人可支配收入(不变价):季调:折年数:同比缓，但居民消费意愿仍强。美国:个人消费支出:不变价:季调:同比

降息预期再度推迟。鲍威尔认为不太可能重启加息，但是部分官员对当前政策的紧缩程度有所怀-10-20-30疑。下半年，美国例外论叙事预计仍将持续（%）美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比:GDP:欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比1412108不变价:季调:同比英国消费强劲受到信用卡债务偏高增速和消耗储蓄（%）消费循环贷款余额：同比储蓄率,右轴2015105353025201510564200-5-2-10-150资料：

Bloomberg，平安证券研究所2.4美元流动性：欧央行先于美联储降息，源于二者通胀特征不同

美国高通胀来自需求端，源于疫情时期的大规模财政支持和近期的移民流入，居民服务消费需求强劲。欧元区本轮高通胀主要由食品和能源贡献（%）美

国

CPI10食品能源核心通胀86

欧元区高通胀主要是供给侧冲击，受到俄乌冲突带来的能源价格走高影响，能源价格走高进而带动农用产品生产成本增加，传导至食品通胀。420历史上美联储多引领全球降息周期，本次相对滞后（%）-2-4英国美国欧洲76欧元区HICP5能源食品核心通胀4121083261402-101999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023-2-4资料：

Bloomberg，平安证券研究所2.4美

元

流动性：未来6个月通胀能否回落？通胀打破粘性的驱动力有3个美国核心服务通胀有粘性（%）非住房核心服务核心商品住房108失业率上行，经济走弱降通胀关键是职位空缺率能否回到疫情前65.54.9紧缩金融条件或强美元降通胀4有一定短期效果，但影响幅度可能不够20加息抗通胀-1.3-2年内概率不大资料：

Bloomberg，平安证券研究所2.4.1历史上看，抗通胀和软着陆只能二选一

历史上看，高通胀快速回落均伴随衰退，没有快速降低通胀同时避免的“软着陆”。1954年以来美联储进行了13次货币紧缩，大部分引起成功遏制。，例外是1965-1966年、1983-1984年和1994-1995年均实现软着陆，但通胀没有1）1965-1966年的加息中，通胀并没有得到成功遏制，在加息结束后继续上升。2）1983-1984年的加息周期后，核心通胀从1984年5月的5.2%回落1.4个百分点至3.8%，历时30个月，平均每月回落0.05个百分点。3）1994-1995年的加息周期中不存在显著的高通胀，加息完成后通胀变化不大，平均每月回落0.03个百分点。美联储认为的软着陆情景主要有三次（%）三段软着陆时期，通胀没有较快回落（%）NBER定义衰退美国:有效联邦基金利率(EFFR)(月)美国:核心CPI:同比2018161412108加息后核心CPI每月变化加息幅度核心CPI高点幅度1965-091983-111993-122022-031.72.33.15.33.65.23.26.60.09-0.05642-0.030-0.2→-0.05资料：

Wind，平安证券研究所2.4.1本轮职位空缺高，失业率上行慢，更接近软着陆

本轮加息周期，失业率没有快速上行，或由于疫后职位空缺较高的特征。劳动力需求=职位空缺+就业人数，企业仅削减招聘，但并没有大规模裁员。这在解释经济韧性的同时，也使得通胀缺少回落动能。

职位空缺率难以在年内回落至疫情前水平（4.5%以下），意味着失业率上行缓慢，经济软着陆概率更高。目前职位空缺率为5.1%，且其回落斜率放缓，年内可能难以降至4.5%以下水平。本轮周期失业率没有大幅上行，因为职位空缺较高（%）通胀回落多伴随失业率上行（%）美国:核心CPI:同比失业率，右轴美国

职位空缺率

非农

季调:::失业率，右轴876543210161412108161412108161412108666444222000资料：

Wind，平安证券研究所2.4.2金融条件收紧和强势美元对通胀的抑制效果有限•

金融条件对通胀具有脉冲影响，影响多出现在2-3个月后。不过10Y美债突破4.5%以后，美股对金融条件的敏感度开始上升，这可能抑制美联储收紧金融条件的决心。•

美欧政策差异已被基本定价，美元指数大幅走强的概率不高，美元指数下半年震荡区间104-107。三次较大的pivot交易后，均出现了通胀超预期情况（%）市场预期欧元区今年降息2-3次，美国降息1-2次（%）资料：Wind，平安证券研究所2.4结论：通胀回落空间有限，美联储预防性降息1次

核心CPI同比保持震荡，年底回到3.5%附近。

美联储降息1次，时间可能在四季度。

10Y美

债

震荡区间为3.9%-4.7%。

节奏上关注6月与大选前后。1）6月是通胀数据容易打破粘性的窗口期。2）关注大选前后风险情绪变化和股债资金流动。预计通胀回落空间有限（%）大选前10天左右，VIX指数开始偏向上行（大选日=0）CPI:同比核心CPI:同比2000200420082012201620200.80.60.40.2010987654321-0.2-0.4-0.602019/112020/112021/112022/112023/112024/11资料：

Bloomberg，Wind，平安证券研究所PART3：政策展望及利率债策略——关注CD配置机会3胜率在，赔率释放节奏不定，轮动寻找价值洼地1234基本面波动被熨平，价格修复偏慢体感大概率3季度偏弱，由于4季度基数高，GDP同比平稳价格向上的弹性相对不足政策发力节奏决定了投资感受是“资产荒”还是“负债荒”胜率在，赔率释放节奏不定，轮动寻找价值洼地预计8月前“资产荒”缓解，8月后“资产荒”重新显现，四季度“什么荒”关注地产短期内降息概率上升，降准可能在四季度6-7月或有1次降息落地。降准时点跟踪OMO余额。需要跟踪机构政策和行为挑选价值洼地CD具有配置价值。信用债胜率仍高，赔率不佳，需要择时（季节性）、择券（流动性溢价改善）。资料：

Wind，平安证券研究所3.1货币政策仍有宽松空间，短期降息概率较高，降准则跟随供给和信用

价格修复缓慢，货币政策仍有进一步打开空间的动23年3月、9月两次降准，OMO余额均突破万亿力

。

货币供应量与名义GDP增长及价格匹配。DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元)

6月4-5日，DR007连续两日达到1.7%，

较此前中枢低10BP，或是OMO降

息的前置信号。2800024000200001600012000800040000602015896-20-60-10011855

降准或可关注OMO余额，前两次降准其规模均突破万亿。OMO与MLF利率调降前，市场资金价格往往向下突破政策利率（%）下半年通胀弹性偏低（%）1Y股份行CD发行利率逆回购利率:7天1年MFL利率利率互换:FR007:1年3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.50资料：

wind，通胀假设：PPI每个月环比回落0.1，CPI根据季节性年末会回到1%左右，考虑到猪肉价格企稳，年末可能到接近2%，平安证券研究所3.1财

政

发债或集中在三季度，8月以后广义杠杆回落，市场或现“资产荒”

四季度债市环境或好于三季度。1）当前至7月状态为财政发力、货币稳，市场“资产荒”开始缓解，利率震荡。2）8月以后广义财政杠杆回落，若人民币汇率没有明显压力，市场容易重现“资产荒”，迎来有利于债券的环境。24年8月以后广义财政杠杆率开始下降24年三季度地方债供给规模偏高（24年6-12月为预测值，亿元）广义财政债务/gdp2023年政府债净融资2024年政府债净融资（24年6-12月为预测值）15%14%13%12%11%10%9%180001600014000120001000080006000400020000132629743

9730

9730

9730

973010.10%677939606133459933538.73%-435-20008%1/1/2020

8/1/2020

3/1/2021

10/1/2021

5/1/2022

12/1/2022

7/1/2023

2/1/2024

9/1/20241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月资料：Wind，政府债供给假设：特别国债根据剩余规模平均分布，地方债在10月前发完，一般国债平均分布6-12月；广义财政债务假设：国债、地方债参照上文，政金债参照以往季节性，城投债净融资为0，GDP使用一季度名义值，平安证券研究所3.2长端收益率持续受到政策扰动，预计维持震荡

预计下半年10Y国债震荡区间为2.20%-2.35%，30Y国

债

区间为2.50%-2.65%。4-5月，央行多次提醒长端利率风险