【企业分拆上市的动因和价值探究文献综述6400字（论文）】

企业分拆上市的动因和价值研究国内外文献综述1分拆上市的概念界定目前学术界关于分拆上市概念的看法不一，Schipper和Smith（1986）最早对分拆上市作出定义——分拆上市是企业将其全资子公司进行独立上市，这一概念强调了母公司对子公司的全资控股以及子公司上市的独立性，并不涉及母公司本身是否应为上市公司。BengtHolmström（1993）根据Schipper及Smith的界定，指出分拆上市是企业将其全资子公司的部分或全部向资本市场上的公众投资者进行IPO。AnandM.（2002）将分拆上市解释为企业通过IPO的方式向公众股东出售子公司的部分所有权。与此前定义不同的是他并没有强调母公司在子公司所占权益的大小，无论是否控股，只要是通过IPO转移子公司的所有权，均构成分拆上市。在国内，钟炳贤（2020）将分拆上市的主体限定为上市公司，认为除了分拆子公司外，将其部分资产或业务剥离出来在资本市场上进行IPO的行为也构成分拆上市。这一定义属于狭义上的分拆上市。邓建平,曾婧容,饶妙（2020）将分拆上市分为广义和狭义两种，狭义上的分拆上市特指上市公司将其控股子公司拆分出来、独立进行IPO。而广义的分拆上市既包括上市公司分拆子公司，也包括非上市公司将其部分资产或业务拆分出来进行上市。本文对于分拆上市的界定采用狭义上的“上市公司的分拆上市”——分拆上市是指原本多元化经营的公司，将其旗下相对独立、与其他业务不存在同业竞争及关联交易的子公司，分拆到另一资本市场板块进行上市的模式，例如A股上市企业分拆至港股。2关于分拆上市动因的相关研究基于信息不对称假设的研究AnandM.Vijh（1999）提出了分拆上市的信息不对称理论，认为由于信息的不对称，投资者很难全面的掌握企业的信息，以至于投资者不能对企业的价值进行准确的评估,如果由于这种信息不对称导致企业的市场价值低于其实际价值，管理层就可以通过分拆上市这一公告来传达企业价值被低估的信号。王选（2022）发现信息不对称是造成企业选择分拆上市的原因之一，从信息不对称的角度来看，由于投资者和管理者对于公司内部运营信息的掌握程度不同，投资者很难准确的对企业进行正确的评估。吴月丹（2022）以中国铁建分拆铁建装备在港上市的案例为研究对象，对于中国铁建选择分拆子公司进行上市的原因进行探究，发现铁建装备企业价值被低估的主要原因是外部投资者无法全面的掌握其全面的信息。基于融资假设的研究从融资的角度来看，造成企业选择分拆子公司上市原因往往是因为母公司的融资能力有限，所获取的资金无法满足自身业务的发展，子公司的融资渠道只能从母公司来获取，而企业又需要足够的资金来维持运营，因此选择分拆上市来提升融资能力，缓解资金受限的压力。Stulz（1995），Lang.Poulsen（1995）以及McConnell和Allen（1998）三人提出了融资策略假说,该假说揭示了企业选择分拆上市是为了满足资金融资需求的原因。认为既然上市企业的高管普遍存在管理庞大的商业帝国的偏好，那么在通常情况下就不会作出将资产拆分出公司的决策，因此分拆上市是母公司遭遇资金困境而迫切需要进行资金融动的显著信号。换句话说，分拆上市是上市公司融资途径受限而被迫作出的替代性选择，企业的管理者是被迫放弃对子公司的完全控制权。肖爱晶,耿辉建（2019）通过案例研究发现分拆上市之后母公司可以通过售出子公司部分股权的方法来获取大量的资金，以促进企业的长远战略发展。何璐伶（2019）研究发现母公司可以通过分拆子公司上市，对外募集资金来改善企业的资本结构。朱馨玉（2019）通过对海王生物分拆上市的案例的研究发现融资需求是企业进行分拆上市的主要动因之一。傅俊伊（2022）对联想集团分拆上市的案例研究发现其复杂的股权结构以及相似的主营业务以至于其资金受限，有着强烈的融资动机，通过分拆上市这种方式可以缓解其融资受限的局面，满足其融资需求来维持企业运营。陈伯明（2018）在对康恩贝分拆佐力药业的案例进行研究时采取事件研究法对案例公司发布分拆上市公告前后的股价反应进行分析，发现在母公司康恩贝公司发布分拆上市公告前后的一段事件内的超额收益率为负，子公司佐力药业上市以后，母公司的超额收益率有了明显的提升，帮助提升了母公司的短期市场价值。基于管理层激励假设的研究从管理的角度来看，分拆上市帮助子公司建立了完整的治理结构，还可以建立新的激励机制，将管理层与股东的利益联系起来。Allen（1998）提出的管理者激励假说认为分拆上市使得股东与公司管理层的利益在同一战线，帮助提升公司管理者工作的积极性从而提升公司的管理效率。Holmstrom和Tirole（1993）认为通过股价来评估管理者的经营绩效可以激励管理层,公司的股价往往反映了多元化经营公司整体的市场价值，却没办法对于各个业务或者各个子公司管理层的表现有一个直观的反馈，因此公司的股价对于子公司的管理层来不能起到激励作用，而通过分拆上市使子公司可以直接进入资本市场，通过资本市场反应的公司股票价值直接代表了子公司管理者经营效果的好坏，可以激励子公司的管理层更加用心的经营公司。李复琛（2017）指出，公司的资产的规模越大，公司的高管通过控制资产所获得的私人利益也就越多，这也造就了公司管理层希望能控制更多资产的倾向，即是这样对于股东财富的增长是不利的。张玉环（2022）发现金山软件选择分拆上市的原因一个原因是为了激励管理层。李孟菲和张国胜（2017）发现同仁堂选择二次分拆上市的动因也是为了对子公司的管理层进行激励，进而解决公司股东与公司的管理者之间存在的委托代理问题。（4）基于核心化战略假设的研究从公司的业务发展、战略布局的角度来说，分拆上市可以帮助公司提升企业的专营化水平，合理分配资源，实现公司的战略布局。核心化战略假说认为分拆上市可以帮助企业实现自身业务的专业化经营战略。Comment和Jarrell（1995）对美国的一些选择分拆上市的公司作为案例进行研究，发现某种程度上公司的业务的集中程度可以反应出来企业的股价高低。企业选择分拆上市以后的业务会和母公司的业务成为相互独立的板块，母子公司可以充分的发展自己的核心业务作为主营业务，实现母子公司的核心化战略布局。分拆上市使得上市公司实现了更为精密的业务专业化和集中化，与之对应的，公司股东的财富也得到大幅增加。刘晓松（2017）认为，企业选择分拆上市子公司在一定程度上也可以帮助母公司的资产实现价值增值,因为子公司通过分拆上市提升专业化经营水平进而改善经营绩效，取得良好收益，母公司拥有子公司的控制权，在子公司的作用下母公司的经营绩效也会得到相应的提高。Hulburt（2018）提出分拆上市可以作为一种公司提高运营的手段，因为分拆上市可以推动母子公司专注于自身的主营业务，满足企业的专业化经营。季芸（2017）通过研究发现进行分拆上市可以使母公司和子公司的业务相互独立，从而降低集团业务之间的负协同效应。（5）综合动因的研究李萍（2022）的研究表明分拆上市的动因大致可以分为七类，包括上市公司聚焦核心业务、拓宽融资渠道、上市公司展示优质资产进行市值管理、将子公司的股票或者期权作为激励管理层的工具、提升内部资产效率、上市公司出售子公司上市后升值的股权获利和将子公司的控制权通过分拆转给可以创造更多价值的买方，而林旭东等（2015）则将分拆的动因归结于分拆可以为股东和管理者创造价值。杨莹（2022）从市场反应和财务分析角度研究了同方股份的案例，认为分拆提高了同方股份的市值，同时满足了母子公司的融资需求，金琳（2022）研究国企分拆国民技术的动因，总结为融资和聚焦核心业务的需求，并且进行市值管理和管理层激励。3关于分拆上市价值创造效应的相关研究根据对以往文献的梳理发现，学者们主要通过长期绩效和短期绩效两个方面来对分拆上市的价值创造效应进行分析。短期绩效主要从企业发布分拆上市公告日前后的市场反应来分析，长期绩效则是根据企业分拆上市前后的财务状况方面通过具体的指标的变化等对企业的价值创造效应进行分析。（1）短期绩效价值效应的研究多数学者通过事件研究法发现分拆上市能为母公司带来积极的市场反应，获得较高的累积超额收益率（Schipper&Smith,1986；Otsubo,2013；Dasilasetal,2018；李青原等，2004；林旭东等，2015）。Smith（1986）对1963至1984年期间，美国市场上的76笔分拆上市样本进行研究，发现了分拆上市的公告发布对于母公司的股价具有正效应，这76家上市公司的股价平均获得了1.83%的累计超额收益。在此基础之上，Slovin，Sushaka和Ferraro（2017）研究了相同期间内分拆上市子公司的竞争对手公司，发现竞争对手的股价的异常收益率为-1.1%。Hand和Skantz（2018）对分拆上市的正效益提出了质疑，其实证研究发现在分拆上市公告日之后5天内股价的累计异常收益率显著为负。而在Prezas，Tarimcilar和Vasudevan（2016）将样本扩充至1986-2015年期间，证实了在公告日之后短期内，公司股价确实存在正的超额收益。Allen和Mcconnell（2018）在对1978至2017年的188个样本进行研究后发现，公告日后3天内，母公司股票的超额累计收益平均为12%，而其中有54个样本在公告中说明其发行股票筹集资金的用途为偿还债务或者股东分红，其平均超额收益率为6.63%；有60个样本的资金用于项目投资，其平均超额收益率为-0.01%。这说明了资本市场的短视性，即更为看重短期内上市公司的盈利能力及分红能力，而对于企业长期性的战略性举措的反应存在不确定性。Schipper（2013）对76家实施分拆上市的企业进行研究，发现通常母公司的股票价格在发布分拆上市公告之后带来积极的市场反应，对公司的股价有提升的作用，获得了平均1.83%的超额累积收益率。但是Hand&Skantz（2018）对一些的案例研究发现分拆上市的信息公告不是总会给母公司带来好的市场反应，由于优质资产的剥离给资本市场传递出不好的信号，导致母公司的股价呈现出下滑的趋势。（2）长期绩效价值创造效应的研究。部分学者认为分拆上市帮助解决企业融资能力不足、对管理层实现激励以及聚焦主营业务进而提升作用于母子公司的企业价值（朱琳,刘钟敏，2021；Nixon，2019）。Vijh（1999）对公司分拆上市后的长期绩效进行了大样本研究，发现分拆上市后三年内子公司的股价表现不低于大盘基准收益。而Madura（2012）的研究发现，在更为长期的区间内，母子公司的业绩均出现了下降趋势。Nixon（2019）发现，当分拆上市子公司资产大于母公司剩余部分是，公告期的超额收益更高，为4.92%；而当其小于母公司剩余资产时，表现仅为1.19%。这说明未分拆资产与分拆资产之间的比例同资本市场的反应存在显著的相关关系。LewisH.K.Tam（2020）发现公司分拆可以对部门管理人员形成激励，有可能激励其提高管理生产效率，林旭东等（2015）的研究指出上市公司在分拆后的效益和业绩相比分拆前有一定的提高，分拆子公司上市有可能给上市公司的效益和业绩带来好处，但是也有可能给上市公司的股东带来风险，管理层和大股东对于分拆上市具有较高的话语权，如何在分拆上市过程中保护中小股东的权益，需要监管层面和公司层面共同关注。魏聪,鲍在山（2021）对分拆上市案例的价值效应进行研究，选取每股收益、流动比率、权益资产比率、存货周转率、总资产周转率等九个指标，对上市公司的财务绩效进行全面的评价，朱琳,刘钟敏（2021）将分拆上市的价值创造效应归纳为三点，第一，由于投资者的关注，让公司能够接受外界的监督，能够提升公司的信息透明度，重新对公司的市场价值进行评估。第二，分拆上市可以让母子公司专注于提升自己的主营业务，改善母子公司的经营绩效。第三，分拆上市可以提升母子公司的独立性，提升融资能力，改善企业的资本结构。因此，分拆上市可以为企业创造价值，提升企业自身价值。4文献述评综上所述，国内外学者对于分拆上市进行大量的研究，主要涉及分拆上市的概念过程，分拆上市的动因、分拆上市的经济结果（价值创造效应）等。关于分拆上市的动因主要是从信息不对称、企业融资、管理层激励、核心化战略等几个角度进行研究。对分拆上市价值创造效应的研究，主要集中于通过事件研究法对短期股价超额收益率的进行实证分析，以及借助财务指标对其长期绩效进行分析，相关的研究为本文的研究提供了大量的指导。虽然国内外学者对分拆上市进行了大量研究，但是在研究中也面临一些不足：首先没有将分拆上市的动因与价值创造效应紧密结合起来，多数学者只研究两者中的一个，少量学者研究两者，但是没有将动因分析和价值创造效应紧密结合起来，只是按照事件发生的顺序，时间的先后，先研究分拆上市前的原因，然后研究分拆上市后的价值效应，并未深入探讨两者之间的联系，没有将分拆上市动因与价值创造效应结合起来进行互相印证，导致两者的割裂。其次一些研究着重于分拆上市单一经济后果的分析，要么集中于短期效应，对短期股价收益率进行分析，要么集中于长期效应，借助财务指标对长期绩效进行分析，但很少将短期效应和长期效应结合，拉开跨度对价值创造效应进行系统性的跟踪调查研究。最后是相关案例的分析不够充分，我国分拆上市起步较晚，实施分拆上市的企业也不多，学者们在研究时缺乏具体的案例和数据，少数案例基于同仁堂等几个早期案例，对近几年来的经典案例研究不足，案例情况的不同，分拆上市的动因和路径不同，得出的结论自然也不同。面临着这些不足，本文对微创医疗分拆心脉医疗上市这个经典案例进行研究，从股市/市场信息、融资、管理层治理、（长期）业务经营等四个方面对微创医疗分拆心脉医疗的动因和价值创造效应进行分析，希望可以丰富相关研究，为其他类似企业提供借鉴。参考文献（主要参考文献量不少于30条，对于个别新兴研究领域其文献量可酌情减少）。钟炳贤.新能源企业分拆上市动因及价值研究[J].中国总会计师,2020(11):65-67.邓建平,曾婧容,饶妙.房地产企业分拆上市的资本逻辑——以碧桂园为例[J].财会月刊,2020(19):156-160.王选.H股公司微创医疗分拆至科创板上市的动因及效果分析[D].河北金融学院,202吴月丹.分拆上市的价值创造效应研究[D].云南财经大学,202肖爱晶,耿辉建.企业分拆上市的动因及绩效研究[J].财会通讯,2019(11):52-56.何璐伶.中国铁建分拆上市路径选择及市场反应研究[J].商业会计,2019(06):23-28.朱馨玉.企业整体上市的动因和财务效应研究——以哈药集团整体上市为例[J].市场论坛,2019(03):31-34.傅俊伊.W企业分拆上市的税务风险及对策研究[D].广东工业大学,202陈伯明.分拆上市——国内外不同概念分析和效应研究[J].现代商贸工业,2018,39(18):53-54.李复琛.分拆上市对企业价值的创造[J].对外经贸,2017(10):137-138.张玉环.金山办公分拆上市的动因及绩效研究[D].贵州财经大学,202杨莹.微创医疗分拆上市动因及效果研究[D].兰州财经大学,202金琳.国企分拆上市提升资产价值[J].上海国资,2022(04):32-35.李萍.金山办公分拆上市的动因及绩效分析[J].投资与创业,2022,33(07):74-76.楼青仙.分拆上市动机及对盈利能力的影响研究[J].经济师,2022(03):89-91.徐宗宇,孙敏,刘耀淞,杨捷.分拆上市对企业集团价值的影响[J].华东经济管理,2022,36(03):106-118.柯维威.医药企业境内分拆上市研究——以G企业为例[J].现代商贸工业,2022,43(03):102-104.张映芹,赵怡.房地产企业分拆物业上市效应研究——以融创中国拆分融创服务为例[J].投资与创业,2021,32(22):1-3.钟智宇,梁艳,邹文卿.企业分拆上市的动因及经济后果研究——以心脉医疗为例[J].商业会计,2021(20):82-85.赵慧芬,卢继科.上市公司分拆所属子公司上市的路径思考——基于辽宁成大分拆成大生物的案例分析[J].河南工业大学学报(社会科学版),2021,37(05):26-34+120.朱琳,刘钟敏.分拆上市背景下管理层激励与企业价值研究——以药明康德为例[J].管理会计研究,2021,4(05):62-73+88.魏聪,鲍在山.企业分拆上市动因及经济后果探析——以威胜信息分拆上市为例[J].中国农业会计,2021(09):82-83.张国富,方盈盈.佳兆业分拆上市财务绩效研究[J].合作经济与科技,2021(17):152-153.唐文杰,张玉环.分拆上市的动因以及效果研究——以JS公司为例[J].当代会计,2021(15):25-27.杜丹丹,邱杰.房企物业分拆上市动因及绩效分析——以BL物业为例[J].当代会计,2021(06):83-85.张金燕.成大生物分拆上市案例研究[J].现代商贸工业,2021,42(11):133-134.李拓.某电力上市公司分拆可再生能源板块上市的收缩性资本运营策略研究[J].中国集体经济,2021(02):79-81.胡玉蓉.基于浙江K公司分拆上市动因及财务绩效评价对长江经济带企业发展的启示[J].科技经济市场,2020(12):35-37.Schipper，Smith.Onthegoodnewsinequitycarve-outs[J].JournalofFinance,1986,46(5):1717-1737.BengtHolmström,JeanTirole.Marketliquidityandperformancemonitoring[J].JournalofPoliticalEconomy,1993,101(4):678-709.AnandM.Vijh.Thepositiveannouncement-periodreturnsofequitycarve-outs:asymmetricinformationordivestituregains?[J].JournalofBusiness,2002,75(1):153-190.AnandM.Vijh.Long-termreturnsfromequitycarveouts[J].JournalofFinancialEconomics,1999,(51):273-308.ApostolosDasilas,StergiosLeventis.heperformanceofEuropeanequitycarve-outs[J].JournalofFinancialStability,2018,34(11):121-135.JeffMadura,TerryD.Nixon.Thelong-termperformanceofparentandunitsfollowingequitycarve-outs[J].AppliedFinancialEconomics,2002,12(3):171-181.AsadIqbalMashwani,SébastienDereeper,MichaelDowling,SaqibAziz.Learningthewealtheffectsfromequitycarve-outs[J].FinanceResearchLetters.2020,33(1):3~5.MinoruOtsubo.Valuecreationfromfinancinginequitycarve-outs:EvidencefromJapan[J].JournalofEconomicsandBusiness,2017,68(1):52-69.LaneDaley,VikasMehrotra,RanjiniSivakumar.Corporatefocusandvaluecreation:Evidencefromspinoffs[J].JournalofFinancialEconomics,1997,45(2):257-281.SchipperK.A.Smith.AComparisonofEquityCarve-OutsandSeasonedEquityOfferings:SharePriceEffectsandCorporateRestructuring[J].Journalof