房地产行业深度报告：消费类REITs的估值方法和投资价值分析

执业证书：S0600522100002执业证书：S0600523020003xiaoc@baixs@增持（维持）现金流折现法进行估算。在NOI维持不变的情况下，资本化率CAP化率的计算公式可以简化为：CAPRATE=r-g， 《新房二手房成交环比提升，住建部（2）业态配比方面：重点关注零售业态占比，从而判断未来租金增长决定了购物中心的发展定位6）租约到期情况方面：剩余租期越长，意味着换铺机会越少，购物中心的稳定性越强，但租金增长潜力偏弱。前三方面因素有助于判断折现率的合理性；而后三方排列，青岛万象城<西溪印象城<长沙览秀城；按照NOI《新房二手房成交环比提升，住建部分派率。单判断，而需要结合基本面情况逐一分析理2）REITs的投资价值也不能简单从分派率去判断，预留现金调节能在未来发生变化。某个时点的分派率并不代表未来的分派率。n投资建议：随着政策支持力度加大，我国公募REITs试点范围逐步扩 4 4 4 5 8 8 4 5 5 6 7 7 8 9 9 折现率r、收益年限n。图1：收益法的计算公式及核心参数数据来源：东吴证券研究所绘制若假设预测期内每年的NOI以相同的增速g增长，且每年的折现率r图2：资本化率的换算公式数据来源：东吴证券研究所绘制费收入4）物业管理费收入5）停车场收入6）多种经营收入7）冰店市场租金增长率为第2年至第3年年增长率为6%，第4年至第5年为5%，第6年至第8年为4%，预测期内后续年度年增长率为3%。图3：青岛万象城预测期内收入的增长假设（单位：万元）1营业总收入1.1固定租金收入同比增长1.1.1专门店同比增长第2年2024年69,37238,5946%第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年73,70841,0976.5%专门店市场租金假设76-542元/平方米/月6%5%5%4%4%4%3%3%备注1.1.2主力店主力店（不含超市）市场租金假设为81-139元/平方米/月主力店（超市）市场租金假设为20-24元/平方米/月同比增长1.2提成租金收入同比增长1.3固定推广费收入同比增长1.4物业管理费收入同比增长1.5停车场收入同比增长1.6多种经营收入（万元）同比增长1.7冰场收入（万元）同比增长3%12,8651,1479,9042,1132,8443.0%1,3852.0%3%13,6996.5%1,2166.0%10,7208.2%2,1130.0%2,9303.0%1,4132.0%3%3.0%2.0%3%10.0%10.0%10.0%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%10.0%10.0%10.0%3.0%2.0%按照预测期内总租金收入的25%测算假设单价在第5年及第10年分别递增10%假设单价在第5年及第10年分别递增10%假设单价在第5年及第10年分别递增10%数据来源：华夏华润商业REIT招募说明书，东吴证券研究所图4：三座购物中心估值结果所隐含的年化NOI增长率青岛万象城西溪印象城长沙览秀城27.724.729.22.75%2.75%2.75%4.15%4.03%数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所偿4）行业及管理风险补偿5）合规风险和特殊经营风险不同评估基准日10年国债收益率的变化2）考虑市场流动性、项目长期增长情况及●●图5：折现率细项参数情况风险因素西溪印象城长沙览秀城2.68%2.64%——投资不动产风险补偿均值——估价对象流动性、区位、行业及管理报酬率（折现率）数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所目剩余经济耐用年限两者之间的较小值。青岛万象城/西溪印象城/长沙收益年期越长，估值越高，但不确定性也随之增加，且边际增长率越来图6：收益年限对估值的边际贡献逐步递减0●●●●●●数据来源：东吴证券研究所绘制图7：三支消费类REITs要素概览要素华夏华润商业REIT中金印力REIT华夏金茂购物中心REIT资产名称青岛万象城杭州西溪印象城长沙览秀城总建筑面积（平方米）419,224249,701可租赁面积(平方米，截至2023年6月30日)134,244（不包含业态调整及装修区域)99,96461,180资产估值单价(元/平方米)建筑层数青岛万象城一期共10层(B3-L6)，二期共8层(B2-L5)A馆共6层，其中地下2层，地上3层、局部有4层；B馆共7层，其中地下3层，地上3层、局部有4层地下2层、地上4层土地剩余年限(年,截至2023年6月30日)28.0（商业部分)；38.0(车位配套部分)25.029.2土地使用权终止日期2051/6/21日(商业部分)；2061/6/21日(车位配套部分)2048/6/292052/8/15运营开始时间商业一期：2015年；二期：2021年A馆：2013年5月；B馆：2019年5月月租金坪效（元/月/平方米，2023年1-6月)295.5租金增长率2023年1-6月租金收入增长率:12.88%已签约租户租期内年均租金增长率:2%(主力店);5.3%(专门店,次主力店)2023年1-6月平均租金单价增长率:6.84%(主力店):5.92%(专门店)2023年6月末出租率98.19%99.20%98.36%数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所从社会消费品零售额看，青岛>杭州>长沙，其中长沙和杭州的差距主要是在2020图8：2004-2023年青岛/杭州/长沙社零变化020122012数据来源：wind，东吴证券研究所图9：2004-2023年三座城市年人均可支配收入变化杭州:城镇居民人均可支配收入（元）020142014数据来源：wind，东吴证券研究所射影响。商圈。梅溪湖商圈与核心区五一商圈之间间隔荣湾镇商圈。图10：三座购物中心所在城市的商圈位置数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所客流的吸引力强，在客流稳定时销售的整体波动更小。餐饮业态的属性介于两者之间。图11：三座购物中心不同业态的面积和收入占比45.9%杭州西溪印象城数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所象城的零售业态收入占比从2020年的67.3%下降至2023年1-图12：西溪印象城2020-2023Q3业态收入分布变化数据来源：中金印力消费REIT招募说明书，东吴证券研究所图13：长沙览秀城2020-2023Q2业态收入分布变化42.3%41.3%202020212022数据来源：华夏金茂商业REIT招募说明书，东吴证券研究所购物中心常用的计租方式有三种：固定租金模式、抽成租金模式、两者取高模式。风险由租户承担，但购物中心无法与租户分享销售额上涨带来的利润。图14：固租与提成两者取高模式说明图按营业额提成收取的租金（百万港元）876543210销售额（百万港元）数据来源：东吴证券研究所绘制租金收入=固定租金+抽成租金+联营租金，较强的销售业绩表现。图15：三座购物中心收入结构对比入42.3%青岛万象城杭州西溪印象城长沙数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所备注：长沙览秀城为2023H1数据外，青岛万象城和西溪印象城为2023M1-9数据点。而专门店一般具有面积相对较小、租期较短、租金单价较高的专门店固定租金水平看，青岛万象城/西溪印象城/长沙览秀城分别为316元/月/平、221元/月/平、139元/月/平；从2023图16：2023年三座购物中心主力店和专门店的固定租金水平0主力店固定租金水平（元/月/平）专门店固定租金水平数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所图17：青岛万象城2020-2023Q3租金水平变化208o2020202120222023M0数据来源：华夏华润商业REIT招募说明书，东吴证券研究所图18：西溪印象城2018-2023Q3租金水平变化0数据来源：中金印力消费REIT招募说明书，东吴证券研究所租售比=（租金收入+物管费收入）/销售额，良好稳定的租售比代表购物原因是收租模式以固定租金为主，未来若收租模式不断调整，租售比有较大提升空间。图19：三座购物中心2020-2022年的销售额和租售比5045.0数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所图20：2023M1-9前十大租户收入及业态2023M1-9前十大租户收入及业态（览秀城为M1-6)青岛万象城杭州西溪印象城长沙览秀城序号租金收入占比租金收入占比租金收入占比123456789零售零售零售零售零售娱乐娱乐零售娱乐餐饮零售零售4.6%2.9%2.9% 2.2% 0.9%合计数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所图21：三座购物中心前十大租户的面积占比和收入占比48.6%数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所长沙览秀城为例，主力店剩余租期高达7.7年，这使得购物中心未来租金收入的稳定性/5.0年。从到期时间分布看，青岛万象城65图22：三座购物中心到期时间分布对比 到期时间青岛万象城杭州西溪印象城长沙览秀城20235.8%6.7%5.4%20242025202620272028及以后65.1%2929.1%19.2%14.1%60%23.0%5.5%9.8%5.7%50.6%加权平均剩余租期（截至2023年9月）2.5年3.6年5.0年其中：主力店4.4年（面积占比30.7%）5.7年（面积占比29.5%）7.7年（面积占比54.7%）其中：非主力店1.6年（面积占比69.3%）2.7年（面积占比70.5%）1.1年（面积占比45.3%）数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所额。因此最终导致分派率的提升。定管理费、托管费、部分营运管理费等）+公允价值变动图23：从资本化率到分派率经历的计算流程示意图数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所收入×（27%~32%青岛万象城的运营管理费用次之为：项目公司营业收入×（10.5%~11.4%）+项目公司经营图24：三支消费类REITs管理费一览杭州西溪印象城杭州西溪印象城金茂览秀城青岛万象城管理费用基金固定管理费0.2%×上年度合并报表NAV（0.16%基金管理费+0.04%计划管0.2%×上年度合并报表NAV0.2%×上年度合并报表NAV（0.16%基金管理费+0.04%计划管基金托管费0.01%×上年度合并报表NAV0.01%×上年度合并报表NAV0.01%×上年度合并报表NAV基础管理费项目公司营业收入×4%+项目公司经营利润×8%。项目公司总收入×8.5%+项目公司NOI×8%浮动管理费（实际NOI-目标NOI）×20%营业成本基础管理费项目公司营业收入×（6.5%~7.4%）当年实收运营收入×（27%~32%）浮动管理费（实际NOI-目标NOI×105%）×15%（实际运营净收益-目标运营NOI）×（10%~20%）数据来源：各基金招募说明书，东吴证券研究所根据公式：预留总费用+其他调整项=基础设施基金募集资金总额+项目公司对外借款总额-项目公司股权的转让价款-项目公司的其他应付款可以看出，在购买项目公司股将沉淀资金通过向投资者分配来充实投资者的投资收益，提升分派率。图25为某REIT2024-2025年可供分配金额预测表，可以看到2025年的预留现金为4.83亿，若每图25：预留现金对分派率提升作用示意图数据来源：东吴证券研究所绘制图26：某REIT2024-2025年可供分配金额预测表单位（亿元）理论可供分配金额3.25实际可供分配金额3.413.65数据来源：某REITs招募说明书，东吴证券研究所图27：华夏华润商业REIT和中金印力消费REIT的还款借本安排指标西溪印象城青岛万象城指标西溪印象城基础设置资产估值（亿元）81.4739.59贷款金额（亿元）贷款金额（亿元）12.3035.98贷款比例15.1%15.1% 贷款利率浮动利率：5年期以上LPR-122BP（2.98%）浮动利率：5年期以上LPR-122BP（2.98%）贷款期限还款计划