银泰黄金 战略规划确立增长蓝图全球化布局蓄势待发

市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后 银泰黄金有色金属 57%47% -3%2023-062023-092023-11202公司分析师:李帅华SAC登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@研究助理:杨丰源SAC登记编号:S1340124050015Email:yangfengyuan@发展纲要奠定增长基调，增强投资者长期信心。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分1背靠山东国资，资源储备优渥 1.1山东黄金控股，转向国资平台 1.2发展纲要指定增储增产目标，未来发展空间广阔 1.3成本优势领先行业，金价上行业绩更上一层楼 2资源储量优势明显 2.1黑河洛克（权益100%） 2.2吉林板庙子（权益95%） 2.3青海大柴旦（权益90%） 2.4华盛金矿（权益60%） 2.5玉龙矿业（权益76.67%） 2.6拟收购TwinHills金矿，全球化第一步 3上行趋势不改，黄金大时代来临 3.1央行购金预计长期持续，中国央行暂停购金为暂时扰动 3.2美国信用货币体系式微，赤字率上行 3.3降息周期有望开启，交易盘入场有望加速黄金涨势 4盈利预测与投资建议 205风险提示 21请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分图表1：银泰黄金发展历程资料来源：公司公告，中邮证券研究所2.2002年-主营业务转变为城市公公司更名为“银泰资源股份有限公司”。请务必阅读正文之后的免责条款部分拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，涉及矿山主要涵盖黑龙江黑河洛克矿业公司的9.2023年-山东黄金通过协议转让方山东黄金持有银泰黄金6.41亿股股份，占银泰黄金总股本的23.5.最终持股比例：通过上述的增持过程，山东黄金最终持有银泰黄金的股份比例在2023股人为山东省国资委，故银泰黄金由民营企业转变为国有企业。请务必阅读正文之后的免责条款部分图表2：银泰黄金股权结构图资料来源：公司公告，中邮证券研究所资源储备丰富且仍有增量空间，截至2023年底，银泰黄146.66吨，这为公司未来产量的增长提供了坚实的基础，公司在现有矿山的探矿增储工作中储备和产量增长提供新的增量，银泰黄金行业较低的负债率有望支撑其在海外并购方面大展请务必阅读正文之后的免责条款部分图表3：银泰黄金主营收入构成图（单位：亿元）图表4：银泰黄金毛利构成图（单位：亿元）7.71256.47807060504030201008.97 6.0224.44207.71256.47807060504030201008.97 6.0224.442026.7227.0932.99 3.24151052.6146.2346.1835.3928.380100904.424.424.373.1620.0515.7516.1215.543.9020192020202120222023贸易业务贸易业务合质金铅精矿锌精矿矿产银其他贸易业务合质金矿产银铅精矿锌精矿其他资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所会影响，无法采购炸药，导致金、银销售量出现下滑。2023年，金价稳定上行，公司产量稳定，业绩便实现了大幅度增长，2023年归着金价的进一步提升，预计公司利润仍有上行空间。图表5：银泰黄金营业总收入图表6：银泰黄金归母净利润100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.060%16.083.8281.0679.0650%83.8281.0679.0614.040%12.030%51.4910.051.498.06.08.06.04.02.00.010%27.73-10%-20%201920202021202220232024Q1营业总收入（亿元）同比YOY201920202021202220232024Q1资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分扰动摊高了固定成本部分，但总体的克成本以及毛利率水平在同业公司的对比中依然有较大领先。2021-2023年银泰黄金矿产金毛利率分公司保持低成本高盈利得益于其下拥有的金矿资源多为大型且品位较高的矿山，一方面开采效率较高降低了单位矿产金的生产成本，另一方面公司持续通过技术创新和设备升级提图表7：同行业公司黄金单位成本比较（单位：元/g）图表8：同行业公司黄金毛利率比较（单位：%）280230223176280280230223176280269 222L192 145 277176202120222023银泰黄金山东黄金紫金矿业赤峰黄金 6057614945 60576149453660r49r494329/ 48504540353025202120222023银泰黄金202120222023银泰黄金山东黄金紫金矿业赤峰黄金资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分黄金，品位1.13克/吨。如果收购顺利完成，将会显著提升银泰黄金的资源储备，为后续的图表9：公司黄金资源量和储量数据矿山名称主要品种资源量储量探明控制探明及控制推断总体黄金金属量（100%证实可信总计黄金金属量（100%克/吨克/吨吉林板庙子金4.170.424.586.553.8325.093.350.293.644.0314.64华盛金矿金2.937.4010.337.3717.7129.232.626.288.902.1819.40黑河洛克金0.892.150.472.624.9913.050.840.325.906.85青海大柴旦金8.259.627.2316.854.6077.546.648.024.7137.78玉龙矿业金0.97合计9.7416.6926.6918.8545.543.22146.668.1913.5321.723.6278.67资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表10：公司白银资源量和储量数据矿山名称资源量资源量储量探明及控制推断银金属量银金属量黑河洛克玉龙矿业36.6032.467,856.904.90863.53合计38.7532.938,018.82952.51资料来源：公司公告，中邮证券研究所黑河洛克矿业开发有限责任公司拥有东安金矿的采矿权，位于中国黑龙江省黑河市逊克请务必阅读正文之后的免责条款部分图表11：黑河洛克矿产金产量图表12：黑河洛克净利润3.53.02.52.00.50.0201920202021202220236.66.46.26.05.85.65.45.25.04.820192020202120222023资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表13：吉林板庙子矿产金产量图表14：吉林板庙子净利润2.00.50.02.00.50.02.54.54.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02019202020212022202320192020202120192020202120222023资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分量矿石量1684.9万吨，金金属量77.54吨。青海大柴旦矿区是银泰黄金的重要资产，具有2023年青海大柴旦矿产金产量为3.05吨，相较2022年有大幅度提高，净利润达到5.81图表15：青海大柴旦矿产金产量图表16：青海大柴旦净利润3.53.03.53.02.52.01.51.00.50.0201920202021202220237.06.05.04.03.02.01.00.020192020202120222023资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所于2021年收购其60%股权。公司旨在请务必阅读正文之后的免责条款部分银泰黄金持有其76.67%的股份。玉龙矿业拥有两处采矿权和四处探矿权。采矿权对应的西乌期发展提供了坚实的基础。图表17：玉龙矿业矿产银产量图表18：玉龙矿业净利润180.0175.0180.0175.0170.0165.0160.0155.0150.0145.0140.0135.0130.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0201920202021202220232020202120222023资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所根据OsinoResourcesCorp.公布的最新43-101标准报告，TwinH请务必阅读正文之后的免责条款部分根据TwinHills金矿项目2023年6月公布的Lycopodium编制的可简称“2023年6月可研”选厂设计产能为500万吨/年TwinHills金矿是银泰黄金的第一个海外项目，符合公司发图表19：TwinHills金矿储量为66.86吨金品位（克/吨）证实储量概略储量探明资源控制资源推断资源7资料来源：公司公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分从长期来看，中国目前的外汇储备中，黄金占比为5%左右，相比美国、德国以及其他欧图表20：中国央行黄金储备占比相对依然较低（数据更新时间为2024年4月）-资料来源：世界黄金协会，中邮证券研究所图表21：央行停止购金后，伦敦金价格存在不同程度的走高250020001991997-051998-011998-091999-052000-012000-092002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092022-012022-092023-052024-010伦敦金美元/盎司中国黄金官方储备吨（右轴）资料来源：Wind,中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分历史上来看，中国央行停止购金后往往伴随黄金价格的趋势性上涨，而并非市场担忧的年以及2022年，在中国央行停止增持黄可以在一定程度上把中国央行的增持黄金看作是“抄底”。央行暂停购金的原因在于价格敏感性。央行在购入黄金时在一定程度上会考虑黄金的价格，2024年黄金价格上涨幅度较大，创出历史新高。在金价连创新高后，买盘会存在一定的图表22：央行停止购金后，伦敦金价格存在不同程度的走高央行停止购金月本次累计购金量(吨）停止购金后六个月伦敦金价格涨跌幅2019-1016.76%2016-117889.51%2009-0545419.68%2003-010.22%2002-014.99%2024-05316资料来源：Wind，中邮证券研究所用的可视形式即为赤字率。赤字率越高隐含请务必阅读正文之后的免责条款部分图表23：60年代末的高赤字率击溃了布雷顿森林体系图表24：黄金与赤字率长期的同向关系(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)(30.0)美国财政盈余（赤字）单位：十亿美元 联邦政府赤字率MA18%伦敦金美元/盎司右轴资料来源：美国财政部,中邮证券研究所资料来源：IFIND,中邮证券研究所图表25：美国财政支出预算估计（单位：十亿美元）图表26：央行购金持续12000100008000400002023202420252026202720282029203020312032黄金需求量:央行净买入季吨资料来源：CBO,中邮证券研究所资料来源：IFIND,中邮证券研究所国财政预算办公室的预测，美国财政中债务请务必阅读正文之后的免责条款部分图表27：美元指数在高位，但是美元占全球外汇储备的比重降低至25年以来的最低水平908070990001020304050607080910111213141516171819202122美元指数美元占公开储备金比重%（右轴）资料来源：IFIND,中邮证券研究所这一数据在过去可以较为敏感的捕捉美国经济的下行趋势金快速入场，从而加速黄金涨幅。的情况发生，反而相比2024年初（大涨前）的持仓量轮黄金上涨中参与和贡献为负。从历史上看，SPDR的入场一般在实际利率出现确定性下移之后，因此我们认为若后续美国货币政策出现转向，SPDR为代表的交易盘入场，可能会加速本请务必阅读正文之后的免责条款部分图表28：本轮上涨交易资金未入局，降息后或加速涨势图表29：长期来看交易盘会在降息开始后入场3.525001000250032400950230022009502300220021002000190029009008500.58501800017008001700-0.51600-115007501500-1.5伦敦金价格美元/盎司SPDR黄金持仓量吨右轴2003-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美国:国债实际收益率曲线:10年日%SPDR黄金持仓量吨右轴16001400120010008006004002000资料来源：IFIND,中邮证券研究所资料来源：IFIND,中邮证券研究所图表30：非农服务业临时工就业同比连续为负，或隐含经济在衰退50%40%50%30%20%10%0%-10%-20%-30%美国:GDP:不变价:折年数:同比(%)美国非农服务业临时工人数同比(右轴,%)资料来源：Wind,中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分图表31：盈利预测表单位2024E2025E2026E黄金产量吨8.008.509.00单位收入元/g540555560单位成本元/g黄金收入432047185040黄金成本128014031530黄金毛利3040331535101,0581,1171,150406406406652711744总营收9,3599,80610,161总成本5,5385,6605,788总毛利3,8214,1454,373资料来源：IFIND,中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分利润表营业收入营业收入4.8%营业成本营业利润税金及附加归属于母公司净利润销售费用2333获利能力管理费用366412412406毛利率32.0%40.8%42.3%43.0%研发费用6788净利率17.6%23.5%23.2%25.3%财务费用56资产减值损失0000ROIC11.0%营业利润2097326135663785偿债能力营业外收入11营业外支出流动比率4.18利润总额营运能力所得税应收账款周转率净利润存货周转率归母净利润总资产周转率 每股收益（元）0.51·0.79·0.82·0.93每股指标（元）资产负债表每股收益0.510.790.820.93货币资金4395每股净资产4.164.524.90交易性金融资产估值比率应收票据及应收账款PE预付款项33282829PB3.873.563.293.03存货 流动资产合计固定资产净利润1568243926682832在建工程折旧和摊销959919894905无形资产营运资本变动-2583-12-13非流动资产合计资产总计经营活动现金流净额2180327234883678短期借款资本开支-615-1319-519-519应付票据及应付账款其他1095241-40其他流动负债投资活动现金流净额480-1078-559-255流动负债合计股权融资0000其他债务融资-673392390390非流动负债合计其他-953-1222-1284-1463负债合计4228筹资活动现金流净额-1626-830-894-1073股本现金及现金等价物净增加额1046136420362350资本公积金4431443144314431未分配利润4377少数股东权益其他所有者权益合计资料来源：公司公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分投资评级标准评级说明报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基股票评级买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下行业评级强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下可转债评级推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结